BankRegData 显示，同期美国银行业在美联储的总存款从1.9 万亿美元降至1.6 万亿美元；若剔除摩根大 通，其余 4000 余家银行的准备金反而净增。换言之，一家银行就"抵消"了整个行业的资金流向。 为何如此急迫？答案藏在利率曲线里。随着美联储 2024 年末开启降息周期，IORB（准备金余额利息） 已从 5.4% 的高点回落。 对摩根大通而言，与其让现金在美联储"躺赚"日渐稀薄的利息，不如趁国债收益率仍处相对高位时锁定 未来收益。 于是，该行美债持仓从 2310 亿美元飙升至 4500 亿美元，增幅接近一倍。虽然其未披露组合久期，但市 场普遍推测，摩根大通通过拉长资产久期、配合利率互换，提前为"低利率时代"布好防御阵。 然而，巨象转身激起的涟漪，正让市场想起 2019 年 9 月的"回购惊魂"。当时，美联储账户里的准备金 被持续抽走，回购利率一夜飙升至 10%，迫使联储紧急注入流动性并重启扩表。 ZeroHedge 指出，如今剧本惊人相似：同样是摩根大通大幅削减现金头寸，同样是美联储刚刚结束量化 紧缩（QT），同样出现资金面料紧迹象。尽管历史不会简单重复，但单一机构的资产负债表决策竟足 以左右系统 ...

核心观点 - 美联储在12月FOMC会议上宣布重启储备管理购买工具，计划从12月12日起从二级市场购买短期国债，首月购买400亿美元，此后数月维持在较高水平 [2] - 本轮RMP预计需要向市场注入约1500亿美元准备金，操作可能至少持续到2026年第二季度，购债结构倾向于超短期国债，其中75%为1-4个月期限的国债 [2][6] - 重启RMP对经济的意义在于改善短端流动性，有利于美股的“宽松交易”，但RMP并非量化宽松，对长端利率及实体经济融资成本的影响有限 [2][7] 一、流动性短缺后美联储会做什么？SRF与RMP - **储备管理购买工具重启**：美联储宣布于12月12日重启RMP，首月计划购买400亿美元短期国债，操作时间略早于市场预期，规模大致符合市场预期 [5] - **RMP操作目标与规模**：RMP操作有两大目标，一是保持准备金处于充裕水平，合理下限约3万亿美元，需累计额外注入约1500亿美元准备金，按每月400亿美元速度需持续至2026年6月左右；二是应对财政部一般账户的季节性波动，特别是在每年4月等季度缴税日流动性收紧时，购债量可能会季节性调高 [6][28][29] - **RMP与QE的区别**：RMP主要购买短期国债，旨在恢复流动性充裕，而QE主要购买中长期国债和MBS，旨在压低实体经济融资成本并刺激经济增长；本轮RMP购债速度为每月400亿美元，规模远小于QE [35][36] - **历史操作参考**：在上一轮周期中，美联储于2019年10月启动RMP，每月购买600亿美元，配合临时性回购工具使准备金余额从9月的约1.4万亿美元提升至12月的1.65万亿美元 [5][19] - **常备回购便利工具**：临时性回购工具在2021年演化为常备回购便利工具，为非银机构提供流动性支持，保证回购市场利率不突破政策利率走廊上限；近期非银机构流动性环境收紧，SRF单日用量峰值达到102亿美元 [7][15] 二、当前美国流动性有多紧张？量的维度 - **准备金水平评估**：目前美联储准备金余额/名义GDP比重为9.5%，准备金余额/商业银行总资产比重为11.8%，均略低于官方研究认为的合理区间，但远高于2019年缩表尾声时的水平 [8][45] - **“地板系统”框架**：美联储采用“地板系统”货币政策框架，通过利率走廊引导市场利率；当准备金余额低于维持该系统所需的最低水平时，框架有失效风险，可能导致货币市场利率突破利率走廊限制 [9][51] - **缩表进程差异**：与上一轮缩表相比，本轮缩表初期有庞大的隔夜逆回购工具余额作为缓冲，准备金余额在2025年10月ONRRP余额耗尽后才开始快速下降 [42] 三、当前美国流动性有多紧张？价的维度 - **非银机构流动性指标**：有担保隔夜融资利率与利率走廊上限利差转正，表明非银机构流动性出现短缺；在本轮缩表中，SOFR自2025年10月起开始连续一周突破IOER [10][60] - **银行机构流动性指标**：有效联邦基金利率与利率走廊上限利差持续收缩但尚未转正，最新值为-1个基点，反映银行机构流动性开始收缩但尚未出现短缺，状况好于2019年 [11][62] - **流动性紧张程度对比**：当前流动性紧张程度优于2019年，重演“钱荒”的风险不大，且美联储更早启动扩表有利于维持流动性充裕 [41]

