投资评级与核心观点 - 报告对361度（01361 HK）维持"买入"评级，目标价对应2025年PE为9 5倍[5][9] - 核心观点：2025H1公司营收同比增长11%至57亿元，归母净利润同比增长8 6%至8 6亿元，毛利率提升0 2pcts至41 5%，派息率从40 3%提升至45%[1][9] 财务表现 - 2025H1营收结构：成人鞋服业务占比73 3%（41 8亿元/+8 2%），儿童业务占比22 1%（12 6亿元/+11 4%），电商业务占比31 8%（18 2亿元/+45%）[1][3] - 盈利能力：销售费用率同比+0 4pcts至18 2%，管理费用率优化0 2pcts至5 8%，归母净利率微降0 4pcts至15%[1] - 现金流改善：经营活动现金流净额同比大增227%至5 24亿元，应收账款周转天数缩短2天至146天[4] 业务分项分析 成人业务 - 产品矩阵：跑步品类形成四大跑鞋矩阵，推出"飞飙FUTURE2"等新品，篮球品类依托NBA球星约基奇代言提升影响力[2] - 渠道优化：门店总数减少71家至5669家，但单店面积净增7㎡至156㎡，超品店拓展至49家[2] 儿童业务 - 定位青少年运动专家，产品覆盖跑步/篮球/跳绳等多品类，五代门店落地222家，单店面积增至117㎡[3] 电商业务 - 专供品占比达85%，收入增速45%显著高于线下，成为集团第二大收入来源（占比31 8%）[3] 未来展望 - 预计2025全年营收/归母净利润分别增长11 4%/9 8%，2025-2027年归母净利润CAGR为12%[9][10] - 盈利预测：2025年归母净利润12 61亿元，对应PE 9 5倍，低于行业平均水平[9][10]

公司业绩表现 - 25Q2营收12.59亿美元，同比增长77%，低于一致预期0.94% [5] - 25Q2调整后EBITDA 10.18亿美元，同比增长99%，高于一致预期2.12% [5] - 25Q2净利润8.2亿美元，同比增长164%，高于一致预期15.75% [5] - 25Q3营收指引中位数13.3亿美元，高于一致预期0.99% [6] - 25Q3调整后EBITDA指引中位数10.8亿美元，高于一致预期2.47% [6] - 25Q3调整后EBITDA利润率预计81%，高于一致预期2.2个百分点 [6] 业务驱动因素 - 游戏广告是核心支柱，MAX市场保持两位数增速，远超应用内购买游戏市场 [7] - 游戏广告商渗透率超70%，头部客户复投稳定 [7] - AXON 2.0模型推动广告加速扩容 [7] - 电商业务年化收入约10亿美元，广告商渗透率不足1% [8] - AXON已完成信用卡计费、Shopify一键集成等关键升级 [8] 未来战略规划 - 计划2025年10月开放AXON并覆盖主要国际市场 [8] - 2026年上半年启动付费营销获客 [8] - 现有约600家广告商，全球10亿用户流量基础支持跨类别数据飞轮 [9] - 长期目标从游戏向全类别企业服务延伸 [9]

行业投资评级 - 互联网传媒行业评级为买入（维持）[4] 核心观点 - 报告研究的具体公司AppLovin在25Q2实现营业收入12.59亿美元，同比增长77%，低于一致预期0.94% [1] - 调整后EBITDA为10.18亿美元，同比增长99%，高于一致预期2.12% [1] - 净利润8.2亿美元，同比增长164%，高于一致预期15.75% [1] - 25Q3营收指引中位数为13.3亿美元，高于一致预期0.99%，调整后EBITDA中位数为10.8亿美元，高于一致预期2.47% [1] - 调整后EBITDA利润率预计为81%，高于一致预期2.2个百分点 [1] 业务分析 游戏广告业务 - 游戏广告是报告研究的具体公司AppLovin的核心支柱，25Q2收入增长主要由游戏广告驱动 [2] - MAX市场保持两位数增速，远超应用内购买游戏市场的增长 [2] - 平台在游戏广告商中渗透率超70%，头部客户复投稳定 [2] - AXON 2.0模型推动广告加速扩容，但行业广告预算增速趋缓，未来增长依赖存量提效与中小客户渗透的难度增大 [2] 电商业务 - AXON作为自助服务核心载体，已完成信用卡计费、代理工作流自动化、动态广告生成、Shopify一键集成等关键升级 [2] - 电商业务处于蓄力阶段，年化收入约为10亿美元，广告商渗透率不足1% [2] - 报告研究的具体公司AppLovin计划2025年10月开放AXON并同步覆盖主要国际市场，2026年上半年启动付费营销获客 [2] - 现有约600家广告商，叠加全球10亿用户流量基础与跨类别数据飞轮，长期有望从游戏向全类别企业服务延伸 [2] 投资建议 - 报告研究的具体公司AppLovin业绩基本面稳健，游戏广告高渗透率与强复购构成增长压舱石 [3] - 建议关注AXON平台落地与电商广告表现，长期看有望突破游戏品类限制，在低渗透电商与全球市场释放增量 [3]

