山西证券主要观点如下： 供给 1-11月原煤供给边际递减。2025年1-11月，原煤累计产量实现44.02亿吨，同比增1.4%，同比增速边际下 滑。11月当月实现4.27亿吨，同比降0.5%，环比增4.93%。 智通财经APP获悉，山西证券发布研报称，关注煤炭盈利修复。11月煤价由涨转跌，从价格季节分布来 看，2025年和2024年以及2023年的煤价季节性走势规律一致，均呈现出"淡季不淡"和"旺季不旺"。前期 价格超预期上涨后，存在一定均值修复压力。寒潮来袭，旺季需求有所支撑。4季度业绩仍有改善预 期，若价格长期高位运行，26年业绩仍具备较大修复空间。股价下跌强化红利价值，可逢低配置。 价格 11月煤炭价格环比超预期上涨。25年以来虽然山西优混5500动力煤、京唐港主焦煤、天津港二级冶金焦 均价有所调整，但11月当月三个品种均价环比均有不同程度上涨。11月各品种环比增幅动力煤>焦炭炼 >焦煤。 点评 11月煤价由涨转跌。11月大部分时间煤价延续10月份的上涨趋势，核心逻辑为电厂补库。在下游电厂完 成补库后，煤价旺季有所回落。从价格季节分布来看，2025年和2024年以及2023年的煤价季节性走势规 律一致， ...

报告行业投资评级 - 领先大市-A（维持）[1] 报告核心观点 - 11月煤价环比上涨，但反内卷初心未变，政策方向未变，若价格回落至偏低水平，相关稳预期政策值得期待 [1][7] - 对煤炭行业而言，短期看供给控制，中长期看需求复苏 [7] - 投资建议关注盈利修复，寒潮来袭支撑旺季需求，四季度业绩仍有改善预期，若价格长期高位运行，2026年业绩仍具备较大修复空间，股价下跌强化红利价值，可逢低配置 [8] 供给分析 - 2025年1-11月原煤累计产量44.02亿吨，同比增1.4%，同比增速边际下滑 [4] - 11月当月原煤产量4.27亿吨，同比降0.5%，环比增4.93% [4] 需求分析 - 2025年1-11月终端需求维持回落趋势，固定资产投资同比降2.6% [5] - 分项看，制造业投资增1.9%、基建投资降1.1%、房地产投资降15.9% [5] - 2025年1-11月下游行业累计增速：火电-0.7%、焦炭3.2%、生铁-2.3%、水泥-6.9% [5] - 11月当月下游行业增速：火电4.2%、焦炭2.3%、生铁-8.7%、水泥-8.2% [5] 进口分析 - 2025年1-11月煤炭进口量累计4.32亿吨，同比降12.0% [5] - 11月当月煤炭进口4405万吨，同比降19.88%，环比增5.55% [5] 价格分析 - 11月煤炭价格环比超预期上涨，动力煤、焦煤、焦炭均价环比均有不同程度上涨 [6] - 11月各品种环比增幅：动力煤 > 焦炭 > 焦煤 [6] - 11月煤价由涨转跌，前期上涨核心逻辑为电厂补库，补库完成后旺季有所回落 [7] - 2025年煤价季节性走势与2024年及2023年一致，呈现“淡季不淡”和“旺季不旺”特征 [7] 政策与行业展望 - 反内卷核心宏观目标是为了扭转通缩趋势，传导链条为“通缩→反内卷→盈利提升→通胀” [7] - 反内卷未凸显“产能过剩”，而倾向于表达为“当前供应暂时偏多，需要等待需求释放” [7] - 各环节均达成合理利润有利于信心恢复和打破通缩，煤炭反内卷需要均衡统筹考虑 [7] 投资建议与关注标的 - 动力煤关注：山煤国际、晋控煤业、阳股份、陕西煤业、中煤能源 [8][10] - 炼焦煤关注：山西焦煤、潞安环能 [10]

行业投资评级 - 领先大市-A（维持）[1] 报告核心观点 - 10月火电需求增速逆势向上，煤炭价格超预期上涨[1] - 四季度煤炭供需格局偏紧，煤价具备乐观预期，看好板块投资机会[6] - “反内卷”政策是带动煤价上涨的核心变量，若煤价持续上涨可能引发政策再次关注[6] 供给分析 - 2025年1-10月原煤累计产量39.73亿吨，同比增长1.5%，但同比增速边际下滑[4] - 10月当月原煤产量4.07亿吨，同比下降2.3%，环比下降1.16%[4] 需求分析 - 2025年1-10月固定资产投资同比下降1.7%，其中制造业投资增长2.7%，基建投资下降0.1%，房地产投资下降14.7%[5] - 2025年1-10月火电累计增速为-0.4%，但10月当月火电增速实现7.3%，逆势向上[5] - 2025年1-10月焦炭累计增速为3.3%，生铁累计增速为-1.8%，水泥累计增速为-6.7%[5] - 10月当月焦炭增速为1.5%，生铁增速为-7.9%，水泥增速为-15.8%[5] 进口分析 - 2025年1-10月煤炭进口量累计3.88亿吨，同比下降11.0%[5] - 10月当月进口量4174万吨，同比下降9.76%，环比下降9.27%[5] 价格分析 - 10月煤炭价格环比超预期上涨[5] - 10月各品种环比增幅表现为动力煤 > 炼焦煤 > 焦炭[5] - 煤价超过800元/吨后，市场出现矿井产能核增等舆情[6] 投资建议 - 看好四季度煤炭板块投资机会，煤炭弹性品种排序靠前[6] - 四季度业绩或好于三季度，板块具备配置价值[6] - 若价格长期高位运行，2026年业绩仍具备较大修复空间[6] - 炼焦煤关注潞安环能、山西焦煤；动力煤关注山煤国际、晋控煤业、华阳股份、兖矿能源、陕西煤业[7]