核心观点 - 白银价格在创下每盎司64美元以上的历史新高后，仍被分析师强烈看涨，认为其蕴藏巨大上涨潜力，并被视为一种价值投资标的 [1][2] - 分析师预测2026年白银价格将达到每盎司75美元，并认为任何盘整或回调都应被视为买入机会 [2] 价格走势与操作 - 白银价格已创下每盎司64美元以上的历史新高 [1] - 分析师在金银比未能站稳80关口时重新入场，白银建仓价约为每盎司48美元，并随着价格上涨已上调止损位 [1] 基本面与供需 - 白银供应缺口已成为重大担忧，需求持续增长但供应极度有限 [2] - 全球经济电气化进程推进，白银已成为关键工业金属 [2] - 科技公司为搭建人工智能基础设施，预计将投入7000亿美元资本支出，而这一计划需要足够的白银才能实现 [2] 估值与比率分析 - 与黄金相比，白银价格仍被低估 [2] - 金银比的历史均值在50至60之间，但上世纪70年代曾跌至20左右，在当前环境下，金银比可能触底至40 [2] - 从白银相对其他资产的价格来看，它仍然相当便宜，金银比还有很大下行空间，这意味着白银价格将大幅上涨 [2] 宏观与投资需求驱动 - 散户投资需求有望持续强劲 [3] - 美联储已降息25个基点至3.50%-3.75%区间，且量化紧缩已经结束，同时有更多刺激计划的讨论 [3] - 食品杂货价格已上涨30%，需将恶性通胀风险纳入定价，这为白银等硬资产提供了坚实支撑 [3] - 若通胀压力持续上升，实际收益率有望大幅下降，进而对美元构成压力，美元指数已突破100关口失败 [3] - 基于宏观环境，分析师对黄金和白银超级看涨，且更看好白银，因为白银仍被低估 [3]

量化宽松悄然启动，市场迎来"印钞"信号 相较于降息幅度，美联储本月即将启动的国债购买计划，无疑释放了更为强烈的宽松信号。这一操作，通常被称之为量化宽松（QE），形象地说，便是美 联储在市场上"放水"或"印钞"。 降息是通过调整资金成本来间接刺激经济活动，可以理解为一种"间接印钞"。而量化宽松，则是美联储直接向金融市场注入流动性，开启了实质性的"印 钞"进程。毋庸置疑，直接的流动性投放比间接的成本调节，在提振市场方面具有更直接、更显著的效果。 回顾过往，美国刚刚结束了上一轮量化宽松，并于2022年启动了与QE截然相反的量化紧缩（QT）政策，即通过出售美国国债和抵押贷款支持证券（MBS） 来收缩资产负债表，这一过程持续至今年第四季度。 美联储的利率决策与市场预期一致，但内部投票显露分歧 12月10日，备受瞩目的美联储联邦公开市场委员会（FOMC）会议落下帷幕，一如市场普遍预测，此次会议宣布将联邦基金利率下调25个基点。然而，在这 看似平淡的决定背后，却暗藏着投票成员之间微妙的分歧。在12位投票者中，包括主席鲍威尔在内的9人赞成降息0.25%，而受特朗普青睐的米兰则提出更 为激进的降息50个基点方案。另有两位委员认 ...

Today, Kevin Hanks live at the CBOE is with me and we take a look at our pre-bell playbook. We did get in jobless claims data and um a little bit of improvement there. Is that right.>> Good morning, uh Nicole. You know, jobless claims data, it it it takes a little bit of a deeper dive, right. Because remember, it was a week ago that we had that strangely strong 191,000 firsttime filers for unemployment insurance.This one came in significantly higher, 236,000. But remember, we discounted last week's because ...

