财务数据和关键指标变化 - **2025年全年财务概览**：公司战略从销售驱动转向效率驱动，全年营收在市场波动中保持相对稳定，非住房交易业务收入占总营收比例创纪录地达到41% [5][6] 住房交易服务内部结构改善，存量房总交易额（GTV）占总GTV的67.6% [7] 运营效率提升，运营费用率同比下降1.4个百分点 [8] 全年股东总回报（包括回购和股息）约为人民币12.2亿元，同比增长约9%，占2025年非公认会计准则净利润的约170% [9] - **2025年第四季度财务概览**：由于2024年同期高基数影响，GTV和营收同比显著下降，GTV为人民币7241亿元，同比下降36.7%，营收为人民币222亿元，同比下降28.7% [9] 毛利率为21.4%，同比下降1.6个百分点 [10] 公认会计准则净利润为人民币8.23亿元，同比下降85.7%，非公认会计准则净利润为人民币5.17亿元，同比下降61.5% [10] 第四季度业绩部分受到成本优化举措相关的一次性费用影响 [10] - **现金流与股东回报**：第四季度经营活动产生净现金流入人民币19亿元 [23] 2025年全年，公司用于股票回购的总金额约为人民币9.21亿元，同比增长约29% [8][24] 截至第四季度末，扣除应付客户存款后的总现金流动性约为人民币687亿元 [24] 自2022年9月启动回购计划至2025年底，已累计回购约人民币25亿元股票，相当于计划启动前公司已发行股份总数的约12.6% [25] 公司宣布2025年最终现金股息计划约为人民币3亿元 [25] 各条业务线数据和关键指标变化 - **存量房业务**：第四季度GTV为人民币4820亿元，同比下降35.3%，环比下降4.7%，营收为人民币54亿元，同比下降39%，环比下降9.2% [11] 平台服务收入同比下降19.9%，表现优于整体GTV降幅 [12] 贡献利润率达到40.4%，同比保持稳定，环比上升1.5个百分点 [12] 2025年，平台促成的存量房交易GTV达人民币2.15万亿元，其中平台连接门店的交易量同比增长15% [32] 平台连接门店超过5.8万家，连接经纪人超过44.5万名 [32] 2025年，每位连接经纪人的平均存量房交易量同比增长6% [33] - **新房业务**：第四季度GTV为人民币2070亿元，同比下降45.7%，环比增长5.5%，营收为人民币73亿元，同比下降44.5%，环比增长9.4% [13] 贡献利润率上升至28.3%，同比提高2.6个百分点，环比提高4.2个百分点 [14] 2025年，平台促成的新房GTV为人民币8908亿元 [37] - **家装家居业务**：第四季度营收为人民币36亿元，同比下降12%，环比下降15.9% [14] 贡献利润率为28.8%，同比下降0.9个百分点，环比下降3.2个百分点，主要因基于审慎原则为仍在保修期内的家装订单计提了潜在保修成本 [15] 2025年全年营收增长4.4%至人民币154亿元，贡献利润率提升至31.4%，同比上升0.7个百分点，运营亏损显著收窄 [39] - **房屋租赁服务**：第四季度营收为人民币54亿元，同比增长18.1%，环比下降5.5% [16] 贡献利润率为10.4%，同比上升5.9个百分点，环比上升1.7个百分点 [17] 截至第四季度末，管理房源数量超过70万套，同比增长约62% [16] 2025年，该业务实现全年盈利，贡献利润率提升至8.6%，同比上升3.6个百分点 [40] 截至2025年底，按净额法确认收入的房源比例已超过30% [17] - **新兴及其他服务**：第四季度营收同比增长4.5%，环比增长60%，达到人民币4.59亿元 [18] 各个市场数据和关键指标变化 - **市场结构变化**：中国住房市场的存量房交易份额持续增加，2025年全国存量房交易量创历史新高 [28] 新房市场分化加剧，高品质、新标准项目吸引更强市场需求 [28] 越来越多年轻人选择租房，租金收益率逐步改善 [28] - **平台连接品牌表现**：连接品牌对存量房GTV的贡献度进一步提升至约63% [7] 公司战略和发展方向和行业竞争 - **战略升级**：公司战略从规模驱动扩张升级为效率驱动增长，增长模式从主要依靠经纪人及门店规模驱动，转向由效率和价值创造驱动 [30][47] 公司正围绕客户价值，利用数据和人工智能重建服务逻辑 [30] - **具体战略方向**：重点在四个关键领域开展工作：1) 