投资评级 - 维持"优于大市"评级 [4][33] 核心财务表现 - 2025年上半年收入同比下滑3.6%至23.9亿元，毛利率微升0.1百分点至67.1% [1] - 归母净利润同比下滑42.7%至2.0亿元，净利率下降5.6百分点至8.2% [1] - 第二季度净利润同比下滑71.4%至0.3亿元，净利率降至2.5% [2] - 期末存货余额11.4亿元同比上升5.9%，存货周转天数增加24天至282天 [1] 分品牌表现 - 主品牌报喜鸟收入同比下降9.6%，单店收入降10.4%，门店净减少4家至817家 [3] - 哈吉斯收入同比增长8.4%，单店收入增4.5%，门店净增2家至480家 [3] - 宝鸟收入同比下降22.5%，受职业服市场竞争加剧影响 [3] - 户外品牌乐飞叶收入增长20.5% [3] 分渠道表现 - 线上渠道收入增长17.6%，直营/加盟/团购渠道分别+2.3%/-12.1%/-20.9% [3] - 各渠道毛利率均下滑：直营/加盟/团购/线上分别-0.9/-1.5/-2.8/-1.6百分点 [3] 盈利预测调整 - 下调2025-2026年净利润预测至4.1/4.5亿元（原值6.3/6.9亿元） [4][27] - 预计2025-2027年归母净利润同比增速-17.4%/+8.9%/+8.0% [4] - 2025年营收预测下调至50.3亿元（原值55.0亿元），毛利率稳定在65.1% [27] 营运与费用 - 销售费用率同比+3.7百分点至44.2%，主因直营店增加及品牌宣传投入刚性 [1] - 管理费用率同比+2.3百分点至9.4%，受无形资产摊销及新工业园折旧影响 [1] - 预计2025年销售/管理费用率将达43.5%/8.8% [28] 行业与战略 - 哈吉斯定位泛运动休闲赛道保持扩张，乐飞叶受益户外行业高景气度 [33] - 可比公司中报喜鸟2025年PE13.6倍，低于海澜之家(13.6倍)但高于比音勒芬(8.9倍) [35]

品牌进入中国市场 - 英国跑步品牌Soar近日在天猫开设旗舰店正式进入中国市场 产品包括马拉松运动背心 短裤及运动帽等 售价区间为499元-1999元 [2] - 滔搏体育作为Soar在中国市场的独家运营合作伙伴 将全面负责该品牌在中国市场的发展 [2] - 目前国内大部分消费者对Soar还比较陌生 [2] 品牌背景与产品特点 - Soar由伦敦时装设计师Tim Soar于2015年创立 以"英伦竞速美学"为核心理念 融合高级时装剪裁与运动科学 [4] - 产品特点包括41克超轻石墨烯背心 利用石墨烯导热性能实现核心体温动态调节 [4] - 品牌专注于高温跑步及高强度节奏跑训练服饰 区别于多数品牌的基础训练服 [4] 品牌全球发展与渠道策略 - Soar已在全球多个国家拥有知名度 参与伦敦马拉松 UTMB环勃朗峰耐力赛等赛事 并在2025年巴黎时装周引发关注 [5] - 全球仅在英国伦敦设有一家直营门店 同时作为总部和设计工作室 定期举办跑步社区活动 [5] - 在其他市场采用经销商合作模式 包括英国End Clothing 墨西哥Metta Running House等三十多个销售点 [5] 中国市场战略与行业背景 - 滔搏作为中国最大运动零售运营商 拥有覆盖全国的零售网络和超8000万用户规模 但面临核心合作品牌增速放缓的瓶颈 [5] - 2024年滔搏已引入加拿大高端越野跑品牌norda™ 此次引入Soar是其在跑步领域的又一次布局 [7][8] - 昂跑2024年净销售额达23 18亿瑞士法郎(约188 75亿元) 同比增长29 4% 其中亚太市场增速达84 5% 中国市场贡献突出 [9] 中国跑步市场现状 - 2024年中国跑步用户规模超5亿 其中越野跑和资深跑者中产人群占比超半数 消费能力最强 [10] - Soar目前产品主要为运动背心与短裤 天猫旗舰店上线一周粉丝约千名 销量最高的899元背心仅33笔交易 [10] - 尽管Soar产品定价比欧洲官网低 但仍为竞品数倍 目前体量难以与昂跑 李宁等品牌抗衡 [10]

