行业竞争格局 - 头部代建企业市场集中度下降 新签约规划建筑面积TOP5企业占比41% 较2024年同期下降2个百分点 [1] - 中部代建企业加速发力 TOP6-15企业新签约规划建筑面积占比40% 较2024年上升3个百分点 [1] - 尾部代建企业继续调整出清 [1] 市场参与者动态 - 央国企积极入局代建并发展迅速 销售额TOP50房企中 有30家已规模化开展代建业务 占比六成 其中央国企18家 占比近四成 [2] - 全国16家房地产央企中 已有12家开展代建业务 其中4家成立独立代建业务公司 [2] - 部分央国企新签约面积增长显著 例如中铁置业同比增长51% 五矿地产和中铁建地产同比增长超100% [2] - 央国企凭借资源优势 在城市更新、保障性住房、资方不良资产处置等方面具有较强优势 [2] 业务模式结构 - 商业代建是主要模式 2025年新签约面积占比74.0% 较2024年基本持平 [3] - 政府代建占比21.6% 资本代建占比4.4% 资本代建占比较2024年微增1.1个百分点 [3] - 随着“保交付”阶段性工作基本完成 “保交楼”式代建有所减少 [3] - 当前资本代建主要以资方不良资产处置类为主 对代建企业的产品、营销能力及稳健性要求更高 [3] - 商业代建管理费率通常高于政府代建 风险低于资本代建 且可能涉及代销 能为企业贡献更多营收 [3] 地理业务布局 - 业务布局向三四线城市下沉 2025年新签约面积中 二线城市占比46.3% 三四线城市占比45.6% 两者日趋接近 [7] - 一线城市占比8.1% 较2024年同期增长3.1个百分点 部分企业开始在广州、北京等一线城市探索城市更新、旧改等领域代建机遇 [7] - 业务更加聚焦主要城市群 长三角、京津冀、粤港澳、成渝和中西部城市群合计占比78.3% 较2024年提升10个百分点 [9] - 中西部和成渝城市群增长最快 占比分别提升4.9和4.6个百分点 [9] - 京津冀区域代建规模有所下降 目前代建城市主要集中于河北省的石家庄、保定和廊坊等少数城市 [9] 项目业态分布 - 商品住宅、商办类和保障性住房是主要业态 2025年合计占比86.8% 与2024年持平 [12] - 商品住宅类占比持续提升 2025年占比达66.7% 较2024年同期增长11.4个百分点 [12] - 商办类占比13.5% 保障性住房占比6.7% 均较2024年有所下降 [12] - 部分代建企业开始提前布局城市更新赛道 2025年该类项目占比为2.7% [12] 费率与项目类型 - 代建管理费率持续下降且呈低费率趋势 2025年费率在1%-3%之间的项目占比84% 较2024年增加4个百分点 [16] - 其中费率在1%-2%之间的项目占比45% 较2024年增加2个百分点 [16] - 代建代销类项目占比最高 达49% 纯代建类项目占比28% [18] - 大部分项目要求代建并进行代销 且部分项目的管理费支付节点与项目去化率直接挂钩 考验企业营销能力 [18]

公司业务与市场地位 - 公司是国内房地产轻资产开发模式的先行者与引领者，核心业务包括三大代建主业（政府代建、商业代建、资方代建）及三大配套服务（金融服务、产城服务、产业链服务）[1] - 公司于2020年在港交所主板上市，成为国内代建第一股[1] - 2025年上半年公司新拓代建项目总建筑面积同比增长13.9%至1989万平方米，位居行业首位[1] - 2025年上半年公司新拓代建项目代建费预计约50亿元，同比增长19.1%，代建费增速高于新拓面积增速[1] - 公司新拓代建面积和销售额多年稳居行业榜首，在手订单充裕，项目启动逐步提效[2] 财务表现与股东回报 - 公司自上市以来持续重视股东回报，2022-2023年分红比例均超100%[1] - 2025年上半年公司首次进行中期分红，派息态度积极[1] - 公司在中期业绩发布后持续回购，已累计回购1000万股，回购总额2791万元，截至10月28日回购股份已完成注销[1] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为6.3亿元、6.6亿元、7.2亿元[2] - 预计公司2025-2027年EPS为0.32元、0.33元、0.36元，对应PE为8.9倍、8.5倍、7.8倍[2]

核心观点 - 财通证券首次覆盖绿城管理控股，给予“买入”评级，主要基于公司在代建领域的持续深耕、已形成的规模优势与品牌效应、新拓面积与销售额的行业领先地位、充裕的在手订单以及项目启动效率的提升 [1] 业务模式与行业地位 - 公司是国内房地产轻资产开发模式的先行者与引领者，核心业务包括政府代建、商业代建、资方代建三大主业及金融服务、产城服务、产业链服务三大配套服务 [2] - 公司于2020年在港交所主板上市，成为国内代建第一股 [2] 经营业绩与规模增长 - 2025年上半年，公司新拓代建项目总建筑面积同比增长13.9%至1989万平方米，位居行业首位 [3] - 2025年上半年，公司新拓代建项目代建费预计约50亿元，同比增长19.1%，代建费增速高于新拓面积增速，显示公司致力于有质量的规模扩张 [3] 股东回报与公司行动 - 公司自上市以来持续重视股东回报，2022年与2023年的分红比例均超过100% [4] - 2025年上半年，公司首次进行中期分红，派息态度积极 [4] - 公司在中期业绩发布后持续回购，已累计回购1000万股，回购总额2791万元，截至10月28日，回购股份已完成注销 [4]

