核心观点 - 煤炭行业反内卷趋势持续，有望支撑煤价在合理高位运行，行业业绩存在改善与修复预期，股价下跌凸显红利价值，建议逢低配置 [1] 反内卷政策与市场影响 - 2025年煤炭股因煤价下跌承压，但“108号文”出台显著缓解了市场悲观预期 [1] - 反内卷政策的核心宏观目标是扭转通缩趋势，传导链条为“通缩→反内卷→盈利提升→通胀” [1] - 对煤炭行业而言，短期看供给控制，中长期看需求复苏，政策旨在维持上下游合理利润 [1] - “政策顶”和“政策底”共同推动形成合理的煤炭价格中枢 [1] - 将当前反内卷与2016年供给侧改革、2024年山西查三超对比，预计其对供应的压缩力度高于山西查三超，但低于供给侧改革 [1] 电煤需求前景分析 - “十五五”期间煤炭消费有望达峰，但仍将发挥能源兜底保障作用 [2] - 在平台期，新能源装机预计将大幅增长，但发展面临挑战 [2] - 在测算中，若不考虑水电大幅波动，在新能源发电增量大于全社会用电增量之前，预计新能源难以对煤电造成实质性挤压 [2] - 若新能源发电量增速达到20%，则2026年用电需求需维持在一定水平，才能保证火电存量需求不受新能源挤压 [2] 2026年煤炭价格展望 - 预计2026年动力煤市场将维持紧平衡，价格中枢预测为720元/吨左右 [1][3] - 鉴于2023-2025年电煤价格变化规律趋同，且2026年供需趋势无显著逆转，预计2026上半年动力煤市场仍有压力，但同比2025年同期将趋缓 [3] - 电煤需求弹性大概率从2026年下半年开始显现 [3] - 预计2026年炼焦煤市场将呈现弱平衡、弹性适中，价格中枢大致分布于1440-1584元/吨 [1][3] - 炼焦煤价格中枢是按动力煤价格中枢的2.0-2.2倍比价关系推算得出 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 煤焦上行高度在春节前表现为弱反弹，近期价格震荡加剧受消息面影响居多，延续性存疑 [5] - 市场交易逻辑集中在临近交割多空博弈、煤炭反内卷题材、后续进口煤预期偏紧扰动三个环节 [5] - 基于基本面供需双弱格局，冬储补库行情驱动有限，情绪端影响易放大价格波动弹性，前期15反套可考虑陆续止盈离场 [5] 相关目录总结 煤焦周度观点 - 供应：国内部分煤矿完成全年生产任务后减产检修，产量回落，坑口煤挺价，市场交投谨慎，贸易商拿货意愿低，终端刚需采购，炼焦煤高价资源成交难；进口方面，口岸贸易企业出货不佳，下游询盘少，后期有提降预期，但甘其毛都口岸通关仍高，口岸库存超380万吨 [3] - 需求：铁水低位徘徊，本周日均产量226.58万吨，冬储行情滞后，焦炭供需双弱，市场有提降第四轮可能 [6] - 库存：本周焦煤总库存环比增90.9万吨，各环节累库，增库主要在上游及中间环节，口岸通关高，部分口岸库存转移至洗煤厂，洗煤厂本周焦煤库存环比增25.3万吨，三口岸库存合计增25.9万吨 [6] 煤焦基本面数据变化 |基本面变化|煤|焦炭| | --- | --- | --- | |供应|FW原煤834.73（-5.82）；FW精煤427.69（-4.39）|独立焦化厂日均62.7（-0.3）；钢厂焦企日均46.8（+0.3） [8]| |需求|铁水产量226.58（+0.03）|铁水产量226.58（+0.03） [8]| |库存|MS总库存+90.9，矿山原煤-3.42，独立焦化+3.4，矿山精煤+1.74，钢厂焦化+1.7，港口+23.4，口岸+25.9|MS总库存+14.4，独立焦化+1.1，钢厂+8.5，港口+4.7 [8]| |利润|商品煤515（-3）|焦企平均利润34（-26） [8]| |仓单|蒙5唐山仓单1159|日照准一焦仓单1600 [8]| 焦煤基本面数据 - 供给：展示了523样本矿山开工率、精煤日均产量、FW原煤及精煤产量的周度和月度数据，以及蒙煤通关量（甘其毛都、策克、三大口岸、满都拉）的相关数据 [10][12][14] - 库存：坑口方面，本周样本煤矿原煤库存周环比降3.42万吨至204.66万吨，精煤库存周环比升1.74万吨至134.89万吨；港口方面，本周焦煤港口库存299.5万吨，周环比升13.3万吨；还展示了焦化厂、钢厂等不同环节的库存及可用天数数据，包括分区域、分产能的情况 [23][25] 焦炭基本面数据 - 供给：包括焦化厂和钢厂的产能利用率及产量数据，如独立焦化企业产能利用率、247家钢铁企业产能利用率，以及相应的日均产量数据 [37][43][45] - 库存：展示了焦化厂、钢厂（分区域）、全样本汇总的焦炭库存数据，以及焦炭库存可用天数（分区域）数据 [49][50][52] - 需求：涉及生铁相关数据，如247家钢铁企业铁水日均产量 [57] - 利润：展示了吨焦盘面（主连合约）利润和独立焦化企业吨焦平均利润 [60] 煤焦期现价格 - 期货：给出焦煤2601、2605期货行情（收盘价、涨跌、成交量、持仓量）及焦炭2601、2605期货行情数据，还有焦煤指数、焦炭指数收盘价 [64][68] - 月差：展示了JM2601 - JM2605、J2601 - J2605的月差数据 [71] - 现货：展示了不同种类焦煤车板价和冶金焦出厂价 [73] - 基差：展示了仓单 - 焦煤2601、仓单 - 焦炭2601的基差数据 [76][77]

核心观点 报告认为，2026年煤炭行业景气度将改善，核心驱动力在于供给端在限产政策下有望回落，而需求端火电有望边际改善、非电需求企稳，预计动力煤和焦煤价格中枢均将抬升，投资应关注资源禀赋强、成本控制得当的龙头企业及受益于煤价改善的弹性标的 [2][5][6] 行业复盘 (2025年) - **动力煤价格**：2025年呈现先下降后回升趋势，截至12月1日秦港动力煤（5500K）均价694元/吨，较2024全年均价下滑163元/吨，降幅为19.0% [9] - **焦煤价格**：2025年下行后反弹，截至12月1日京唐港主焦煤均价1497元/吨，较2024全年均价下滑526元/吨，降幅为26.0% [12] - **板块走势**：煤炭板块年内绝对收益为正，但跑输沪深300指数，走势呈现前低后高，7月后受“反内卷”和“查超产”政策驱动快速上行 [5][16] 供给情况分析 - **国内供给**：2025年1-10月原煤产量39.7亿吨，同比增加8113万吨（+2.1%），但下半年同比转负，预计2026年在限产政策下供给有望下滑 [5][44] - **分省份**：山西加大原煤洗选，商品煤产量有望下滑；内蒙古在查超产下产量基本达峰；陕西存在产能退出压力，产量预计下滑；新疆具备增产潜力，但盈利性限制释放节奏 [5][47] - **进口煤**：2025年1-10月进口量同比下滑10.9%，2026年预计略有修复但增量有限 [5] - **动力煤进口**：2025年1-10月，印尼、俄罗斯进口同比分别下降15%和29%，澳大利亚下降3%，仅蒙古增长14%；2026年印尼计划下调产量目标并可能征收出口税，预计难有增量 [56][59] - **焦煤进口**：2025年1-10月，蒙古、澳大利亚进口同比分别下降1%和10%，俄罗斯、加拿大增长；2026年增量主要看蒙古，美国煤受地缘政治影响预计延续减量 [62][65] 需求情况分析 - **电力需求**：2025年因水电替代显著及风光发电高增，火电发电量减量；2026年电力消费弹性系数有望修复，带动火电需求转正 [5][85] - **电力弹性系数**：2025年前三季度降至0.88，但分季度看已持续回升，第三季度达1.32，10月用电量增速进一步提升至10.4% [85][86] - **非电需求**： - **煤化工**：2025年景气度高位延续，甲醇、尿素开工率处于历史较高水平，耗煤量预计继续增长 [104] - **冶金与建材**：2025年1-10月，水泥、粗钢、生铁产量同比分别下降6.7%、3.9%、1.8%；考虑到制造业用钢占比已达50%，且宏观政策发力，预计2026年降幅将进一步收敛 [5][111] 煤价展望 - **动力煤价**：预计2026年中枢价格上移，有望提升至770元/吨以上 [6][129] - **支撑因素**：供给端受产能治理和安检常态化影响预计回落；进口增量有限；需求端火电有望边际改善，水电替代效应预计减弱；煤企亏损面处于高位，长协区间价存在提升可能 [129] - **焦煤价**：预计2026年中枢价格底部企稳，稳中有涨，弹性关注需求改善力度 [6][136] - **支撑因素**：短期冬储行情有望启动；中长期库存处于中性水平；从与动力煤价格比值看，当前2.21处于历史均值左右，存在上涨可能 [132][136] 投资建议 - **配置主线**：优先配置资源禀赋强、成本控制得当且长协比例较高的龙头企业，如中国神华、中煤能源、陕西煤业 [6] - **弹性标的**：建议关注受益于煤价改善的弹性标的，如兖矿能源、晋控煤业、华阳股份、山煤国际、广汇能源 [6] - **炼焦煤板块**：炼焦煤长期资源稀缺性强，受益于逆周期和跨周期调节政策，建议关注淮北矿业、山西焦煤、平煤股份、潞安环能 [6]

文章核心观点 - 在“反内卷”政策导致国内煤炭供应收缩及进口减量的背景下，煤炭价格底部得到巩固，叠加新增产能有限，行业预计进入中长期震荡向上的大周期 [1][4] 煤炭供给 - 2025年1-9月全国煤炭产量同比微增2%，但自7月能源局108号文件发布后，产量明显下降，7月、8月、9月单月产量同比分别下降3.8%、3.2%、1.8% [1] - 分地区看，25年第三季度山西和新疆地区产量环比减量明显，山西产量3.29亿吨（环比-1.6%），新疆产量1.23亿吨（环比-12.3%）[1] - 2025年1-9月煤炭累计进口量3.46亿吨，同比减少11.1%，其中进口印尼煤1.43亿吨，同比降幅15%，进口蒙古焦煤4175万吨，同比降幅3.8% [1][2] 煤炭需求 - 火电需求短期承压，2025年1-9月全国火力发电量46969亿千瓦时，同比下降1.2%，其中3月、4月、9月单月同比分别下降2.3%、2.3%、5.4% [3] - 钢铁需求韧性较强，25年4月以来铁水产量维持在230-240万吨高位，1-9月重点钢企利润总额960亿元，同比增长1.9倍 [3] - 化工用煤需求维持高位但增长趋缓，2025年1-9月平均周度化工用煤690万吨，同比增长12.7% [3] - 建材用煤需求仍受地产拖累，1-9月建材用煤量1.86亿吨，同比下降4.6%，但降幅较去年同期的9.1%明显收窄 [3] 政策影响 - 国家能源局108号文是煤炭“反内卷”核心文件，旨在通过控制产量释放来平衡供需、托底煤价，预计将导致产地供应持续受限 [4] 投资标的 - 建议关注受益于煤价下限巩固的红利公司，包括中国神华、陕西煤业、中煤能源、电投能源 [5] - 建议关注在煤价中枢抬升中估值有望修复的动力煤弹性标的，包括兖矿能源、晋控煤业、山煤国际 [5] - 建议关注资源属性显现且受益于钢铁行业“反内卷”的焦煤公司，包括潞安环能、平煤股份、淮北矿业、山西焦煤 [5] - 建议关注受益于煤炭产能储备政策及智能化改造的煤机公司，包括中创智领、天地科技 [6]

