报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [3][5][11] 报告的核心观点 - 公司发布2025年4 - 6月经营数据，整体零售值同比降1.9%，环比1 - 3月降幅改善；中国（不含港澳台）市场零售值降3.3%，中国香港、中国澳门及其他市场增7.8% [4][6] - 同店方面，中国（不含港澳台）市场同店销售降3.3%，降幅较1 - 3月收窄9.9pct；中国香港、中国澳门及其他市场同店销售增2.2%，较1 - 3月显著改善 [4][6] - 产品销售结构上，中国（不含港澳台）市场定价黄金产品销售同比增20.8%，珠宝镶嵌、铂金及K金首饰增0.5%；还推出高级珠宝系列 [4][6] - 门店方面，贯彻强化单店效益规划，季度内净关店307家，期末门店总数6337家，强化新形象门店建设 [4][9] - 产品端投入研发设计，加强高毛利定价产品布局；渠道端优化门店结构和建设新形象门店提振单店销售；6月发行88亿港元可转股债券增强长期竞争力；维持2026 - 2028财年归母净利润预测及“优于大市”评级 [5][11] 财务预测与估值 资产负债表（百万港元） - 2023 - 2027E现金及现金等价物分别为7695、7582、6000、6600、7260 [15] - 2023 - 2027E应收款项分别为6838、4273、4647、5087、5473 [15] - 2023 - 2027E存货净额分别为64647、55417、63225、66875、71180 [15] - 2023 - 2027E流动资产合计分别为79182、67274、73874、78564、83916 [15] - 2023 - 2027E固定资产分别为4527、3618、3841、4103、4403 [15] - 2023 - 2027E无形资产及其他分别为1281、1097、1222、1388、1598 [15] - 2023 - 2027E投资性房地产均为3967（2024 - 2027），2023年为3417 [15] - 2023 - 2027E长期股权投资分别为412、569、759、856、1005 [15] - 2023 - 2027E资产总计分别为88819、76524、83663、88878、94888 [15] - 2023 - 2027E短期借款及交易性金融负债分别为25281、19692、23245、24201、25875 [15] - 2023 - 2027E应付款项分别为2639、2606、2016、2206、2371 [15] - 2023 - 2027E其他流动负债分别为29600、25830、28168、30831、33142 [15] - 2023 - 2027E流动负债合计分别为57520、48128、53429、57238、61388 [15] - 2023 - 2027E长期借款及应付债券分别为3342、0、0、0、0 [15] - 2023 - 2027E其他长期负债分别为1211、1003、1337、1722、2164 [15] - 2023 - 2027E长期负债合计分别为4553、1003、1337、1722、2164 [15] - 2023 - 2027E负债合计分别为62073、49131、54766、58959、63552 [15] - 2023 - 2027E少数股东权益分别为1031、968、987、999、1017 [15] - 2023 - 2027E股东权益分别为25715、26425、27910、28920、30319 [15] - 2023 - 2027E负债和股东权益总计分别为88819、76524、83663、88878、94888 [15] 利润表（百万港元） - 2023 - 2027E营业收入分别为108713、89656、94232、103143、110979 [15] - 2023 - 2027E营业成本分别为86428、63201、67303、73629、79152 [15] - 2023 - 2027E销售费用分别为9513、8697、9436、10361、11138 [15] - 2023 - 2027E管理费用分别为3837、3843、4334、4707、5035 [15] - 2023 - 2027E财务费用分别为888、706、825、917、967 [15] - 2023 - 