研究员：陈庆/李柳晓 1Q26 剔汇后利润恢复增长。长城汽车1Q26 实现营业收入451.1 亿元（人民币，下同），同比增长 12.72%；归母净利润9.45 亿元，同比下降46.01%；扣非归母净利润4.82 亿元，同比下降67.19%。表观 利润低于市场共识，但主因并非主业经营恶化，而是去年同期汇兑收益形成高基数。 机构：交银国际 按管理层披露的剔除汇兑损益后净利润同比增3.28 亿元/41.7%。经营层面，1Q26 销量26.91 万辆，同比 增长4.8%，收入增速显著高于销量增速；单车收入16.76 万元，同比提升约1.18 万元，创历史同期最好 水平。毛利83.24 亿元，同比增长16.6%；毛利率18.45%，同比提升0.6 个百分点、环比提升1.2 个百分 点，主要受益于海外销量占比提升、高端车型结构优化，以及坦克、皮卡等优势品类盈利韧性。经营现 金流净额32.71 亿元，较去年同期明显改善，主要来自海外销量增长带来的现汇回款。 管理层维持较积极指引：2026 年将围绕终端渠道升级、产品矩阵丰富和品牌认知强化，海外销量挑战 60 万辆及以上。核心催化剂包括：魏牌V9X进入上市与交付阶段，后续V8 ...

投资评级与目标价 - 报告对长城汽车(2333 HK)给予“买入”评级 [1][8][11] - 目标价为17.50港元，较当前收盘价12.45港元有40.6%的潜在上涨空间 [1][8] - 报告发布日期为2026年4月28日 [1] 核心观点 - 尽管2026年第一季度表观利润因去年同期高基数汇兑收益而下滑，但剔除汇兑影响后，可比净利润已恢复增长，显示核心经营质量改善 [2][8] - 公司的长期投资逻辑基于三点：坦克和皮卡品类的市场壁垒与定价权；海外高价值销量占比提升改善收入质量和毛利率；归元平台的高通用化率、多动力技术路线及全球本地化运营有助于在价格战中维持差异化盈利能力 [8] - 若海外销量目标达成、直营店效改善及新车周期上量，公司估值中枢仍有修复空间 [8] 财务表现与预测 - **收入增长**：预计收入将从2025年的2,228.24亿元人民币增长至2028年的3,045.14亿元人民币，2026-2028年预测同比增速分别为9.3%、13.0%和10.6% [3][12] - **净利润恢复**：预测净利润将从2025年的98.65亿元人民币恢复增长，2026-2028年预测值分别为141.36亿元、168.60亿元和187.38亿元人民币，对应每股盈利分别为1.66元、1.98元和2.20元人民币 [3][12] - **盈利预测调整**：报告下调了每股盈利预测，2026年及2027年预测值较前次分别下调13.2%和5.0% [3] - **盈利能力指标**：预测毛利率将从2025年的18.0%改善至2026-2028年的19.4%-19.8%；预测净利率将从2025年的4.4%提升至2028年的6.2% [14] - **估值水平**：基于预测，2026-2028年市盈率分别为6.5倍、5.5倍和4.9倍；市账率分别为0.90倍、0.78倍和0.67倍；预测股息率分别为4.6%、5.5%和6.1% [3][14] 近期经营状况 (2026年第一季度) - **收入与销量**：2026年第一季度实现营业收入451.1亿元人民币，同比增长12.72%；销量26.91万辆，同比增长4.8%；单车收入达16.76万元人民币，创历史同期最好水平，同比提升约1.18万元 [8] - **利润分析**：第一季度归母净利润9.45亿元人民币，同比下降46.01%，主要受去年同期汇兑收益高基数影响；剔除汇兑损益后的净利润同比增长3.28亿元人民币，增幅达41.7% [8] - **毛利率改善**：第一季度毛利率为18.45%，同比提升0.6个百分点，环比提升1.2个百分点，主要受益于海外销量占比提升、高端车型结构优化及优势品类盈利韧性 [8] - **现金流**：第一季度经营现金流净额32.71亿元人民币，较去年同期明显改善，主要来自海外销量增长带来的现汇回款 [8] 管理层指引与未来催化剂 - **海外销量目标**：管理层提出2026年海外销量挑战60万辆及以上 [8] - **新产品周期**：核心催化剂包括魏牌V9X进入上市与交付阶段，后续V8X等新车将完善高端新能源产品矩阵；欧拉五在泰国已获4,429辆订单并开始交付，后续将拓展至欧盟、拉美、澳新等市场 [8] - **产能与成本**：泰国、巴西等地的本地化产能及KD（散件组装）布局有望降低关税与物流成本 [8] - **费用管控**：尽管直营渠道仍需投入，但随着新车上量和单店店效提升，销售费用率具备下行空间 [8] 公司基本资料与市场数据 - **股价表现**：当前股价12.45港元，52周股价区间为11.12港元至19.36港元，年初至今下跌18.63% [1][7] - **市值与流动性**：市值约为1,723.87亿港元，日均成交量约3,910万股 [7]

