公司经营状况 - 寿光基地全面复工 黄冈基地和江西基地二厂维持正常生产[1] - 江西基地一厂 吉林基地和湛江基地仍处于停机检修状态[1][3] - 通过金融机构展期降息已降低财务费用约7亿元[2] - 采取处置非主业资产 加大应收款清收和压缩债务规模等措施自救[2] 财务与风险状况 - 2023年财务报表和内部控制审计报告均被出具非标意见[2] - 股票因部分基地停产和非标审计意见被实施ST风险警示[2] - 当前股价2.21元 市值65.01亿元[1] 产能与产品结构 - 拥有五大生产基地（寿光 湛江 黄冈 江西 吉林）[3] - 三条白卡纸产线分别生产扑克卡（江西二厂） 高附加值铜版卡/游戏卡/食品卡（寿光四厂）和低成本白卡（湛江四厂）[3] - 湛江基地复工后计划通过降低自制浆成本和提高效率提升盈利[3] 行业环境 - 2025年上半年造纸行业新增产能集中投放导致供需结构性失衡[5] - 文化纸和白卡纸等机制纸产品市场价格明显下跌[5] - 2025年1-6月全国规模以上造纸企业营业收入同比下降2.3% 利润总额大幅下滑21.4%[5] 政策影响 - 新国标《制浆造纸单位产品能源消耗限额》于2025年5月实施 强化能耗限制[6] - 中央明确要求依法依规治理企业低价无序竞争[6] - 政策驱动下落后产能将加速出清 市场集中度有望提升[6] 发展前景 - 公司认为在双碳战略和反内卷政策推动下 行业景气度有望中长期提升[5] - 供给侧深度调整将改善市场竞争格局[6] - 全面复产仍须直面市场价格战和盈利空间挤压的挑战[5]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入64.09亿元同比下降1.86% [1][2] - 归母净利润0.68亿元同比大幅下降63.13% [1][2] - 第二季度归母净利润781万元同比下降88.9% 扣非归母净利润亏损365万元同比下降106.0% [2] 业绩下滑原因 - 行业竞争加剧导致产品价格明显下降 新闻纸及文化纸等主力产品市场价格同比跌幅达两位数 [2][3] - 木浆和化工辅料成本仅小幅下调 部分产品成本与售价出现倒挂 [2][3] - 海运费用回升及海外客户去库存导致出口订单减少 [2] 产能扩张举措 - 70万吨化学浆项目于2025年7月投产 预计下半年逐步释放降本效应 [1][3] - 30万吨特种浆纸一体化项目于2024年10月启动 包含15万吨木纤维生产线和15万吨高透伸性纸生产线 [4] - 项目投产后伸性纸生产规模将达25万吨 成为全国最大伸性纸供应商之一 [4] 行业背景分析 - 造纸行业面临需求收缩与供给过剩双重压力 [2] - 禁废令实施导致进口废纸叫停 国内废纸回收体系不健全使企业转向进口木浆 [3] - 大型纸企通过浆纸一体化布局提升成本优势 增强对上游浆厂议价能力 [4]

行业价格动态 - 行业进入传统旺季 多家纸厂实施涨价加停机双重策略 纸价上涨态势或将延续 [1] - 9月初玖龙纸业 山鹰国际 理文造纸 五洲特纸等大型纸厂发布涨价函上调部分产品价格 8月至今国内纸厂普遍进行多轮涨价 [1] - 下半年造纸行业供需有望改善 此轮调价彰显纸企在旺季需求窗口期主动掌控市场节奏的决心 [1] 上半年行业状况 - 上半年A股造纸行业23家上市公司中仅4家净利润实现正增长 [2] - 原纸价格持续探底 上半年原纸均价为4218元/吨 环比下跌1.82% 同比下跌8.06% 行业开机率一度跌破65% [2] - 成本压力主要来自原材料和能源 文化纸所用纸浆属期货产品金融属性强价格波动明显 包装纸用废纸因降雨等天气因素成本上升 [2] 龙头企业表现 - 太阳纸业上半年以191.13亿元营收 17.8亿元净利润保持行业领先 [3] - 太阳纸业推进广西基地南宁园区林浆纸一体化技改及配套产业园项目建设 老挝基地纸浆林项目向产业链上游延伸提升木浆木片自给率 [3] - 华泰股份 仙鹤股份等也在推进林浆纸一体化建设完善产业链布局以抵御成本波动影响 [3] 海外市场拓展 - 博汇纸业深耕国际市场 上半年出口业务高速增长 新增或深化数十家海外客户业务合作 [5] - 博汇纸业通过2+X产品战略推出食品级涂布牛卡 无菌液包纸 零塑杯纸等高附加值差异化产品满足海外市场需求 [6] - 博汇纸业新增并维持FSC ISEGA等多项国际认证 认证产品外销销量同比大幅增长142% [6] - 太阳纸业上半年境外销售营业收入金额同比增加72% 将不断提高产品出口占比构筑内贸加出口双轮驱动增长新引擎 [6] 行业展望 - 随着金九银十到来下游市场备货积极 龙头纸厂持续发布涨价信息带动整体市场利好向上 预计短期瓦楞纸价格保持上涨格局 [3] - 中秋 国庆及电商旺季备货将集中启动下游补库意愿增强 中央持续推进综合整治内卷式竞争 预计供需格局将边际改善 [4]