本次决议投票结果亦折射内部深刻分歧：9名委员支持25基点降息；联储理事斯蒂芬·I·米兰（Stephen I. Miran）主张更激进的50基点；芝加哥联储主席古尔斯比（Austan D. Goolsbee)与堪萨斯城联储主席施密 德（Jeffrey R.Schmid)则坚持按兵不动。三方立场并存，反映对"当前主要风险是增长失速还是通胀反 弹"尚无统一判断。 此外，FOMC宣布将"视需要购买短期国债以维持充足准备金"，标志量化紧缩（QT）实质性退出舞 台。尽管声明强调此举仅为技术性安排，不具刺激意图，但结合利率下调，货币政策整体姿态已明确转 向宽松。 在全球高利率环境持续近三年后，美联储此次调整或将重塑跨境资本流向与新兴市场融资成本。然而， 鉴于其强调"数据依赖"与"渐进路径"，市场不宜过度解读为新一轮宽松浪潮开启。 （文章来源：新华财经） 新华财经北京12月11日电（崔凯）美国联邦公开市场委员会（FOMC）在当地时间10日会议后宣布将联 邦基金利率目标区间下调25个基点至3.50%–3.75%，并首次明确将"就业市场下行风险上升"列为政策转 向的核心依据。此举标志着其货币政策重心正从过去三年的"抗通胀优先"逐 ...

智通财经记者 | 刘婷 北京时间周四凌晨，美联储联邦公开市场委员会（FOMC）以9:3的投票结果通过降息25个基点的决议，将联邦基金利 率目标区间下调至3.50%-3.75%，但与此同时强烈暗示后续或暂停降息。 这是美联储今年以来的第三次降息。分析人士表示，此次降息符合预期，仍是在就业市场出现明显放缓迹象的背景下进 行的一种前置、风险管理式的政策调整。美联储主席杰罗姆·鲍威尔也在会后的新闻发布会上表示，短期内，美国通胀 风险偏上行，就业市场偏下行，形势仍然充满挑战。 不过，从利率路径点阵图、鲍威尔会后发言以及经济预测报告来看，分析人士认为，短期内美联储很可能按下降息暂停 键。 从利率路径点阵图来看，预测中值显示明年仅有1次降息，虽与9月时的预测持平，但预测范围异常分散。参与预测的19 人中，有7人预测利率不变或加息，4人预测降息1次，4人预测降息2次，另有4人预测降息3-6次。 凯投宏观北美地区副首席经济学家斯蒂芬·布朗对智通财经表示，从点阵图来看，美联储内部分歧可能比FOMC投票结 果显示的更大，参与点阵图预测的19人中，有6人倾向于在本次（12月）会议上维持利率不变。考虑到这种分歧，布朗 认为，在明年5月 ...

美联储政策转向与流动性分析 - 2025年10月29日FOMC会议宣布，计划于2025年12月1日结束量化紧缩（QT）进程 [1][41] - 停止缩表的具体执行方式为：停止减持国债（到期不续），继续减持MBS（每月上限350亿美元），并将到期的MBS资金投资于国库券 [1][41] - 美联储主席鲍威尔暗示明年可能重启扩表，此举旨在从总量和结构上支撑美元流动性，特别是定向缓解以国债为抵押品的短端融资市场压力 [1][41] - 基准情形下，预计美联储最快明年一季度、最迟三季度重启扩表，若关键融资利差持续处于高位，不排除年内重启扩表的可能性 [1][41] 全球及美元流动性现状 - 自2022年6月美联储缩表以来，累计缩减资产负债表约2.3万亿美元，占其资产的25.9%，其中减持美债约1.6万亿美元，减持MBS约0.6万亿美元 [3][43] - 2024年4月后，美联储大幅放缓美债减持速度，5月至10月平均每月仅减持31.8亿美元 [3][43] - 2024年7月初美债上限抬升5万亿美元后，7月至10月净发行美债1.24万亿美元，同期约5940亿美元资金流入财政存款（TGA）账户 [3][43] - 银行体系准备金规模已跌破“充裕流动性”下限（约3.1万亿美元，合GDP的10%）[3][43] - 2024年10月以来，美国政府停摆限制财政支出，但净发债持续，TGA规模已增至9500亿美元以上，加剧流动性收紧 [3][43] - 全球流动性亦处低谷，欧、美、日、英四大央行资产占GDP比例较2022年6月分别下滑31%、12.7%、17.8%和20.1% [16][58] 