作者：斯里・穆皮迪 | Company, Time | User Base | | --- | --- | | OpenAI ChatGPT, Dec. 2025 | ~900M weekly active users | | OpenAI ChatGPT, 2030 Projection | 2.6B weekly active users | | Meta, Q3 2025 | 3.54B daily active users | | Pinterest, Q3 2025 | 600M monthly active users | | Snap, Q3 2025 | 477M daily active users | | Reddit, Q3 2025 | 116M daily active users | 以拼趣（Pinterest）为例，2025 年第三季度，该平台在美国和加拿大市场的每用户平均收入约为 7.64 美 元，在欧洲市场为 1.31 美元，而在世界其他地区仅为 0.21 美元。这意味着，尽管美国和加拿大用户在 拼趣 6 亿月活跃用户中的占比不足五分之一，却贡献了平台近 75% 的总收入。同 ...

行业投资评级 - 增持（维持）[5] 核心观点 - 运动鞋服板块在波动环境下经营韧性强，长期增长性看好，推荐安踏体育、李宁、滔搏等标的[3] - 服饰制造板块2026年订单有望环比改善，推荐申洲国际、华利集团等进入产能释放周期的优质个股[3] - 品牌服饰板块关注稳健成长或具备业绩反转逻辑的优质个股，推荐波司登、海澜之家、罗莱生活[4] - 黄金珠宝板块2026年继续关注强α标的，推荐产品力及渠道效率不断提升的周大福、潮宏基[4][7] 本周专题：Inditex FY2025前三季度经营情况 - Inditex FY2025前三季度（2025年2月~10月）营收同比增长2.7%至282亿欧元，货币中性基础上增长6.2%，单Q3营收增长4.9%至98亿欧元，货币中性基础上增长8.4%[1][13] - FY2025前三季度毛利率同比提升0.27个百分点至59.7%，单Q3毛利率同比提升0.79个百分点至62.2%[1][13] - FY2025前三季度净利润同比增长3.9%至46亿欧元[1][13] - 截至2025年10月末，公司库存金额为44.99亿欧元，同比增长4.9%，与收入增长基本一致，库存质量健康[1][15] - 公司预计2025~2026年总销售面积同比增长5%，预计FY2025营收下降4%左右，毛利率同比保持稳定[2][15] 本周行情 - 本周（统计区间为2025年12月29日至31日）沪深300指数下跌0.59%，纺织制造板块下跌0.06%，品牌服饰板块上涨1.13%[21] - A股周涨幅前三：红蜻蜓（+6.98%）、罗莱生活（+4.26%）、安正时尚（+2.9%）[21] - A股周跌幅前三：九牧王（-11.42%）、浔兴股份（-7.01%）、ST起步（-6.3%）[21] - H股周涨幅前三：天虹国际集团（+4.77%）、申洲国际（+1.81%）、互太纺织（+0.8%）[21] - H股周跌幅前三：361度（-7.24%）、裕元集团（-5.45%）、晶苑国际（-5.04%）[21] 近期报告：滔搏FY2026Q3经营情况 - FY2026Q3（2025年9-11月）公司全渠道销售额（含税）同比下降高单位数，直营门店毛销售面积环比下降1.3%，同比下降13.4%[8][26] - 线下销售承压主因渠道关店及消费环境波动，FY2026上半年净关店332家至4688家[26] - 电商业务预计延续增长势头，公司持续强化电商体系建设[27] - 公司深化跑步和户外赛道布局，与多个新品牌合作，并建立自有跑步生态品牌ektos[27] - 预计公司FY2026收入下降7%，归母净利润下降4%左右[8][27] - 主力品牌中，adidas大中华区2025年7~9月收入（货币中性）增长6%，而Nike大中华区2025年9-11月收入（货币中性）下降16%，仍处于去库过程[28] 重点公司估值与预测 - 安踏体育：评级买入，市值2252.7亿港元，预计2026年归母净利润147.8亿元，对应2026年PE为13.9倍[9][19] - 李宁：评级买入，市值482.6亿港元，预计2026年归母净利润25.4亿元，对应2026年PE为17.3倍[9][19] - 申洲国际：评级买入，市值920.0亿元，预计2026年归母净利润74.5亿元，对应2026年PE为11.3倍[9][19] - 华利集团：评级买入，市值586.0亿元，预计2026年归母净利润39.1亿元，对应2026年PE为15.0倍[9][19] - 滔搏：评级买入，市值180.5亿港元，预计FY2026归母净利润12.3亿元，对应FY2026PE为13.4倍[9][19] - 波司登：评级买入，市值520.4亿港元，预计FY2026归母净利润39.0亿元，对应FY2026PE为12.2倍[9][19] - 周大福：评级买入，市值1222.3亿港元，预计FY2026归母净利润80.9亿港元，对应FY2026PE为15.1倍[9][19] - 潮宏基：评级增持，市值111.1亿元，预计2026年归母净利润5.5亿元，对应2026年PE为20.1倍[9][19] 行业要闻 - 361°创新零售业态“超品店”全国门店规模已累计突破126家[30] - 2025李宁中国匹克球巡回赛少年总决赛在厦门举办，汇聚453名少年选手[30] - lululemon创始人提名三位新的董事会候选人，指责现任董事会失职[30] 原材料走势 - 截至2025年12月30日，国棉237价格同比上涨13%至24160元/吨[31] - 截至2025年12月31日，长绒棉328价格同比上涨6%至15556元/吨[31] - 截至2025年12月31日，内棉价格高于人民币计价的外棉价格2634元/吨[31]

