证券研究报告 东吴证券晨会纪要 东吴证券晨会纪要 2026-05-21 宏观策略 [Table_MacroStrategy] 宏观点评 20260518：每周宏观经济和资产配置研判—20260518 当前的风险点在于，1）极端事件的发生条件 2）市场交易行为的情绪。 固收金工 [Table_FixedGain] 固收深度报告 20260518： 从短债基金超额收益来源探究何种策略更擅 "防守"？ 基于各季度短债基金多维归因模型结果及取得超额收益的短债基金的策 略选择进行超额收益策略归因：在债市走弱行情主导期间，采取信用下沉 策略对于提升短债基金收益率的有效性更佳，拉长久期策略则有效性一 般，且适度加大信用下沉力度对于助力产品取得超额收益的贡献程度优 于缩短久期，而杠杆策略是否有效则存在一定的不确定性，一方面取决于 加杠杆的幅度，另一方面取决于资金面的宽松程度，以及若债市波动幅度 较大、收益率上行斜率较陡，亦可能削弱杠杆策略对取得超额收益的贡 献，或更多起到辅助作用；在债市震荡行情主导期间，采取久期策略和杠 杆策略对于提升短债基金收益率的有效性均较好，信用下沉策略则有效 性一般，且适度拉长久期及增加杠杆率对于助 ...

投资评级 - 对贝壳-W维持“买入”评级 [1] 核心观点总结 - 贝壳-W 2026年第一季度利润率创下近七个季度新高，降本增效与居住服务生态提效持续兑现 [1][9] - 尽管房屋交易收入因高基数效应阶段性回落，但存量房与新房业务的贡献利润率均实现同比改善 [9] - 家装家居业务通过优化提效，贡献利润率显著提升；房屋租赁业务在规模扩张的同时，盈利弹性加速释放 [9] - 报告小幅上调了公司2026至2028年的Non-GAAP净利润预测，认为其平台壁垒突出，居住服务生态持续完善 [9] 财务与业绩数据总结 - **2026Q1业绩**：实现营业收入188.92亿元，同比下降19.0%；净利润12.55亿元，同比增长46.7%；经调整净利润16.11亿元，同比增长15.7% [9] - **盈利能力提升**：2026Q1毛利率为24.1%，同比提升3.5个百分点；经调整经营利润率为8.8%，同比提升3.9个百分点，两者均创近七个季度新高 [9] - **运营效率**：2026Q1运营费用为32.87亿元，同比下降22.3%，运营费用率同比下降0.7个百分点至17.4%；链家人均单量同比增长26%，人均佣金收入同比增长8% [9] - **盈利预测**：预测2026-2028年营业总收入分别为875.94亿元、888.31亿元、924.15亿元；归母净利润分别为53.60亿元、63.65亿元、75.29亿元，同比增速分别为79.04%、18.74%、18.29% [1] - **Non-GAAP预测**：预测2026-2028年Non-GAAP净利润分别为69.10亿元、78.15亿元、88.29亿元，对应PE倍数分别为20.3倍、18.0倍、15.9倍 [1][9] 分业务表现总结 - **存量房业务**：2026Q1 GTV为5344亿元，同比下降7.9%；收入61.32亿元，同比下降10.7%；贡献利润率为41.3%，同比提升3.2个百分点 [9] - **新房业务**：2026Q1 GTV为1459亿元，同比下降37.2%；收入50.87亿元，同比下降37.0%；贡献利润率为25.7%，同比提升2.3个百分点 [9] - **家装家居业务**：2026Q1收入23.39亿元，同比下降20.6%；贡献利润率为36.2%，同比大幅提升3.6个百分点 [9] - **房屋租赁业务**：2026Q1收入50.13亿元，同比下降1.5%；在管房源超过74万套，同比增长47%；贡献利润率为14.8%，同比大幅提升8.1个百分点 [9] 其他关键信息 - **股东回报**：2026年第一季度公司回购金额约1.95亿美元，同比增长40% [9] - **市场数据**：报告发布时收盘价为45.58港元，港股流通市值约为1335.79亿港元，市净率为2.18倍 [5] - **财务基础**：每股净资产为18.24元，资产负债率为42.63% [6]

投资评级 - 报告对贝壳-W（02423.HK）维持“买入”评级 [1] 核心观点 - 2026年第一季度利润率创近七个季度新高，降本增效与居住生态提效持续兑现 [1][9] - 公司平台壁垒突出，居住服务生态持续完善，盈利预测获上调 [9] 业绩表现与财务预测 - **2026Q1业绩概览**：实现收入188.92亿元，同比下降19.0%；净利润12.55亿元，同比增长46.7%；经调整净利润16.11亿元，同比增长15.7% [9] - **盈利预测**：小幅上调2026/2027/2028年Non-GAAP净利润预测至69.10亿元、78.15亿元、88.29亿元（前值分别为65.76亿元、74.96亿元、84.95亿元）[9] - **估值水平**：基于盈利预测，对应2026-2028年Non-GAAP口径市盈率（PE）分别为20.3倍、18.0倍、15.9倍 [9] - **历史与预测财务数据**： - 营业总收入：2024A为934.57亿元，2025A为945.80亿元，2026E为875.94亿元（同比下降7.39%），2027E为888.31亿元（同比增长1.41%），2028E为924.15亿元（同比增长4.03%）[1] - 归母净利润：2024A为40.65亿元，2025A为29.94亿元（同比下降26.35%），2026E为53.60亿元（同比增长79.04%），2027E为63.65亿元（同比增长18.74%），2028E为75.29亿元（同比增长18.29%）[1] - 每股收益（EPS）：2025A为0.86元/股，2026E为1.53元/股，2027E为1.82元/股，2028E为2.16元/股 [1] 分业务表现分析 - **整体盈利能力提升**：2026Q1毛利率为24.1%，同比提升3.5个百分点；经调整经营利润率为8.8%，同比提升3.9个百分点，两者均创过去七个季度新高 [9] - **降本增效显著**：2026Q1运营费用为32.87亿元，同比下降22.3%；运营费用率同比下降0.7个百分点至17.4%；链家人均单量同比增长26%，人均佣金收入同比增长8% [9] - **房屋交易业务**： - 存量房业务：GTV为5344亿元，同比下降7.9%；收入61.32亿元，同比下降10.7%；贡献利润率41.3%，同比提升3.2个百分点 [9] - 新房业务：GTV为1459亿元，同比下降37.2%；收入50.87亿元，同比下降37.0%；贡献利润率25.7%，同比提升2.3个百分点 [9] - **新兴业务板块**： - 家装家居业务：收入23.39亿元，同比下降20.6%；贡献利润率36.2%，同比提升3.6个百分点 [9] - 房屋租赁业务：收入50.13亿元，同比下降1.5%；在管房源超过74万套，同比增长47%；贡献利润率14.8%，同比大幅提升8.1个百分点 [9] 公司行动与财务数据 - **股份回购**：2026年第一季度回购金额约1.95亿美元，同比增长40% [9] - **市场与基础数据**：收盘价45.58港元；市净率（PB）2.18倍；港股流通市值1335.79亿港元；每股净资产18.24元；资产负债率42.63% [5][6]