机构：国泰海通证券 研究员：涂力磊/谢皓宇/陈昭颖 本报告导读： 交易规模基本持平，两翼业务实现盈利。2025 年3Q，公司总交易额为7367 亿元，同比基本持平；净收 入为231 亿元，同比增加2.1%。 2025 年3Q，公司净利润为7.47 亿元，同比下降36.1%，经调整净利润为12.86 亿元，同比下降27.8%。 房产交易服务方面，公司在上海试点房客分离机制，帮助卖方经纪人构建更好的房源营销和销售能力。 房屋租赁服务方面，公司深度推进AI 与运营融合， 以及AI对服务者作业、客户体验的全链路赋能，该 业务在2025 年3Q 贡献超过1 亿元的利润。家装家居业务和房屋租赁服务均实现业务城市层面扣除总部 费用前的盈利，贡献利润占毛利的比例创历史新高。 二手规模稳健扩展，新房业务增速下降。2025 年3Q，公司的存量房业务的净收入为60 亿元，同比下降 3.6%；存量房交易的总交易额为5056 亿元，同比增加5.8%。2025 年3Q，贝壳存量房业务总交易额中贝 联模式占比为62.4%，环比下降1.1 个百分点，同比提高3.1 个百分点。2025 年3Q，贝壳存量房业务佣 金率为1.19%，其中链家存量 ...

投资评级 - 投资建议为“优于大市”评级，预计公司2025-2027年净利润分别为57.19亿元、62.44亿元、69.95亿元，给予2025年38倍PE估值，对应合理价值为60.83元，换算为每股66.85港元[4][16] 核心观点 - 公司当前积极发展非房业务应对周期风险，抓紧降费提效动作转为防守姿态，加大股东回馈力度提高投资价值[1] - 2025年第三季度总交易额为7367亿元，同比基本持平，净收入为231亿元，同比增加2.1%[4][17] - 2025年第三季度净利润为7.47亿元，同比下降36.1%，经调整净利润为12.86亿元，同比下降27.8%[4][17] - 家装家居业务和房屋租赁服务均实现业务城市层面扣除总部费用前的盈利，贡献利润占毛利的比例创历史新高，其中房屋租赁服务在2025年第三季度贡献超过1亿元的利润[4][17] - 公司深度推进AI与运营融合，以及AI对服务者作业、客户体验的全链路赋能[4][17] - 2025年第三季度回购金额达到2.81亿美元，单季度回购金额创近两年来新高，截至2025年第三季度末，公司今年斥资约6.75亿美元回购股份，金额同比增长15.7%，回购股数占2024年末总股本约3%[4][19] 财务表现 - 2025年第三季度存量房业务的净收入为60亿元，同比下降3.6%，存量房交易的总交易额为5056亿元，同比增加5.8%[4][18] - 2025年第三季度贝壳存量房业务总交易额中贝联模式占比为62.4%，环比下降1.1个百分点，同比提高3.1个百分点，存量房业务佣金率为1.19%，其中链家存量房业务佣金率为2.53%，贝联存量房业务佣金率为0.38%[4][18] - 2025年第三季度公司新房业务的净收入为66亿元，同比下降14.1%，总交易额为1963亿元，同比下降13.7%，新房业务贝联模式下的GTV占比为81.7%，环比提高0.1个百分点，同比提高1.3个百分点[4][18] - 2025年第三季度家装家居净收入为43亿元，同比增加2.38%，房屋租赁服务净收入为57亿元，同比增加45.3%[7] - 2025年第三季度毛利率为21.4%，净利润为7.47亿元，经调整净利润为12.86亿元[7] - 2025年预计营业总收入为104575.27百万元，同比增长11.9%，预计净利润为4153.15百万元，同比增长8.4%[3] - 2026年预计营业总收入为119557.75百万元，同比增长14.3%，预计净利润为4773.17百万元，同比增长14.9%[3] - 2025年预计每股收益为1.07元，2026年预计每股收益为1.16元，2027年预计每股收益为1.34元[5] 运营数据 - 截至2025年第三季度，门店数量为61393家，活跃门店数量为59012家，经纪人数量为545511名，活跃经纪人数量为471501名[7] - 2025年第三季度移动月活跃用户数量为4930万名[7] - 2025年第三季度存量房交易总交易额占整体交易额的68.63%，新房交易总交易额占整体交易额的26.65%[7] - 2025年第三季度家装家居净收入占整体净收入的18.61%，房屋租赁服务净收入占整体净收入的24.68%[7] 财务预测 - 2025年预计毛利率为23.15%，2026年预计毛利率为22.68%，2027年预计毛利率为22.23%[5] - 2025年预计销售净利率为3.66%，2026年预计销售净利率为3.47%，2027年预计销售净利率为3.46%[5] - 2025年预计ROE为5.34%，2026年预计ROE为5.78%，2027年预计ROE为6.63%[5] - 2025年预计资产负债率为47.70%，2026年预计资产负债率为50.62%，2027年预计资产负债率为53.93%[5] - 2025年预计P/E为43.91倍，2026年预计P/E为40.51倍，2027年预计P/E为35.25倍[5]

