投资评级 - 维持"买入"评级 [3][8] 核心观点 - 品牌价值持续强势，高端消费心智渗透明显抬升 [3] - 线上线下高速增长，头部商圈入驻加速，25H1单商场平均销售业绩达4.59亿元，位列中国内地珠宝品牌第一 [8] - 差异化产品推新推高品牌影响力，消费者与LV、爱马仕等国际奢侈品牌重合度达77.3% [8] - 毛利率短期受金价影响下降至38.1%，但经营杠杆支撑净利率同比提升1.9pct至19% [8] - 中期股息计划每股人民币9.59元，占当期未分配利润50% [8] 财务数据 - 2025E营业收入预测261.76亿元，同比增长207.8%，2027E达431.14亿元 [4] - 2025E经调整净利润预测48.18亿元，同比增长227.1%，2027E达77.25亿元 [4] - 2025E每股收益27.90元，ROE达62.6%，市盈率25.9倍 [4] - 25H1实际收入123.54亿元（+251%），净利润22.68亿元（+285.8%） [8] 运营表现 - 25H1门店总数41家，覆盖SKP、万象城等29家知名商圈，下半年计划入驻南京IFC等顶级商圈 [8] - 线上渠道表现亮眼，天猫618成交额突破10亿元，H1线上销售累计19.4亿元 [8] - 忠诚会员达48万人，较24年末增长13万人 [8] 市场数据 - 当前股价751港元，H股市值1296.8亿港元，52周波动区间84.05-1108港元 [5] - 一年内股价表现远超恒生中国企业指数，累计涨幅达497% [7]

业绩表现 - 25H1公司实现销售业绩138-143亿元，同比增长240%-252% [1] - 25H1收入120-125亿元，同比增长241%-255% [1] - 25H1净利润22.3-22.8亿元，同比增长279%-288% [1] - 25H1经调整净利润23-23.6亿元，同比增长282%-292% [1] 渠道扩张与品牌建设 - 截至7月27日共有41家店，上半年新增深圳万象城B1层、北京SKPS、上海港汇恒隆、新加坡滨海湾金沙、上海国金中心等高端商圈门店 [2] - 25H1天猫与京东旗舰店累计实现销售额17.3亿元，同比增长287% [2] - 7月深圳湾万象城、王府井百货一楼已开业，下半年预计北京SKP L1层、上海新天地、南京IFC、香港IFC及海外优质门店将布局 [2] - 天猫618老铺黄金位列黄金类目店铺销售Top1 [2] 海外市场拓展 - 6月21日老铺新加坡门店开业，预计坪效有望超过中国澳门威尼斯人 [3] - 新加坡门店设立独立会员系统，暑期客流增长推动销售加速 [3] - 公司正式开启从本土市场向全球品牌的战略跃迁，中长期将稳步扩张海外市场 [3] 产品创新与客群渗透 - 曼陀罗吊坠、七子葫芦等产品差异化推新，黄金十字架上新验证产品文化包容性 [3] - 公司成功实现中国高端黄金饰品的心智占领，形成显著市场优势 [3] - 高客团队成立，未来将完善会员管理体系，推出高客专属权益，优化服务体验 [3] 财务预测与评级 - 上调25-27年经调整净利润预测分别为48.2/65.2/77.3亿元（前值为45.3/58.0/65.5亿元） [4] - 对应25-27年PE分别为25/19/16倍 [4]

报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”评级 [1][3][7] 报告的核心观点 - 老铺黄金发布2025年上半年正面盈利预告，预计上半年收入120亿 - 125亿人民币，同比增长241% - 255%，净利润22.3 - 22.8亿人民币，同比增长279% - 288% [1][7] - 预计2025 - 2027年净利润分别为45.82亿、64.58亿、85.63亿人民币，同比分别+211%、+41%、+33%，对应25PE24.5X [1][7] - 25H1渠道拓展速度超预期，高端商场点位及海外首店开业，现有门店优化，下半年待开门店预计有更明显业绩表现；产品端持续推新，扩大品牌影响力 [7] 财务数据与估值 财务数据 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业总收入(百万元)|3180|8506|25214|34809|45943| |同比增长|146%|167%|196%|38%|32%| |营业利润(百万元)|570|1973|6313|8998|11791| |同比增长|307%|246%|220%|43%|31%| |归母净利润(百万元)|416|1473|4582|6458|8563| |同比增长|340%|254%|211%|41%|33%| |每股收益(元)|2.92|8.75|27.22|38.36|50.86| |PE|228.8|76.3|24.5|17.4|13.1| |PB|62.9|28.7|15.1|9.0|5.9|[2] 