融资市场压力与风险 - 融资市场压力显著，7月以来通过贴现窗口的借款量阶梯状走高，10月地区银行事件加剧压力 [11][53] - 10月通过美联储常设回购机制（SRF）的借款量有6天超过50亿美元，10月29日突破100亿美元 [11][53] - 担保隔夜融资（SOFR）市场规模从2022年底的1万亿美元趋势性升至3万亿美元，且每季度仍增加约1200亿美元，增量多被非银机构借走 [25][67] - 关键融资利差走阔，SOFR与隔夜逆回购利率（ON RRP）利差自7月持续走高至疫情以来高位，高点超过30个基点 [25][67] - SOFR持续高于准备金利率（IORB），利差走阔至疫情来高点，显示金融机构融资难度增加 [25][67] - 货币基金持有的非官方回购资产占比已处历史高位，进一步提供流动性的空间有限 [25][67] - 对冲基金的美债基差交易规模持续攀升，增加了融资需求 [25][67] 财政主导与政策前景 - 美国金融体系建立在以回购为基础的短端融资市场，美债是核心抵押品（占比约60%），其价格波动可能引发系统性流动性风险 [21][63] - 在财政主导（特别是特朗普2.0政策）下，美联储正被迫以防范金融风险名义参与财政货币化进程 [21][63] - 若按每月350亿美元（即减持MBS上限）的规模增持美债，美联储大致能承接每个财年20%的美债净发行量，大幅降低发行压力 [21][63] - 自2022年6月缩表以来，对冲基金通过回购融资已成为美债最大的边际买家，实质上为财政赤字融资 [35][77] - 财政方面，“大而美”法案可能增加约4000亿美元赤字，全年赤字率有望走阔至6.4% [38][79] - 若政府结束停摆，近1万亿美元的TGA账户资金流出将向市场投放流动性 [38][79] - 提示关注潜在的非常规扩表方式，例如按市价（约4000美元/盎司）重估美联储约8000吨黄金储备（当前账面价值110.4亿美元），可能带来约1万亿美元财政收入并投放流动性 [38][79] 资产配置影响 - 财政与货币双宽松周期下，美国名义经济周期有望向上重启，美元流动性量价趋于宽松，利好中美股市和金银铜 [39][80] - 美元流动性充裕更利好新兴市场，尤其是被全球主动资金显著低配的中国股市 [39][80] - 行业配置建议围绕一大主题：地缘格局变化下的安全与韧性，抓住两条主线：生产力提升（科技与工业）和资源自足 [2][39][42][80] - 预计美国通胀趋势爬升，利好顺通胀的金银铜，但在无严重供应链中断情况下，通胀上行可能较为温和 [39][80] - 短期（11月）流动性收紧可能推动十年期美债利率和美元阶段性走高，待停止缩表或重启扩表后，十年期美债利率有望回到4.0%以下，美元可能重回贬值通道 [39][80]

报告行业投资评级 - 美国股市高配 [34] - 欧洲股市标配 [35] - 中国A股标配 [36] - 港股高配 [37] - 日本标配 [40] - 印度市场高配 [41] 报告的核心观点 - 11月全球股票市场整体不佳受流动性不足和美国AI泡沫论影响，科技指数表现逊色，恒生科技受AI估值和新能源汽车板块拖累 [32][33] - 中资境外债一级市场发行改善但美元债同比不及去年，二级市场投资级债券指数上涨高收益债券指数下跌 [47][50] - 11月主要债券市场美国债收益率先上后下，日本债收益率大幅拉升，中国债市窄幅震荡 [59] - 11月外汇市场美元指数震荡偏弱，日元延续弱货币格局，人民币对美元小幅升值 [64] - 11月大宗商品黄金上涨，原油疲软，沪铜震荡 [68] 各部分总结 市场表现数据总结 - 11月主要股票市场多数指数有涨有跌，如标普500指数月度涨0.13%、YTD涨16.45%，纳斯达克100指数月度跌1.64%、YTD涨21.05% [1] - 11月主要债券市场表现不一，如彭博美国国债指数月度涨0.62%、YTD涨6.67%，彭博亚洲美元高收益债券指数月度跌0.79%、YTD涨8.53% [1] - 