公司估值与IPO进展 - 小红书估值达260亿美元（约1870亿元人民币），较2023年底170亿美元显著回升 [2][4] - 金沙江创投内部文件显示其四期基金持股8.47%，对应市值约22亿美元，占基金资产91% [4] - 香港办公室设立被视为IPO前兆，公司已完成7轮累计超63亿元融资，投资方含腾讯、阿里等 [2][4] - 2023年营收同比增长85%至37亿美元，净利润5亿美元实现扭亏，广告收入占比近80% [15] 用户增长与国际化 - 全球用户超3亿，2024年3月美国日活80万，较12月增长114%，曾登顶美区应用商店榜首 [4][5] - 吸纳"TikTok难民"用户，但国际版发展受制于用户习惯及竞争，目前重启出海计划 [4][5] - 推出电商出海领航计划，覆盖美港澳市场，但美国物流需12-17天制约发展 [6] 商业模式与电商战略 - 商业化模型为20%电商+80%广告，电商含自营/品牌入驻/直播，广告依赖品牌投流 [13][15] - 首次开放淘宝外链实现种草-消费全链路，分析师认为系与阿里系的"双向奔赴" [8][9] - 直播电商聚焦高客单价非标品（如6800元服装），带货转化率21.4%显著高于抖音快手 [11][12][13] - B2K2C模型通过内容互动导流，但供应链/物流等基建能力仍存短板 [10][12][13] 内容生态与竞争壁垒 - 10万粉丝博主变现能力相当于抖音百万粉，粉丝价值与黏性构成核心优势 [8] - 严打虚假笔记封禁81个品牌，2021年启动专项治理维护社区氛围 [14] - 定位"生活平台"强化差异化，COO强调需满足个性化需求而非规模化投放 [14] 历史转型与挑战 - 2014年试水跨境电商后经历多次战略调整，2019年因违规下架77天 [9] - 当前面临商业化焦虑，需平衡内容质量与变现，女性用户基因或优于B站 [15]

TikTok日本电商业务上线 - 公司于6月30日在日本正式上线电商功能 用户可在APP内直接购买化妆品 服装和家电等商品 [1] - 新功能"TikTok Shop"支持用户在观看短视频和直播时直接购买展示商品 并可在直播中与商家互动 [1] - 计划未来几个月内新增"Shop"标签页 商家简介页面将展示商品列表 实现页面内购买 [1] 用户规模与市场拓展 - 日本市场已拥有2000万以上用户 电商功能上线将形成新经济圈 [1] - 日本是公司全球第17个开通电商服务的市场 此前已在印度尼西亚和英国等地推出同类服务 [1] 合作商家情况 - 日本本土企业WEGO 日清食品和雅萌(YA-MAN)等知名品牌已计划入驻平台开设店铺 [1]

纪要涉及的行业或者公司 - 豪悦护理 [1][2] - 杰婷 [2] 纪要提到的核心观点和论据 - **投资逻辑**：一是杰婷发展潜力和趋势，关注其品牌发展和估值重估；二是公司主业与生育政策及人口增长的关系，关注生育政策带来的潜在期权 [3] - **板块波动原因**：受杰婷发展及二季度业绩展望影响，618 期间杰婷抖音增速显著，电商业务提速由新品驱动 [2][4] - **杰婷新品表现**：透气双 U Pro 定价提升，新引力定位中高端市场，618 期间仅浅试水，处于推广种草阶段，线下在部分优势区域推广但铺货速度较慢 [2][5][6] - **豪悦护理主业发展**：今年预计有明显增长，能抵挡国内出生人口缓慢下降负面影响，市场份额从四五个点提升至接近 10 个点，出海业务在泰国增长显著，今年计划增加产能 [7] - **国内生育政策影响**：积极变化对豪悦护理有正面影响，若政策更积极将提升公司主业预期及估值，为公司提供一定期权 [8] - **未来发展预期**：2025 年主业收入增长超 10%，明后年至少维持稳定或个位数增速，杰婷今年处于初期变化阶段，后续发力可能有更好效果 [2][9] - **收购杰婷影响**：对供应链和制造端降本增效，提升杰婷线下业务竞争力，预计公司整体毛利率将逐步提升 [10] - **板块回调原因**：进入二季度业绩反馈期，去年二季度净利率较高，今年盈利情况尚不明确，部分公司业绩预期下调导致板块情绪走弱 [11] - **长期发展关注指标**：主业稳定增长、杰婷线上 ROI、收购协同效应、报表质量和毛利率改善 [12] - **今年业绩预期**：预计实现利润约 4.8 亿元，主业贡献约 4.4 亿元，杰婷贡献几千万元，主业可给予 15 倍左右估值，对应市值约 70 亿元，捷成目前市值预期为 15 亿元，今年收入目标为 9 - 10 亿元 [13] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 当前内需股票配置建议关注具备优秀现金流和高分红能力、长期业绩稳健的公司，如欧派、索菲亚、顾家慕斯等 [14]