2027E投资收益分别为0、0、 - 3000、 - 2950、 - 2900 [15] - 2023 - 2027E营业利润分别为8474、7917、10021、11289、12531 [15] - 2023 - 2027E利润总额分别为8728、7917、10021、11289、12531 [15] - 2023 - 2027E所得税费用分别为2121、1928、2503、2771、3086 [15] - 2023 - 2027E少数股东损益分别为108、0、73、93、116 [15] - 2023 - 2027E归属于母公司净利润分别为6499、5916、7425、8414、9328 [15] 现金流量表（百万港元） - 2023 - 2027E净利润分别为6499、5916、7425、8414、9328 [15] - 2023 - 2027E资产减值准备均为0 [15] - 2023 - 2027E折旧摊销分别为2119、2026、687、712、744 [15] - 2023 - 2027E公允价值变动损失均为0 [15] - 2023 - 2027E财务费用分别为888、706、825、917、967 [15] - 2023 - 2027E营运资本变动分别为 - 5710、7235、 - 6101、 - 852、 - 1773 [15] - 2023 - 2027E其它分别为17、0、9、19、17 [15] - 2023 - 2027E经营活动现金流分别为2925、15185、2029、8286、8317 [15] - 2023 - 2027E资本开支分别为0、 - 1068、 - 1036、 - 1139、 - 1253 [15] - 2023 - 2027E其它投资现金流分别为39、0、0、0、0 [15] - 2023 - 2027E投资活动现金流分别为93、 - 1225、 - 1225、 - 1237、 - 1402 [15] - 2023 - 2027E权益性融资均为0 [15] - 2023 - 2027E负债净变化分别为1854、 - 3342、0、0、0 [15] - 2023 - 2027E支付股利、利息分别为 - 5498、 - 5194、 - 5940、 - 7404、 - 7929 [15] - 2023 - 2027E其它融资现金流分别为270、2999、3553、956、1674 [15] - 2023 - 2027E融资活动现金流分别为 - 7018、 - 14073、 - 2386、 - 6448、 - 6255 [15] - 2023 - 2027E现金净变动分别为 - 4000、 - 113、 - 1582、600、660 [15] - 2023 - 2027E货币资金的期初余额分别为11695、7695、7582、6000、6600 [15] 关键财务与估值指标 - 2023 - 2027E每股收益分别为0.66、0.60、0.75、0.85、0.95 [15] - 2023 - 2027E每股红利分别为0.56、0.53、0.60、0.75、0.80 [15] - 2023 - 2027E每股净资产分别为2.61、2.68、2.83、2.93、3.07 [15] - 2023 - 2027E ROIC分别为13%、21%、21%、21%、22% [15] - 2023 - 2027E ROE分别为25%、22%、27%、29%、31% [15] - 2023 - 2027E毛利率分别为20%、30%、29%、29%、29% [15] - 2023 - 2027E EBIT Margin分别为8%、16%、14%、14%、14% [15] - 2023 - 2027E EBITDA Margin分别为10%、18%、15%、15%、15% [15] - 2023 - 2027E收入增长分别为15%、 - 18%、5%、9%、8% [15] - 2023 - 2027E净利润增长率分别为21%、 - 9%、26%、13%、11% [15] - 2023 - 2027E资产负债率分别为71%、65%、67%、67%、68% [15] - 2023 - 2027E息率分别为4.2%、3.9%、4.5%、5.6%、6.0% [15] - 2023 - 2027E P/E分别为20.2、22.2、17.7、15.6、14.1 [15] - 2023 - 2027E