投资评级与核心观点 - 报告给予老铺黄金“优于大市”评级 [1][4][6] - 报告核心观点认为，老铺黄金作为高端古法黄金龙头，凭借精准的客群定位、从产品设计到销售服务的全方位优势，具备长期成长潜力，未来将通过产品推新、会员扩张与复购以及出海进展实现价值回归 [3][4][13] 公司经营与财务表现 - **业绩高速增长**：2025年上半年营收123.54亿元，同比增长251%，归母净利润22.68亿元，同比增长286% [2][19]；2022-2024年营收复合增速156%，归母净利润复合增速295% [19] - **盈利能力强劲**：2024年及2025年上半年毛利率分别为41.2%和38.1% [2]；2024年归母净利率为17.32%，2025年上半年提升至18.35% [28][31] - **渠道结构以线下直营为主**：2025年上半年线下收入占比86.9%，截至同期在16个城市拥有41家门店（包括新加坡1家） [2][25] - **单店效益突出**：2024年平均单店收入2.07亿元，同比增长120.28%，2025年上半年同比增长176.19%至2.62亿元 [2][100] - **线上渠道快速放量**：2025年上半年线上收入16.18亿元，同比增长313.3%，收入占比13.1% [2][25] - **营运效率提升**：存货周转天数从2023年的205天降至2025年上半年的150天 [34] - **财务结构健康**：2025年上半年流动比率2.28，资产负债率43.1%，现金及等价物余额25.16亿元 [38] 行业趋势与公司优势 - **行业需求切换**：黄金工艺突破提升时尚属性，悦己及年轻消费崛起推动定价黄金首饰需求增长，实现“时尚+保值”融合 [3][44][55] - **高端消费彰显韧性**：主要奢侈品集团2025年中国内地业绩显示高端消费韧性较强，为老铺黄金等高端品牌创造有利环境 [3][57] - **产品与模式构建壁垒**：在全行业产品同质化背景下，老铺黄金坚持全直营模式，实行从产品设计、工艺研发到加工、零售的一体化管理体系，确保产品创新和品牌辨识度 [3][67][72] - **高激励提升服务体验**：公司销售顾问固薪占比高达80%，考核侧重客户满意度，北京地区销售顾问月薪达1.2万-2万元，资深顾问达2.5万-4万元，显著高于行业平均水平，保障专业服务与高端体验 [74][76] - **会员基础优质**：截至2025年6月30日，忠诚会员数达48万人，其消费者与五大国际奢侈品牌的平均重合率高达77.3% [76] 增长驱动与未来展望 - **产品持续推新刺激复购**：2025年以来已发布六款新品，新品发布期间小红书等社交平台用户自发内容热度显著提升，有助于维系品牌活力并刺激复购 [83][86][88] - **海外拓展提供增量空间**：海外首店（新加坡）店效已达国内大部分万象系门店水平，处于公司门店第二梯队；未来计划在日本、东南亚等地进一步拓展，首先覆盖华人市场，并积极推进产品本土化以吸引非华人消费者 [92][93][96] - **盈利预测**：预计公司2025-2027年归母净利润分别为48.4亿元、65.45亿元、81.07亿元，对应同比增长228.58%、35.23%、23.86% [4][106] - **估值区间**：综合绝对估值与相对估值，给予公司股价合理区间788.38-855.93港元/股 [4][6][111]

文章核心观点 - 资本近期密集投资高端古法黄金珠宝品牌 反映了市场对兼具文化价值与增长潜力赛道的共识 老铺黄金的成功上市与业绩爆发为资本提供了明确的信心参照和估值标杆 [1][2][5] - 古法黄金品牌的核心竞争力在于非遗工艺与东方文化内涵 其稀缺性与手工制作模式与资本追求的规模化增长存在内在矛盾 如何平衡二者是行业面临的关键挑战 [6][7][8] - 获得融资的品牌计划将资金用于品牌建设、渠道扩张、供应链升级等战略方向 资本也将为品牌带来管理经验与资源嫁接 预计将加剧行业分化与整合 [2][8][9] 资本投资动态 - 古法黄金品牌“寶蘭”于12月初完成上亿元人民币A轮融资 由挑战者创投领投 开云集团和顺为资本跟投 [1][2] - 另一古法黄金品牌“琳朝珠宝”于11月底完成亿元级战略融资 由日初资本独家投资 [1][2] - 被称为“古法四姐妹”（老铺黄金、君佩、琳朝、寶蘭）的品牌中 已有三家获得资本支持 [3] 投资方背景 - 