行业投资评级 - 行业评级为领先大市-A（上调）[1] 核心观点 - 看好煤炭板块四季度投资机会，9月煤价平稳[1] - 四季度业绩或好于三季度，板块具备配置价值，当前估值较低，具备补涨动力[7] - 四季度迎峰度冬需求可期，预计均价将环比修复[7] - 国内供应增量预期有限，煤价向下有支撑[7] - 优选弹性品种，关注晋控煤业、山煤国际、华阳股份、潞安环能、山西焦煤[7][8] 供给分析 - 2025年1-9月原煤累计产量35.70亿吨，同比增长2.0%，同比增速边际下滑[4] - 9月当月原煤产量4.12亿吨，同比下降1.8%，环比增长5.38%[4] - 国内原煤产量收缩，反内卷政策落地后产量相对受控[6] 需求分析 - 2025年1-9月固定资产投资同比下降0.5%，其中制造业投资增长4.0%，基建投资增长1.1%，房地产投资下降13.9%[4] - 2025年1-9月火电累计增速-1.2%，焦炭累计增速3.5%，生铁累计增速-1.1%，水泥累计增速-5.2%[4] - 9月当月火电增速-5.4%，焦炭增速8.0%，生铁增速-2.4%，水泥增速-8.6%[4] 进口分析 - 2025年1-9月煤炭进口量累计3.46亿吨，同比下降11.1%[5] - 9月当月进口量4600万吨，同比下降3.34%，环比增长7.64%[5] - 国内供应收缩带动煤价上涨，拉动了煤炭进口需求，9月进口煤环比继续提升[6] 价格分析 - 9月煤炭价格稳中有升，焦炭价格小幅下降[6] - 9月各品种环比增幅动力煤＞炼焦煤＞焦炭[6] - 动力煤价格表现相对更加稳定，炼焦煤价格波动幅度更大[6]

报告行业投资评级 - 同步大市 - A（维持）[1] 报告的核心观点 - 6月煤炭供给端增速放缓，需求端非电需求支撑、电力需求边际改善，国内需求缺口小，进口煤负增且收缩加快，价格企稳反弹符合预期，后续关注价格反弹高度和持续性[6] - 投资建议把握节奏，炼焦煤关注【淮北矿业】【平煤股份】【山西焦煤】，动力煤关注【山煤国际】【晋控煤业】【华阳股份】【陕西煤业】【兖矿能源】【新集能源】【中煤能源】【中国神华】[6] 各部分总结 供给 - 2025年1 - 6月原煤累计产量24.05亿吨，同比增5.4%，增速边际下滑，6月当月产量4.21亿吨，同比增3.0%[4] 需求 - 2025年1 - 6月固定资产投资同比增2.8%，制造业投资增7.5%、基建投资增4.6%、房地产投资降11.2%[4] - 2025年1 - 6月火电累计增速 - 2.4%，焦炭累计增速3.0%，生铁累计增速 - 0.8%，水泥累计增速 - 4.3%[4] 进口 - 2025年1 - 6月进口量累计22170万吨，同比降11.1%，6月当月3303.7万吨，同比降25.93%[5] 价格 - 2025年以来山西优混5500动力煤价格中枢、京唐港主焦煤均价、天津港二级冶金焦均价均有调整，年初以来降幅动力煤＜焦炭＜炼焦煤[5]

报告行业投资评级 - 同步大市 - A（维持）[1] 报告的核心观点 - 2025年5月煤炭供给端小增，剔除低基数和山西复产等因素，新疆区域放量情况值得关注；需求端非电需求支撑，电力需求边际改善；国内需求缺口较小，进口煤连续3个月负增，且收缩速度加快；煤炭价格继续调整，或在夏季有所反弹；动力煤关注合理区间下沿的政策发力，炼焦煤关注期货贴水结构改善 [7] - 投资建议为扩储成本提升，煤价接近底部，把握节奏；炼焦煤关注【淮北矿业】、【平煤股份】、【山西焦煤】；动力煤关注【山煤国际】、【晋控煤业】、【华阳股份】、【陕西煤业】、【兖矿能源】、【新集能源】、【中煤能源】 [7] 根据相关目录分别总结 供给 - 2025年1 - 5月，原煤累计产量实现19.85亿吨，同比增6.0%，同比增速边际下滑；5月当月实现4.03亿吨，同比增4.2% [4] 需求 - 2025年1 - 5月终端需求受制造业和基建支撑，非电走势强于电力；1 - 5月固定资产投资同比增3.7%，其中制造业投资增8.5%、基建投资增5.6%、房地产投资降10.7%；1 - 5月火电累计增速实现 - 3.1%，焦炭累计增速实现3.3%，生铁累计增速实现 - 0.1%，水泥累计增速实现 - 4.0% [4] 进口 - 2025年1 - 5月进口量累计实现18867万吨，同比降7.9%；5月当月实现3604万吨，同比降17.75% [5] 价格 - 2025年以来山西优混5500动力煤价格中枢有所下降；2025年以来京唐港主焦煤均价有所降低；2025年以来天津港二级冶金焦均价调整；年初以来的降幅动力煤＜焦炭＜炼焦煤 [5]