报告投资评级 - 维持“增持”评级 [1][4][6] 报告核心观点 - 公司2025年营业收入实现稳健增长，但归母净利润因投资收益下滑而同比减少，业绩不及预期 [4][6] - 公司主业收费公路业务保持稳健，但控股路段车流量及通行费收入下滑，同时投资收益阶段性承压，导致盈利预测被下调 [6] - 公司持续稳定的高分红政策保障股东回报，未来三年分红比例承诺不低于55% [6] - 与可比公司相比，招商公路2026年预测市盈率估值水平具备吸引力，因此维持“增持”评级 [6] 公司业绩与财务表现 - **2025年业绩概览**：2025年公司实现营业收入133.6亿元，同比增长5.1%；实现归母净利润46.1亿元，同比减少13.4% [4][6] - **收入结构分析**： - 投资运营业务营业收入为90.56亿元，同比减少6.5%，主要因控股路段车流量同比下降1.8%、通行费收入同比下降3.8% [6] - 交通科技板块收入20.16亿元，同比减少7.0% [6] - 智能交通业务收入6.22亿元，同比增长42.2%，增长较快 [6] - **盈利能力指标**：2025年毛利率为29.8%，较2024年的34.1%有所下降；净资产收益率（ROE）为6.2%，低于2024年的7.5% [5] - **投资收益影响**：2025年公司投资收益为44.53亿元，同比下降10.9%，主要因上年处置亳阜REITs产生较多非经常性收益，投资收益下滑对利润产生一定影响 [6] 盈利预测与估值 - **盈利预测调整**：基于主业稳健但投资收益承压、部分路产车流量及通行费收入下滑的假设，报告下调了公司盈利预测 [6] - 预计2026-2028年归母净利润分别为53.52亿元、55.99亿元、58.81亿元（原2026-2027年预测为67.58亿元、72.55亿元） [5][6] - 对应每股收益（EPS）分别为0.79元、0.82元、0.87元 [5] - **营收增长预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为134.64亿元、138.58亿元、140.77亿元，同比增长率分别为0.8%、2.9%、1.6% [5] - **估值水平**：基于预测，公司2026-2028年对应市盈率（PE）分别为13倍、12倍、12倍 [5][6] - 可比公司宁沪高速、粤高速A 2026年平均PE估值倍数为15倍，高于招商公路的13倍 [6] 股东回报与分红政策 - **2025年分红情况**：2025年每股派发现金股利0.373元，共计分配现金股利25.35亿元，股利支付率为54.98% [6] - **未来分红承诺**：根据公司《未来三年（2025年—2027年）股东回报规划》，2025-2027年公司现金分红比例不少于当年归母净利润的55% [6] - **股息率**：以最近一年已公布分红计算，股息率为4.19% [1] 市场与基础数据 - **股价表现**：截至2026年4月2日，收盘价为9.96元，一年内股价最高/最低分别为13.41元/9.38元 [1] - **市值与估值**：流通A股市值为67,679百万元；市净率（PB）为1.0倍 [1] - **基础财务数据**：截至2025年12月31日，每股净资产为10.15元，资产负债率为43.58%，总股本及流通A股均为6,795百万股 [1]

报告投资评级 - 维持"增持"评级 [1][6] 报告核心观点 - 公司2025年营业收入实现稳健增长，但归母净利润同比下滑，业绩不及预期 [4] - 公司主业收费公路业务保持稳健，但投资收益阶段承压，导致利润下滑 [6] - 公司持续稳定高分红，保障股东回报 [6] - 基于主业稳健但投资收益承压及部分路产车流量下滑的假设，报告下调了公司未来盈利预测，但认为当前估值低于可比公司，维持"增持"评级 [6] 公司业绩与财务表现 - **2025年整体业绩**：实现营业收入133.6亿元，同比增长5.1%；归母净利润46.1亿元，同比减少13.4% [4][5] - **2025年分部收入**： - 投资运营业务收入90.56亿元，同比减少6.5%，主要因控股路段车流量下降1.8%、通行费收入下降3.8% [6] - 交通科技板块收入20.16亿元，同比减少7.0% [6] - 