公司经营与业务展望 - 第四季度为电商业务的销售旺季 [1] - 圣诞节及黑五为欧美地区销售高涨时期 [1] - 目前公司电商业务经营情况良好 [1] - 公司已根据市场情况准备充足的货物以备销售所需 [1] - 公司争取实现更多的销售 [1]

财务业绩 - 第三季度总营收达355.5亿元，同比增长14.2%，超出市场预估的353.2亿元 [1] - 第三季度调整后净利润为49.9亿元，同比增长26.3%，超出市场预估的48.3亿元 [1] - 直播业务收入为96亿元，较2024年同期的93亿元增长2.5% [1] 运营数据 - 2025年第三季度电商业务GMV同比增长15.2%，达到3850亿元 [1] - 快手应用平均日活跃用户超过4.16亿 [1]

业务战略与优化方向 - 聚焦高效益业务发展，主动放弃低效业务，将资金投入医疗器械及医药工业板块等效益较高领域 [2][3] - 2025年经营管理指导思想为"增加销售毛利、保障资产安全、改善融资渠道、优化资金回报"，以现金流为核心，效益最大化为目标 [3] - 主动退出部分低毛利业务，加大对医疗器械及医药工业板块投入，处置与主业关联度不高及业绩不理想的非核心子公司 [5][10] 医疗器械板块表现与优势 - 2025年上半年医疗器械板块营业收入约49.86亿元，已形成稳定规模与专业服务壁垒 [3][4] - 与波士顿科学、强生、迈瑞医疗等头部品牌深度合作，以代理销售模式为主 [3][4][5] - 相较于药品业务，医疗器械业务受集采影响较小，抗风险能力更强 [5] - 团队吸纳波士顿科学、西门子等头部企业管理及销售精英，保障业务专业性和先进管理理念落地 [5] 医药工业板块发展策略 - 利用海王体系网络及客户资源，发挥工业体系与商贸体系联动优势，持续深化市场布局 [3] - 积极参加国家集采到期品种在各区域联盟带量采购，抢占市场，带动其他产品销售 [3] - 按产品特性划分全管道销售、控销销售、电商销售三大管道进行流通渠道布局 [3] - 通过"以量带价、以点带面"路径，提升医药工业板块在公司整体业务中占比和盈利贡献 [3] 行业趋势与市场地位 - 2024年全国七大类医药商品销售总额达29,470亿元，同比增长0.6% [4] - 医药流通行业集中度持续提升，资源向头部企业集聚，小规模企业生存空间承压 [4] - 公司2024年位列主营业务收入前一百位药品批发企业第九位 [8] - 人口老龄化加剧、国民健康意识增强，行业销售规模有望持续扩大 [4] 创新业务布局与差异化竞争 - 向创新药、生物制药、高毛利普药方面拓展业务，加大院外业务、终端业务及电商业务投入 [6] - 子公司与医院合作打造区域智慧中药房，共建制剂室、临方加工室项目，开展协定方、代茶饮、膏方加工等延伸服务 [6][7] - 加速推进特医食品业务落地，满足特定人群对营养素或膳食的特殊需要 [6][7] - 通过"业务聚焦+资源协同+板块联动"构建差异化优势，依托体系资源实现采购、配送、零售渠道协同增效 [3][4] 研发进展与政策机遇 - 创新药HW130注射液完成I期临床研究，并开展II期临床样品原料与制剂生产 [7] - 公司正大力推进医药工业板块发展，利用体系内零售渠道资源协同销售加速产品转化 [7] - 精准洞察市场需求变化，优化产品与服务供给，强化核心竞争力以把握"十五五"规划政策机遇 [8]