行业涨价动态 - 国内纸品行业自8月底起出现密集涨价潮 调价幅度30元/吨至100元/吨不等 部分企业纸板产品上调3% [1] - 博汇纸业宣布自2025年9月1日起所有产品价格上调100元/吨（含税） [1] 博汇纸业财务表现 - 2025年上半年营业收入95.64亿元 同比增长3.26% [4] - 利润总额7912.7万元 同比下降56.33% [5] - 归母净利润9002万元 同比下降31.31% [5] - 经营活动现金流量净额9.49亿元 同比暴增808.24% [9] - 2022-2024年归母净利润持续下滑 分别为2.28亿元、1.82亿元、1.76亿元 [14] 产能与销售数据 - 上半年机制纸产量243.2万吨 同比增长12.39% [9] - 上半年销量235.01万吨 同比增长8.77% [9] - 2024年机制纸总销量456.22万吨 同比增长6.2% [10] - 外销占比达20.6% 境外收入29.58亿元 占总收入15.98% [9][15] 行业背景分析 - 2024年全行业纸及纸板产量增长5.09% 但纸制品产量下降11.39% [7] - 行业利润增长5.23% 但26%企业陷入亏损 [7] - 低端产能过剩与成本压力并存 行业面临绿色化、高端化转型 [7] - 白卡纸等主要纸品价格持续下滑 严重压缩行业盈利空间 [9] 公司战略举措 - 对全资子公司香港博丰增资16527.4万美元 推进出口业务发展 [13] - 组建外销团队 覆盖东南亚、印度、中东和北美市场 [12] - 优化纤维结构、压缩能源成本、挖掘物流费用 实施全流程精细化管理 [9] - 开发高附加值产品包括环保涂布白卡纸、无菌液包纸、食品卡等 [10] - 入选标普全球《可持续发展年鉴（中国版）》 为行业唯一入选企业 [10] 历史业绩回顾 - 2021年归母净利润达17.06亿元创历史新高 [14] - 2022年净利润大幅下滑86.63% [14] - 2020年10月起成为金光集团APP（中国）旗下唯一A股上市平台 [3]

投资评级 - 维持"买入"评级 [4] 核心观点 - 期待下半年盈利向上 湖北基地新产线投产及成本改善推动盈利增长 [1][3] - 25H1营收增长但净利润下滑 营收41亿元同增20% 归母净利1.2亿元同减48% [1] - 木浆系产品盈利承压 因售价降幅大于成本降幅 毛利减少约1.4亿元 [1][2] - 废纸系产品部分抵消木浆系毛利下滑 工业包装纸销量45.12万吨 贡献毛利7000多万元 [2] - 新增产能陆续投产 PM12装饰原纸、PM21格拉辛纸和PM19产线预计四季度投产 [3] - 湖北基地工业包装纸产能未完全释放 下半年产量预计增长 [3] - 自制浆项目持续推进 60万吨化学浆项目预计明年底或后年初投产 [3] - 木浆价格处于低位 预计下半年浆价稳定 成本端有望改善 [3] 财务数据摘要 - 25Q2营收21亿元同增25% 归母净利0.6亿元同减42% [1] - 25H1机制纸产量102.37万吨同增76.27% 销量98.72万吨同增74.38% [1] - 木浆系产品销量53.6万吨 销售均价同减6.5% 销量同减5%+ 收入减少11.5%+ 成本同减8.2% [1] - 调整后盈利预测 预计25-27年营收91/103/111亿元 归母净利3.0/4.1/5.1亿元 EPS 0.64/0.85/1.06元 [4] - 估值水平 25年PE 19x 26年PE 14x 27年PE 12x [4] - 当前股价12.19元 A股总市值58.13亿元 每股净资产7.08元 资产负债率69.89% [4][5] 业务表现 - 食品白卡处于微盈利状态 日用消费系列中数码转印纸售价下降导致毛利减少 [2] - 文化纸售价降幅大于成本降幅 毛利同比减少 [2] - 湖北基地4条工业包装纸产线推动产量增长 [1]

