美联储购债操作与规模 - 美联储宣布自本周五起每月购买400亿美元美国国库券，规模高于市场预期，旨在补充银行体系准备金以缓解短端利率压力 [1] - 美联储将在12月通过机构债到期再投资购买约144亿美元的国库券，以进一步加强对资金市场的支持 [1] - 巴克莱大幅上调美联储2026年国库券购买规模预期，认为全年累计购债可能接近5250亿美元，高于此前估计的3450亿美元 [1] - 摩根大通预计美联储将维持每月400亿美元的购买步伐至明年4月中旬，再降至每月200亿美元，加上MBS偿付再投入，2026年总购买量将接近4900亿美元，几乎翻倍 [1] - 道明证券预计美联储将买入4250亿美元国库券，吸收几乎所有净供应 [1] - 美国银行认为，为补足市场所需准备金，美联储可能被迫更久维持高强度购债，若国库券投资者遭到挤压，购买范围可能扩展至三年期以内的短券 [1] 对市场供给与利率的预期影响 - 美联储操作引发华尔街各大行对2026年美债供给预测的全面修正，并推动短端借贷成本普遍下行 [1] - 私人投资者可获得的净供给预计将从预期的4000亿美元降至仅2200亿美元 [1] - 投行普遍认为，此举将有效缓解因缩表导致的准备金紧张，有助于压低短端融资压力，并推升短端互换利差 [2] - 周三短端利率期货交易量急增，两年期互换利差扩大至4月以来新高，显示市场紧张情绪已有所缓和 [2] - 根据SMBC日兴证券的分析，如果银行准备金在明年1月底前被推升至3万亿美元以上，SOFR利率将更贴近准备金利率，联邦基金利率可能因此下行约两个基点 [2] 市场策略与资金环境展望 - 美联储操作利好SOFR-联邦基金利差交易、以及前端基差交易 [2] - 策略师指出，美联储比2019年更谨慎地管理准备金回归充足水平的阶段，体现出避免资金市场失序的强烈意图 [2] - 部分机构如RBC认为，此举更像在吸收财政部发行量，美联储与财政部实际上正在共同处理资金市场的同一问题 [2] - 尽管流动性环境将改善，不少机构警告年末资金市场波动仍难避免，CIBC指出12月的购债规模仍不足以覆盖季末隔夜资金需求 [2] - 富国银行表示，美联储的积极操作虽能让市场没那么动荡，但并非万能药，短期内资金压力仍然存在 [2] - 策略的效果仍取决于市场参与者使用常设回购便利工具的意愿 [2] 政策阶段与市场背景 - 随着美联储在12月正式停止压缩机构债与MBS持仓，并通过再投资与准备金管理操作重新扩大国库券持仓，资金市场进入了从缩表向补充准备金转向的新阶段 [3] - 在美国财政部加大发债力度、短端利率对资金条件愈发敏感的背景下，美联储的操作正成为2026年美债供给平衡及短端利率走势的关键变量 [3]

