新面孔还在为中国户外赛道的爆发添砖加瓦。 近日，英国知名跑步品牌Soar在天猫开设了旗舰店，这也意味着其正式进军中国市场。 目前Soar天猫旗舰店已上架马拉松运动背心、马拉松运动短裤及运动帽等产品，产品售价区间为499元-1999元。 这也并不意外，早在两个月前，知名运动零售运营商滔搏体育就宣布，将作为Soar在中国市场的独家运营合作伙伴，全面负责该品牌在中国市场的发展。 目前国内的大部分消费者对Soar还比较陌生。 与不少户外运动品牌由热爱运动的专业人士创立不同，Soar出自一位时装设计师之手。 作者 | 王小娟 但其也面临核心增长瓶颈。当前，耐克、阿迪达斯等合作品牌增速放缓，而新兴需求正从大众市场转向垂直领域，并且小众新品牌总是更受中产们的青睐。 2015年，伦敦时装设计师Tim Soar以"英伦竞速美学"为核心理念创立同名品牌，试图打破传统运动装备的边界。 不过，这位设计师亦是一位资深跑者，他的双重身份也将高级时装的立体剪裁、先锋面料与运动科学相融合。例如其标志性的41克超轻石墨烯背心，通过石 墨烯导热性能实现核心体温动态调节。 并且，当多数品牌聚焦基础训练服时，Soar打造出专为高温跑步及高强度节奏跑 ...

徕芬管理层变动与业务调整 - 徕芬前研发总监江军前于2024年初离职，离职原因与公司业务调整和变动有关 [2] - 徕芬近两年进行高层大换血，新研发总监刘璇加入后，多名工程师流向追觅等竞争对手 [2] - 刘璇此前在苹果工作，加入徕芬后主要负责剃须刀产品研发 [2] 徕芬产品研发与业绩表现 - 江军前在徕芬期间主导研发高速吹风机和电动牙刷产品 [2] - 2024年徕芬营收目标60亿，实际完成40亿，其中电动牙刷贡献10亿增长 [2] - 徕芬正通过剃须刀产品尝试摆脱"戴森平替"标签，风格逐渐向苹果靠拢 [3] 江军前职业背景与创业动向 - 江军前在家电和个护领域经验丰富，加入徕芬前曾在传统家电公司任职 [3] - 目前江军前正在创业，计划进入户外赛道，已开始接触投资机构 [2]

报告行业投资评级 - 看好，维持 [5] 报告的核心观点 - 服装行业在经济增速放缓下传统服装同步转弱，未来核心在于找效率α或细分景气赛道β，海外消费3.0阶段服装存在结构性机会，国内服装消费向质价比回归，户外赛道因健康生活方式兴起，折扣零售和户外赛道处于初期但有不同研究框架，推荐海澜之家/安踏体育等标的 [14][18][58][65][109] 根据相关目录分别进行总结 以国际视角复盘，看海外服装的机遇 - 消费3.0阶段海外服装机会源于结构性机会，包括高人均GDP等因素催生户外赛道，低零售增速等因素推动质价比消费 [18] - 日本消费3.0阶段，经济泡沫破裂后质价比消费需求兴起，优衣库等满足大众质价比需求，众多设计师品牌满足个性化细分需求；优衣库初期以低价打开市场，后通过质价比升级成就本土第一品牌，联合上游品质共创，强化管理模式支撑下游发展 [20][26][31] - 美国消费阶段演进中，二十世纪90年代后回归理性消费，品牌去LOGO化，轻奢开始流行，小众细分运动逐渐崛起；TJX在供需催化下折扣业态兴起，通过全球性收购扩张与产品价值升级快速成长 [23][40][47] - 美国和日本户外行业兴起于经济发展，基础设施完善与休闲时间增长为催化剂，海外头部户外品牌高端与大众并存 [52] 以国内市场立足，寻服装“新”消费 - 质价比推动服装消费向质价比回归，重点服装公司通过主业改革或布局新业务迎合趋势；国内服装品牌变革路径分主业变革和拓展折扣零售业务，折扣零售跑通难度更低、概率更高 [58][60][62] - 健康生活方式推动户外赛道高增，消费者品牌认知壁垒逐渐形成，国产大众品牌更受偏好，重点服装公司布局户外赛道 [65][66] - 折扣零售和户外赛道处于品类生命周期初期，但产品和运营要素不同，有不同研究框架 [68][70] - 兴趣电商红利提升户外赛道渗透率，线下渠道红利提升折扣零售跑通概率 [72][80] - 城市奥莱需求端追求质价比受青睐，供给端整体规模稳健，低线城市为蓝海 [81] - 户外赛道实现路径相对简易，但做大考验本土化运营能力，安踏在户外赛道产品与营销协同发力 [96][98] 品牌投资策略 - β方面低基数下零售稳健修复，Q2起板块基本面趋势向好、估值较低有望迎弱β；α方面质价比消费趋势下有望诞生强竞争力零售巨头，户外景气提升板块关注度和估值；推荐海澜之家/安踏体育，建议关注报喜鸟/比音勒芬、滔搏、波司登 [109]

安踏战略布局 - 公司任命姚剑为JACK WOLFSKIN全球总裁 旨在复制始祖鸟的成功经验 实现户外市场全价格带覆盖战略 [4][5] - 收购JACK WOLFSKIN后 公司已完成大众 中高端 高端专业户外品牌矩阵布局 [5][24] - 公司2024年总营收达1085.78亿元 成为全球第三家千亿级体育用品集团 [24] 管理层调整 - 姚剑曾成功将亚玛芬中国营收从10亿级别提升至12.98亿美元 占比从6%增至25% [10][14] - 在其管理下 亚玛芬大中华区2024年营收同比增长53.7% 推动集团实现5.2亿元净利润 [14] - 姚剑通过高端门店打造和渠道扩张策略 使始祖鸟成为中产人群追捧品牌 [13][14] 品牌运营表现 - 始祖鸟中国门店达63家 均位于高端商场 全球门店总数146家 [14] - JACK WOLFSKIN目前年收入不足30亿元 中国市场门店从700家萎缩至200家 [17][18] - 公司为JACK WOLFSKIN支付2.9亿美元收购价 该品牌2025年预估营收3.25亿欧元 [17] 户外行业趋势 - 中国户外市场规模2022年达2480亿元 同比增长15.8% 预计2025年突破4000亿元 [20] - 大众户外赛道增长显著 成为运动鞋服行业重要增量市场 [20] - 行业呈现细分与多元化趋势 消费者对运动场景和功能需求差异化明显 [24] 公司收购历史 - 2016年起陆续收购迪桑特 可隆体育 亚玛芬体育等品牌 [23] - 通过系列收购构建完整户外品牌矩阵 覆盖不同消费人群 [24] - 最新收购的JACK WOLFSKIN在欧洲拥有226家专卖店和数千零售点 [27]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 亚玛芬体育25年第一季度业绩强劲，收入和利润均超预期，得益于始祖鸟和Salomon鞋类市场加速以及冬季运动装备业绩扎实，且FY25Q2延续强劲势头 [1] - 鉴于第一季度的上行空间以及持续的运营和财务势头，公司提高了全年收入和每股收益预期 [3] - 调整盈利预测，预计公司FY24 - 26年收入、调整后净利和对应EPS均有提升 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司25年第一季度业绩 - 营收15亿美元，同比+26%，调整后毛利率58%，同比+3pct，调整后OPM16%，同比+5pct，调整后净利1.5亿美元，同比+196%，摊薄后EPS 0.27美元 [1] 户外性能盈利改善情况 分品类 - 技术服装营收7亿美元，同比+32%，调整后OPM24%，同比+1pct [2] - 户外营收5亿美元，同比+29%，调整后OPM15%，同比+10pct [2] - 球拍营收3亿美元，同比+13%，调整后OPM7%，同比+3pct [2] 分地区 - 美洲营收同比+12%，大中华区营收同比+43%，EMEA营收同比+12%，亚太营收同比+49% [2] 分模式 - 批发营收同比+12%，DTC营收同比+39% [2] 门店情况 - 技术服装直营220家，同比+30家，户外243家，同比+104家，球拍55家，同比+36家 [2] - 技术服装同店增长+19%，户外+28%，球拍+12% [2] 库存和净债务 - 库存13亿美元，同比+15%；净债务5亿美元 [2] 上调25年指引 全年指引 - 营收同比+15 - 17%，毛利率56.5 - 57%，OPM11.5 - 12%，摊薄后EPS0.67 - 0.72美元 [3] - 技术服装营收增长20 - 22%，OPM21%；户外增长10%，OPM10%；球拍增长中单，OPM3 - 4% [3] FY25Q2指引 - 营收同比16 - 18%，OPM3 - 4%，摊薄后EPS 0 - 0.02美元 [3] 调整盈利预测 - 预计公司FY24 - 26年收入分别为60亿美元、69亿美元、79亿美元（原值52亿美元、60亿美元、69亿美元） [4] - 调整后净利3.8亿美元、5.1亿美元、6.3亿美元（原值为2.4亿美元、3.9亿美元、5.4亿美元） [4] - 对应EPS分别为0.69美元/股、0.92美元/股、1.14美元/股（原值为0.5美元/股、0.8美元/股、1.1美元/股） [4] - 对应PE分别为54X、41X、33X [4]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 亚玛芬体育25年第一季度业绩强劲，收入和利润均超预期，得益于始祖鸟和Salomon鞋类市场加速以及冬季运动装备业绩扎实，且FY25Q2延续强劲势头 [1] - 鉴于第一季度的上行空间以及持续的运营和财务势头，公司提高了全年收入和每股收益预期 [3] - 调整盈利预测，预计公司FY24 - 26年收入、调整后净利和对应EPS均有提升 [4] 各部分总结 公司25年第一季度业绩 - 营收15亿美元，同比+26%，调整后毛利率58%，同比+3pct，调整后OPM16%，同比+5pct，调整后净利1.5亿美元，同比+196%，摊薄后EPS 0.27美元 [1] 户外性能盈利及各维度情况 - 分品类，技术服装营收7亿美元，同比+32%，调整后OPM24%，同比+1pct；户外营收5亿美元，同比+29%，调整后OPM15%，同比+10pct；球拍营收3亿美元，同比+13%，调整后OPM7%，同比+3pct [2] - 分地区，美洲营收同比+12%，大中华区营收同比+43%，EMEA营收同比+12%，亚太营收同比+49% [2] - 分模式，批发营收同比+12%，DTC营收同比+39% [2] - 门店方面，技术服装直营220家，同比+30家，户外243家，同比+104家，球拍55家，同比+36家；技术服装同店增长+19%，户外+28%，球拍+12%，拓店以及同店增长驱动DTC高增 [2] - 库存13亿美元+15%，净债务5亿美元 [2] 上调25年指引 - 全年营收同比+15 - 17%，毛利率56.5 - 57%，OPM11.5 - 12%，摊薄后EPS0.67 - 0.72美元；技术服装营收增长20 - 22%，OPM21%；户外增长10%，OPM10%；球拍增长中单，OPM3 - 4% [3] - FY25Q2指引：营收同比16 - 18%，OPM3 - 4%，摊薄后EPS 0 - 0.02美元 [3] 调整盈利预测 - 预计公司FY24 - 26年收入分别为60亿美元、69亿美元、79亿美元（原值52亿美元、60亿美元、69亿美元） [4] - 调整后净利3.8亿美元、5.1亿美元、6.3亿美元（原值为2.4亿美元、3.9亿美元、5.4亿美元） [4] - 对应EPS分别为0.69美元/股、0.92美元/股、1.14美元/股（原值为0.5美元/股、0.8美元/股、1.1美元/股） [4] - 对应PE分别为54X、41X、33X [4]