行业整体表现 - 造纸行业23家上市公司中16家披露2025年半年报 行业整体承压[1] - 仅4家公司归属于上市公司股东的净利润实现正向增长[1] - 太阳纸业以191.13亿元营收和17.8亿元净利润保持行业领先地位[1] 公司战略与运营 - 太阳纸业在原料端采用多种原料自制浆保障生产需求并降低纤维成本[1] - 生产端减少高成本原料用量并推进工艺差异化改进[1] - 产品端推出适销对路的差异化产品[1] - 公司聚焦全链条降本增效 能源原料成本及维修费用均有节降[1] - 恒丰纸业通过精益化管理降低原材料及能源消耗 优化供应链管理[1] - 太阳纸业广西基地南宁园区林浆纸一体化技改项目将于下半年基本建成[2] - 北海南宁两大园区将形成高层次协同推动林浆纸一体化战略发展[2] 成本结构分析 - 行业成本压力主要来自原材料和能源 二者走势存在不确定性[2] - 文化纸所用纸浆属期货产品 金融属性强且价格波动明显[2] - 包装纸用废纸因降雨等天气因素导致成本上升[2] - 能源端成本波动影响行业成本端走势[2] 行业发展趋势 - 反内卷政策导向或加速产业结构调整 成为供需再平衡重要支撑点[2] - 包装纸行业2025年产能处于投产尾声 未来企业扩张将放缓[2] - 包装纸市场竞争激烈且产品同质化严重 需向高端化差异化转型[2] - 行业将通过价格波动和企业优胜劣汰实现供需平衡[2] - 2026年有望迎来供需再平衡重要转折点 纸品价格将逐步走出低迷周期[2]

纪要涉及的行业或公司 * 太阳纸业 造纸行业[1] 核心观点和论据 市场环境与价格走势 * 二季度纸价偏弱运行 受新产能投放和市场需求变化影响 价格回到历史最低值[2][3] * 8月起浆价小幅反弹 从500元以内反弹至510-520元 受针叶浆价差缩小 海外停机检修及限供措施驱动[2][3] * 文化纸9-11月招标季或小幅复苏 但幅度有限 预计维持低位运行[2][5] * 箱板纸受益废纸价格上涨及龙头企业提价 下半年需求或增加 盈利预计稳定或略有改善[2][5] * 浆价波动幅度收窄 从500-700元缩小到450-650元 国内浆占比提高增强话语权[22] 生产基地运营与盈利状况 * 老挝基地美废采购成本下降 实现盈亏平衡或略有盈利[2][6] * 南宁基地产品结构优化 盈利水平与山东地区相当[2][6] * 山东基地高端产品占比超90% 客户稳定 盈利状况良好[2][6] * 箱板纸毛利率略高于文化纸约1个百分点[6] * 各基地整体开工率均为满产满销[21] 溶解浆业务表现 * 二季度需求价格回落 但随着木浆价格企稳有所恢复[2][7] * 老挝和兖州生产线满产满销 全年供给量维持在60万吨左右[2][7] * 兖州生产线搬迁降低成本 溶解浆毛利率略有上升[2][7] * 当前市场价约7000元 较最高7800元回落 但成本控制良好毛利率稳定[9][10] 成本结构与自供比例 * 三季度外采浆成本环比可能上升[2][8] * 二季度煤炭价格低位带来积极影响 但近期小幅抬升[8] * 木片价格最低时显著下降 但随着新浆线投产需求增加价格快速上涨[8] * 上市公司木浆自供率目前60%-65% 新项目投产后预计达70%以上[4][14] * 山东化学浆新增60万吨产能 将减少近50万吨采购量 每吨降低成本两三百元[4][11] 产能与产品结构 * 山东基地新增高端箱板纸产能占比较高 全部采用新纤维原料和专业本色[17] * 新纸机设备宽幅大技术先进 能连续生产有效控制成本[17] * 高端箱板纸主要依赖木浆 因国废纤维强度差只能用于低端产品[17] * 山东基地制浆以进口木片为主 国内相对较少[18] 出口与可持续发展 * 出口占比较小但同比明显上涨 包括文化生活用纸 集团白卡及箱板等品种[24] * 老挝生产箱板尝试出口至东南亚国家 当前营销费用较高导致出口毛利较低[24] * 出口物流费用占比高 是影响成本的重要因素[25] * 可持续发展潜力大 通过三个基地协同优化产品配置 原料平衡和能源平衡[27] 其他重要内容 * 反内卷政策对造纸行业影响较弱 主要可能集中在碳中和方面限制新产能投放[15] * 箱瓦纸需求具有区域性 与经济复苏相关 高端产品长期趋势向好[16][17] * 下游渠道库存水平偏低 随着纸价抬升采购量可能增加[21] * 国内制浆成本提升可能推动价格中枢抬升 目前围绕550元上下波动[23] * 中报中"其他纸"主要指特种纸 包括静电复印等品种[26]