公司估值与融资 - 公司最新估值达260亿美元（约1870亿元人民币），较2025年初的200亿美元增长30% [2] - 2018年公司完成3亿美元融资，估值超30亿美元，由阿里巴巴领投，腾讯、金沙江创投等跟投 [2] - 2021年11月完成5亿美元老股东增持融资，2024年7月老股售出由DST Global、高瓴资本等接盘 [2] - 当前估值约为微博市值的11倍、哔哩哔哩的3倍、快手的五分之四、阿里巴巴的十分之一 [4] 业务模式与商业化 - 商业化两大引擎为广告和电商，广告变现通过蒲公英抽佣、聚光平台售卖广告资源及薯条销售流量 [6] - 电商业务方向多次调整：2021年推动"社区+电商"，2023年独立电商与直播部门，2024年提出"生活方式电商"概念 [13] - 2024年电商GMV达千亿，较2023年增长近三倍 [19] - 2025年5月与阿里巴巴、京东合作开放外链，推出"红猫计划"和"小红团"，打通种草到购买全链路 [22][23] 用户增长与战略 - 2023年提出"坐一观三"战略，目标3亿DAU，但2024年前十月月活仅2.14亿，同比增长11.9% [18] - 2025年赞助春晚并设置互动活动，互动量达2024年的2.4倍，但未披露具体用户增长数据 [19] - 用户日均使用时长显著增长，内容生态完善推动广告变现 [6] 电商业务动态 - 放弃传统618大促，推出"友好市集"，通过主题周和优惠券吸引用户，入口隐藏于个人主页 [9][10] - 2024年618期间店播GMV达同期4.2倍，开播数量为3.8倍，但后续转向"市集"形态 [13] - 商家反馈平台热度周期短，需快速变现而非长期种草 [20] 上市筹备与国际化 - 2025年在香港设立首个海外办公室，被视为上市信号，或筹划港股IPO [17] - 曾计划2021年底美股上市，招募前花旗高管杨若任CFO，但未果 [17] - 需向资本市场展示持续盈利潜力，广告仍是核心收入，电商尚未成为主要推动力 [17][19] 行业对比与定位 - 一级市场投资者认为公司定位为"新一代搜索入口"，估值可参考百度市值的87% [5] - 行业人士认为公司是女性消费决策入口，价值高于得物等垂直电商 [6] - 券商分析师认为估值偏高，广告业务PE上限30倍，电商20倍，但缺乏具体营收数据 [5]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [2][4] 报告的核心观点 - 2024年公司营收4.80亿元同比增长14.77%，归母净利润3542.35万元同比下滑3.12%；2025Q1营收1.02亿元同比增长3.66%，归母净利润732.92万元同比增长3.40% [4] - 维持2025 - 2026年并新增2027年盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润为0.41/0.49/0.54亿元，对应EPS为0.46/0.55/0.61元/股，对应当前股价PE为40.2/33.7/30.5倍，看好境外需求恢复带来业绩潜力 [4] 报告各部分总结 公司概况 - 公司当前股价18.50元，一年最高最低为37.18/9.38元，总市值16.35亿元，流通市值14.83亿元，总股本0.88亿股，流通股本0.80亿股，近3个月换手率211.83% [2] 财务数据 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|418|480|570|649|730| |YOY(%)|-5.5|14.8|18.7|13.9|12.6| |归母净利润(百万元)|37|35|41|49|54| |YOY(%)|6.1|-3.1|14.8|19.3|10.4| |毛利率(%)|20.1|17.6|18.1|18.5|18.0| |净利率(%)|8.7|7.4|7.1|7.5|7.3| |ROE(%)|14.7|12.6|13.9|15.4|15.5| |EPS(摊薄/元)|0.41|0.40|0.46|0.55|0.61| |P/E(倍)|44.7|46.1|40.2|33.7|30.5| |P/B(倍)|6.7|6.0|5.6|5.2|4.8| [8] 行业情况 - 2024年厨房小家电行业呈“低端市场内卷加剧，中高端增长空间大”分化格局，新兴品类和跨境电商助力品牌出海成亮点 [5] - 传统刚需品类规模趋稳，健康养生类快速增长，西式品类国内渗透率不高增长空间大，空气炸锅、破壁机等进入调整期 [5] 公司经营 - 2024年公司主要产品电饭煲营收3.70亿元同比增长12.67%，慢炖锅、压力锅收入分别为7702.95万元、1433.52万元，分别同比增长8%、24.01%，外销收入4.49亿元同比增长16.79% [5] - 2024年厨房小家电行业零售额609亿元，线上渠道占主导，线上零售额478亿元同比+1.7%，其中抖音渠道占比21% [6] - 2024年公司销售费用1401.58万元同比+14.38%，大力拓展电商业务、参加各地展览会拓展客户；研发费用1707.31万元同比+17.65%，坚持研发创新战略布局，借助杭州分公司资源增强研发实力 [6] - 截至2024年12月31日，公司共175项专利，处于申请阶段专利27项，其中9项发明专利已进入审查阶段 [6]

