投资评级 - 维持"买入"评级 [9] 核心观点 - 员工持股计划拟授予不超过1亿股（占总股本7.48%），预留1971万股（占计划19.7%），覆盖250名核心员工，资金来源为员工自筹及大股东借款，考核目标为2025年纸制品总销量不低于470万吨 [2][4] - 行业处于周期底部（总库存分位数60%），"反内卷"倡议有望推动价格回归健康水平，白卡纸作为价格弹性较大品种有望率先修复 [5] - 2025Q2白卡纸价格环比下降约200元/吨，吨盈利微利，预计Q3旺季带动浆价和纸价磨底回升 [6] - 2024年海外收入占比提升至16%，差异化产品（无菌液包纸、游戏卡纸等）持续研发，预计2025-2027年归母净利润2.3/3.8/5.1亿元，对应PE 29/18/13X [7] 行业分析 - 造纸行业库存周期仍处底部（企业库存分位数69%），2026年起新增产能增速预计明显放缓 [5] - 白卡纸当前价格和盈利处于历史低位，后续弹性空间较大，行业"反内卷"政策催化盈利修复 [5][6] 公司经营 - 2025Q2受淡季影响盈利环比下降，Q3新增产能压力测试后，旺季需求有望带动吨盈利改善 [6] - 当前PB不到1.0倍（历史区间0.6-2.0倍），若吨盈利回归历史中枢将释放较大利润弹性 [7] - 财务预测显示2025-2027年毛利率从11%提升至12%，净资产收益率从2.9%升至4.3% [18] 财务数据 - 2025年预测营收199.91亿元（同比+5.6%），归母净利润2.3亿元（同比+30.7%） [18] - 2025年每股收益0.17元，每股经营现金流1.10元，资产负债率预计从69.7%降至65.1% [18]

公司经营情况 - 2024年公司生产机制纸452.88万吨同比增长8.1% 销售456.22万吨 [2] - 归属于母公司净利润1.76亿元同比下降3.31% 营业收入189.30亿元同比增长1.27% [26] - 资产负债率69.74%较年初下降0.19个百分点 负债总额156.69亿元增长1.04% [26] - 应收账款同比增长38.75%主要系外销客户应收款增加 预付款项增长60.75%因原材料预付增加 [27] 技术创新与产品研发 - 开发环保涂布白卡纸和"零塑纸杯纸"技术 降低生产成本扩大应用范围 [3] - 山东基地研发无菌液包纸和高强本色牛底无菌液包纸 成功开拓国际市场 [4] - 江苏基地开发药包类白卡纸和食品卡 品质超出客户预期成为首选产品 [5] - 截至报告期末拥有授权发明专利116件 申请中专利61件 应用于主营业务的发明专利53件 [3] ESG与绿色转型 - 山东基地获批"生物质循环利用与以纸代塑山东省工程研究中心" [6] - 江苏基地建成化机浆配套废液综合利用项目 减少废水排放降低治污成本 [6] - 入选标普全球《可持续发展年鉴(中国版)》 为国内造纸行业唯一入选企业 [7] - 山东基地获"2024年度ESG金曙光奖" 江苏基地获"江苏省造纸行业绿色低碳发展十强企业" [7] 数智化转型 - 上线EUDR数据溯源、AI智慧视觉等项目 优化生产流程提高效率 [7] - 建立设备预测性维护模型 降低非计划停机时间 [15] - 采用AI智能配柜技术提升单箱装载量 船期延误追踪机制使MQC执行率从51%跃升至198% [8] 行业发展趋势 - 行业或将纳入全国碳交易体系 废水废气排放达标率目标提升至90%和85% [13] - 食品级包装纸需求双位数增长 无菌纸基复合材料加速国产替代 [14] - 欧盟《包装和包装废物法规》实施后 零塑包装出口订单增速可能加快 [14] - 数字印刷产业获4.5亿元专项资金投入 推动喷墨印刷设备国产化 [15] 国际化战略 - 聚焦"一带一路"市场 东南亚、中东、欧洲为重点拓展区域 [8] - 全年接待30余家国际客户考察 部分认证产品外销销量同比增长149% [8] - 海运成本下行叠加绿色认证优势 为出口创造有利条件 [17] 董事会与公司治理 - 2024年召开6次董事会会议 审议通过年度报告等20项议案 [9] - 召开4次监事会会议 对财务报告等事项进行有效监督 [23] - 2024年现金分红总额3517.5万元 占净利润比例20.01% [28]