核心观点 - 市场普遍预期美联储将于本周宣布降息25个基点，但真正的重大转折可能在于其资产负债表政策，即预计将同步宣布一项每月约450亿美元的购债计划，以补充银行体系流动性，防止短期融资市场出现危机 [1][2][4] 市场预期与关注焦点 - 掉期市场几乎完全定价了美联储在12月10日会议上的降息行动，投资者焦点集中于降息路径，但顶级分析师警告市场注意力方向错误 [4] - 美国银行利率策略主管马克·卡巴纳指出，降息是“明牌”，而资产负债表上的行动是足以改变未来一年游戏规则的“暗牌” [4] - 瑞银集团交易部门也支持资产负债表即将扩张的观点，预测规模为每月约400亿美元，与美银的450亿美元预测接近 [18] 量化紧缩的影响与流动性现状 - 为对抗通胀，美联储通过量化紧缩使其资产负债表规模从近9万亿美元的峰值缩减了大约2.4万亿美元 [5] - 这一过程导致银行系统的准备金出现流失，金融体系流动性从“充裕”滑向“充足”，并正徘徊在“充足”与“稀缺”的边缘 [7][10] - 回购市场利率频繁突破美联储设定的利率走廊上限，显示银行手头可随时动用的现金准备金不足 [7][8] 预测的购债计划细节与目的 - 预测美联储将宣布一项每月购买450亿美元美国国库券的计划，并于2026年1月正式启动 [2][4] - 购债目的并非刺激经济，而是针对金融体系“血液枯竭”的紧急救援，旨在向银行系统注入准备金，确保短期利率市场稳定 [2][26] - 购债规模基于每月200亿美元的自然增长需求，加上为弥补过度紧缩而需额外购买的250亿美元，预计至少需持续6个月 [4][7] - 此次购债严格限定于短期国库券，以缩短美联储资产的整体久期，区别于以刺激为目的的量化宽松，被称为“技术性扩表” [18][19][26] 美联储官员信号与政策背景 - 纽约联储主席约翰·威廉姆斯和达拉斯联储主席洛莉·洛根近期均提及“不久后”将恢复资产负债表增长或达到充裕准备金水平，被视作明确的政策信号 [11][12] - 美联储面临选择：停止缩表仅能防止情况恶化，主动扩表才能逆转局面并补充已失去的流动性 [24] - 此次会议背景包括美联储领导层可能更迭，市场预期前白宫经济顾问凯文·哈塞特是接任主席的有力竞争者，新政策可能与新主席思路契合 [18] 辅助性临时工具 - 为应对迫在眉睫的年终资金紧张，美银预测美联储将同时宣布一系列为期一到两周的定期回购操作，作为短期“备用现金”以平抑市场波动 [14][15][16] 潜在市场影响 - 购债计划将直接增加银行准备金供给，从而压低隔夜回购利率和短期国债收益率，修复扭曲的货币市场利率结构 [27] - 在外汇市场，流动性增加可能对美元汇率产生下行压力，促使美元指数阶段性走弱 [29] - 在债券市场，由于购债集中在短端，可能导致收益率曲线陡峭化，即短期利率被压制而长期利率相对稳定或上升，这可能对银行净息差构成潜在利好 [29]

美国ADP与非农就业数据分歧 - 6月美国ADP就业数据意外萎缩 超出市场预期 [3] - 6月季调后非农就业人口达14.7万人 远高于市场预期 [4] - 数据分歧导致市场对美联储7月降息预期落空 转向押注9月降息 [4][5] 美股市场与利率环境背离现象 - 纳斯达克指数和标普500指数创历史新高 道琼斯指数接近历史高位 [4] - 高利率环境下上市公司负债回购压力增大 投资者偏好国债等低风险资产 [5] - 美股上涨与科技七巨头指数捆绑及美债上限问题解决带来的风险偏好提升相关 [5] 美股上半年波动与下半年展望 - 纳斯达克指数上半年曾跌破15000点 半年内迅速收复失地 [6] - 市场炒作降息预期持续存在 成为推动美股上涨的心理因素 [6] - 美股估值泡沫再次膨胀 但黑天鹅风险未消除可能加剧未来波动 [6]

稳定币市场现状 - 截至2025年3月，美元稳定币合并资产管理规模超2000亿美元，超中国等主要外国投资者持有的短期美国证券规模[2][11] - 2024年美元稳定币购买近400亿美元美国国库券，规模与美国最大政府货币市场基金相当[2][11] 稳定币资金流对国债收益率影响 - 35亿美元稳定币净流入10天内使3个月期国库券收益率下降约2 - 2.5个基点，流出则使收益率上升约6 - 8个基点[1] - USDT对3个月期国库券收益率压低贡献约-1.54个基点，占总影响70%；USDC贡献约19%[4][46] 政策启示 - 稳定币市场扩张或压低短期国债收益率，干扰美联储货币政策传导[1][50][51] - 需标准化、透明的储备报告监管要求，减轻系统性风险[5][51] 海外高频数据 - 美国5月ADP就业、ISM制造业指数等不及预期，非农就业超预期，经济前景悲观[54] - 欧元区5月通胀超预期回落，欧洲央行降息25个基点[55][56] 经济活动与市场指标 - 5月31日当周美国WEI指数降至1.75%，6月1日当周德国WAI指数降至 - 0.38%[59][61] - 5月31日当周美国红皮书商业零售同比降至4.9%，6月5日美国30年期抵押贷款利率降至6.85%[64][66]