挑战者创投由元气森林创始人唐彬森创立 [1][2] - 顺为资本由雷军和许达来共同创办 [1][2] - 开云集团是全球三大奢侈品集团之一 [1][2] - 日初资本创始人陈峰为投资琳朝珠宝 在一年多时间内十几次到访该公司 [1][3] 行业标杆表现 - 老铺黄金去年通过约36家门店实现销售业绩接近100亿元 平均单店销售额近3亿元 [5] - 老铺黄金在截至2025年6月30日的六个月中期业绩中 收入达123.54亿元 同比增长251% 经调整净利润23.5亿元 同比增长290.6% [5] - 老铺黄金自2024年6月港股上市后 8个月内股价暴涨超10倍 高峰时股价突破1000港元/股 [5] 资本青睐原因 - 老铺黄金的市场表现验证了高端古法黄金奢侈品化路径的可行性 为资本提供了价值参照与信心支撑 [5] - 高端黄金赛道兼具保值属性与日常装饰消费需求 市场基础稳定且具备增长空间 [6] - 古法黄金品牌以非遗工艺和东方文化为内核 实现了“文化产品驱动” 突破了传统黄金品牌依赖渠道扩张的局限 形成独特竞争力 [6] - 消费升级背景下 珠宝被赋予的情感、文化表达与个性象征等多元价值维度日益丰富 [2] 品牌运营特点与挑战 - 古法黄金品牌门店数量稀少 例如老铺黄金全国约40家 寶蘭仅在杭州有3家 琳朝珠宝目前唯一门店在兰州 [7] - 产品工艺复杂 打磨耗时极长 例如金雕和花丝工艺过程可能耗时数月甚至长达一年 难以工业化量产 [1][7] - 品牌核心价值在于手工技艺的稀缺性与不可复制性 这与资本本质追求的规模化增长存在矛盾 [7][8] - 琳朝珠宝创始人马朝贤认为 手工和规模化“永远没办法兼容” 强行兼容会失去初心和匠心 [7] 资金用途与发展策略 - “寶蘭”融资资金将用于品牌价值深耕、全域渠道布局、供应链韧性升级和核心人才赋能四大方向 [2] - “琳朝珠宝”融资资金将用于产品创新、品牌升级、渠道建设及生产基地建设 [2] - 业内建议通过分层生产模式寻求平衡 即核心稀缺产品坚持纯手工 大众款式采用“基础工序标准化+关键工艺手工化”模式 [8] - 品牌亦看重资本方在工厂、产能、培训等方面的管理经验与资源嫁接 而非仅资金本身 [8] 行业展望 - 资本在供应链、渠道、品牌及工业化转型等方面的介入 预计将进一步加剧高端黄金行业的分化与整合 [9]

财务业绩 - 2025H1实现营收123.54亿元 同比增长250.90% 净利润22.68亿元 同比增长285.76% 扣非归母净利润22.68亿元 同比增长284.89% [1] - 中期股息每股9.59元 合计分红约16.6亿元 分红率达73% [1] - 净利率同比提升1.7个百分点至18.36% [2] 收入驱动因素 - 品牌影响力扩大带动线上线下营收增长 单个商场平均销售业绩达4.59亿元 同店收入增长约200.8% [1] - 线上销售业绩约19.43亿元 同比增长313.3% 618期间天猫旗舰店黄金类目成交额破10亿元 [1] - 足金产品营收141.74亿元 同比增长250.9% [2] 渠道与区域表现 - 线上线下营收贡献分别为13.1%和86.9% 线下营收122.41亿元同比增长243.2% [2] - 中国内地营收125.84亿元同比增长232.8% 境外营收16亿元同比增长455.2% [2] - 国内41家自营门店覆盖16个城市 入驻SKP系（6家）和万象城系（11家）等29家知名商业中心 [3] 用户与产品创新 - 忠诚会员达48万名 较2024年底增长13万名 与国际奢侈品牌消费者重合率达77.3% [1] - 拥有超过2100项原创设计 境内专利273项 境外专利246项 [1] - 2025Q1因金价上涨调价5-12% [1] 成本与费用结构 - 毛利率38.09%同比下降3.24个百分点 因金价涨幅超20%而产品调价幅度滞后 [2] - 销售及分销开支费率同比下降3.3个百分点至11.9% 行政管理费率同比下降1.8个百分点至1.7% [2] - 研发开支同比增长273.9% 但研发费率仅0.2% 同比基本持平 [2] 渠道扩张计划 - 新入驻上海港汇恒隆 新加坡滨海金沙购物中心（海外首店）及上海IFC 优化扩容罗湖万象城和厦门万象城门店 [3] - 上海恒隆广场新门店将于10月中旬开业 [3] 盈利预测 - 预计2025-2027年营收分别为240.20亿元/338.13亿元/414.02亿元 [3] - 预计EPS分别为27.32元/38.51元/47.20元 对应PE为26倍/18倍/15倍 [3]