将交易服务升级为全流程决策支持服务 2) 通过数据和人工智能优化资源配置 3) 将人工智能能力嵌入服务工作流程 4) 在更广泛的居住生态系统中构建多元化服务能力 [31] - **行业趋势与定位**：行业正进入新阶段，核心竞争力不再由资源规模定义，而是由服务能力和运营效率定义 [30] 住房服务行业的方法发生了根本性转变，消费者需要更专业、能提供决策确定性的服务 [29] 公司旨在将自己升级为全面的住房服务基础设施 [65] - **组织与资本配置**：公司正在推进组织架构优化，简化不直接创造客户价值的管理层级，鼓励管理者更贴近一线 [42] 在保持强劲现金状况和长期投资能力的同时，持续为股东提供有意义的回报 [42] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - **市场环境**：消费者交易行为发生变化，住房信息日益丰富但决策过程更复杂，买卖双方都更加谨慎 [28] 对更好居住的总体需求保持稳定，消费者对安全、专业、透明、可靠服务的需求依然强劲 [29] 中国住宅市场仍是全球最大、最有价值的住房市场 [29] - **未来展望**：对2026年保持中性的市场看法 [43] 2026年将是验证决策支持服务模式的一年，重点测试该模式如何提高转化率和单位经济效益 [44] 在新周期中，真正的领导力将来自能力而非规模 [45] 其他重要信息 - **成本与费用**：第四季度门店成本为人民币7.02亿元，同比下降9.6%，环比增长7.2% [18] 第四季度公认会计准则运营费用为人民币49亿元，同比下降20.4%，环比增长13.3% [19] 销售及市场费用同比下降17.7%，环比增长11.7% [20] 研发费用约为人民币7.5亿元，同比基本持平，环比增长2.3% [20] - **运营指标**：第四季度新房应收账款周转天数为44天，环比减少约10天 [24] 在包括北京和上海等城市，第四季度存量房销售的线索转化率环比提升约8%，经纪人来自存量房和新房交易的平均佣金收入环比增长2% [50] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于公司从规模驱动向效率驱动转型，以及未来增长和盈利弹性的来源 [46] - **回答**：转型意味着价值创造方式的升级，目标是通过为客户创造更大价值来提高社区居住服务的渗透率、资源商业效率并最终推动业务增长，这并非简单的削减产能或收缩业务 [47] 行业的核心产能决定因素不是经纪人或门店数量，而是更高质量、更可靠的决策支持能力 [48] 2025年，公司围绕经纪人和门店网络采取了一系列措施，包括将资源集中在高效门店和经纪人上，以及优化管理结构 [48] 平台侧，连接门店和经纪人的数量持续显著增长，同时优化网络结构，识别和放大高绩效门店和经纪人的价值 [49] 数据和人工智能是这一演进的最重要驱动力，公司正在重新设计平台的许多方面 [50] 未来的增长和盈利弹性将取决于平台及平台上服务提供者能力边界的扩展，以及更强的专业服务和更高的整体效率 [52] 问题: 关于新房业务的创新营销模式、与开发商关系的变化以及业绩的可持续性 [53][54] - **回答**：新房业务的观点始于行业的结构性变化，该领域的数字化渗透率仍然相对较低 [55] 公司正在将新房业务的角色从渠道参与者升级为综合能力平台 [56] 具体举措包括：1) 通过更强的数据和产品能力，增强新房旅程中的在线决策支持 2) 利用数据和系统能力进一步优化流量资源配置，提高项目与潜在买家之间的结构匹配效率 3) 将开发商视为长期客户而非单纯的渠道销售伙伴，提供覆盖产品定位、获客、匹配和销售节奏管理的综合解决方案 [57] 长期目标是让新房业务超越交易分销层，成为开发商和购房者之间的效率提升平台，这将使服务产品和收入流更加多元化，商业模式更具韧性 [58] 问题: 关于人工智能对房地产行业的潜在影响，以及贝壳在不同业务线中应用人工智能的进展 [59][60] - **回答**：关键问题不是人工智能是否会取代房地产经纪人，而是它将如何重塑行业的分工、价值创造和组织结构 [61] 住房交易是一个长周期、多阶段、高度复杂的决策过程，人工智能可以在许多阶段显著提高效率甚至自动化流程，例如信息收集、需求匹配、流程提醒、文件生成等 [62] 在住房交易服务中，人工智能助手可帮助经纪人自动生成营销材料；在租赁业务中，人工智能开始参与房源收购决策、租金定价建议和租赁匹配 [62] 人工智能将把行业工作流分成两部分：一部分将高度自动化，效率快速提升；另一部分将越来越集中于专业判断、责任和高价值服务 [65] 人工智能不会削弱服务专业人员，而是会分化他们，放大优秀者的价值，并使服务能力升级本身成为最重要的增长杠杆之一 [68] 行业的持续演进将由四种力量共同驱动：技术力量、服务提供者的专业性、客户信任以及组织文化和价值观 [69] 问题: 关于如何看待新媒体以及利用新媒体促进房产交易的KOL [71][72] - **回答**：新媒体和KOL现象反映了真实的客户需求，表明行业正在从以房产为中心转向更加以人为中心 [73][74] 客户决策背后是现实生活的考量，如家庭结构、预算、生活方式偏好等，住房交易本质上是关于人们如何组织生活的决定 [74] 自媒体、网红和公众号提供的价值形式不同，其重点不仅是房产本身，还包括决策背后的人，通过内容、观点和解释帮助客户更好地理解市场、比较选项并反思自身需求，从而降低决策成本和焦虑 [75] 这对公司既是提醒也是机会，提醒公司不能再仅仅将自己视为匹配人与房源的信息平台，而需要真正以客户为中心，关注交易背后的人 [76] 机会在于，如果能够将内容能力、专业服务能力、执行能力和客户信任结合起来，就可能建立更持久、更深厚的竞争优势 [77] 问题: 关于家装家居业务收入增长放缓但毛利率改善的原因，以及供应链集中采购、标准化执行的现状和盈利拐点预期 [78][79] - **回答**：2025年收入增长放缓是公司有意控制扩张步伐的结果，优先任务是修复和验证业务的底层盈利结构 [80] 在目前约人民币154亿元的收入规模下，单位经济效益的改善主要来自三个变量：产品结构优化、控制显性成本（如材料、人工和交付效率）以及减少隐性成本（如返工、增项问题和声誉损失） [81] 2025年的重点是成本侧，在显性成本方面，供应链集中采购帮助优化了材料成本结构，已完成约80%关键材料和约60%辅助材料的集中招标采购 [81] 在隐性成本方面，通过资金托管、服务承诺、设计阶段标准化和碰撞检测等措施，从源头减少返工和交付差异 [82] 展望2026年，随着单位经济效益持续改善和交付能力固化，公司计划以有纪律的方式扩大规模扩张的漏斗，核心方法是提高流量转化效率，而非单纯增加流量 [82] 未来两到三年，公司将进一步整合设计、施工和运营的数据流，利用BIM和模块化组件库构建产品化能力，逐步将家装从项目制业务转变为可预测、可扩展的工业化产能系统 [85] 问题: 关于房屋租赁业务因会计处理导致营收环比收缩，以及如何看待该业务的长期单位经济效益轨迹和改进潜力 [86][87] - **回答**：短期营收收缩主要是由于“省心租”业务新产品提供的会计处理从总额法改为净额法，在净额法下只确认服务费收入，这更准确地反映了公司作为资产管理服务提供商的角色，且与更轻的运营模式和显著降低的风险状况相符 [88] 这一调整对现金流或单套房源层面的盈利能力没有负面影响 [88] 业务基本面上，管理房源规模持续快速增长，截至2025年底超过70万套，同比增长62% [89] 在盈利模式上，公司更关注单套房源层面单位经济效益的持续改善，2025年租赁业务实现全年盈利 [89] 未来的利润增长空间主要来自单位经济效益的结构性改善，驱动因素包括：1) 劳动力生产率提升，尤其是物业管家角色的生产率提升 2) 每套房源的获客成本降低 3) 产品结构优化，轻资产管理产品比例增加，风险相关成本显著下降 [90] 公司正在将租赁业务打造成一个具有持续规模扩张、盈利质量改善和现金流日益稳定特征的板块 [92]

公司股价与交易表现 - 贝壳-W（02423）盘中涨幅超过10%，截至发稿时股价上涨8.71%，报47.94港元，成交额为4.95亿港元 [2][5] 指数纳入情况 - 恒生指数公司于2月13日宣布，截至2025年12月31日的季度检讨结果中，恒生中国企业指数将纳入贝壳-W等成份股 [2][5] - 该指数变动将于2026年3月6日收市后实施，并于2026年3月9日起生效 [2][5] 近期财务预测 - 招银国际预测，受高基数影响，贝壳-W去年第四季度收入将按年下跌28.5%至222亿元人民币 [2][5] - 计及一次性成本控制措施后，预测该季度非通用会计准则净利润为4.27亿元人民币，non-GAAP净利润率预计达到1.9% [2][5] 业务优势与未来展望 - 招银国际强调，看好公司拥有强大的技术能力、优质的服务质量以及成熟的经纪人合作网络，有望在房屋交易业务中扩大市场份额 [2][5] - 预期2026年集团将对核心房产交易业务推行成本优化措施，加上新业务盈利改善，将推动盈利复苏 [2][5] - 预计2026年全年non-GAAP净利润将达到70亿元人民币，较2025年预测的49亿元人民币按年增长约42% [2][5]