投资评级与估值 - 国泰海通予贝壳-W“增持”评级，预计2025-2027年经调整净利润分别为57.19亿元、62.44亿元、69.95亿元 [1] - 基于2025年38倍PE估值，对应合理价值为60.83元，换算为每股66.85港元 [1] 2025年第三季度财务与运营表现 - 2025年第三季度总交易额为7367亿元，同比基本持平，净收入为231亿元，同比增加2.1% [1] - 2025年第三季度净利润为7.47亿元，同比下降36.1%，经调整净利润为12.86亿元，同比下降27.8% [1] - 存量房业务净收入为60亿元，同比下降3.6%，其总交易额为5056亿元，同比增加5.8% [2] - 新房业务净收入为66亿元，同比下降14.1%，总交易额为1963亿元，同比下降13.7% [2] 业务模式与盈利能力 - 存量房业务中贝联模式交易额占比为62.4%，同比提高3.1个百分点 [2] - 存量房业务整体佣金率为1.19%，其中链家业务佣金率为2.53%，贝联业务佣金率为0.38% [2] - 新房业务贝联模式GTV占比为81.7%，同比提高1.3个百分点 [2] - 房屋租赁服务在2025年第三季度贡献超过1亿元利润，家装家居和房屋租赁业务均在城市层面实现扣除总部费用前的盈利 [1] 战略举措与股东回报 - 公司积极发展非房业务应对周期风险，并采取降费提效措施 [1] - 在上海试点房客分离机制，提升房源营销和销售能力，并深度推进AI与运营融合以赋能服务 [1] - 2025年第三季度回购金额达2.81亿美元，创近两年单季度新高，2025年累计回购金额约6.75亿美元，同比增长15.7% [3] - 自2022年9月启动回购至2025年9月末，累计回购金额约23亿美元，占启动前总股本约11.5% [3]

投资评级与估值 - 国泰海通予贝壳-W“增持”评级，预计2025-2027年经调整净利润分别为57.19亿元、62.44亿元、69.95亿元 [1] - 基于2025年38倍PE估值，对应合理价值为60.83元，换算为每股66.85港元 [1] - 公司通过发展非房业务应对周期风险，并加大股东回馈力度以提高投资价值 [1] 2025年第三季度财务与运营表现 - 2025年第三季度总交易额为7367亿元，同比基本持平，净收入为231亿元，同比增加2.1% [2] - 2025年第三季度净利润为7.47亿元，同比下降36.1%，经调整净利润为12.86亿元，同比下降27.8% [2] - 房屋租赁服务在2025年第三季度贡献超过1亿元利润，家装家居和房屋租赁业务均在城市层面实现扣除总部费用前的盈利 [2] 存量房业务表现 - 2025年第三季度存量房业务净收入为60亿元，同比下降3.6%，但总交易额为5056亿元，同比增加5.8% [3] - 贝联模式在存量房业务总交易额中占比为62.4%，同比提高3.1个百分点 [3] - 存量房业务整体佣金率为1.19%，其中链家业务佣金率为2.53%，贝联业务佣金率为0.38% [3] 新房业务表现 - 2025年第三季度新房业务净收入为66亿元，同比下降14.1%，总交易额为1963亿元，同比下降13.7% [3] - 新房业务贝联模式下的GTV占比为81.7%，同比提高1.3个百分点 [3] 战略举措与股东回报 - 公司在上海试点房客分离机制，以提升房源营销和销售能力，并深度推进AI与运营全链路融合 [2] - 2025年第三季度单季度回购金额达2.81亿美元，创近两年新高，截至当季末，年内累计回购约6.75亿美元，同比增长15.7% [4] - 自2022年9月启动回购至2025年9月末，累计回购金额约23亿美元，回购股数占启动前总股本约11.5% [4]