徕芬管理层变动与业务调整 - 徕芬前研发总监江军前于2024年初离职，离职原因与公司业务调整和变动有关 [2] - 徕芬近两年进行高层大换血，新研发总监刘璇加入后，多名工程师流向追觅等竞争对手 [2] - 刘璇此前在苹果工作，加入徕芬后主要负责剃须刀产品研发 [2] 徕芬产品研发与业绩表现 - 江军前在徕芬期间主导研发高速吹风机和电动牙刷产品 [2] - 2024年徕芬营收目标60亿，实际完成40亿，其中电动牙刷贡献10亿增长 [2] - 徕芬正通过剃须刀产品尝试摆脱"戴森平替"标签，风格逐渐向苹果靠拢 [3] 江军前职业背景与创业动向 - 江军前在家电和个护领域经验丰富，加入徕芬前曾在传统家电公司任职 [3] - 目前江军前正在创业，计划进入户外赛道，已开始接触投资机构 [2]

报告行业投资评级 - 看好，维持 [5] 报告的核心观点 - 服装行业在经济增速放缓下传统服装同步转弱，未来核心在于找效率α或细分景气赛道β，海外消费3.0阶段服装存在结构性机会，国内服装消费向质价比回归，户外赛道因健康生活方式兴起，折扣零售和户外赛道处于初期但有不同研究框架，推荐海澜之家/安踏体育等标的 [14][18][58][65][109] 根据相关目录分别进行总结 以国际视角复盘，看海外服装的机遇 - 消费3.0阶段海外服装机会源于结构性机会，包括高人均GDP等因素催生户外赛道，低零售增速等因素推动质价比消费 [18] - 日本消费3.0阶段，经济泡沫破裂后质价比消费需求兴起，优衣库等满足大众质价比需求，众多设计师品牌满足个性化细分需求；优衣库初期以低价打开市场，后通过质价比升级成就本土第一品牌，联合上游品质共创，强化管理模式支撑下游发展 [20][26][31] - 美国消费阶段演进中，二十世纪90年代后回归理性消费，品牌去LOGO化，轻奢开始流行，小众细分运动逐渐崛起；TJX在供需催化下折扣业态兴起，通过全球性收购扩张与产品价值升级快速成长 [23][40][47] - 美国和日本户外行业兴起于经济发展，基础设施完善与休闲时间增长为催化剂，海外头部户外品牌高端与大众并存 [52] 以国内市场立足，寻服装“新”消费 - 质价比推动服装消费向质价比回归，重点服装公司通过主业改革或布局新业务迎合趋势；国内服装品牌变革路径分主业变革和拓展折扣零售业务，折扣零售跑通难度更低、概率更高 [58][60][62] - 健康生活方式推动户外赛道高增，消费者品牌认知壁垒逐渐形成，国产大众品牌更受偏好，重点服装公司布局户外赛道 [65][66] - 折扣零售和户外赛道处于品类生命周期初期，但产品和运营要素不同，有不同研究框架 [68][70] - 兴趣电商红利提升户外赛道渗透率，线下渠道红利提升折扣零售跑通概率 [72][80] - 城市奥莱需求端追求质价比受青睐，供给端整体规模稳健，低线城市为蓝海 [81] - 户外赛道实现路径相对简易，但做大考验本土化运营能力，安踏在户外赛道产品与营销协同发力 [96][98] 品牌投资策略 - β方面低基数下零售稳健修复，Q2起板块基本面趋势向好、估值较低有望迎弱β；α方面质价比消费趋势下有望诞生强竞争力零售巨头，户外景气提升板块关注度和估值；推荐海澜之家/安踏体育，建议关注报喜鸟/比音勒芬、滔搏、波司登 [109]

安踏战略布局 - 公司任命姚剑为JACK WOLFSKIN全球总裁 旨在复制始祖鸟的成功经验 实现户外市场全价格带覆盖战略 [4][5] - 收购JACK WOLFSKIN后 公司已完成大众 中高端 高端专业户外品牌矩阵布局 [5][24] - 公司2024年总营收达1085.78亿元 成为全球第三家千亿级体育用品集团 [24] 管理层调整 - 姚剑曾成功将亚玛芬中国营收从10亿级别提升至12.98亿美元 占比从6%增至25% [10][14] - 在其管理下 亚玛芬大中华区2024年营收同比增长53.7% 推动集团实现5.2亿元净利润 [14] - 姚剑通过高端门店打造和渠道扩张策略 