涉及的公司与行业 * 公司：Partners Group (PGPH.F)，一家全球性的私募市场投资管理公司[2] * 行业：私募市场（包括私募股权、私募信贷、基础设施、房地产、特许权使用费）[2][11][14] 核心观点与论据 **1 2025年整体业绩表现强劲，在复杂环境中实现差异化增长** * 2025年行业环境复杂，宏观经济不确定且地缘政治不稳定[2] * 公司资产管理规模（AUM）总体增长21%，新增总资产302亿美元，处于260-310亿美元指引区间的高位[2] * 募集资金达260亿美元，创公司30年历史新高，较去年增长22%[2] * 投资部署达270亿美元，同比增长26%[3] * 资产变现达260亿美元，同比增长47%，且退出估值平均高于退出前6个月的账面价值[3] **2 业务模式以定制化投资组合解决方案为核心，实现行业领先** * 新增资金流入的72%来自定制化解决方案[3] * 专项委托和常青基金均创下年度募集纪录[3][15] * 公司定位为私募市场领先的投资组合解决方案提供商[3] * 在募集资金、投资活动和资产变现方面均显著跑赢行业整体水平[4] **3 投资策略强调主题驱动和主动价值创造** * 投资部署的65%集中于直接投资[11] * 基础设施投资额增长46%，达到70亿美元，受益于数字化和能源转型的结构性增长主题[11] * 通过案例（如PCI Pharma Services）说明其投资理念：深入的行业研究、亲力亲为的转型和长期价值创造[5][6][7] * 在私募股权直接投资和基础设施领域，为投资者实现的净内部收益率（IRR）超过20%[14] **4 常青基金平台多元化发展，市场趋于成熟** * 2025年私人财富募集资金达94亿美元，同比增长12%[18] * 资金流入来源更加多元化，成熟大型基金的贡献占比从10年前的超过75%降至41%，而广泛平台贡献了59%[18] * 常青基金赎回率在2025年达到11%，反映市场成熟和投资者在不同产品间重新配置的动态[20] * 不同年份设立的常青基金因底层资产组合的年份构成不同，其短期表现不具备直接可比性[22] **5 通过战略合作扩大分销网络和产品广度** * 目标是与领先的资产管理公司建立可扩展的战略合作伙伴关系[24] * 与德意志银行的合作是例证，该合作将为超过2000万客户提供主要的私募市场产品[24] * 新合作伙伴关系（如与贝莱德）预计将在2026年下半年贡献更多资金流入[45] * 战略合作旨在共同开发解决方案，而非简单上架产品，以建立长期稳定的资金流[24] **6 2026年展望：环境仍复杂，但公司定位良好** * 预计2026年市场环境将保持高度复杂[4][29] * 2026年新增客户资金需求指引为260-320亿美元，反映强劲的募集势头[29] * 预计2026年传统封闭式基金的资金流出（tail-downs）为100-130亿美元，高于2025年的87亿美元[26][30] * 机构端重点：发展与大型机构的战略关系、扩大委托解决方案、捕捉亚洲和中东机会、利用传统基金获取新客户[29] * 私人财富端重点：继续与领先金融机构建立战略合作、扩大日益多元化的常青基金平台[29] 其他重要内容 **财务与费用指引** * 由于PCI等交易在2025年完成，约1.5亿美元的表现费被提前确认，导致2025年表现费占收入比例可能超过30%[8] * 2026年表现费占收入比例的新指引区间为25%-40%，但由于上述提前确认效应，年初预期处于该区间的较低部分[9] * 管理费利润率预计保持稳定，资产类别组合（如信贷占比）和产品类型会影响该比率[44] **各资产类别表现** * 募集资金中，私募股权和基础设施占53%，私募信贷占36%，房地产占8%，特许权使用费业务资金流入5亿美元，年末规模超过10亿美元[15] * 委托业务资产管理规模在过去10年增长6倍，达到690亿美元，占公司资产基础的37%[16] * 房地产平台通过收购Empira得到加强[14] **地域与客户需求动态** * 美洲地区：封闭式策略是亮点，有助于建立新客户关系[34] * 欧洲地区：财富管理和开放式结构表现突出[34] * 亚洲地区：委托解决方案需求强劲，客户定制化需求同比增长3倍[35] * 美国401(k)市场机会存在，但解决方案构建复杂，预计2026年贡献将逐步增加[59] **市场与竞争环境** * 行业整体仍低于峰值水平，且分化加剧（“有产者”与“无产者”之别）[4] * 交易环境逐步改善，竞争减少，交易动态更好[11] * 2025年强劲的变现表现有助于改善客户情绪，但对公司业务的影响可能小于更传统的同业，因为其客户更多采用定制化解决方案[60][61]