核心财务表现 - 2025年第三季度公司实现营业收入231亿元，同比增长2%，环比下降11% [1] - 2025年第三季度公司实现经调整归母净利润13亿元，同比下降28%，环比下降29% [2] - 2025年第三季度经调整归母净利率为5.6%，同比下降2.3个百分点，环比下降1.4个百分点 [2] 业务收入结构 - 存量房业务、新房业务、家装家居业务、房屋租赁服务、新兴业务及其他收入占比分别为26%、29%、19%、25%、2% [1] - 与去年同期相比，收入占比变动分别为-2、-5、0、+7、0个百分点，两翼业务（家装家居及房屋租赁）收入贡献占比持续提升 [1] - 房屋租赁服务收入为57亿元，同比大幅增长45% [4] 盈利能力分析 - 2025年第三季度毛利率为21.4%，同比下降1.3个百分点，环比下降0.5个百分点 [2] - 贡献利润率为27.1%，同比下降1.7个百分点，环比下降0.7个百分点 [2] - 房屋租赁服务业务贡献利润率较低，是公司增收不增利的主要原因 [2] 存量房业务 - 2025年第三季度存量房业务GTV为5056亿元，同比增长6%，环比下降13% [3] - 存量房业务收入为60亿元，同比下降4%，环比下降11% [3] - 存量房业务货币化率为1.18%，同比略降，环比略升 [3] 新房业务 - 2025年第三季度新房业务交易总额为1963亿元，同比下降14%，环比下降23% [4] - 新房业务收入为66亿元，同比下降14%，环比下降23%，与GTV表现一致 [4] - 新房市占率为12%，同比基本持平，货币化率3.38%，同比持平 [4] 新兴业务 - 家装家居业务收入为43亿元，同比增长2%，贡献利润率为32%，同比提升0.8个百分点 [4] - 房屋租赁服务业务贡献利润率为8.7%，同比提升4.3个百分点，连续两个季度实现总部费用分摊前的城市层面盈亏平衡 [4] - 新兴业务及其他（主要是金融服务）收入为4亿元，同比下降19%，贡献利润率为69% [4] 运营数据 - 截至2025年第三季度末，公司门店数量为6.1万家，同比增长27%，环比增加847家 [3] - 经纪人数量为54.6万人，同比增长15%，环比减少1.2万人，公司积极出清低效经纪人以提升效率 [3]

投资评级 - 对贝壳-W的投资评级为“买入”，且为维持该评级 [7] 核心观点 - 报告认为公司营收表现稳健且运营效率持续优化，同时家装与租赁两大新兴业务实现盈利改善 [2][5] - 尽管2025年第三季度净利润同比下滑，但公司通过降本增效控制费用，且“两翼”业务增长亮眼，未来盈利有望恢复增长 [5][13][16] - 基于对公司一二手房业务稳健性及新兴业务盈利贡献的预期，报告维持其“买入”评级 [5][17] 2025年第三季度业绩总结 - 公司实现净收入230.52亿元，同比增长2.1% [5][13] - 净利润为7.47亿元，同比下降36.1% [5][13] - 经调整净利润为12.86亿元，同比下降27.8% [5][13] - 利润下滑主要由于高毛利业务占比下降及非经营性损益减少 [5][13] - 公司总GTV为7367亿元，同比基本持平 [13] - 运营效率优化，运营费用同比下降1.8%，环比下降6.7% [13] - 整体毛利率同比下降1.3个百分点至21.4% [13] - 公司三季度回购金额达2.81亿美元，创近两年来新高 [13] 分业务表现 - **存量房业务**：GTV为5056亿元，同比增长5.8%；净收入59.91亿元，同比下降3.6%；贡献利润率为39.0%，同比下降2.0个百分点 [5][14] - **新房业务**：GTV为1963亿元，同比下降13.7%；净收入66.39亿元，同比下降14.1%；贡献利润率为24.1%，同比下降0.7个百分点 [5][15] - **家装家居业务**：净收入43.00亿元，同比增长2.1%；实现城市层面盈利，贡献利润率同比提升0.8个百分点 [5][16] - **房屋租赁业务**：净收入57.27亿元，同比增长45.3%；实现城市层面盈利，贡献利润率同比提升4.3个百分点 [5][16] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年营业收入分别为946.65亿元、926.31亿元、960.35亿元，同比增速分别为+1.3%、-2.1%、+3.7% [17] - 预计2025-2027年经调整归母净利润分别为60.83亿元、71.46亿元、80.95亿元，同比增速分别为-15.5%、+17.5%、+13.3% [5][17] - 对应2025-2027年的市盈率（P/E）分别为23倍、20倍、17倍 [17]