行业投资评级 - 领先大市-A（维持）[1] 报告核心观点 - 10月火电需求增速逆势向上，煤炭价格超预期上涨[1] - 四季度煤炭供需格局偏紧，煤价具备乐观预期，看好板块投资机会[6] - “反内卷”政策是带动煤价上涨的核心变量，若煤价持续上涨可能引发政策再次关注[6] 供给分析 - 2025年1-10月原煤累计产量39.73亿吨，同比增长1.5%，但同比增速边际下滑[4] - 10月当月原煤产量4.07亿吨，同比下降2.3%，环比下降1.16%[4] 需求分析 - 2025年1-10月固定资产投资同比下降1.7%，其中制造业投资增长2.7%，基建投资下降0.1%，房地产投资下降14.7%[5] - 2025年1-10月火电累计增速为-0.4%，但10月当月火电增速实现7.3%，逆势向上[5] - 2025年1-10月焦炭累计增速为3.3%，生铁累计增速为-1.8%，水泥累计增速为-6.7%[5] - 10月当月焦炭增速为1.5%，生铁增速为-7.9%，水泥增速为-15.8%[5] 进口分析 - 2025年1-10月煤炭进口量累计3.88亿吨，同比下降11.0%[5] - 10月当月进口量4174万吨，同比下降9.76%，环比下降9.27%[5] 价格分析 - 10月煤炭价格环比超预期上涨[5] - 10月各品种环比增幅表现为动力煤 > 炼焦煤 > 焦炭[5] - 煤价超过800元/吨后，市场出现矿井产能核增等舆情[6] 投资建议 - 看好四季度煤炭板块投资机会，煤炭弹性品种排序靠前[6] - 四季度业绩或好于三季度，板块具备配置价值[6] - 若价格长期高位运行，2026年业绩仍具备较大修复空间[6] - 炼焦煤关注潞安环能、山西焦煤；动力煤关注山煤国际、晋控煤业、华阳股份、兖矿能源、陕西煤业[7]

港口动力煤价格走势 - 港口动力煤价格突破830元/吨，5500K、5000K、4500K规格品分别收于831元/吨、736元/吨、641元/吨，较年初上涨62元/吨、65元/吨、69元/吨，刷新年内新高 [1][4] - 尽管价格创新高，但涨幅收窄，市场情绪降温，贸易商恐高心理增强，港口海运费出现回调，例如秦皇岛至广州航线运费环比下降1.9元/吨至52.8元/吨 [2][4] - 贸易商对后市看法分歧，部分认为价格短暂调整后将继续上涨，另一部分因获利盘松动和暖冬预期认为可能回调 [4] 供给侧政策与产量变化 - 煤炭行业“反内卷+查超产”政策扭转供给过剩预期，产能周期接近尾声，产量基本见顶 [6] - 10月全国原煤产量40675万吨，同比下降2.3%，环比下降1.16%，日均产量较9月减少60万吨至1312万吨，政策约束导致7-10月产量连续下降 [6] - 1-10月原煤累计产量39.7亿吨，同比增长1.5%，但增幅持续缩小，上半年产量正增长（一季度增幅8.1%），下半年政策影响强化 [6] 需求端表现与电力供需 - 10月规模以上工业发电量8002亿千瓦时，同比增长7.9%，创年内最高增幅，火力发电量5138亿千瓦时，同比增长7.3%，体现火电“兜底”作用 [7] - 沿海8省动力煤终端用户10月日均耗煤量同比增长9%，需求快速回升推动煤价上涨，呈现“淡季不淡”特征 [7] - 中电联预计迎峰度冬期间全国电力供需总体平衡，但华北、华东等局部地区高峰时段偏紧，国家能源局强调保障电煤供应 [5] 行业事件与市场预期 - 2026年全国煤炭交易会将于12月举行，动力煤供需双方将明确市场运行方向 [5] - 政策驱动的供给侧调整被视为行业供需再平衡和价格中枢回升的关键变量 [3][6]

