机构：长城证券 研究员：郭庆龙/吕科佳 毛利率有所改善。2025 年公司归母净利率10.99%，同比+0.85pct；毛利率33.84%，同比+1.53pct，根据 恒安国际2025 年12 月31 日止年度业绩公告信息，得益于2025 年木浆价格处于较低位置，纸巾成本压力 相对减轻，加上促销费用逐步回落及高端高毛利产品销售占比稳步提升，带动纸巾业务毛利率由2024 年的18.9%提升至2025 年的23.0%。2025 年公司销售、管理、财务费用率分别为16.87%、6.37%、 1.21%，分别同比+0.60pct、+0.09pct、-0.48pct。 公司发布2025 年年报：2025 年公司实现营业收入230.69 亿元，同比+1.76%；归母净利润25.35 亿元， 同比+10.29%。 公司纸巾收入恢复增长，高端产品占比提升，卫生用品业务已扭转25H1 的跌势。 根据恒安国际2025 年12 月31 日止年度业绩公告信息，2025 年公司纸巾业务收入141.69 亿元，同比 +5.6%，主要受益于高端纸巾销售占比的持续提升，以及新零售渠道销售实现了双位数的增长。我们认 为，公司对产品的重视是助推纸 ...

公司治理与战略规划 - 公司将于2026年5月18日举行股东周年大会 议程包括重选执行董事施文博和许大座 并将执行董事许文默调任为非执行董事 被视为公司治理结构优化的信号 [1] - 2026年3月底 李伟樑辞任执行董事及财务总监职务 由彭耀慈接任公司秘书及授权代表 这被解读为财务管理体系变革的一部分 [2] - 公司正推进新一轮五年战略规划（2026-2030年） 提出“百年千亿”愿景 强调产品高端化、全渠道布局及国际市场扩张 [2] 业务进展与财务表现 - 产品高端化策略下 2025年湿纸巾销售收入同比增长30%至15.8亿元 [3] - 高端系列如“天山绒棉”卫生巾和“Q•MO”纸尿裤保持增长 [3] - 公司计划在2026年继续通过AI和大数据推动产品创新 [3] 行业竞争与经营环境 - 管理层指出2026年卫生用品行业竞争仍将激烈 公司将通过转向中高端产品避免价格战 [4] - 公司关注中东冲突可能带来的供应链不确定性及原材料价格上涨风险 [4]

财务表现 - 2025年上半年营业收入118.08亿元同比略降0.2% 公司权益持有人应占利润13.73亿元同比减少2.6% [1] - 毛利率由去年同期33.3%下滑至32.3% 主要因高毛利卫生巾业务毛利率从59.5%降至57.3%及绒毛浆成本上升 [1][4] - 派发中期股息每股0.70元与去年同期持平 合计派息约8.13亿元 [3] 业务分部表现 - 纸巾业务收入71.74亿元同比增长3.2% 占比提升至60.8% 其中湿巾业务销售额同比大幅增长23.5%占纸巾收入超11% [1][2] - 卫生用品业务收入33.04亿元同比下滑14.4% 占比降至28.0% 但较2024年下半年环比回升7.3% [1][2] - 其他业务收入13.31亿元同比增长29.6% 主要因原材料贸易业务收入增长50.7%至7.4亿元 [1][3] 产品创新与竞争格局 - 湿厕纸、洗脸巾等品类快速增长 公司推出含乳酸洗脸巾等创新产品 底部抽取式卫生纸通过优化使用方式打开市场 [1] - 纸巾业务靠轻微提价实现增长 销量基本持平 行业价格战竞争激烈 [2] - 成人纸尿裤业务实现约1%增长 高端系列表现亮眼：卫生巾"天山绒棉"销售额2.9亿元同比增长26.4% 纸尿裤"Q·MO"销售额3.4亿元按年增长6.6% [3] 渠道与营销 - 电商与新零售渠道销售收入同比增长7.9% 占整体销售比例升至34.4% 即时零售渠道预计成为新增长极 [4] - 销售及行政费用同比增长5.7%至26亿元 主要用于加大在线营销投入推广主推产品 [5] - 卫生巾业务高毛利率用于支撑较高营销费用 避免陷入价格竞争 [5] 财务状况与安全标准 - 截至2025年6月末账面现金高达230亿元较2024年底增长近41亿元 净现金规模达64.3亿元同比扩张逾6亿元 [3] - 卫生巾企业标准高于新国标 全行业加大安全生产投入 [5]

财务业绩 - 2025年上半年收入118.08亿元 同比微降0.2% [1] - 公司权益持有人应占利润13.73亿元 同比下降2.6% [1] - 整体毛利下跌3.2%至38.12亿元 毛利率下降1个百分点至32.3% [2] 业务表现 - 纸巾销售增长及市占率提升抵消卫生用品销售下滑影响 [1] - 电商及新零售销售占比提升至34.4% 销售收入同比增长7.9% [1] - 高端产品包括卫生巾系列"天山绒棉"、"绒立方"纸巾系列保持强劲销售势头 [2] 战略举措 - 持续加大电商业务及新零售市场发展力度 渗透新兴渠道 [1] - 推动产品高端化策略 新推"蔓越莓A+"有机纯棉卫生巾和"向野而生"高端系列纸巾 [2] - 全渠道销售策略稳步推进 促进传统渠道销售及新发展点 [1] 成本与盈利 - 卫生用品促销费用增加及原材料绒毛浆成本上涨导致毛利下降 [2] - 纸巾毛利有所改善 高端产品占比持续上升 [2] - 预期原材料价格平稳下 集团毛利将维持稳定 [2] 前景展望 - 下半年纸巾销售稳步上升将成为整体收入坚实支撑 [1] - 高端高毛利产品预期保持稳定增长 [2] - 通过全渠道销售、产品个性化及稳定价格策略 预期收入保持稳定 [1]

财务业绩表现 - 2025年上半年收入轻微下跌0.2%至人民币118.08亿元 [1] - 整体毛利下跌约3.2%至人民币38.12亿元 毛利率下降至32.3% [1] - 经营利润下跌7.3%至人民币17.57亿元 [1] - 公司权益持有人应占利润下跌约2.6%至人民币13.72亿元 每股基本收益为人民币1.206元 [1] - 董事会宣布派发中期股息每股人民币0.70元 [1] 收入驱动因素 - 纸巾销售增长及市占率提升抵消卫生用品行业价格竞争的负面影响 [1] - 电商及新零售销售占比上升至约34.4% 销售收入同比增长约7.9% [1] - 高端产品包括卫生巾系列"天山绒棉"、"绒立方"纸巾系列及纸尿裤"Q•MO"系列保持强劲销售势头 [2] - 新推出的"蔓越莓A+"有机纯棉卫生巾及"向野而生"高端系列纸巾有助提高高端产品占比 [2] 渠道与市场策略 - 持续加大力度发展电商业务及新零售市场 加强渗透新兴渠道 [1] - 全渠道销售策略稳步推进 促进传统渠道销售及发展新增长点 [1] - 积极研发新技术推动产品高端化并丰富产品组合 提升品牌形象 [2] 行业趋势与产品定位 - 国内对个性化、具附加值及细分功能的升级卫生用品需求日增 [2] - 产品个性化及稳定价格销售策略预期使下半年收入保持稳定 [1] - 纸巾销售稳步上升将成为下半年整体收入的坚实支撑 [1]