11月主要大宗商品金价月度涨5.91%、YTD涨61.53%，纽约原油期货月度跌3.98%、YTD跌18.36% [3] - 11月主要货币市场美元指数月度跌0.35%、YTD跌8.32%，欧元/美元月度涨0.53%、YTD涨12.01% [4] 海外宏观总结 - 美国11月ADP就业人数减少3.2万个岗位，小型企业成裁员重灾区，不佳就业表现预告12月美联储降息 [9] - 美国9月PCE同比涨2.8%、核心PCE同比涨2.8%，温和通胀数据为降息提供支持 [11] - 美国11月密歇根大学消费者信心指数初值50.3为2022年6月以来最低，悲观情绪可能抑制支出影响经济复苏 [16] - 美国11月标普全球制造业PMI初值51.9不及预期和前值，政府关门致新订单放缓和库存增加，未来工厂和服务行业产出或放缓 [17] 国内宏观总结 - 10月中国消费、进出口、投资、金融数据表现不佳，消费受汽车和家电销售下滑影响，进出口受工作日和贸易摩擦影响，投资下行趋势强化，信贷较弱 [21] - 10月中国工业生产受假期、中美关系和工作日影响增加值同比回落，CPI环比和同比上涨、PPI环比上涨同比降幅收窄，房地产投资和销售面积同比下降 [24] 宏观经济分析总结 - 11月英国央行维持4%基准利率不变，货币政策成员观点分化，与秋季财政预算有关；澳大利亚联储维持3.60%现金利率不变，因通胀上升经济前景不明；新西兰联储下调官方现金利率25个基点至2.25%，因失业率攀升 [27] - 展示全球主要央行政策利率当前值、前次值、最近变动基点、最新通胀和下次决策日期等信息 [29] 股票市场回顾及展望总结 - 11月全球股票市场不佳受流动性和AI泡沫论影响，科技指数逊色，恒生科技受AI和新能源汽车影响 [32][33] - 美国股市维持高配，因流动性压力将缓解、降息预期支撑、“谷歌链”成AI叙事主力 [34] - 欧洲股市维持标配，因欧洲央行态度谨慎、俄乌冲突不确定、美国高端消费旺盛 [35] - 中国A股维持标配，因政策将催化、资金面有支撑但短期有压力、关注结构性机会 [36] - 港股由标配上调至高配，因盈利见底回升、估值有吸引力、流动性环境改善 [39] - 日本维持标配，因加息预期使指数波动、政府刺激政策对冲影响、板块有结构性机会 [40] - 印度市场由标配上调至高配，因央行政策支持、美印贸易协议有望达成、股市估值合理 [41] 中资境外债市场回顾及展望总结 - 11月中资境外债一级市场发行70笔债券，美元债23笔规模102.1亿美元，离岸人民币债券47笔规模823.5亿人民币，发行量环比改善但美元债同比不及去年 [47] - 11月中资境外债二级市场Markit iBoxx中资美元投资级债券指数上涨0.26%，高收益债券指数下跌2.18%，地产指数下跌、城投指数上涨、金融指数下跌 [50][52] 海外债券市场表现回顾及展望总结 - 11月主要债券市场表现回顾，各指数有不同涨幅和收益率 [55] - 11月美国债市“降息博弈”，收益率先上后下；日本债市因经济刺激计划和加息预期，收益率大幅拉升；中国债市窄幅震荡，未来货币政策或定调 [59] 外汇市场表现回顾及展望总结 - 11月美元指数冲高回落震荡偏弱，未来有望短期企稳长期或向下；日元延续弱货币格局，有望近期见底企稳；人民币对美元小幅升值 [64] 大宗商品表现回顾及展望总结 - 11月黄金上涨，受降息预期和央行购金需求支撑，长期有配置价值；原油疲软，受供应端宽松压制，长期仍承压；沪铜震荡，受供应宽松预期和需求端走弱压制 [68] 本月精选基金总结 - 展示货币市场基金、投资级短期债券基金、投资级债券基金、美国股票基金、中国股票基金、印度股票基金等不同类型基金的一个月涨幅、三个月涨幅、年初至今涨幅等数据 [70]