使始祖鸟成为中产人群追捧品牌 [13][14] 品牌运营表现 - 始祖鸟中国门店达63家 均位于高端商场 全球门店总数146家 [14] - JACK WOLFSKIN目前年收入不足30亿元 中国市场门店从700家萎缩至200家 [17][18] - 公司为JACK WOLFSKIN支付2.9亿美元收购价 该品牌2025年预估营收3.25亿欧元 [17] 户外行业趋势 - 中国户外市场规模2022年达2480亿元 同比增长15.8% 预计2025年突破4000亿元 [20] - 大众户外赛道增长显著 成为运动鞋服行业重要增量市场 [20] - 行业呈现细分与多元化趋势 消费者对运动场景和功能需求差异化明显 [24] 公司收购历史 - 2016年起陆续收购迪桑特 可隆体育 亚玛芬体育等品牌 [23] - 通过系列收购构建完整户外品牌矩阵 覆盖不同消费人群 [24] - 最新收购的JACK WOLFSKIN在欧洲拥有226家专卖店和数千零售点 [27]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 亚玛芬体育25年第一季度业绩强劲，收入和利润均超预期，得益于始祖鸟和Salomon鞋类市场加速以及冬季运动装备业绩扎实，且FY25Q2延续强劲势头 [1] - 鉴于第一季度的上行空间以及持续的运营和财务势头，公司提高了全年收入和每股收益预期 [3] - 调整盈利预测，预计公司FY24 - 26年收入、调整后净利和对应EPS均有提升 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司25年第一季度业绩 - 营收15亿美元，同比+26%，调整后毛利率58%，同比+3pct，调整后OPM16%，同比+5pct，调整后净利1.5亿美元，同比+196%，摊薄后EPS 0.27美元 [1] 户外性能盈利改善情况 分品类 - 技术服装营收7亿美元，同比+32%，调整后OPM24%，同比+1pct [2] - 户外营收5亿美元，同比+29%，调整后OPM15%，同比+10pct [2] - 球拍营收3亿美元，同比+13%，调整后OPM7%，同比+3pct [2] 分地区 - 美洲营收同比+12%，大中华区营收同比+43%，EMEA营收同比+12%，亚太营收同比+49% [2] 分模式 - 批发营收同比+12%，DTC营收同比+39% [2] 门店情况 - 技术服装直营220家，同比+30家，户外243家，同比+104家，球拍55家，同比+36家 [2] - 技术服装同店增长+19%，户外+28%，球拍+12% [2] 库存和净债务 - 库存13亿美元，同比+15%；净债务5亿美元 [2] 上调25年指引 全年指引 - 营收同比+15 - 17%，毛利率56.5 - 57%，OPM11.5 - 12%，摊薄后EPS0.67 - 0.72美元 [3] - 技术服装营收增长20 - 22%，OPM21%；户外增长10%，OPM10%；球拍增长中单，OPM3 - 4% [3] FY25Q2指引 - 营收同比16 - 18%，OPM3 - 4%，摊薄后EPS 0 - 0.02美元 [3] 调整盈利预测 - 预计公司FY24 - 26年收入分别为60亿美元、69亿美元、79亿美元（原值52亿美元、60亿美元、69亿美元） [4] - 调整后净利3.8亿美元、5.1亿美元、6.3亿美元（原值为2.4亿美元、3.9亿美元、5.4亿美元） [4] - 对应EPS分别为0.69美元/股、0.92美元/股、1.14美元/股（原值为0.5美元/股、0.8美元/股、1.1美元/股） [4] - 对应PE分别为54X、41X、33X [4]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 亚玛芬体育25年第一季度业绩强劲，收入和利润均超预期，得益于始祖鸟和Salomon鞋类市场加速以及冬季运动装备业绩扎实，且FY25Q2延续强劲势头 [1] - 鉴于第一季度的上行空间以及持续的运营和财务势头，公司提高了全年收入和每股收益预期 [3] - 调整盈利预测，预计公司FY24 - 26年收入、调整后净利和对应EPS均有提升 [4] 各部分总结 公司25年第一季度业绩 - 营收15亿美元，同比+26%，调整后毛利率58%，同比+3pct，调整后OPM16%，同比+5pct，调整后净利1.5亿美元，同比+196%，摊薄后EPS 0.27美元 [1] 户外性能盈利及各维度情况 - 分品类，技术服装营收7亿美元，同比+32%，调整后OPM24%，同比+1pct；户外营收5亿美元，同比+29%，调整后OPM15%，同比+10pct；球拍营收3亿美元，同比+13%，调整后OPM7%，同比+3pct [2] - 分地区，美洲营收同比+12%，大中华区营收同比+43%，EMEA营收同比+12%，亚太营收同比+49% [2] - 分模式，批发营收同比+12%，DTC营收同比+39% [2] - 门店方面，技术服装直营220家，同比+30家，户外243家，同比+104家，球拍55家，同比+36家；技术服装同店增长+19%，户外+28%，球拍+12%，拓店以及同店增长驱动DTC高增 [2] - 库存13亿美元+15%，净债务5亿美元 [2] 上调25年指引 - 全年营收同比+15 - 17%，毛利率56.5 - 57%，OPM11.5 - 12%，摊薄后EPS0.67 - 0.72美元；技术服装营收增长20 - 22%，OPM21%；户外增长10%，OPM10%；球拍增长中单，OPM3 - 4% [3] - FY25Q2指引：营收同比16 - 18%，OPM3 - 4%，摊薄后EPS 0 - 0.02美元 [3] 调整盈利预测 - 预计公司FY24 - 26年收入分别为60亿美元、69亿美元、79亿美元（原值52亿美元、60亿美元、69亿美元） [4] - 调整后净利3.8亿美元、5.1亿美元、6.3亿美元（原值为2.4亿美元、3.9亿美元、5.4亿美元） [4] - 对应EPS分别为0.69美元/股、0.92美元/股、1.14美元/股（原值为0.5美元/股、0.8美元/股、1.1美元/股） [4] - 对应PE分别为54X、41X、33X [4]

财务表现 - 2025财年收入同比下降6.6%至270.1亿元，其中零售渠道收入230.3亿元（-6.8%），批发渠道收入37.9亿元（-5.8%）[1] - 主力品牌（耐克、阿迪达斯）收入233.1亿元（-6.1%），其他品牌收入35.0亿元（-9.9%）[1] - 归母净利润同比下滑41.9%至12.9亿元，毛利率下降3.4个百分点至38.4%，净利率下降2.8个百分点至4.8%[1] - 经营现金流净额同比+20%至37.6亿元，自由现金流/净利润达2.6倍，存货周转天数134.9天（同比-1.2天）[1] - 下半年收入降幅收窄（上下半年分别-7.9%/-5.4%），利润跌幅增大（上下半年分别-34.7%/-52.9%）[2] 渠道与运营 - 直营门店净减少1,124家至5,020家（同比-18.3%），总销售面积同比-12.4%，但单店销售面积同比+7.2%[2] - 累计用户数达8,600万（环比+6%，同比+13%），会员贡献销售额占比93.2%，复购会员贡献70%消费额[2] - 直营线上销售额占比提升至30%-40%中段，抖音平台GMV跻身运动户外榜第一，微信小程序店铺超2,300家[2] - 财年四季度直营门店面积环比-8.0%、同比-12.4%，但零售及批发总销售额同比跌幅稳定在中单位数[3] 战略布局 - 切入户外及专业运动赛道，成为norda、Norrona中国独家运营伙伴，引入SOARRunning完善产品矩阵[2] - 管理层目标新财年净利润额同比持平，净利润率改善，聚焦降本增效与线上渠道占比提升[3] 股东回报 - 维持高派息率135%（同期100.9%），自2019年上市以来累计派息率104.2%，股息率行业领先[1]