核心观点 - 煤炭行业正经历"反内卷"进程，旨在通过供给侧优化实现价格合理运行，弱化周期属性并强化红利特征，使板块具备攻守兼备的投资价值 [3][4][5] - 动力煤价格修复将经历四个目标阶段：修复央企长协价670元/吨、修复地方长协价700元/吨、达到煤电盈利均分线750元/吨、上穿至电厂盈亏平衡线800-860元/吨 [4][20][68] - 炼焦煤价格将优先联动修复与动力煤的比值（约2.4倍），对应目标价分别为1608元、1680元、1800元、1920-2064元 [4][101] - 投资策略围绕周期弹性、稳健红利、多元化铝弹性和成长逻辑四条主线布局，重点推荐11家公司 [5][110] 行业革新：反内卷进程与煤价修复 - 反内卷分为两个阶段：阶段一通过"查超产+安监+环保"等手段减产量抬煤价，阶段二通过产能置换/有序退出实现去产能调结构 [10][13] - 2025年预期反内卷与2016年供给侧改革存在差异：2016年采用"强行政+刚性减量"方式，四年退出产能约10亿吨；当前更注重依法依规治理低价无序竞争，未设总量减产指标但通过核查超产（年度不超公告产能、月度不超10%）实现温和调节 [16][17] - 反内卷目标是将煤价托抬至"合理价格"并保持平稳运行，而非推动价格暴涨，合理价格的政策锚主要来自"煤炭与火电企业的盈利均分线" [20] - 2016年煤价演绎路径为"底部修复→合理价格→惯性上穿→回归合理价格"，动力煤Q5500从370元触底回升至550元合理价，再惯性上穿至700-750元/吨后回落；2025年预期路径类似，从609元触底回升至750元合理价，再惯性上穿至800-860元/吨后回落 [20] 动力煤：政策性煤种供需与价格判断 - 国内供给端新增产能有限：2020年以来新批产能明显减少，2025年1-9月煤炭开采和洗选业利润总额同比大跌51.1%，催化政策减产 [23][26] - 新疆成为国内煤炭增量主要区域：2024年新疆原煤产量5.4亿吨（同比+18.4%），远高于山西（-6.5%）、陕西（+2.5%）、内蒙古（+7.1%）的增速；预计"十五五"期间新疆产量或超陕西（2024年7.8亿吨），未来产能有望达10亿吨水平 [27][28] - 疆煤外运经济性有限：哈密地区煤炭需与甘肃、宁夏价差保持300-350元/吨以上才具备外运经济性；2024年四季度以来新疆煤价下滑明显，2025年9月新疆国有重点煤矿铁路发运量310.9万吨，较2024年12月的424万吨下滑27% [35] - 进口煤增量受限：2025年1-9月中国进口煤炭3.46亿吨，同比-11.1%；其中动力煤进口2.6亿吨，同比-12.6%；关税恢复及行业倡议书控制劣质煤进口，政策导向明确 [46][47] - 需求端电煤有望上行：2025年1-9月全社会用电量继续增长，迎峰度冬开启后电厂日耗有望拐点向上；电厂高库存常态化，环渤海港口库存明显去化 [54][55] - 非电煤需求受益政策：化工、建材、冶金行业占动力煤非电需求分别为6.9%、6.5%、4.1%；煤化工开工率维持高位（甲醇开工率83.88%），受益于煤油价差成本优势；新疆在建及规划煤化工项目远超当前产能，将显著提升用煤需求 [57][61] 炼焦煤：市场化煤种供需与价格判断 - 国内供给难有增量：2025年1-9月炼焦煤产量3.56亿吨，同比+1.3%；保供政策倾向动力煤，新增产能非常有限，预计2025年11月后同比增速将放缓 [72][77] - 进口煤面临瓶颈与争夺：2025年1-9月进口蒙古炼焦煤4175万吨（同比-3.8%），进口俄罗斯炼焦煤2370万吨（同比+3.5%）；澳洲焦煤进口占比仅9.3%，已被结构性替代；印度炼焦煤进口需求快速提升，对外依存度达46.55%，预计进口量将从2022-23FY的0.56亿吨提升至2029-30FY的1.30亿吨，对中国进口形成争夺 [78][84][87] - 需求端受制造业与出口支撑：2025年1-9月钢材产量11亿吨（同比+5.4%），钢材出口同比+9.2%；钢厂盈利率回升至45%，铁水日均产量维持240万吨高位，焦化厂冬季补库需求启动 [88][92][100] - 价格判断以联动动力煤比值为依据：炼焦煤与动力煤价格比值约为2.4，随动力煤四个目标价同步修复，供需基本面"供紧需增"支撑价格向上弹性 [101] 投资策略：四主线布局 - 周期逻辑：动力煤推荐晋控煤业、兖矿能源；冶金煤推荐平煤股份、淮北矿业、潞安环能 [5][110] - 红利逻辑：推荐中国神华、中煤能源（分红潜力）、陕西煤业；6家上市煤企发布中期分红方案，高股息特征受市场认可 [5][110] - 多元化铝弹性：推荐神火股份、电投能源 [5][110] - 成长逻辑：推荐新集能源、广汇能源 [5][110] - 板块估值有望提升：煤炭持仓处于低位，基本面已到拐点右侧，周期与红利双重属性吸引资金优先配置 [110]

核心观点 - 煤价已接近短期高点 后续冬季或小幅回落但空间有限 中期向上趋势不变 [1] - 行业供需格局发生根本性逆转是本轮煤价上涨的核心原因 [1] - 三季度煤炭板块营收和利润环比明显提升 [1] 供给端分析 - 7月国家能源局插手煤炭"反内卷" 7-9月全国产量为3.8亿 3.9亿 4.1亿吨 同比连续下滑 [1] - 预计第四季度受"查超产"影响全国产量小幅环比下降 10-12月产量维持3.9-4亿吨单月 [1] - 全年产量预计47.5亿吨左右 同比下降3000-5000万吨 [1] 需求端分析 - 8-9月全社会用电总量累计增长回至4.6% 相较第一季度2.5%增长快速大幅回升 预计全年增速回升至5%以上 [2] - 9-10月需求淡季显现超预期 10月长假后华东区域日耗维持高位 为过去5年同期最高水平 库存较23-24年同期更低 [2] 动力煤市场 - 截至2025年10月31日 北方黄骅港Q5500平仓价778元/吨 与前一周持平 [3] - 国内供给稳定 进口继续缩量 预计全年国内加进口总供给基本维持稳定下滑 [3] - 需求端淡季不淡大幅度改善 第三季度盈利有望迎来反弹 [3] 焦煤市场 - 截至2025年10月31日 京唐港主焦煤库提价(山西产)1740元/吨 较前一周持平 [4] - 上周日均铁水产量环比微降 需求端有望淡季不淡 [4] 行业数据回顾 - 京唐港主焦煤库提价1740元/吨 港口一级焦1718元/吨上涨3.3% 炼焦煤库存三港合计283.7万吨上升5.4% [5] - 澳洲纽卡斯尔港Q5500离岸价上涨1美元/吨涨幅2.0% 北方港下水煤较澳洲进口煤成本高15元/吨 [5] - 澳洲焦煤到岸价212美元/吨 较前一周上涨4美元/吨涨幅1.9% 京唐港山西产主焦煤较澳洲进口硬焦煤成本高18元/吨 [5] 财务表现 - 2025年第三季度煤炭板块实现营收2979亿元 同比下滑16.5% 环比提升1.5% [1] - 实现归母净利润276亿元 同比下滑30.3% 环比增长14.1% [1]