2025年国际市场美元流动性回顾 - 美元流动性呈现“政策端转松”与“市场端偏紧”并存的特征 美联储于四季度通过降息和停止缩表释放宽松信号 但市场实际融资环境趋紧 [2] - 美联储于9月启动降息 截至11月末合计降息50个基点 货币市场隔夜利率降至3.75%～4.0%区间 [2] - 市场实际融资成本显著上行 美国担保隔夜融资利率（SOFR）突破政策利率上限 10月底一度升至4.22% 与联邦基金有效利率的利差扩大至超30个基点 [2] - 银行体系流动性缓冲大幅减弱 美联储隔夜逆回购（ONRRP）余额从2025年年初的2400亿美元急剧收缩至11月初的100亿美元 [3] - 美联储常备回购便利（SRF）使用量激增 2025年10月底达到503.5亿美元的历史峰值 表明银行机构面临较大的短期流动性压力 [3] - 美债长期收益率高位运行 10月初30年期国债收益率升至4.76% 10年期国债收益率达到4.17% [3] 2025年国际市场美元流动性波动成因 - 量化紧缩政策持续回笼基础货币 截至2025年11月12日 美联储总资产规模降至6.58万亿美元 银行准备金快速收缩至2.88万亿美元 较2024年12月末累计减少3400亿美元 [4] - 美国财政部大规模发债“抽水”流动性 TGA账户余额从7月底的4194亿美元飙升至10月底的接近一万亿美元 增量超5600亿美元 [5] - 美国国债规模在2025年10月底已突破38万亿美元 债务/GDP比值达到124% 利息支出占财政收入比例一度升至32%的历史高位 [5] - 特朗普重返白宫后推行的关税政策推高了美国进口成本 迫使美联储在对抗通胀与刺激就业间陷入两难 限制了流动性改善的空间 [6] - 2025年10月1日起美国联邦政府陷入停摆 导致本应通过财政支出回流市场的资金被锁定在财政部账户中 进一步收紧美元流动性 [7] 2025年国内市场美元流动性回顾 - 境内美元货币市场整体呈现偏宽松格局 与境外偏紧格局形成明显分化 [8] - 下半年境内美元货币市场愈发宽松 隔夜价格逐步下行 接近联邦基金利率区间的下限 [8] - 境内银银间美元拆借加权成交利率一度低于美国担保隔夜融资利率（SOFR）超过20个基点 出现境内外价格倒挂 [8] 2025年国内市场美元流动性偏松成因 - 经常账户顺差推动美元流入 前三季度中国经常账户顺差达4898亿美元 其中货物贸易顺差达到7262亿美元 [9] - 上半年国际收支口径货物出口1.7万亿美元 同比增长7% 进口1.2万亿美元 同比下降4% 收支差额直接转化为境内美元资金供给 [10] - 外资投资中国资产的积极性增强 2025年上半年外资净增持境内股票和基金101亿美元 扭转了过去两年总体净减持态势 [11] - 截至三季度末 北向资金持有A股市值2.58万亿元 连续三个季度实现增长 [11] - 2025年境外机构持有境内人民币债券规模在4月达到4.49万亿元峰值 尽管后续回落 但较2024年末仍增长5.1% [12] - 截至2025年10月末 共有1180家境外机构进入银行间债市 较年初新增20家 [12] 2026年美元货币市场展望 - 短期内美元流动性紧张状态预计将得到缓解 美国政府停摆于2025年11月12日结束 届时将有数千亿美元资金从财政部账户回流市场 [13] - 美联储将按计划结束量化紧缩 甚至可能在未来考虑启动新一轮资产购买来为市场流动性提供支持 [13] - 从长期来看 美元流动性仍存波动 前期美债大量发行导致市场中可自由支配的流动性减少 美元的缓冲功能被削弱 [13] - 境内美元货币市场预计仍将维持均衡格局 但受境外收紧影响将出现时点性偏紧的情况 [14] - 中美利差收窄下跨境资金预计维持流入格局 中国境内居民对外币资产的配置需求增加 更多美元资金将沉淀在境内银行间市场 [14] 对境内外币利率市场发展的建议 - 优化参与者结构 建议引进更多样化的参与机构 如中资银行海外分行、外资银行、非银金融机构等 以降低全市场机构头寸的同向性 [15] - 继续发展多类型回购业务 如买断多券、三方回购、通用担保品回购等 以更好地应对市场波动和时点性紧张局面 并降低信用风险 [16]