P/B分别为4.8、4.6、4.4、4.2、4.0 [15] - 2023 - 2027E EV/EBITDA分别为18、无、11、13、12 [15] - 2023 - 2027E企业自由现金流分别为0、18718、3422、9620、9516 [15] - 2023 - 2027E权益自由现金流分别为0、17841、6357、9883、10462 [15]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价16港币，对应FY26 21倍PE [1][5][6] 报告的核心观点 - 周大福FY26Q1集团零售额同比-1.9%（环比+9.7pct），销售额降幅收窄因去年低基数、消费者对高金价接受度提升及部分产品销售亮眼，看好其基本面持续向好 [1] - 受益定价产品增长和低基数效应，内地同店跌幅收窄，澳门市场表现强劲与当地旅游、娱乐产业复苏有关 [2] - 一口价产品占比提升支撑毛利率韧性，4月新品预计零售额超5亿港元，带动黄金镶嵌产品零售值同比增速超30% [3] - 公司延续渠道优化策略，FY26Q1净关店307家，现存门店能承接资源，预计FY26关店多，FY27关店下降 [4] - 维持FY26 - FY28归母净利润76.3、83.6、92.3亿港币，参考可比公司，维持目标价16港币 [5] 各部分总结 经营数据 - FY26Q1集团零售额同比-1.9%（环比+9.7pct），中国内地/港澳及其他市场销售同比分别-3.3%/+7.8%，环比分别+7.1pct/+28.5pct [1] 同店表现 - FY26Q1中国内地/港澳SSSG分别为-3.3%/+2.2%，内地黄金首饰及产品/珠宝镶嵌、铂金及K金首饰SSSG分别为-1.4%/-2.2%，港澳分别为+6.6%/+3.3% [2] - 中国内地直营店/中国内地加盟店/中国香港市场/中国澳门市场同店分别-3.3%/0.0%/+0.2%/+9.5% [2] 产品结构 - FY26Q1中国内地黄金首饰及产品/珠宝镶嵌、铂金及K金首饰零售额分别-3.6%/+0.5%，港澳及其他市场分别+11.4%/+4.8% [3] - 中国内地高毛利定价类黄金零售值季内同比+20.8%，占零售额比重同比提升4pct至19.8% [3] 渠道优化 - FY26Q1新开40家店、关闭347家店、净关店307家，截至25年6月30日，内地/港澳及其他市场共有门店6180/157家 [4] 盈利预测与估值 - 维持FY26 - FY28归母净利润76.3、83.6、92.3亿港币 [5] - 参考可比公司25年Wind一致预期均值17倍，维持目标价16港币，对应FY26 21倍PE [5] 财务指标 |会计年度（港币）|2025|2026E|2027E|2028E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万）|89,656|89,037|93,006|98,142| |+/-%|(17.53)|(0.69)|4.46|5.52| |归属母公司净利润（百万）|5,916|7,634|8,361|9,228| |+/-%|(8.98)|29.05|9.52|10.36| |EPS（最新摊薄）|0.59|0.76|0.84|0.92| |ROE（%）|22.69|28.28|29.65|31.26| |PE（倍）|22.55|17.47|15.95|14.46| |PB（倍）|5.05|4.84|4.63|4.42| |EV EBITDA（倍）|14.05|12.02|10.94|10.20| |股息率（%）|3.89|4.86|5.33|5.88|[10]

零售表现 - 公司第一季度零售值同比下降1.9%，其中中国内地下滑3.3%，香港、澳门及其他市场上升7.8% [1] - 中国内地直营店同店销售跌幅收窄至3.3%，加盟店同店销售转为持平 [1] - 香港及澳门同店销售同比上升2.2%，其中香港上升0.2%，澳门上升9.5% [1] 产品类别表现 - 黄金首饰及产品类别同店平均售价维持强劲，内地升至6900港元(上年同期6100港元)，香港及澳门升至10400港元(上年同期9000港元) [1] - 内地珠宝镶嵌、铂金及K金首饰同店销售跌幅显著收窄，平均售价升至9600港元(上年同期8500港元) [1] - 香港及澳门珠宝镶嵌类首饰平均售价为15900港元(上年同期16400港元) [1] 零售网络调整 - 公司在中国内地净关闭311个周大福珠宝零售点 [2] - 公司在香港及澳门净开设1个零售点 [2]