核心观点 - 星展银行发布2026年第一季度投资展望 认为黄金长期牛市趋势稳固 目标价看至每盎司5100美元 并建议投资者关注私募股权等另类资产以寻求超额回报 [1] 黄金市场展望 - 报告回顾2025年下半年金价行情 在8月至10月强劲反弹32.4%后 于10月下旬急剧回调近10% 认为此次回调是健康获利回吐 不改变长期上涨逻辑 [2] - 支撑金价的核心因素强劲 美国国债规模已达36万亿美元并仍在扩张 财政扩张政策加剧货币贬值风险 [2] - 全球央行购金需求持续 2022年至2024年连续三年购金量超过1000吨 预计2025年仍将达到750至900吨 目前全球央行黄金储备价值已超过其持有的美债 [2] - 星展银行上调金价预测 将2026年上半年和下半年目标价分别设定为每盎司4500美元和5100美元 有模型预测基于长期假设到2030年金价可能达到每盎司6600美元 [2] 另类资产投资机会 - 报告提出“轻松阿尔法时代终结”的观点 随着传奇投资者超额收益优势减弱 建议投资者将目光投向另类资产 [3] - 重点看好私募股权 目前私募股权相对于公开市场（如标普500指数）的估值差距已扩大至4.1倍 为十年来最具吸引力的水平 [3] - 随着美联储降息周期推进 融资成本下降将提振IPO和并购活动 预计2026年将迎来退出活动的复苏 [3] - 私人信贷市场近期虽有零星违约 但整体表现出韧性 高级担保贷款的违约风险依然可控 [3] 投资策略建议 - 针对另类资产流动性差的痛点 建议利用“常青基金”作为配置工具 这类基金通过保持流动性缓冲 能提供更早的收益分配和赎回灵活性 并在长期内实现与传统封闭式基金相当的回报 [4] - 建议构建包含公共资产与另类资产的混合投资组合 通过引入私募资产来平滑市场波动 并利用统计技术更真实地评估风险 以实现更优的风险调整后收益 [4]

私人信贷行业现状 - 私人信贷领域规模高达2.2万亿美元，但风险正在积聚 [1] - 行业支持者强调资金稳定性优势，投资者资金锁定多年不易出现挤兑 [1] - 黑石集团和阿波罗全球管理公司等机构通过常青投资工具筹集近3000亿美元 [1] 常青投资工具发展 - 黑石私人信贷基金(BCRED)资产规模从三年前的450亿美元增长至810亿美元 [2] - 2023年私人债务管理公司通过常青工具募集670亿美元，占机构筹资额的三分之一 [2] - 欧洲市场涌现类似产品，如规模30亿美元的Ares European Strategic Income Fund [2] 散户投资者参与 - 散户投资者正成为私人信贷领域重要力量 [3] - 常青基金吸引普通富裕阶层，阿波罗等公司计划拓展至401(k)储蓄计划投资者 [5] 常青基金特点 - 具有永续性，基金经理将收益再投资而非到期返还 [5] - 提供流动性支持，每季度赎回上限为净资产值的5% [5] - 自2010年以来私人信贷行业年均回报率达9.4% [5] 潜在风险 - 危机期间赎回可能导致资产贱卖，引发贷款价格广泛下跌 [6] - 估值不透明可能加剧投资者撤资意愿 [6] - 行业快速增长可能吸引不稳定投资者，导致管理者难以发放新贷款 [7] - 未动用资金超4000亿美元，可能迫使机构转向高风险资产 [8] 行业韧性表现 - 2020年疫情和2022年加息周期中长青基金成功应对赎回 [6] - 2023年一季度顶级基金赎回量不到权益资本的3% [6] - 赎回上限机制（每季度5%或每年20%）降低贱卖风险 [6]