财务业绩 - 公司总营收同比增长14.2%至356亿元[1] - 核心商业收入（含线上营销服务与电商）同比增长19.2%[1] - 经营利润同比增长69.9%至53亿元[1] - 经调整净利润同比增长26.3%至50亿元，经调整净利率为14%[1] 用户规模 - 应用平均日活跃用户数达4.16亿，连续三个季度创历史新高[1] - 应用平均月活跃用户数达7.31亿[1] 线上营销服务 - 线上营销服务收入达201亿元，同比增长14%[1] 电商业务 - 电商商品交易总额（GMV）同比增长15.2%至3850亿元[1] 直播业务 - 直播收入达96亿元[1] - 签约公会机构数量同比提升超17%[1] - 公会签约主播数量同比增长超20%[1] 人工智能业务 - 可灵AI营业收入超过3亿元[1] - 可灵AI全球用户规模突破4500万[1] - 可灵AI累计生成超2亿个视频与4亿张图片[1]

股价表现 - 公司股价逆市上涨6.32%，报收1.01港元，成交额为1135.79万港元 [1] 电商业务表现 - 今年双11单日销售额创新高，录得超过1000万元人民币 [1] - 上半年电商业务GMV同比增长46%，达到3.5亿港元 [1] - 未来将加大电商的轻资产投资 [1] 财务与现金流状况 - 上半年派息比率约为50% [1] - 全年目标维持60%至80%的派息率 [1] - 集团维持健康现金流，上半年净现金达10亿元，较3月底时增长3亿元，主要由于经营现金增加 [1]

投资评级 - 对SEA（SE.N）的投资评级为“优于大市” [1][6][21] 核心观点 - 公司2025年第三季度收入表现亮眼，电商、数字金融和游戏三大业务共同驱动增长 [1][9] - 基于强劲的业务表现和对未来的信心，报告上调了公司2025-2027年的收入预测 [21] 整体财务表现 - 2025年第三季度公司总收入为60亿美元，同比增长38% [1][9] - 净利润为3.8亿美元，净利率为6% [1][9] - 经调整EBITDA为8.74亿美元，对应利润率为15% [1][9] - 预计2025年全年收入为228亿美元，2026年为286亿美元，2027年为329亿美元 [21] 电商业务 - 2025年第三季度电商业务营收为43亿美元，同比增长35% [2][12] - 季度GMV同比增长28%，预计全年GMV增速在25%以上 [2][12] - 平台货币化率从去年同期的11.0%提升至11.7% [2][12] - 广告收入同比增长超70%，使用广告产品的商家数量同比增长25% [2][12] - 电商经调整EBITDA为1.86亿美元，利润率为4.3%，环比下降1.7个百分点，部分原因在于公司加大了物流建设投入 [2][12] 数字金融业务 - 2025年第三季度数字金融业务收入为9.9亿美元，同比增长61% [2][15] - 经调整EBITDA为2.58亿美元，利润率为26%，同比下降5个百分点 [2][15] - 截至季度末，应收贷款总额为79亿美元，同比增长70% [2][15] - 逾期90天以上的不良贷款率为1.1%，保持稳定 [2][15] 数字娱乐业务 - 2025年第三季度游戏业务收入为6.5亿美元，同比增长31% [3][16] - 游戏流水为8.4亿美元，同比增长51% [3][16] - 调整后EBITDA为4.7亿美元，利润率高达71% [3][16] - 季度活跃用户（QAU）达到6.7亿，同比增长7%；付费用户为6600万，同比增长31% [3][16] - 预计2025年游戏业务流水增长将超过30% [3][19] 财务预测与估值指标 - 预测公司2025年归母净利润为17.37亿美元，2026年为27.11亿美元，2027年为35.65亿美元 [5] - 预测2025年每股收益（EPS）为2.93美元，2026年为4.58美元，2027年为6.02美元 [5] - 当前公司对应2026年预测市盈率（PE）为31倍 [5][21] - 预测净资产收益率（ROE）将从2025年的17.2%提升至2027年的21.8% [5]

公司业务与运营 - 公司全资孙公司海南酒连酒电子商务有限公司与海南久爱致和科技有限公司主营自有商号“酒连酒”相关业务 [1] - “酒连酒”业务已入驻京东、拼多多、抖音等头部电商平台并设有旗舰店 [1] - 公司在各大电商平台的旗舰店合计拥有超过500万粉丝以及近1000万会员 [1]

电商业务双11表现 - 双11期间（除唯品会、京东自营外）总出货金额为2.87亿元人民币，同比增长35.28%（不含金条口径）[1] - 双11期间综合毛利率为22.05%，同比提高近10个百分点[1] 电商业务年度财务表现 - 2025年1月至10月电商业务收入同比增长32%[1] - 2025年1月至10月电商业务净利润同比增长71%[1] - 2025年1月至10月电商业务净利率超过8%[1]