财务表现 - 2025财年收入同比下降6.6%至270.1亿元，其中零售渠道收入230.3亿元（-6.8%），批发渠道收入37.9亿元（-5.8%）[1] - 主力品牌（耐克、阿迪达斯）收入233.1亿元（-6.1%），其他品牌收入35.0亿元（-9.9%）[1] - 归母净利润同比下滑41.9%至12.9亿元，毛利率下降3.4个百分点至38.4%，净利率下降2.8个百分点至4.8%[1] - 经营现金流净额同比+20%至37.6亿元，自由现金流/净利润达2.6倍，存货周转天数134.9天（同比-1.2天）[1] - 下半年收入降幅收窄（上下半年分别-7.9%/-5.4%），利润跌幅增大（上下半年分别-34.7%/-52.9%）[2] 渠道与运营 - 直营门店净减少1,124家至5,020家（同比-18.3%），总销售面积同比-12.4%，但单店销售面积同比+7.2%[2] - 累计用户数达8,600万（环比+6%，同比+13%），会员贡献销售额占比93.2%，复购会员贡献70%消费额[2] - 直营线上销售额占比提升至30%-40%中段，抖音平台GMV跻身运动户外榜第一，微信小程序店铺超2,300家[2] - 财年四季度直营门店面积环比-8.0%、同比-12.4%，但零售及批发总销售额同比跌幅稳定在中单位数[3] 战略布局 - 切入户外及专业运动赛道，成为norda、Norrona中国独家运营伙伴，引入SOARRunning完善产品矩阵[2] - 管理层目标新财年净利润额同比持平，净利润率改善，聚焦降本增效与线上渠道占比提升[3] 股东回报 - 维持高派息率135%（同期100.9%），自2019年上市以来累计派息率104.2%，股息率行业领先[1]

业绩表现 - 2025年第一季度营收13.03亿，同比下降3.66%，归母净利润1.70亿，同比下降31.90%，主要因收入下降、费用增长、资产减值计提增加及政府补助减少 [1] - 2024年全年营收51.53亿，同比下降1.91%，归母净利润4.95亿，同比下降29.07%，扣非净利润4.36亿，同比下降27.88%，经营现金流7.02亿，同比缩水39.13% [1][2] - 2020-2023年多数年份实现双位数增长，但2022年出现低个位数下滑，2024年业绩显著恶化 [3] 品牌表现 - 三大主力品牌合计占比87.16%：报喜鸟品牌收入15.85亿（-8.35%）、哈吉斯17.81亿（+1.29%）、宝鸟10.09亿（-2.89%） [9][10] - 乐飞叶品牌表现亮眼，2024年收入3.35亿，同比增长27.95%，是唯一双位数增长品牌 [10][18] - 多品牌战略覆盖中高端商务（报喜鸟/所罗/恺米切）、英伦休闲（哈吉斯/亨利格兰）、户外运动（乐飞叶/Woolrich）等场景 [8] 行业与市场 - 中国男装市场增速自2014年起维持在5%左右，2024年零售额仅个位数低增长，西装品类因场景限制增长难度更大 [13] - 国内西装市场品牌企业占有率不足30%，高端市场仍由国际品牌主导 [13] - 轻户外品类占中国户外用品消费77.5%，未来消费投入预计增长14.1% [19] 战略动向 - 收购美国户外品牌Woolrich中国区知识产权，交易对价3.84亿（占净资产8.84%），计划投资3-4亿建设上海研发中心 [32] - Woolrich定位高端户外，原价区间3000-4000元，此前在中国通过老佛爷百货渠道试水 [26][32] - 代理品牌存在授权期限风险：哈吉斯主品牌至2031年、高尔夫线至2026年、乐飞叶至2026年 [23] 竞争环境 - 户外赛道竞争激烈：安踏运营始祖鸟/Salomon/Peak Performance并收购狼爪，雅戈尔合作HELLY HANSEN，海澜之家联手HEAD [36] - 服装行业整体面临消费理性化与增速放缓压力，2010-2023年市场增速从8.1%降至4.8% [33]