业绩表现 - FY25收入896 6亿港元同比-17 5% 其中上下半年同比-18 4%/-15 1% [2] - 归母净利润59 2亿港元同比-9 0% 上下半财年同比-44 4%/+73 8% [2] - 全年每股派息0 52港元 派息率达87 8% [2] - 25年4-5月零售额同比-1 7% 内地GMV-2 9%同店-2 7% 港澳及海外+6 3%同店+1 3% [3] 收入结构 - 内地直营/加盟/港澳及其他地区营业额同比-18 2%/-15 0%/-20 6% [2] - 内地门店净减少896家至6274家 直营/加盟同店-19 4%/-13 9% [2] - 克重黄金/定价黄金/珠宝镶嵌收入同比-29 4%/+105 5%/-13 8% 定价黄金占黄金收入比重18 1% [2] - 传承/故宫系列销售额均超40亿元 [2] 盈利能力 - 毛利率29 5%同比+5 5pct 上下半财年分别+6 6pct/+8 0pct [3] - SG&A提升1 7pct至13 9% 主因员工成本及广告费用增加 [3] - 经营利润率16 4%同比+4 1pct [3] 行业趋势 - 金价自24年4月持续上涨 25年国际冲突加剧增强消费者看涨信心 [3] - 行业呈现高端化/轻量化/差异化趋势 转向品牌/产品驱动增长模式 [4] - 公司计划新开形象店20家 发布高级珠宝系列"和美东方Timeless Harmony" [4] 管理层指引 - FY26内地及港澳同店预计中单位数增长 [4] - 毛利率预计同比下滑0 8-1 2pct 剔除金价影响后仍稳步上涨 [4] - SG&A比例预计下滑0 2-0 3pct OPM下滑0 6-1 0pct [4] 盈利预测 - FY26/FY27归母净利润预测83 9/92 8亿港元 同比+42%/+11% [4] - FY26营业总收入912 98亿港元同比+1 83% FY27同比+6 92% [6] - FY26 EPS 0 84元 ROE24 17% PE15 14x [6]

报告公司投资评级 报告未提及周大福的投资评级相关内容 报告的核心观点 - 2025财年周大福营收双位数下跌但利润率大幅扩展，虽归母净利润受黄金借贷合约重估损失影响下降，但盈利韧性及资本回报能力较强，品牌转型持续推进，管理层预计2026财年营收有望恢复增长 [2][8] - 同店销售承压但呈改善趋势，同店平均售价稳健增长，定价黄金产品贡献度提升成盈利改善重要引擎，公司还将持续推出新品提升品牌形象和产品附加值 [3][4][9] - 公司持续优化门店网络，巩固领先市场地位，计划2026财年新增形象店并进入新市场 [5][12] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 2025财年周大福实现营业收入896.6亿港元，同比下降17.5%，主要受宏观经济疲弱及金价波动抑制终端消费意愿影响；毛利率同比提升5.5pcts至29.5%，营业利润同比增长9.8%至147.5亿港元，营业利润率同比+4pcts提升至16.4%，受益于黄金价格高企及产品组合优化和严格成本管理；归母净利润同比下降9.0%至59.2亿港元，受国际金价波动导致的黄金借贷合约重估损失影响 [2][8] - 2025财年公司拟派发末期股息每股0.32港元，全年股息每股0.52港元，全年派息率达87.8%；股本回报率达21.9%，显著高于过去五年平均水平18.4% [2][8] - 管理层预计2026财年营收有望恢复至单位数至中个位数增长，同店中单位数增长，毛利率下降80–120bps（预期金价或在3200 - 3400区间），销售和管理费用下降20 - 30bps，经营利润率下降60 - 100bps [2][8] 同店销售情况 - 2025财年公司同店销售普遍承压，内地市场同比下降19.4%，港澳地区同比下滑26.1%；随着品牌转型、零售场景优化及高毛利黄金产品销售占比提升，2025财年下半年内地及港澳市场同店销售跌幅明显收窄，港澳地区修复速度较快 [3][9] - 2026财年1 - 2月，港澳市场整体零售额同比增长6.3%（优于内地同比增速 - 2.9%），港澳市场同店销售同比实现正增长1.3%（优于内地同比增速 - 2.7%） [3][9] - 