报告投资评级 - 给予蔚来-SW（9866.HK）“买入”评级 [3][5] - 评级由前次的“增持”调高至“买入” [5] 核心观点 - 公司2025年第四季度毛利率环比大幅提升，主要受益于高盈利产品ES8的销售占比提升及规模效应显现 [1][2] - 公司2025年第四季度单季度调整后经营利润扭亏为盈，达到12.5亿元，好于市场预期，主要得益于毛利率提升及销售、管理和研发费用改善 [2] - 公司2026年将有多款新车型上市，产品结构持续改善有望驱动盈利，管理层指引2026年交付量同比增长40-50% [3] - 公司对2026年第一季度收入给出积极指引，预计同比翻倍，交付量及毛利率环比均有望显著提升 [3] 2025年全年及第四季度财务表现 - **全年业绩**：2025年总收入874.9亿元，同比增长33.1%；毛利率同比提升3.7个百分点至13.6%；Non-GAAP归母净亏损124.3亿元，同比收窄39.0% [1] - **第四季度业绩**：2025年第四季度收入346.5亿元，Non-GAAP营业利润12.5亿元 [1] - **汽车业务**：2025年第四季度汽车收入316.1亿元，交付12.48万辆，单车平均售价（ASP）为25.3万元，较第三季度的22.1万元环比大幅提升 [2] - **盈利能力**：2025年第四季度整体毛利率为17.53%，其中汽车业务毛利率为18.1%，环比提升3.4个百分点；其他业务毛利率为11.9%，环比提升4.1个百分点 [2] - **费用控制**：2025年第四季度销售、一般及行政费用（SG&A）为35.4亿元，环比下降15.5%；研发费用为20.26亿元，环比下降15.3% [2] 产品与销量分析 - **高盈利车型贡献**：第四季度ES8交付量接近4万辆，其毛利率接近25%，高价值车型销售占比提升是第四季度毛利率改善的关键驱动力 [2] - **新车规划**：2026年第二季度将推出ES9及乐道L80，第三季度将推出改款ES7，全面布局中高端SUV市场 [3] - **近期指引**：公司指引2026年第一季度收入为244.8-251.8亿元，同比翻倍；交付量为8-8.2万台，其中3月交付指引为3.2-3.5万台，环比增长54%-68% [3] - **毛利率展望**：得益于ES8的高毛利，预计2026年第一季度毛利率环比有望继续提升 [3] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计公司2026-2028年营业收入分别为1284亿元、1571亿元、1808亿元 [3] - **盈利预测**：预计公司2026-2028年归母净利润分别为4.0亿元、35.9亿元、73.2亿元，实现扭亏为盈并持续增长 [3] - **关键财务指标预测**：报告预测2026-2028年毛利率分别为16.21%、16.57%、17.13%；净利率分别为0.51%、2.46%、4.50% [9] - **每股收益预测**：预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.16元、1.45元、2.96元 [4] - **估值倍数**：基于预测，2026-2028年市盈率（P/E）分别为271.79倍、30.39倍、14.90倍；市净率（P/B）分别为8.32倍、6.53倍、4.54倍 [4][9]

文章核心观点 - 蔚来汽车在完成100万辆量产车下线后，战略重心转向聚焦主业、提升经营效率与实现稳健增长，公司通过组织变革、成本控制、渠道整合与产品聚焦，旨在赢得长期竞争并实现2026年全年盈利的目标 [2][3][4] 公司战略与经营调整 - 公司推进“基本经营单元”组织变革，收缩业务版图，要求每个人为支出负责，以提升运营效率 [6] - 李斌提出“百万倍思维”成本管控理念，在百万台量级规模下，每一元决策都需考虑百万倍放大效应 [6] - 公司通过开源节流，在2025年第四季度减少了17亿元人民币的亏损 [7] - 公司明确表示不会在当前阶段下场布局机器人，战略重心是专注卖车并持续活下去 [3][4][17] 销售渠道与市场拓展 - 公司将乐道和萤火虫品牌整体并入蔚来，整合销售渠道与团队以实现资源复用 [8] - 计划在210个地级市建设综合“SKY门店”，同步展出三大品牌产品，以覆盖下沉市场并填补中西部增长不足的短板 [8] - 2025年，公司超过75%的销量集中在江浙沪、北京、广州等地区，湖北、山东、河南、四川、湖南、江西等地被视为增长潜力市场 [8] 产品表现与技术布局 - 2025年公司全年交付32.6万辆新车，创年度交付新高，其中蔚来、乐道、萤火虫品牌分别交付17.9万辆、10.8万辆和3.9万辆，占比分别为55%、33%和12% [10] - 乐道L90和全新蔚来ES8两款纯电大三排SUV成为爆款，分别售出4.3万辆和4.2万辆，成功推动品牌走向大众市场 [10] - 乐道L90起售价27.99万元，全新ES8相比初代价格降低10万元，进入40万元区间 [10] - 公司通过自研智驾芯片、电机以及切换至第三代平台（零部件通用率达65%）实现技术降本 [12] - 全新ES8的毛利率可达20%，公司整体单车毛利率从2025年第一季度的10.2%提升至第三季度的14.7% [13] 未来产品规划与盈利目标 - 2026年计划推出蔚来ES9、改款ES7及乐道L80三款新车型，加上在售的乐道L90和全新ES8，共5款纯电大车拉动销量与毛利增长 [14] - ES9搭载与ET9同源的天行底盘和900V架构，侧重商务用途，预计第二季度发布 [14] - 乐道L80价格将下探至20万元以内，与L60、L90形成产品矩阵 [14] - 公司为三大品牌明确市场定位：蔚来专注高端、萤火虫聚焦高端小车、乐道服务家庭市场 [14] - 公司目标在2026年实现全年盈利，并期望达成40-50%的稳健增长，但未设定具体销售目标 [14] 行业趋势与竞争环境 - 2025年前11个月，新能源车中纯电车型占比达61.9% [11] - 2025年前三季度，30万元以上纯电车型同比增长33%，而增程车型同比下滑10%，纯电心智在高端市场加速形成 [11] - 李斌认为智能电动车竞赛已进入决赛阶段，公司需保持创业心态，无放松资格 [3][5] - 汽车行业是长链条、重规模行业，竞争往往在3-5个点的效率差距中决出胜负 [6] 补能网络与全球化 - 截至发稿，公司拥有3737座换电站，并计划在2026年新增超过1000座第五代换电站，兼容三大品牌 [14] - “加电合伙人”共建模式被积极推广，有合作伙伴将共建目标从50座大幅提升至500座，公司目标到2030年换电站与充电站各自突破1万座 [15] - 全球化成为增长重心，萤火虫品牌将作为出海先锋，其右舵车型将于春节前后在新加坡开售，公司计划2026年新进入十几个国家和地区 [18]