公司2025年第三季度业绩概览 - 公司2025年Q3实现营收231亿元，同比增长2.1%，净利润7.5亿元，同比下降36.1%，Non-GAAP净利润12.9亿元，同比下降27.8% [4] - Q3公司Non-GAAP净利率为5.6%，同比下降2.3个百分点 [7] - Q3公司回购金额达2.8亿美元，单季度回购金额创近两年来新高 [7] 二手房业务表现 - Q3二手房GTV为5056亿元，同比增长5.8%，但收入为60亿元，同比下降3.6% [5] - 收入表现弱于GTV主要因链家GTV占比从上年同期的41%下降至38% [5] - Q3链家货币化率为2.53%，贝联货币化率为0.38，环比Q2均持平 [5] - 二手房业务贡献利润率39.0%，同比下降2.0个百分点，主因收入下降而固定人工成本相对稳定 [5] 新房业务表现 - Q3新房GTV为1963亿元，同比下降13.8%，收入为66亿元，同比下降14.1% [5] - 新房货币化率为3.38%，同比持平 [5] - 新房业务贡献利润率24.1%，同比下降0.7个百分点，主要系延续了24年实行的生态让利策略导致变动成本增加 [5] 家装家居与房屋租赁业务表现 - Q3家装家居收入43亿元，同比增长2.1%，房屋租赁收入57亿元，同比增长45.3%，但25年来两者收入增速逐季回落 [6] - 家装家居贡献利润率32.0%，同比提升0.8个百分点，与集采比例提升带来采购成本下行以及派单效率提升下人员成本下降有关 [6] - 房屋租赁贡献利润率8.7%，同比提升4.3个百分点，主要系省心租业务毛利率提升所致 [6] - 家装家居和房屋租赁业务在城市层面（分摊总部费用前）已连续两季度实现盈利 [6] 成本费用与盈利能力 - Q3公司毛利率21.4%，同比下降1.3个百分点，主要系贡献利润率较高的新房业务收入占比下降所致 [7] - Q3销售费用率为7.5%，同比下降1.1个百分点，管理/研发费用率分别为8.1%/2.8%，同比分别下降0.3/提升0.3个百分点 [7] - 销售费率下降主因经营提效战略下人力费用减少以及营销推广费用有所下降 [7]

核心财务业绩 - 2025年第三季度总交易额GTV为7,367亿元，同比持平 [1] - 2025年第三季度净收入为230.5亿元，同比增长2.1% [1] - 2025年第三季度归母净利润为7.5亿元，同比下降36.0% [1] - 2025年第三季度经调整后归母净利润为12.9亿元，同比下降27.8%，经调整后归母净利率为5.6% [1] - 2025年前三季度累计净收入为723.9亿元，同比增长16% [1] - 2025年前三季度累计经调整后归母净利润为45.0亿元，同比下降23% [1] - 截至2025年第三季度末，公司现金、现金等价物、受限资金和短期投资合计557亿元，同比下降6.4% [1] 分业务交易额表现 - 2025年第三季度存量房交易额5,056亿元，同比增长5.8% [1] - 2025年第三季度新房交易额1,963亿元，同比下降13.7% [1] - 存量房交易中，链家、贝联GTV占比分别为38%、62% [2] - 新房交易中，链家、贝联GTV占比分别为18%、82% [2] 分业务收入与利润 - 2025年第三季度二手房业务收入60亿元，同比下降3.6%，贡献利润23.3亿元，同比下降8.4%，贡献利润率为39.0% [2] - 2025年第三季度新房业务收入66.4亿元，同比下降14.1%，贡献利润16.0亿元，同比下降16.4%，贡献利润率为24.1% [2] - 2025年第三季度家装家居业务净收入43.0亿元，同比增长2.1%，贡献利润13.8亿元，同比增长4.6%，贡献利润率为32.0% [2] - 2025年第三季度房屋租赁业务净收入57.3亿元，同比增长45.3%，贡献利润5.0亿元，同比增长185.9%，贡献利润率为8.7% [2] 运营效率与平台规模 - 2025年第三季度毛利率为21.4%，同比下降1.3个百分点 [1] - 2025年第三季度销售、管理、研发费用率合计为18.4%，同比下降1.1个百分点 [1] - 链家、贝联在二手房业务的货币化率分别为2.53%、0.38%，环比基本持平 [2] - 新房业务货币化率达3.4%，环比基本持平 [2] - 截至2025年第三季度末，公司活跃门店数量5.9万家，同比增长26%，活跃经纪人47.2万名，同比增长11.4% [2] 新兴业务发展 - 家装家居业务前端派单效率及集采比例提升推动利润率改善 [2] - 房屋租赁业务收入高增长主要源于省心租房源数量增加较多 [2] - 家装家居和房屋租赁业务均实现城市层面扣除总部费用前的盈利 [2]