业绩表现 - FY25归母净利润预计17-19亿元人民币 同比大幅增长126%至153% 超出市场预期 [1] - FY25盈利预计21-23亿元人民币 同比增长165%至190% [1] - 业绩超预期主因自制浆成本控制超预期及煤价下跌 [1][2] 产销情况 - FY25造纸销量预计超2100万吨 同比增长10% [1] - 公司箱瓦纸2024年市占率近30% [1] - 产品结构持续高端化 FY25投产120万吨白卡纸及60万吨文化纸 [1] 产能扩张 - FY25新增175万吨化学浆及60万吨化机浆产能 [1] - 截至FY25造纸产能超2300万吨 纸浆产能超500万吨 [1] - 2021-25年造纸产能CAGR为8% 纸浆产能CAGR超30% [1] 成本控制 - 广西北海基地浆纸一体化成本控制大幅超预期 [2] - 动力煤价格同比大幅下跌为各纸种腾出利润空间 [2] - 1-6M25箱板纸/双胶纸/白卡纸均价同比下跌4%/9%/7% [2] 未来规划 - 1HFY26拟投产120万吨白卡纸/70万吨文化纸/70万吨化机浆 [1] - 2025年末纸浆总产能预计突破3000万吨 [1] - FY26资本开支可能维持高位 需关注负债率变化 [2] 盈利预测 - FY25-FY26业绩上调至18亿元/25亿元人民币 [3] - 目标价上调33%至6.0港元 对应P/B均为0.5x [3] - 目标价隐含11%上行空间 [3]

财务表现 - 25H1归母净利润1.22亿元 同比下滑47.7% [1] - 25Q2归母净利润0.57亿元 同比下滑42.2% [1] - 存货周转天数50.15天 同比增加10.25天 [1] - 应收周转天数44.93天 同比减少11.25天 [1] - 应付周转天数37.64天 同比减少5.39天 [1] 盈利分析 - 单吨盈利承压主因湖北基地全面投产及产品结构变化 [1] - 热转印等承压纸种拖累整体盈利能力 [1] - 自产化机浆成本优化推动Q2盈利能力环比稳中向上 [1] 产品线展望 - 包装纸等价格底部品类Q3有望边际回暖 [1] - 食品卡纸/文化纸量价同比承压但成本持续优化 [1] - 格拉辛/描图纸/工业衬纸格局优异 量价预计环比平稳 [1] - 热转印纸因供需短期错配导致盈利能力短期承压 [1] - 湖北基地包装纸生产线始终保持稳健盈利 [1] 行业环境 - 浆价见底为盈利能力改善提供支撑 [1] - 需求旺季修复推动行业景气度复苏 [1] - 低价浆逐步入库有助于成本端优化 [1]

业绩预测与估值调整 - 上调FY25-26年业绩预测25%和49%至18亿元和25亿元 引入FY27年业绩预测25亿元 [1] - 维持跑赢行业评级 上调目标价33%至6.0港元 对应P/B估值0.5x 隐含11%上行空间 [1] - FY25预计盈利21-23亿元 同比增幅165%-190% 归母净利润17-19亿元 同比增幅126%-153% 超出市场预期 [1] 产能扩张与产品结构 - FY25造纸销量预计2100万吨以上 同比增长10% 箱瓦纸市占率近30% [2] - 战略重心转向扩浆纸品类与强化原料布局 广西+湖北基地聚焦浆纸一体化 [2] - FY25新增120万吨白卡纸/60万吨文化纸/175万吨化学浆/60万吨化机浆产能 [2] - 截至FY25造纸产能超2300万吨 纸浆产能500万吨 2021-25年产能CAGR分别为8%和30%+ [2] - 1HFY26拟投放120万吨白卡纸/70万吨文化纸/70万吨化机浆 2025年末总产能突破3000万吨 [2] 成本优势与盈利驱动 - 业绩超预期主因自制浆成本控制超预期及煤价下跌 广西北海基地浆纸一体化效益显著 [3] - 1-6M25箱板纸/双胶纸/白卡纸均价同比下跌4%/9%/7%至3965/5695/4560元/吨 [3] - 煤价下跌为各纸种腾出利润空间 但2025年下半年以来煤价环比修复可能收窄能源优势 [3] - 未来需跟踪自制浆成本变化带来的利润弹性及旺季提价落地表现 [3] 资本开支与财务结构 - FY25资本开支预计130亿元+ 1HFY26完成现有产能规划投建 [4] - FY26资本开支可能下滑但仍维持较高水平 需关注后续投产规划调整 [4] - 重点监控负债率表现 公司存在永续债及负债率偏高情况 [4]