公司业务与市场地位 - 公司是国内房地产轻资产开发模式的先行者与引领者，核心业务包括三大代建主业（政府代建、商业代建、资方代建）及三大配套服务（金融服务、产城服务、产业链服务）[1] - 公司2020年在港交所主板上市，成为国内代建第一股 [1] - 公司新拓代建项目总建筑面积及销售额多年稳居行业榜首 [1] 最新运营与财务表现 - 1H2025公司新拓代建项目总建筑面积同比增长13.9%至1989万平方米，位居行业首位 [2] - 1H2025公司新拓代建项目代建费预计约50亿元，同比增长19.1%，代建费增速高于新拓面积增速 [2] - 公司在手订单充裕，项目启动逐步提效 [1] 股东回报与资本管理 - 公司自上市以来持续重视股东回报，2022-2023年分红比例均超100% [3] - 1H2025公司首次进行中期分红，派息态度积极 [3] - 公司在中期业绩发布后持续回购，已累计回购1000万股，回购总额2791万元，截至10月28日回购股份已完成注销 [3]

行业总体规模与竞争格局 - 2025年前三季度代建新增规模TOP20企业新增签约建面为15771万平方米，同比增幅达到31% [2] - 绿城管理、旭辉建管、润地管理、蓝城集团、龙湖龙智造、金地管理6家企业新增代建规模超1000万平方米，位居头部阵营 [2] - 排名第一的绿城管理前三季度新拓规模已超2700万平方米，是第二名的两倍左右，新拓规模在300-800万平方米的企业有11家，行业集中度较高 [2] 主要业务模式 - 代建业务主要分为政府代建、商业代建和资本代建等类型 [3] - 商业代建是市场最主流的模式，代建方为委托方提供"贴牌+全流程管理"服务并收取管理费，典型企业为绿城管理 [3] - 资本代建业务复杂度最高，常与金融资本、不良资产处置和项目纾困相连，绿城管理将该类业务视为重要增长点 [3] 企业差异化竞争策略 - 部分企业选择在特定领域建立优势，如朗诗聚焦绿色科技住宅，金地管理在产业园和商办地产代建领域表现突出 [4] - 企业需通过提升产品力、经营力、服务力来赢得市场，例如金地管理践行'不卷价格卷价值'的理念 [5] - 代建企业需要创新业务模式，开拓高附加值细分市场，如远洋建管聚焦"不良资产盘活"，而今管理提供产业规划运营一体化方案 [5] 政策环境与市场机遇 - 2025年第三季度共有7个省市出台政府代建政策，1-9月出台政策的城市达21个，政策呈现适用范围精准下沉、管理要求精细化等趋势 [4] - 城市更新项目持续落地带来机遇，绿城管理、蓝城集团、金地管理、旭辉管理等头部企业已中标相关代建服务 [5] - "保交楼"政策持续推进，释放出大量需要专业力量介入以完成建设和交付的项目需求 [6] 不良资产处置领域的发展 - 不良资产赛道前景广阔且处于发展初期，未来两三年业务规模会快速增长 [6] - 除远洋外，绿城管理、而今管理等公司也在大力拓展不良资产业务，但项目存在债务债权复杂、盘活难度高等难点 [6] - 行业底层逻辑正从"增量扩张"转向"存量盘活"，对现有存量资产的盘活和价值提升成为市场重心 [6]

财务表现 - 2024年公司实现营业收入34.41亿元，同比增长4.2% [2] - 毛利17.06亿元，同比下降1.0% [2] - 归母净利润8.01亿元，同比下降17.7% [2] - 商业代建收入27.53亿元，同比增长17.3%，占总收入80% [2] - 政府代建收入6.26亿元，占总收入18.2% [2] 业务规模 - 代建项目覆盖中国30个省、直辖市及自治区的130座城市 [2] - 合约项目总建筑面积1.256亿平方米，同比增长5.0% [2] - 在建面积5396万平方米，同比增长2.9% [2] - 合约项目预估总可售货值7201亿元，占整体可售货值77.3% [2] 新签项目 - 2024年新拓项目合约总建筑面积3650万平方米，同比增长3.4% [3] - 新拓项目代建费预估93.2亿元，同比下降10.1% [3] - 行业整体新签合同面积同比下降5%，公司保持正增长 [3] 业务结构 - 商业代建是公司最大收入和利润来源 [2] - 业务结构有所优化 [2] - 新签项目方面仍存隐忧 [2]