报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 随着中国资管机构投资规模和品类的增长，美债市场受重视 本报告梳理美国债券市场基本情况、运行机制和基础设施，并对比中美债市，助投资者了解美债市场特征 [20] 根据相关目录分别进行总结 美国债券市场概况 - 全球最大债市 截至2024年，美国固定收益证券存量约占全球债券市场40%，美债利率是全球资产定价锚 [21] - 中期国债占据主导 美债品种体系完整，可多维度划分 国债存量规模最大，占比半壁江山 市政债和MBS主要是长期债券，国债以中等期限为主，中期国债占比最高 [23][25][31] - 品类间存在显著差异 不同期限债券对应品种、发行主体及风险收益特征有差异 高收益公司债利率水平高于其他品种，国债及机构债收益率对经济周期和政策利率变化敏感 [31][37] 美国债券市场核心运行机制与关键基础设施 - 一级市场发行 运行在注册制框架下，由承销商通过簿记建档完成 有多层次豁免发行体系 承销商是枢纽，承担多种责任 簿记建档确定发行价 不同债券市场有核心系统 [40][42][43] - 核心运行中枢 一级交易商是美联储执行货币政策的关键伙伴，确保国债发行顺畅、流动性充足和政策传导 [47] - 二级市场交易 以场外交易为主，电子化交易平台是核心基础设施 TRACE系统保障市场透明度，降低信息不对称 [49][52] - 清算与结算 依赖DTCC，其下属FICC提供中央对手方清算，DTC负责证券托管与交割 2024年5月结算周期缩短至T+1，对跨境投资者有挑战 [55][58] 债券评级：信用、ESG和信息披露多维度评定 - 信用评级 标普、穆迪、惠誉三大机构构建信用分层框架，以违约概率和偿债能力为核心 [67][68] - ESG评级 晨星、MSCI、伦敦证交所三套评价体系，从不同角度刻画ESG风险与表现 [73] - 信息披露 体系完善且分层明确，不同债券类别披露规则不同 [77] - 违约情况 不同债券类型违约率分化显著 公司债违约率最高，国债与机构债券最低 高收益公司债CDS利差高于投资级债券 [80][81] 中美债券市场有何区别？ 市场复杂度：品种与交易机制的成熟度差异 - 美国债市品种丰富、交易机制复杂，OTC与电子平台并存 中国债市结构相对集中，市场层级和交易模式清晰 [86] 机构行为：交易活跃度与投资策略差异 - 中美债市均由机构投资者主导 美国机构投资者策略多样，主动交易和对冲普遍 中国机构投资者以配置型和稳健型投资为主 [89] 监管强度：多机构法治监管与集中式监管的差异 - 中美都重视债市监管 美国多机构分工协作，以法治和市场规则为核心 中国监管体系相对集中，政策协调和行政引导突出 [91]

文章核心观点 - 2025年海外投资者对美国金融资产的净购买额显著增加，达到1.55万亿美元，有力反驳了市场流行的“卖出美国”叙事 [1] - 海外资本流入主要由对美国股票和美国国债的需求推动，同时公司债和机构债也录得可观净买入 [1][2] - 尽管存在地缘政治不稳定和关税威胁等担忧，但美国作为全球资本首选目的地的地位依然稳固，美元贬值甚至可能鼓励了部分增持 [1][2] 海外资本流入概况 - 2025年海外投资者净买入1.55万亿美元美国长期金融资产，高于前一年的1.18万亿美元 [1] - 资本流入主要类别：股票净流入6585亿美元，美国国债净流入4427亿美元，公司债净流入3278亿美元，房利美、房地美等“机构债”净流入1129亿美元 [1][2] - 2025年12月单月，所有长期证券、短期证券及银行资金流动的净外国购入总额为449亿美元净流入 [6] 主要地区资本流动分析 - 欧洲是2025年美国长期金融资产的最大净流入来源地，贡献8728亿美元净流入 [4] - 开曼群岛净买入2772亿美元，加拿大净买入844亿美元，日本净买入560亿美元 [4] - 中国是显著的净减持方，2025年净减持美国长期金融资产2086亿美元 [4] 美国国债持仓变化 - 截至2025年12月底，外国投资者持有的美国国债总额为9.27万亿美元，较11月减少884亿美元，为10月以来最低水平 [3] - 主要持有国持仓变化（2025年12月）：日本持仓减少172亿美元至1.19万亿美元，英国持仓减少230亿美元至8660亿美元，中国大陆持仓减少4亿美元至6835亿美元（为2008年以来最低水平）[3][4] - 主要持有国持仓规模（截至2025年12月）：日本11855亿美元，英国8660亿美元，中国大陆6835亿美元，比利时4773亿美元，加拿大4681亿美元 [3] 月度证券交易细节（2025年12月） - 外国居民增持美国长期证券，净买入629亿美元（其中私人投资者净买入557亿美元，官方机构净买入72亿美元）[6] - 美国居民增持外国长期证券，净买入349亿美元 [6] - 经调整后（如股票互换），12月外国对美国长期证券的整体净买入估计为280亿美元 [6] - 外国居民增持美国国库券97亿美元，持有的所有美元计价美国短期证券及其他托管负债增加121亿美元 [6]