投资评级 - 报告对老铺黄金(6181 HK)维持"买入"评级 [1] 核心观点 - 2025H1公司实现营收123 54亿元 同比+250 90% 净利润22 68亿元 同比+285 76% 扣非归母净利润22 68亿元 同比+284 89% 中期股息每股人民币9 59元 分红率达73% [2] - 品牌势能提升+产品优化创新驱动收入利润大幅增长 具体表现为品牌影响力扩大 用户群体破圈 产品持续优化 2025Q1金价上涨带动产品调价5-12% [3] - 规模效应致费率下滑 2025H1销售及分销开支费率/行政管理费率/研发费率分别为11 9%/1 7%/0 2% 同比分别-3 3pct/-1 8pct/-0 01pct 净利率同比提升1 7pct至18 36% [5] - 渠道持续开拓驱动未来增长 截至2025H1在国内16个城市开设41家自营门店 新入驻上海港汇恒隆 新加坡滨海金沙购物中心等高端商业中心 [6] 财务表现 - 2025H1足金产品营收141 74亿元 同比+250 9% 线上线下营收分别为19 43/122 41亿元 同比+313 3%/+243 2% 中国内地/境外营收分别为125 84/16亿元 分别同比+232 8%/+455 2% [4] - 预计2025-2027年营收分别为240 20/338 13/414 02亿元 EPS分别为27 32/38 51/47 20元 对应PE分别为26/18/15倍 [7] - 2025H1毛利率38 09%(-3 24pct) 主要受金价涨幅超20%而产品仅调价一次影响 [5] 业务亮点 - 线下单商场平均销售业绩4 59亿元 在中国内地珠宝品牌中保持平均收入 坪效第一 同店收入增长200 8% [3] - 线上618期间天猫旗舰店成交额破10亿元人民币 登顶黄金类目销售榜首 [3] - 忠诚会员达48万名 较2024年底增长13万名 与国际奢侈品牌消费者平均重合率高达77 3% [3] - 拥有原创设计超过2100项 境内/境外专利273项/246项 [3]

报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”评级 [1][3][7] 报告的核心观点 - 老铺黄金发布2025年上半年正面盈利预告，预计上半年收入120亿 - 125亿人民币，同比增长241% - 255%，净利润22.3 - 22.8亿人民币，同比增长279% - 288% [1][7] - 预计2025 - 2027年净利润分别为45.82亿、64.58亿、85.63亿人民币，同比分别+211%、+41%、+33%，对应25PE24.5X [1][7] - 25H1渠道拓展速度超预期，高端商场点位及海外首店开业，现有门店优化，下半年待开门店预计有更明显业绩表现；产品端持续推新，扩大品牌影响力 [7] 财务数据与估值 财务数据 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业总收入(百万元)|3180|8506|25214|34809|45943| |同比增长|146%|167%|196%|38%|32%| |营业利润(百万元)|570|1973|6313|8998|11791| |同比增长|307%|246%|220%|43%|31%| |归母净利润(百万元)|416|1473|4582|6458|8563| |同比增长|340%|254%|211%|41%|33%| |每股收益(元)|2.92|8.75|27.22|38.36|50.86| |PE|228.8|76.3|24.5|17.4|13.1| |PB|62.9|28.7|15.1|9.0|5.9|[2] 基础数据 |项目|详情| | --- | --- | |总股本（百万股）|173| |香港股（百万股）|139| |总市值（十亿港元）|132.0| |香港股市值（十亿港元）|106.6| |每股净资产（港元）|22.7| |ROE（TTM）|37.6| |资产负债率|38.1%| |主要股东|徐高明| |主要股东持股比例|39.233%|[3] 股价表现 |时间|绝对表现|相对表现| | --- | --- | --- | |1m|-16|-21| |6m|81|55| |12m|866|816|[5] 财务预测表 资产负债表 |单位：百万元|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |流动资产|1776|5833|17147|23961|31354| |现金及现金等价物|70|733|1890|2846|3415| |应收账款及票据|376|801|2375|3279|4328| |存货|1268|4088|12255|16970|22468| |非流动资产|383|503|543|544|544| |固定资产|58|113|152|153|153| |无形资产|255|305|305|305|305| |资产总计|2159|6337|17690|24505|31898| |流动负债|474|2249|10089|11820|12588| |短期借款|128|1373|7694|8547|8292| |长期负债|169|168|168|168|168| |负债合计|643|2416|10257|11988|12755| |归属于母公司所有者权益|1515|3920|7433|12517|19143| |负债及权益合计|2159|6337|17690|24505|31898|[8] 现金流量表 |单位：百万元|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |经营活动现金流|(29)|67|(3686)|2091|3389| |净利润|416|588|4582|6458|8563| |营运资本变动|(609)|(650)|(8636)|(4981)|(5800)| |投资活动现金流|(59)|(33)|(136)|(127)|(121)| |资本性支出|(60)|(33)|(150)|(150)|(150)| |筹资活动现金流|99|720|4979|(1008)|(2699)| |债务增减|(11)|1|6320|854|(256)| |股利支付|0|0|1069|1375|1937|[8] 利润表 |单位：百万元|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |总营业收入|3180|8506|25214|34809|45943| |营业成本|1848|5004|15002|20775|27506| |毛利|1332|3501|10212|14034|18438| |营业支出|763|1528|3900|5036|6646| |营业利润|570|1973|6313|8998|11791| |除税前利润|553|1947|6055|8534|11315| |所得税|137|473|1473|2076|2752| |归属普通股东净利润|416|1473|4582|6458|8563| |EPS(元)|2.92|8.75|27.22|38.36|50.86|[10] 主要财务比率 | |2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |年成长率 - 营业收入|146%|167%|196%|38%|32%| |年成长率 - 营业利润|307%|246%|220%|43%|31%| |年成长率 - 净利润|340%|254%|211%|41%|33%| |获利能力 - 毛利率|41.9%|41.2%|40.5%|40.3%|40.1%| |获利能力 - 净利率|13.1%|17.3%|18.2%|18.6%|18.6%| |获利能力 - ROE|27.5%|37.6%|61.6%|51.6%|44.7%| |偿债能力 - 资产负债率|29.8%|38.1%|58.0%|48.9%|40.0%| |偿债能力 - 净负债比率|5.9%|21.7%|43.5%|34.9%|26.0%| |营运能力 - 资产周转率|1.5|1.3|1.4|1.4|1.4| |营运能力 - 存货周转率|1.8|1.9|1.8|1.4|1.4| |每股资料(元) - 每股收益|2.92|8.75|27.22|38.36|50.86| |估值比率 - PE|228.8|76.3|24.5|17.4|13.1| |估值比率 - PB|62.9|28.7|15.1|9.0|5.9|[11] 现金净增加额 |年份|金额| | --- | --- | |2023|10| |2024|754| |2025E|1158| |2026E|956| |2027E|569|[12]