公司投资规模 - 伯克希尔公司持有短期美债规模达3140亿美元 成为全球第4大美国国债持有者及最大非政府持有者 [3] - 公司美债持仓量在过去一年增加一倍 规模超越外国银行及美联储等机构 [3] - 公司单次美债增持规模有时达100亿美元 主要通过每周美债拍卖购入 [5] 市场地位与占比 - 公司美债持有量占美国国债市场总规模（6.155万亿美元）的5.1% 较前一季度4.89%占比提升 [3] - 美国政府每借入20美元国库券资金中 超过1美元流经伯克希尔公司 [7] 收益与投资特性 - 以美国国库券4.36%平均收益率计算 公司每年获得无风险利息收入超137亿美元 [5] - 短期美债被公司视为最安全的投资 期限为4周到52周且由政府发行担保 [5] - 国库券利率虽从多年高点回落 但仍为投资组合提供可观利息收入 [5]

大宗商品作为资产类别的特征 - 大宗商品是反映实物资产供求变化的另类资产，不提供市场beta，价格回报独特[1] - 商品之间低相关性是共同特征，但同一生产链或可替代商品间存在例外[2] - 商品反映现货供需而非预期资产，无收入来源使其估值难度高于股票和债券[3] - 1970-2019年近50年间商品价格仅温和上涨，与"价格必然长期上涨"的普遍认知矛盾[3] 商品收益构成 - 商品收益三部分：现货价格变动、展期收益率（期货升水/贴水）、抵押品利息收入[5][6] - 近月期货合约常被用作现货价格代理变量[5] - 展期收益方向取决于期货曲线形态：升水市场为负，贴水市场为正[5] - 商品期货策略通常将大部分资产配置于国债作为抵押品[6] 商品的传统投资用途 - 历史上商品被证明是可靠的通胀对冲工具，尤其对意外通胀有效[8] - 标普GSCI回报与通胀水平呈线性关系：通胀>6%时平均回报19.6%，通缩时期回报-46.1%[11][13] - 商品与传统资产相关性低，55/40/5组合较60/40组合波动率更低（20年年化波动11.63% vs 12%）[15][18] - 2008年后资产相关性上升削弱商品分散化效果，但近年商品内部相关性已回落至历史低位[17][19] 商品投资的新思路 - 改进商品beta构建方法：采用等风险贡献权重替代生产量加权，可降低波动性[23] - 第二代商品指数表现优于传统指数：如S&P GSCI Risk Weight指数5年年化波动仅8.4%[24][27] - 单一商品可作为表达地缘政治、气候等主题的投资工具，其收益呈正不对称性[28] - 农产品短期价格波动显著，自然灾害可能导致极端上涨[29] - 商品适合战术交易：供求变化驱动的价格波动特性使其更接近交易资产[30] - 商品市场存在可系统捕获的风险溢价，如套利策略具有经济合理性[32] 商品市场结构性变化 - 通胀构成变化削弱商品对冲效果：劳动力成本和技术因素占比提升[10] - ESG因素正影响商品投资，机构投资者可能通过多空交易推动市场结构调整[31] - 商品风险溢价策略尚处早期，未被充分套利，存在持续获取机会[32]

伯克希尔哈撒韦国库券持仓规模 - 持有短期美国国库券3008.7亿美元 其中144亿美元为现金等价物（剩余期限不足三个月） 2864.7亿美元归为短期投资[1] - 持仓占美国国库券市场总规模6.15万亿美元的4.89% 相当于每20美元流通国库券中有1美元属于该公司[1] - 持仓全部为传统政府债券 未涉及股票、垃圾债或加密货币[1] 持仓比较与投资策略 - 国库券持仓规模超越美联储（1950亿美元） 占其3340亿美元现金总额的90%[2] - 投资动机基于国库券4.359%的收益率（2025年4月） 高于当前股市机会 已两年未进行重大收购[2] - 认为资产价格过高 拒绝高价接盘 覆盖保险、能源、铁路和消费品等行业仍无合适标的[2] 市场环境与历史操作 - 2025年美国股市市值蒸发数万亿美元 公司保持观望态度等待"肥球机会"[3] - 公司市值超1万亿美元 限制投资选择 数十亿美元交易难以产生实质性影响[3][4] - 历史危机时期操作包括：2009年260亿美元收购伯灵顿北方圣塔菲铁路（现仅占市值2.5%） 2008年50亿美元投资高盛优先股 2009年30亿美元贷款支持陶氏化学收购 2011年50亿美元援助美国银行[4][5] 同业比较与潜在动向 - 苹果持有155亿美元国库券 占其300亿美元现金等价物的50% 规模远小于伯克希尔[2] - 潜在目标包括完全私有化可口可乐（成本2800亿美元）或美国运通（成本1300亿美元） 但仍难以消耗现金储备[4]