投资评级与核心观点 - **投资评级**：买入 [1][8][11] - **目标价**：17.50港元 [1][8] - **当前股价与潜在涨幅**：报告发布时收盘价为12.45港元，目标价对应潜在涨幅为+40.6% [1] - **核心观点**：报告认为，尽管公司短期表观利润受汇兑高基数影响，但剔除汇兑损益后的可比净利润已恢复增长，验证了核心经营质量的改善。公司的长期投资逻辑在于其细分市场的品类壁垒、海外高价值销量占比提升带来的收入质量改善，以及技术平台和本地化运营带来的差异化盈利能力 [8] 近期经营业绩分析 (1Q26) - **收入与销量**：2026年第一季度实现营业收入451.1亿元人民币，同比增长12.72%；销量为26.91万辆，同比增长4.8%。收入增速显著高于销量增速 [8] - **单车收入与毛利率**：第一季度单车收入达到16.76万元人民币，同比提升约1.18万元，创历史同期最好水平。毛利率为18.45%，同比提升0.6个百分点，环比提升1.2个百分点 [8] - **净利润表现**：第一季度归母净利润为9.45亿元人民币，同比下降46.01%，主要因去年同期汇兑收益形成高基数。但剔除汇兑损益后的净利润同比增加3.28亿元人民币，增幅达41.7% [8] - **经营现金流**：第一季度经营现金流净额为32.71亿元人民币，较去年同期明显改善，主要得益于海外销量增长带来的现汇回款 [8] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计2026年至2028年收入分别为2436.47亿、2753.99亿、3045.14亿元人民币，同比增长率分别为9.3%、13.0%、10.6% [3] - **净利润与每股盈利预测**：预计2026年至2028年净利润分别为141.36亿、168.60亿、187.38亿元人民币，对应每股盈利分别为1.66元、1.98元、2.20元人民币。2026年每股盈利预测较此前下调13.2% [3] - **估值指标**：基于2026年预测，市盈率为6.5倍，市账率为0.90倍，股息率为4.6%。预计估值指标在2027-2028年将进一步改善 [3] - **盈利能力**：预测毛利率将从2025年的18.0%恢复至2026年的19.4%并保持稳定，净利率将从2025年的4.4%提升至2026年的5.8% [14] 增长催化剂与公司战略 - **海外市场拓展**：管理层提出2026年海外销量挑战60万辆及以上。欧拉五车型在泰国已获得4,429辆订单并开始交付，后续将拓展至欧盟、拉美、澳新等市场 [8] - **产品矩阵强化**：魏牌V9X进入上市与交付阶段，后续V8X等新车将完善高端新能源产品矩阵 [8] - **本地化生产布局**：泰国、巴西等地的本地化产能及KD（散件组装）布局有望降低关税与物流成本 [8] - **费用效率优化**：尽管直营渠道仍需投入，但随着新车上量和单店店效提升，销售费用率具备下行空间 [8] 长期投资逻辑 - **细分市场优势**：坦克和皮卡在各自细分市场具备较强的品类壁垒和定价权 [8] - **收入结构优化**：海外高价值销量占比提升，有望持续改善收入质量和毛利率 [8] - **技术与运营韧性**：归元平台的高通用化率、多动力技术路线及全球本地化运营，有助于在价格竞争中维持差异化盈利能力 [8]

交银国际研究 每日晨报 2026 年 4 月 28 日 今日焦点 | 汽车行业 | | --- | | 北京车展：自主品牌加速高端突破，AI 推动出 | | 行生态变化 | | 陈庆 angus.chan@bocomgroup.com | 2026 年 4 月 24 日，北京车展在顺义举行。整体来看，整车竞争已从电动 化转入智能化下半场,物理 AI 扩容至飞行汽车和机器人。同时，自主品牌 凭借技术护城河向高端市场切入。 | 长城汽车 | | 2333 HK | | --- | --- | --- | | 剔汇后利润恢复增长，核心经营质量改善 | | 评级: 买入 | | 收盘价: 港元 12.45 | 目标价: 港元 17.50 | 潜在涨幅: +40.6% | | 陈庆 | angus.chan@bocomgroup.com | | 长城汽车 1Q26 收入 451.09 亿元，同比增长 12.72%；归母净利润 9.45 亿 元，同比下降 46.01%，表观利润低于市场共识，主要受去年同期汇兑收 益高基数影响。 核心盈利能力实际改善。展望 2/3 季度，V9X、欧拉五及海外本地化产能 爬坡有望带动销量和费 ...