首次评级与目标价 - 建银国际首次覆盖贝壳-W(02423)给予"跑嬴大市"评级 [1] - 基于2026年21倍市盈率设定目标价60.6港元 [1] 市场份额与增长策略 - 2024年贝壳交易总额(GTV)市占率约23%且预计持续提升 [1] - 公司通过平台生态系统拓展房地产相关服务领域以实现长期增长 [1] 收入与盈利预测 - 2024-2027年收入复合年增长率预计达14% [1] - 增长主要由非房屋交易业务驱动 [1] - 房屋交易服务收入保持稳定主因交易金额温和增长及佣金率下降 [1] - 2024-2027年非公认会计准则净利润复合年增长率预计为17% [1] - 2025年净利润率可能受房屋装修和租赁业务投资暂时影响 [1] - 2027年非公认会计准则净利润率预计回升至8.5%左右 [1]

首次评级与目标价 - 建银国际首次评级予贝壳-W跑嬴大市 目标价60.6港元基于2026年21倍市盈率 [1] 市场份额与增长策略 - 贝壳2024年交易总额市占率约23% 预计市场份额进一步提升 [1] - 公司利用平台生态系统进军房地产相关服务领域以实现长期增长 [1] 收入与盈利预测 - 预计2024-27年收入复合年增长率达14% 主要由非房屋交易业务驱动 [1] - 房屋交易服务收入基本稳定 因交易金额温和增长且佣金率下降 [1] - 2024-27年非公认会计准则净利复合年增率预计达17% [1] - 2025年非公认会计准则净利润率可能受房屋装修和租赁业务投资暂时拖累 [1] - 2027年非公认会计准则净利润率预计回升至8.5%左右 因业务规模扩张受益 [1]

财务数据和关键指标变化 - 2024年全年收入达935亿人民币，同比增长20.2%，现有和新住房建设服务收入均同比增长，家居装修、家具、房屋租赁等新兴服务成为新增长引擎，其合并收入同比增长64.2%，占2024年总收入的33.8%，较2023年提高9.1个百分点 [28] - 2024年毛利率为24.6%，调整后运营费用率为70.7%，调整后运营利润率为7.4%，调整后净利润率达7.7%，全年调整后净收入为72.1亿人民币，盈利成本改善，净运营现金流入为94亿人民币，是调整后净收入的1.3倍，DSO同比下降3天至42天 [29][30] - Q4总GTV为1438亿人民币，同比增长55.5%，净收入达311亿人民币，同比增长54.1%，毛利率同比下降2.4个百分点至23%，GAAP净利润为5.78亿人民币，同比下降13.8%，非GAAP净利润为13.4亿人民币，同比下降21.6% [30] 各条业务线数据和关键指标变化 房屋交易服务 - 2024年现有房屋交易业务GTV同比增长近11%至2.25万亿人民币，新房屋交易业务GTV为9170亿人民币，同比下降3.3%，但总收入同比增长10% [18] - Q4现有房屋交易收入达89亿人民币，同比增长47.5%，环比增长43.5%，GTV为7448亿人民币，同比增长59.1%，环比增长55.9%，贡献利润率为40.4%，同比下降4.1个百分点，环比下降0.6个百分点 [31][32] - Q4新房屋交易GTV达353亿人民币，同比增长49.3%，环比增长56.2%，收入为131亿人民币，同比增长72.7%，环比增长69.2%，贡献利润率同比增长0.8个百分点至25.6%，环比增长0.9个百分点 [32][33] 家居装修和家具业务 - 2024年完成近6万套房屋装修服务，连接超7万装修工人、8000名设计师和5000名项目经理，总收入达40亿人民币，同比增长36%，Q4签约销售额达53亿人民币，同比增长34.7%，收入达41亿人民币，同比增长12.8%，贡献利润率达29.8%，同比增长1.9个百分点 [19][34][35] 房屋租赁服务 - 2024年管理租赁单元数量超43万套，收入同比增长135%至403亿人民币，Q4收入达46亿人民币，同比增长108.7%，贡献利润率相对稳定在4.6% [20][36] 新兴和其他服务 - Q4收入同比下降41.1%，环比下降9.9%至4.39亿人民币 [36] 各个市场数据和关键指标变化 新房市场 - 2024年全国新房销售估计下降约18%，CRC的前100名开发商新房GTV下降28%，但Q4新房GTV强劲反弹，Q4新房销售环比增长近30%，同比增长4% [26][61] 二手房市场 - 二手房GTV在总市场GTV中的占比从2023年的40%升至2024年的46%，交易量在2024年进一步增长超10%，2024年全国二手房交易价格仍同比下降，但Q4价格仅环比上涨0.2% [27] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司认为客户将更有选择性，顶级代理商将取代低绩效者，技术将加速行业变革，未来行业增长在于数字化提升服务质量和赋能顶级代理商，公司需更有效地支持服务提供商和店主提高效率 [14][15] - 2024年推出积极的平台增长战略，门店和代理商数量创历史新高，服务客户数量达860万，未来要更以技术为驱动、以人类为中心，加强AI投资，提升模型、数据和解决方案的基础能力，加速交互式应用研发 [17][23][54] - 公司的“一体三赢”战略在家庭装修和家具业务取得阶段性成功，未来将继续追求规模增长，建立规模、质量和效率的正循环 [19] - 公司开展北航家业务，旨在解决开发商和客户购房决策风险，满足客户美好生活需求，将业务模式向轻资产平台模式转变 [21][22] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 行业正快速变化，客户购房决策更复杂，需求转向降低风险和追求美好生活体验，服务提供商需具备更强能力，行业将被客户选择、顶级代理商替代和技术进步三股力量重塑 [11][12][14] - 2025年市场可能开始好转，二手房市场有望实现适度复苏，新房市场调整可能继续但同比降幅可能收窄，市场将进一步结构分化，二手房主导地位将加强，新房市场将加速供应端创新 [70] 其他重要信息 - 2024年公司回购约7.6亿美元股票，占2023年底公司总流通股的约3.9%，自2022年9月启动股票回购计划以来，截至2024年底已回购约16.3亿美元股票，占计划开始前公司总流通股的约8.6%，董事会批准2024年每股普通股0.12美元或每股美国存托股票0.36美元的现金股息，预计支付约4亿美元 [41][42] 总结问答环节所有的提问和回答 问题1: 公司是否考虑引入或与先进AI大模型合作以优化业务运营，AI如何在不同业务领域提升用户体验 - 公司认为AI可从服务、供应和平台三个角度优化客户体验、提升代理商能力和解决行业效率问题，已整合行业数据与基础模型开发了聊天家、梦想家等模型，并在多个业务场景应用，2025年计划增加AI投资，加强基础能力和加速应用研发 [47][48][54] 问题2: 如何看待房地产市场复苏的可持续性及2025年市场前景 - 2024年市场受政策刺激，二手房市场Q4强劲反弹，价格有所稳定，新房市场Q4也有好转，2025年市场稳定的前提是新房价格稳定，二手房价格稳定取决于供需平衡和业主信心，政策细化将刺激需求，预计二手房市场适度复苏，新房市场调整但降幅收窄，市场结构分化加剧 [60][67][70] 问题3: 2024年公司在代理业务上的投资取得了怎样的增长，2025年是否会延续该增长路径 - 2024年公司通过扩大代理和门店网络、优化生态系统取得显著增长，新连接门店和代理商表现良好，门店网络投资回报高，满意度提升，2025年将继续确保门店和代理商网络稳定增长，同时通过提高效率、利用生态协作和数字工具推动业务增长 [74][76][81] 问题4: 房屋租赁业务实现快速增长的关键优势是什么，如何在当前市场条件下保持业务稳定和提高盈利能力 - 业务增长得益于规模扩大、服务标准化、AI应用和成本优化，通过将非标准服务标准化、部署AI工具提高运营效率和资产周转率，2025年将继续提高租赁单元管理数量，平衡规模和运营，提升服务质量和续租效率 [85][86][91] 问题5: 家居装修业务增长的主要驱动因素是什么，2025年的战略计划是什么 - 增长得益于住房交易服务与装修服务的高效协同、施工交付能力增强和数字平台支持，2025年核心目标是以客户为中心提升产品实力和交付质量，提高管理和运营效率，包括迭代产品模型、升级展厅、加强项目管理和提高运营专业化 [95][96][99]