基础数据 |项目|详情| | --- | --- | |总股本（百万股）|173| |香港股（百万股）|139| |总市值（十亿港元）|132.0| |香港股市值（十亿港元）|106.6| |每股净资产（港元）|22.7| |ROE（TTM）|37.6| |资产负债率|38.1%| |主要股东|徐高明| |主要股东持股比例|39.233%|[3] 股价表现 |时间|绝对表现|相对表现| | --- | --- | --- | |1m|-16|-21| |6m|81|55| |12m|866|816|[5] 财务预测表 资产负债表 |单位：百万元|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |流动资产|1776|5833|17147|23961|31354| |现金及现金等价物|70|733|1890|2846|3415| |应收账款及票据|376|801|2375|3279|4328| |存货|1268|4088|12255|16970|22468| |非流动资产|383|503|543|544|544| |固定资产|58|113|152|153|153| |无形资产|255|305|305|305|305| |资产总计|2159|6337|17690|24505|31898| |流动负债|474|2249|10089|11820|12588| |短期借款|128|1373|7694|8547|8292| |长期负债|169|168|168|168|168| |负债合计|643|2416|10257|11988|12755| |归属于母公司所有者权益|1515|3920|7433|12517|19143| |负债及权益合计|2159|6337|17690|24505|31898|[8] 现金流量表 |单位：百万元|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |经营活动现金流|(29)|67|(3686)|2091|3389| |净利润|416|588|4582|6458|8563| |营运资本变动|(609)|(650)|(8636)|(4981)|(5800)| |投资活动现金流|(59)|(33)|(136)|(127)|(121)| |资本性支出|(60)|(33)|(150)|(150)|(150)| |筹资活动现金流|99|720|4979|(1008)|(2699)| |债务增减|(11)|1|6320|854|(256)| |股利支付|0|0|1069|1375|1937|[8] 利润表 |单位：百万元|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |总营业收入|3180|8506|25214|34809|45943| |营业成本|1848|5004|15002|20775|27506| |毛利|1332|3501|10212|14034|18438| |营业支出|763|1528|3900|5036|6646| |营业利润|570|1973|6313|8998|11791| |除税前利润|553|1947|6055|8534|11315| |所得税|137|473|1473|2076|2752| |归属普通股东净利润|416|1473|4582|6458|8563| |EPS(元)|2.92|8.75|27.22|38.36|50.86|[10] 主要财务比率 | |2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |年成长率 - 营业收入|146%|167%|196%|38%|32%| |年成长率 - 营业利润|307%|246%|220%|43%|31%| |年成长率 - 净利润|340%|254%|211%|41%|33%| |获利能力 - 毛利率|41.9%|41.2%|40.5%|40.3%|40.1%| |获利能力 - 净利率|13.1%|17.3%|18.2%|18.6%|18.6%| |获利能力 - ROE|27.5%|37.6%|61.6%|51.6%|44.7%| |偿债能力 - 资产负债率|29.8%|38.1%|58.0%|48.9%|40.0%| |偿债能力 - 净负债比率|5.9%|21.7%|43.5%|34.9%|26.0%| |营运能力 - 资产周转率|1.5|1.3|1.4|1.4|1.4| |营运能力 - 存货周转率|1.8|1.9|1.8|1.4|1.4| |每股资料(元) - 每股收益|2.92|8.75|27.22|38.36|50.86| |估值比率 - PE|228.8|76.3|24.5|17.4|13.1| |估值比率 - PB|62.9|28.7|15.1|9.0|5.9|[11] 现金净增加额 |年份|金额| | --- | --- | |2023|10| |2024|754| |2025E|1158| |2026E|956| |2027E|569|[12]

市场表现 指数表现 - 上证指数收盘3598点，1日涨0.12%，5日涨5.07%，1月涨1.07%；深证综指收盘2212点，1日涨0.5%，5日涨7.76%，1月涨1.64% [1] - 大盘指数昨日表现涨0.26%，1个月表现涨5.51%，6个月表现涨8.62%；中盘指数昨日表现涨0.46%，1个月表现涨7.23%，6个月表现涨9.22%；小盘指数昨日表现涨0.16%，1个月表现涨7.91%，6个月表现涨15.56% [1] 行业表现 - 行业涨幅方面，元件Ⅱ昨日涨7.02%，1个月涨24.3%，6个月涨39.06%；地面兵装Ⅱ昨日涨3.99%，1个月涨12.8%，6个月涨76.53%；化学制药昨日涨3.22%，1个月涨16.04%，6个月涨42.72%；塑料昨日涨2.97%，1个月涨15.73%，6个月涨37.82%；保险Ⅱ昨日涨3.5%，1个月涨5.36%，6个月涨17.78% [1][4] - 行业跌幅方面，煤炭开采昨日跌2.61%，1个月涨4.47%，6个月跌2.86%；焦炭Ⅱ昨日跌2.47%，1个月涨9.27%，6个月涨14.06%；冶钢原料昨日跌1.93%，1个月涨9.92%，6个月涨11.08%；特钢Ⅱ昨日跌1.75%，1个月涨11.89%，6个月涨14.53%；饰品昨日跌1.56%，1个月涨0.68%，6个月涨34.03% [1] 育儿补贴政策 补贴落实 - 全国基础标准为3周岁以内婴幼儿每年补贴3600元，由中央财政支持，地方可提标，中央财政按比例对东、中、西部补助，或分别按85%、90%、95%补助 [2][9] 可能影响 - 2025年全国统一生育补贴所需财政总资金或1170亿元左右，占一般财政支出预算0.4%，拉动社零0.2个百分点左右，倾向母婴食品等刚需品类 [2][9] - 地方可能提标，已有省份和地市级行政区出台措施，若按地区平均补贴水平提标，所需财政资金或1076亿元左右 [2][9] 其他期待 - 就业、教育、医疗等系统性育儿政策支持值得期待，可参考OECD经济体经验，保障家庭闲暇时间或成后续重点 [3][9] 老铺黄金（6181.HK） 业绩情况 - 25H1公司销售业绩138 - 143亿元，同比增长240% - 252%，收入120 - 125亿元，同比增长241% - 255%，净利润22.3 - 22.8亿元，同比增长279% - 288%，经调整净利润23 - 23.6亿元，同比增长282% - 292% [3][12] 业务发展 - 品牌影响力扩大，线上线下高速增长，截至7月27日有41家店，核心商圈门店销售和线上营收增长强劲，天猫618位列黄金类目店铺销售Top1，25H1天猫与京东旗舰店累计销售额17.3亿元，同比增长287% [3][12] - 新加坡首店开业后表现强劲，预计坪效超中国澳门威尼斯人，暑期销售有望加速增长，中长期将稳步扩张海外市场 [3][12] 产品与品牌建设 - 产品迭代推新，如曼陀罗吊坠等，增强行业引领性和文化包容性，扩大海外消费者吸引力 [12] - 成立高客团队，完善会员管理体系，加大品牌建设力度，提升目标客群渗透 [12] 评级 - 维持“买入”评级，上调25 - 27年经调整净利润预测分别为48.2/65.2/77.3亿元 [12] 港股大众消费 行业轮动 - 短期大众消费品股价低估，育儿补贴政策催化下有补涨可能；中期大众消费板块反转概率上升 [13] 不同认识 - 基本面待改善但股价提前反映预期，是短期结构性机会 [13] - 港股投资不仅在龙头，行业轮动特征将更突出 [13] - “好房子”是房地产结构性增量，是后续行业轮动潜在方向 [13] 催化剂 - 生育支持配套政策持续催化，如免费学前教育政策与育儿补贴衔接形成政策闭环 [13] 偏股混合型基金 指数表现 - 2025年以来万得偏股混合型基金指数（885001）表现领先沪深300，消费、医药主题基金超额收益回升明显 [14] 产品筛选 - 部分产品以追踪并战胜885001为目的，通过季报定性信息筛选出对标产品，设定定量指标筛选增强产品 [14]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[5] 报告的核心观点 - 老铺黄金品牌势能驱动线上线下高速增长，海内外高端渠道持续扩张，在黄金珠宝市场中长期价值核心壁垒稳固，渠道渗透率及话语权仍在提升，品牌势能和消费者心智双重高速成长，有望受益于中国高端消费品牌出海机遇，维持“买入”评级[5] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 2025年7月25日收盘价764.50港币，恒生中国企业指数9150.49，52周最高/最低为1,108.00/73.50港币，H股市值1320.11亿港币，流通H股139.47百万股，汇率（人民币/港币）1.0991 [1] 财务摘要与估值 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|3,180|8,506|26,176|35,822|43,114| |同比增长率（%）|145.7|167.5|207.8|36.8|20.4| |经调整净利润(百万元)|416|1,473|4,818|6,516|7,725| |同比增长率（%）|340.4|253.9|227.1|35.2|18.6| |每股收益(元)|3.05|8.75|27.90|37.73|44.74| |ROE（%）|27.5|37.6|62.6|53.1|44.4| |市盈率(倍)|236.5|80.6|25.3|18.7|15.8| |市净率(倍)|65.0|29.2|15.3|9.6|6.8|[3] 投资要点 - 公司25H1业绩预告符合预期，销售业绩138 - 143亿元，同比增长240% - 252%，收入120 - 125亿元，同比增长241% - 255%，净利润22.3 - 22.8亿元，同比增长279% - 288%，经调整净利润23 - 23.6亿元，同比增长282% - 292% [5] - 品牌影响力扩大，线上线下高速增长，截至7月27日有41家店，上半年多家高端商圈门店开业，25H1核心商圈门店销售和线上营收增长强劲，天猫618位列黄金类目店铺销售Top1，25H1天猫与京东旗舰店累计销售额17.3亿元，同比增长287%，下半年有提价计划，门店有望优化位置，持续获取客流驱动业绩增长 [5] - 新加坡首店开业表现强劲，预计坪效超中国澳门威尼斯人，随着设立独立会员系统和暑期客流增长，销售有望加速增长，公司开启战略跃迁，中长期将稳步扩张海外市场 [5] - 产品迭代推新，曼陀罗吊坠等产品差异化推新，黄金十字架验证文化包容性，扩大海外消费者吸引力，公司成立高客团队，将完善会员管理体系，推出专属权益，提升高净值客群认知和渗透，长期将加大品牌建设力度 [5] - 维持“买入”评级，上调25 - 27年经调整净利润预测为48.2/65.2/77.3亿元（前值45.3/58.0/65.5亿元），对应25 - 27年PE分别为25/19/16倍 [5] 已开业门店统计 - 截至相关统计时间，老铺黄金在王府井东方新天地、北京SKP等多地商圈共有41家门店 [6] 合并利润表 |指标（百万元）|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|3180|8506|26176|35822|43114| |营业成本|-1848|-5004|-15498|-21140|-25439| |毛利润|1332|3501|10678|14682|17675| |其它收入|2|21|64|86|104| |产品研发开支|-11|-19|-88|-121|-145| |销售及行政开支|-747|-1509|-4147|-5795|-7096| |调整后EBITA|691|2125|6653|9130|10948| |调整后EBIT|571|1977|6455|8781|10451| |财务费用|-18|-30|-89|-93|-96| |除税前利润| - |1947|6367|8688|10355| |所得税开支|-137|-473|-1549|-2172|-2630| |经调整净利润|416|1473|4818|6516|7725|[7]