电商业务 - 公司重视电商渠道战略布局，入驻主流电商平台，2024 年电商业务营业收入同比增长 35.70% [2] 产品与服务调整 - 结合行业趋势，推出新产品，向提供整体解决方案转型，完善组织与相关体系，提升响应速度，向“照明综合服务商”转型升级 [2] 新赛道业务 - 体育照明：投资设立佛照华光和产业基地 [2][3] - 车灯照明：投资建设燎旺车灯苏州生产基地，向中高端产品市场布局升级 [2] - 海洋照明：并购“沪乐电气”，做实做强海洋照明产业 [2][3] - 机场跑道照明：联合增资控股“北京航信”，培育新增长点 [3] 研发投向 - 投向智能照明、车灯领域（尤其是新能源汽车车灯）、新赛道（海洋照明等），注重数字化和智能化技术创新 [4] 车灯业务 - 2024 年，公司车灯业务收入为 21.07 亿元，同比增长 15.13%，中高端产品占比显著提升 [5] 照明解决方案服务 - 在交通基建领域参与多个大型交通项目，在工业与城市更新领域参与企业园区、地产住宅、院校校园等项目 [6] 海洋照明业务布局 - 与中科院深海所组建实验室，研发装备应用于载人深潜器，落地多个海洋牧场项目，2024 年海洋照明产品营业收入 6,710 万元 [7] 市值管理 - 坚持每年现金分红，累计分红 58.54 亿元，控股股东及一致行动人多次增持，2024 年 11 月增持 1834.26 万股，2025 年 5 月增持 1142.96 万股 [8] 动植物照明业务 - 2025 年 2 月成立新业务拓展中心，与高校及科研机构合作，推出创新产品，与头部养殖企业合作，2025 年 3 月获“中国小浆果产业发展贡献奖”，未来将推动业务规模化 [8]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [3][22] 报告的核心观点 - 2025Q1公司收入48亿美元同比增长30%，净利润4.1亿美元净利率8%，电商利润率快速改善使整体利润超预期 [1][8] - 调整2025 - 2027年收入预测至210/250/285亿美元，调整幅度+4%/+6%/+5%；调整净利润预测至17/26/34亿美元，调整幅度+13%/+13%/+17% [3][22] 各业务总结 电商业务 - 本季度营收35亿美元同比+28%，GMV同比+21%，平台货币化率从10.3%提至10.9%，广告收入增长超50% [1][10] - 经调整EBITDA为2.64亿美元，经调EBITDA利润率7.5%，在亚洲和巴西降物流成本提盈利能力 [1][10] 数字金融 - 2025Q1收入7.87亿美元同比增长58%，受信贷业务驱动，经调整EBITDA为2.41亿美元，利润率31%同比+1pct [2] - 截至2025Q1末应收贷款总额58亿美元同比+75%，逾期90天以上不良贷款率1.1%环比持平，业务更名Monee协同电商 [2] 数字娱乐 - 2025Q1收入4.96亿美元同比+8%，流水同比增长51%，调整后EBITDA4.6亿美元，利润率92% [2] - Free Fire与火影忍者IP合作，QAU达6.62亿同比+25%，付费用户6460万同比+59%，付费率创新高 [2] 财务预测与估值 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入(百万美元)|16,820|21,018|25,031|28,517| |归母净利润(百万美元)|448|1,684|2,643|3,375| |EPS（美元）|0.76|2.84|4.46|5.70| |ROE|5%|17%|21%|21%| |P/E|214.7|57.1|36.4|28.5| |EV/EBITDA|40.3|48.7|31.4|24.9| |P/B|11.5|9.6|7.6|6.0| [26]