核心观点 - 拉尼娜现象叠加供应边际收缩，煤炭旺季需求韧性凸显，煤价涨幅持续超预期，行业基本面优化，四季度或存投资机遇 [1] - 反内卷政策导致煤炭供应收缩，冬季需求上扬，供需格局改善支撑煤炭价格保持强韧 [2][4] - 动力煤和炼焦煤价格处于历史低位，为反弹提供空间，板块具备周期与红利双重属性，或已到布局时点 [4] 需求端分析 - 拉尼娜现象或致冷冬概率大增，2025年12月-2026年2月期间该现象有望持续，历史数据显示其往往导致中国中东部地区冬季偏冷 [2] - 10月至今国内出现“南热北冷”天气，南方高温叠加北方气温骤降，极大拉动耗煤需求 [2] - 需求端“金九银十”旺季非电煤需求预期回暖 [4] 供应端分析 - 7月国家能源局插手煤炭“反内卷”后，7-8月全国煤炭产量分别为3.8亿、3.9亿吨，弱于过去1年半月均约4亿吨的水平 [2] - 8月规上工业原煤产量3.9亿吨，同比下降3.2%，环比7月增加1000万吨 [2] - 7-9月煤炭产量已连续三月同比下降，供应受限是价格上行的最核心因素 [3] - 中央生态环保督察对内蒙古露天矿生产造成扰动，中央安全生产考核巡查组11月进驻各地，安监高压下煤炭生产面临扰动 [3] - 展望全年，受“查超产”影响，预计第四季度全国产量小幅环比下降，9-12月单月产量预计维持3.9-4亿吨，全年产量约47.5亿吨，同比下降3000-5000万吨 [2] 价格展望 - 煤炭价格或持续强韧，行业基本面总体稳中有进 [4] - 动力煤有长协机制修复和“煤和火电企业盈利均分”的逻辑支撑 [4] - 炼焦煤因市场化程度更高，对供需变化更敏感，可能展现出更大的价格弹性 [4] 投资工具 - 全市场唯一煤炭ETF（515220）规模超130亿元，跟踪中证煤炭指数（399998） [1][5] - 截至9月30日，跟踪指数近12个月股息率超5.3%，在无风险利率下行背景下配置价值凸显 [5]

核心观点 - 拉尼娜现象导致的冷冬预期与反内卷政策下的供应收缩共同作用，推动煤炭价格超预期上涨，行业基本面稳中有进 [1][2] 天气与需求 - 拉尼娜现象持续存在，预计导致2025年冬季我国中东部地区气温偏低，冬季偏冷概率显著增加，提振供暖耗煤需求 [1] - 10月国内出现“南热北冷”天气，南方高温与北方气温骤降极大拉动耗煤需求 [1] 价格表现 - 近期动力煤现货价格持续回升，环渤海5500K煤价较6月低点大幅反弹 [1] - 截至2025年10月24日，北方黄骅港Q5500平仓价为780元/吨，较前一周上涨22元/吨 [1] 国内供应 - 反内卷政策影响下，7月、8月全国煤炭产量分别为3.8亿吨、3.9亿吨，明显弱于过去一年半的月均产量（约4亿吨） [2] - 8月份规上工业原煤产量3.9亿吨，同比下降3.2%，环比7月增加1000万吨 [2] - 预计第四季度受“查超产”影响，全国产量将小幅环比下降，9-12月单月产量预计维持在3.9亿-4亿吨 [2] - 预计全年产量约为47.5亿吨，同比下降3000万-5000万吨，安全生产检查与反超产政策限制主产区产能释放 [2] 进口供应 - 2025年10月前二周，全球发往中国的煤炭发运量为985.39万吨，环比9月同期下降14.4% [2] - 2025年10月前二周发运量较去年10月同期的1749.32万吨同比下降43.7% [2] 市场资金动向 - 全市场唯一的煤炭ETF（515220）近10个交易日中有7日录得净流入，共计流入资金超10亿元，显示场外资金进场积极 [2] 后市展望 - 反内卷政策力度有望持续加强，叠加冬季需求上扬，供给端扰动短期内无法消除，煤炭价格或持续保持强势 [2]