核心财务表现 - 2025年第三季度公司实现总收入231亿元，同比增长2.1% [1] - 2025年第三季度公司实现经调整净利润12.86亿元，同比下降12.8% [1] - 利润率下降是净利润下滑主因，第三季度毛利率为21.4%，同比下降1.3个百分点，净利率为3.2%，同比下降2.0个百分点 [1] - 第三季度总交易额7367亿元，同比基本持平 [1] 新兴业务发展 - 家装家居及房屋租赁业务连续两季度实现城市层面盈利 [1] - 第三季度家装家居业务收入43亿元，贡献利润率为32.0%，同比提升0.8个百分点 [1] - 截至第三季度末，房屋租赁服务在管房源量突破66万套，实现收入57.3亿元，同比增长45.3% [1] - 房屋租赁业务贡献利润率为8.7%，同比大幅提升4.3个百分点 [1] 技术应用与效率提升 - AI技术应用于房屋租赁业务，在收房端主导组织划分、资源统筹和智能定价洽谈，使收房人效提升13% [1] - 在出房端通过AI智能托管和精准营销促进去化，实现年化节省过亿元 [1] 股东回报 - 第三季度公司斥资约2.8亿美元进行回购，金额同比增长38.3%，创近两年新高 [2] - 今年以来至第三季度末，回购总额约6.8亿美元，同比增长15.7% [2] - 回购股数约占2024年末已发行总股本的3% [2]

核心观点 - 光大证券考虑到地产行业压力延续，且公司务实调整修炼内功，下调其2025-2027年归母净利润预测，但维持“买入”评级，认为公司作为地产经纪龙头有望受益地产复苏，家装及租赁远期成长空间广阔 [1] 2025年第三季度业绩表现 - 公司2025年第三季度单季实现营收231亿元，同比增长2.1% [2] - 单季实现净利7.5亿元，同比下降36.1% [2] - 单季实现Non-GAAP净利12.9亿元，同比下降27.8% [2] 二手房业务表现 - 第三季度二手房GTV为5056亿元，同比增长5.8% [3] - 第三季度二手房收入为60亿元，同比下降3.6% [3] - 收入表现弱于GTV主要因链家GTV占比从上年同期的41%下降至38% [3] - 链家货币化率为2.53%，贝联货币化率为0.38%，环比第二季度均持平 [3] - 二手房贡献利润率39.0%，同比下降2.0个百分点，主因收入下降而固定人工成本相对稳定 [3] 新房业务表现 - 第三季度新房GTV为1963亿元，同比下降13.8% [3] - 第三季度新房收入为66亿元，同比下降14.1% [3] - 新房货币化率为3.38%，同比持平 [3] - 新房贡献利润率24.1%，同比下降0.7个百分点，主要系延续了2024年实行的生态让利策略导致变动成本增加 [3] 家装与租赁业务表现 - 第三季度家装家居收入43亿元，同比增长2.1%；房屋租赁收入57亿元，同比增长45.3% [4] - 2025年以来家装家居和房屋租赁业务收入增速逐季回落 [4] - 家装家居贡献利润率32.0%，同比上升0.8个百分点，与集采比例提升及派单效率提升有关 [4] - 房屋租赁贡献利润率8.7%，同比上升4.3个百分点，主要系省心租业务毛利率提升所致 [4] - 家装家居和房屋租赁业务在城市层面（分摊总部费用前）已连续两季度实现盈利 [4] 盈利能力与费用控制 - 第三季度公司毛利率21.4%，同比下降1.3个百分点，主要系贡献利润率较高的新房业务收入占比下降所致 [5] - 第三季度销售费用率为7.5%，同比下降1.1个百分点，主因经营提效战略下人力费用减少及营销推广费用下降 [5] - 第三季度管理费用率为8.1%，同比下降0.3个百分点 [5] - 第三季度研发费用率为2.8%，同比上升0.3个百分点 [5] - 第三季度公司Non-GAAP净利率为5.6%，同比下降2.3个百分点 [5] 股东回报 - 公司第三季度回购金额达2.8亿美元，单季度回购金额创近两年来新高 [5]