智能交通业务收入6.22亿元，同比增长42.2% [6] - **盈利能力指标**：2025年毛利率为29.8%，较2024年的34.1%有所下降；ROE为6.2%，较2024年的7.5%下降 [5] - **投资收益**：2025年投资收益为44.53亿元，同比下降10.9%，主要因去年处置亳阜REITs产生较多非经常性项目 [6] - **分红情况**：2025年每股派发现金股利0.373元，共分配现金股利25.35亿元，股利支付率为54.98% [6] - **股东回报规划**：根据公司规划，2025-2027年分红比例不少于55% [6] 未来盈利预测 - **营业收入预测**：预计2026E-2028E分别为134.64亿元、138.58亿元、140.77亿元，同比增长率分别为0.8%、2.9%、1.6% [5][8] - **归母净利润预测**：预计2026E-2028E分别为53.52亿元、55.99亿元、58.81亿元，同比增长率分别为16.1%、4.6%、5.0% [5][8] - 注：原2026E-2027E预测为67.58亿元、72.55亿元，本次预测为下调 [6] - **每股收益预测**：预计2026E-2028E分别为0.79元、0.82元、0.87元 [5] - **估值预测**：对应2026E-2028E的市盈率（PE）分别为13倍、12倍、12倍 [5][6] 市场与估值对比 - **当前市场数据**：报告日（2026年4月2日）收盘价9.96元，市净率（PB）为1.0倍，股息率（基于最近一年分红）为4.19% [1] - **可比公司估值**：可比公司宁沪高速、粤高速A 2026年平均PE估值倍数为15倍，高于招商公路2026年13倍的PE估值水平 [6]

公司概况 - 招商公路为全国性高速公路投资运营主体，控股及参股路产规模大，路产多属主干线且短期内无到期压力，具有较强的竞争实力 [6][9] - 截至2024年末公司拥有控股路产22条，收费里程合计1,832.19公里，覆盖全国22个省级行政区 [9][10] - 2024年通过收购路劲中国增加经营里程276公里，同时发行REIT出表亳阜高速，控股路产规模动态调整 [7][9] 业务运营 - **核心路产表现**：2024年剔除亳阜高速影响后通行费收入同口径小幅下降，鄂东大桥因连通路改扩建收入降幅较大，其他核心路产收入波动较小 [9][12] - **产业链布局**：形成投资运营（2024年收入96.86亿元）、交通科技（21.69亿元）、智能交通（4.37亿元）、交通生态（4.19亿元）四大板块，智能交通业务毛利率由22.13%降至-10.96%拖累整体业绩 [15][16] - **参股收益**：参股16家A/H股公路上市公司，2024年投资收益49.98亿元占利润总额77.87%，但同比减少16.53%主要因2023年招商中铁股权公允价值计量利得基数较高 [19][20] 财务表现 - **盈利能力**：2024年营业总收入同比增长30.62%至127.11亿元，但净利润下降至59.36亿元，EBITDA利润率从74.35%降至60.11% [3][19] - **资本结构**：总资本化比率从47.11%降至43.13%，资产负债率44.22%低于行业平均水平，短期债务占比15.69% [3][20][22] - **现金流**：经营活动净现金流71.21亿元（同比+60.5%），投资活动净流出16.88亿元主要因路劲中国收购及REIT认购 [20][22] 行业与战略 - **行业趋势**：公路运输需求在扩内需政策下保持增势，但行业投资增速放缓，收费期限延长政策有望出台 [6][17] - **战略方向**：聚焦高速主业投资，2024年完成京津塘高速改扩建项目资本金筹措，未来资本支出预计30-60亿元/年 [17][19][23] - **创新布局**：推进"智慧运营+车路协同"，构建智能交通生态圈，探索交能融合商业应用 [8][14] 同业比较 - **运营效率**：单公里通行费收入513.54万元，高于赣粤高速（456.48万元）但低于山东高速（618.89万元） [4] - **财务杠杆**：总债务/EBITDA为5.29倍，显著优于山东高速（8.03倍），EBITDA利息保障倍数6.50倍处于行业中上水平 [4][22]