2025财年珠宝镶嵌首饰的同店平均售价由2024财年的8,000港元提升至9,700港元，黄金首饰及产品的平均售价由5,600港元升至6,300港元，体现消费者对品牌价值与设计溢价的认可 [3][9] 产品销售情况 - 2025财年，计价黄金产品营业额同比下跌29.4%，定价黄金产品营业额同比大幅增长105.5%；定价黄金产品零售额比重达到18.6%，同比上升8.9pcts，计价黄金产品零售额占比同比下降8.5pcts至76.2% [4][10] - 2025年4月公司推出传喜系列丰富高附加值产品矩阵；尽管珠宝镶嵌、铂金及K金首饰的营业额在2025财年下跌13.8%，黄金镶嵌钻石产品营业额于2025财年增长约一倍，反映顾客对黄金类产品的青睐 [4][10] - 公司将于6月13日发布全新高端珠宝系列，后续将继续推出融合东方文化元素的高端系列及IP联名新品，通过组织私享活动等提升品牌高端形象并增强产品附加值 [4][10] 门店布局情况 - 截至2025财年末，公司在中国内地拥有6274家门店，约75%为加盟门店；港澳地区门店87家，海外市场布局62家，新加坡、马来西亚及泰国业绩表现亮眼 [5][12] - 2025财年，公司在内地净关闭896家珠宝零售门店，在其他地区净增4个门店；期内在香港、深圳、武汉、西安及上海各开设一家新形象门店，推动零售场景创新并优化产品组合 [5][12] - 2026财年公司计划新增20家形象店，并进入新加坡、加拿大等市场，提升终端服务能力与客户体验，持续优化的门店布局有助于巩固并扩大市场领先优势 [5][12]

报告公司投资评级 - 行业：非必需性消费/专业零售 [5] - 6个月评级：买入（维持评级） [5] - 当前价格：10.26港元 [5] - 目标价格：未提及 [5] 报告的核心观点 - 维持盈利预测，维持“买入”评级，预计FY25 - 27年公司营收分别为913/979/1060亿港币，归母净利分别56.3/69.1/76.8亿港币，EPS分别0.56/0.69/0.77港元，对应PE分别为18/15/13x [10] 根据相关目录分别进行总结 运营数据 - 截至2025年3月31日三个月（FY25Q4）公司零售值同减11.6%，中国内地零售值同减10.4%，占总89.6% [1] - 中国内地同店销售同减13.2%，同店销量同减25.2% [1] - 中国内地珠宝镶嵌、铂金和K金首饰同店销售（不包括加盟零售及其他渠道零售值）同减12%，黄金首饰及产品同减13.8% [1] - FY25Q4中国内地直营店及加盟店的同店销售分别同减13.2%及8.7%，中国香港及中国澳门市场同店销售同减22.5% [1] 产品情况 - 黄金首饰及产品类别同店平均售价FY25Q4维持韧性，中国内地平均售价增至6400港元（FY24Q4：5600港元） [2] - FY25Q4珠宝镶嵌、铂金及K金首饰内地同店销售跌幅明显收窄，内地珠宝镶嵌首饰的平均售价飙升至10900港元（FY24Q4：8000港元） [2] - 消费者对工艺精湛、设计独特和富情感连系黄金产品需求强劲，黄金首饰及产品类别中定价产品的零售值占比由去年同期9.4%迅速增长至FY25Q4的25.6% [3] - FY25Q4珠宝镶嵌、铂金及K金首饰零售值同增2.4%，零售值贡献升至14.2%（2024财政年度第四季度：12.4%），黄金首饰及产品零售值贡献83.1%（2024财政年度第四季度：84.8%） [3] 店铺情况 - FY25Q4公司在中国内地净关闭395个周大福珠宝零售点，在中国香港及中国澳门开设了一个零售点，在日本及越南关闭了三个零售点 [4][9] - 2025财政年度公司在中国内地开设了两家新形象时尚店，使总数达到五家，新店铺模式开业初期店铺生产力高于同店平均水平 [2] 其他情况 - FY25Q4宏观经济外部因素及黄金价格高企持续影响消费意欲，但产品优化措施取得积极成效，开展的农历新年营销活动使中国内地同店销售跌幅收窄 [1] - 周大福珠宝加盟店于FY25Q4对中国内地相关零售值贡献69.9%（FY24Q4：70.4%） [3] - FY25Q4中国内地电子商务零售值同增21.7%，对中国内地的零售值贡献5.3%，销量占比12.7% [3] - 公司标志性周大福传福系列的新品及周大福故宫系列于FY25Q4持续录得强劲销售表现，2025财政年度的年度销售额均达到约40亿港元，超额完成年度销售目标 [2]