美联储购债操作与规模 - 美联储宣布自本周五起每月购买400亿美元美国国库券，规模高于市场预期，旨在补充银行体系准备金以缓解短端利率压力 [1] - 美联储将在12月通过机构债到期再投资购买约144亿美元的国库券，以进一步加强对资金市场的支持 [1] - 巴克莱大幅上调美联储2026年国库券购买规模预期，认为全年累计购债可能接近5250亿美元，高于此前估计的3450亿美元 [1] - 摩根大通预计美联储将维持每月400亿美元的购买步伐至明年4月中旬，再降至每月200亿美元，加上MBS偿付再投入，2026年总购买量将接近4900亿美元，几乎翻倍 [1] - 道明证券预计美联储将买入4250亿美元国库券，吸收几乎所有净供应 [1] - 美国银行认为，为补足市场所需准备金，美联储可能被迫更久维持高强度购债，若国库券投资者遭到挤压，购买范围可能扩展至三年期以内的短券 [1] 对市场供给与利率的预期影响 - 美联储操作引发华尔街各大行对2026年美债供给预测的全面修正，并推动短端借贷成本普遍下行 [1] - 私人投资者可获得的净供给预计将从预期的4000亿美元降至仅2200亿美元 [1] - 投行普遍认为，此举将有效缓解因缩表导致的准备金紧张，有助于压低短端融资压力，并推升短端互换利差 [2] - 周三短端利率期货交易量急增，两年期互换利差扩大至4月以来新高，显示市场紧张情绪已有所缓和 [2] - 根据SMBC日兴证券的分析，如果银行准备金在明年1月底前被推升至3万亿美元以上，SOFR利率将更贴近准备金利率，联邦基金利率可能因此下行约两个基点 [2] 市场策略与资金环境展望 - 美联储操作利好SOFR-联邦基金利差交易、以及前端基差交易 [2] - 策略师指出，美联储比2019年更谨慎地管理准备金回归充足水平的阶段，体现出避免资金市场失序的强烈意图 [2] - 部分机构如RBC认为，此举更像在吸收财政部发行量，美联储与财政部实际上正在共同处理资金市场的同一问题 [2] - 尽管流动性环境将改善，不少机构警告年末资金市场波动仍难避免，CIBC指出12月的购债规模仍不足以覆盖季末隔夜资金需求 [2] - 富国银行表示，美联储的积极操作虽能让市场没那么动荡，但并非万能药，短期内资金压力仍然存在 [2] - 策略的效果仍取决于市场参与者使用常设回购便利工具的意愿 [2] 政策阶段与市场背景 - 随着美联储在12月正式停止压缩机构债与MBS持仓，并通过再投资与准备金管理操作重新扩大国库券持仓，资金市场进入了从缩表向补充准备金转向的新阶段 [3] - 在美国财政部加大发债力度、短端利率对资金条件愈发敏感的背景下，美联储的操作正成为2026年美债供给平衡及短端利率走势的关键变量 [3]

货币政策行动 - 美联储将联邦基金利率目标区间从4.00%-4.25%下调至3.75%-4.00%，降息25个基点[2] - 美联储决定将于12月1日结束持续三年半的缩表行动[2] - 美联储资产负债表规模从峰值9万亿美元缩减至6.6万亿美元[4] 降息原因与数据支撑 - 9月ADP私营部门就业减少3.2万人，远低于市场预期的增加5万人，为2023年3月以来最大跌幅[3] - 8月ADP就业数据从5.4万下修至-0.3万，显示就业市场放缓趋势明显[3] - 9月CPI全面不及预期，关税相关商品价格涨幅放缓，打消通胀失控担忧[3] 流动性状况与停止缩表原因 - 金融体系准备金跌破3万亿美元，触及流动性充裕与紧张的分水岭[5] - 隔夜逆回购用量从6月底的4607亿美元高点降至55亿美元，为四年新低[5] - SOFR利率一度升至4.5%的高点，SOFR-OIS利差走阔，表明回购市场流动性收紧[5] 未来政策展望与风险 - 美联储点阵图指引预期2026年利率中值为3.4%，意味着有约2次降息空间[8] - 截至2025年8月，消费者仅承担约35%的关税影响，约65%的影响尚未显现，未来通胀有上行压力[7] - 现任美联储主席鲍威尔的任期将在2026年5月届满，主席换届可能增加政策不确定性[8]

货币政策决议 - 美联储连续两次FOMC会议降息25个基点，将联邦基金利率目标区间从4.00%-4.25%下调至3.75%-4.00% [3][5] - 决议声明重申降息决定是基于“风险平衡已转变”的判断 [5][14] - 期货市场预计本次降息25个基点的概率达99.9%，并预计12月会议再次降息25基点的概率为91% [6] 资产负债表调整 - 美联储宣布缩表行动在持续三年半后告终，决定于12月1日结束对其合计证券持仓的减持 [4][8][9] - 自12月起，美联储将用短期美国国债替代到期的机构抵押贷款支持证券（MBS）持仓 [8][10][12] - 缩表进程自2022年6月开始，期间历经两次放缓，国债月度缩表上限先后下调至250亿美元和50亿美元 [9] 联邦公开市场委员会内部意见 - FOMC投票结果显示两名委员反对本次利率决议，新任理事米兰主张降息50个基点，堪萨斯城联储主席施密德支持维持利率不变 [5][11] - 本次反对人数比上次会议多一人，与7月末会议持平，显示内部在降息力度和是否行动上均存在分歧 [6][11] 经济形势评估 - 决议声明将经济描述从“最近的指标”改为“可获得的指标”，显示经济活动扩张速度缓和，反映了政府关门导致数据缺失的影响 [13][14] - 声明指出“今年就业增长已放缓”，并新增“更近期指标也与这些趋势相符”的表述，称“近几个月就业下行风险已增加” [13][14][15] - 声明称通胀率“自年初以来有所上升，依旧略为高企” [14]