核心业绩表现 - 1H25收入239.4亿元同比+0.8% 核心EBIT 71.1亿元同比+11.3% [1] - 啤酒业务收入231.6亿元同比+2.6% 销量同比+2.2% ASP同比+0.4% 核心EBIT 72.8亿元同比+14.0% [1] - 白酒业务收入7.81亿元同比-33.9% EBITDA 2.2亿元同比-47.2% [1] 啤酒业务分析 - 吨成本同比-4.2%推动毛利率同比+2.5ppt至48.3% 销售费用率同比-1ppt [1] - 喜力品牌销量同比增长20% 次高及以上产品销量实现中高单位数增长 [1] - 非现饮渠道快速增长 线上GMV同比+40% 即时零售GMV同比+50% [1] 白酒业务调整 - 主品牌摘要（收入占比80%+）受政商务宴请场景拖累 [2] - 计划在100-300元价格带推出新品强化金沙回沙品牌 发挥啤白协同优势 [2] - 推进价格体系重塑保障渠道利润 加大线上业务投入 [2] 未来展望 - 预计全年啤酒销量与吨价保持低增 吨成本中单位数下降带动毛利率提升1ppt以上 [2] - 三精导向下销售费用率维持下降态势 全年利润率有望实现双位数增长 [2] - 白酒行业下半年或进入出清收敛阶段 公司调整为第二成长曲线奠定基础 [2] 盈利与估值 - 维持2025/26年核心净利润预测53.1/57.5亿元 [2] - 目标价32.4港币对应25/26年18/17X核心P/E 较当前股价存在15%上行空间 [2]

核心观点 - 中金维持华润啤酒2025年/26年核心净利润53 1亿元/57 5亿元 目标价32 4港币对应25/26年18/17X核心P/E 较当前价有15%上行空间 [1] - 1H25啤酒业务表现略超预期 收入同比+2 6% 核心EBIT同比+14% 主因毛利率提升及销售费用收缩 [2] - 白酒业务承压明显 1H25收入同比-33 9% EBITDA同比-47 2% [2] 财务表现 - 1H25总收入239 4亿元(同比+0 8%) 啤酒收入231 6亿元(同比+2 6%) 白酒收入7 81亿元(同比-33 9%) [2] - 1H25啤酒核心EBIT 72 8亿元(同比+14%) 毛利率提升2 5ppt至48 3% 吨成本同比-4 2% [3] - 白酒EBITDA 2 2亿元(同比-47 2%) 主品摘要收入占比超80% [4] 啤酒业务 - 1H25销量同比+2 2% 吨价同比+0 4% 喜力销量同比+20% 次高及以上产品销量同比中高单位数增长 [3] - 非现饮渠道表现亮眼 歪马等渠道快速增长 线上业务与即时零售GMV分别同比+40%/+50% [3] - 全年啤酒业务预计维持稳健 销量/吨价保持低增 吨成本或中单位数下降 毛利率提升1ppt以上 [4] 白酒业务 - 1H25白酒业务承压超预期 主因政商务宴请场景减少 公司计划下半年推出100-300元新品重塑价格体系 [4] - 啤白整合优势将持续发挥 线上业务将加大投入 行业或于下半年进入出清收敛阶段 [4] 市场预期 - 目标价对应25/26年18/17X核心P/E 当前股价对应15 7/14 6X 上行空间15% [1] - 全年啤酒利润率有望维持双位数增长 白酒业务调整或为第二成长曲线奠定基础 [4]

核心观点 - 中金维持华润啤酒2025年/2026年核心净利润53.1亿元/57.5亿元预测 维持目标价32.4港元 对应15%上行空间及跑赢行业评级 [1] - 公司1H25啤酒业务业绩略超预期 收入同比增2.6% 核心EBIT同比增14% 主因毛利率提升及销售费用收缩 [2] - 啤酒业务高端化趋势延续 吨成本降4.2%推动毛利率升2.5个百分点至48.3% 喜力销量增20% 次高及以上产品中高单位数增长 [3] - 白酒业务1H25收入同比降33.9% EBITDA同比降47.2% 主品摘要受政商务宴请场景拖累 公司推新品强化品牌与渠道整合 [4] - 下半年啤酒业务料维持稳健 全年销量吨价低增 毛利率预计提升1个百分点以上 利润率有望双位数增长 [4] - 白酒行业下半年或进入出清收敛阶段 公司调整策略为第二成长曲线奠定基础 [4] 财务表现 - 1H25总收入239.4亿元同比增0.8% 核心EBIT 71.1亿元同比增11.3% [2] - 啤酒业务收入231.6亿元同比增2.6% 销量增2.2% ASP增0.4% 核心EBIT 72.8亿元同比增14% [2] - 白酒业务收入7.81亿元同比降33.9% EBITDA 2.2亿元同比降47.2% [2] - 啤酒吨成本同比降4.2% 毛利率升2.5个百分点至48.3% 销售费用率降1个百分点 [3] 业务运营 - 喜力品牌1H25销量同比增20% 次高及以上产品销量中高单位数增长 [3] - 餐饮渠道承压 非现饮渠道增长强劲 歪马等新渠道快速扩张 [3] - 线上GMV同比增40% 即时零售GMV同比增50% 公司重点关注非现饮渠道增量 [3] - 白酒主品摘要收入占比超80% 公司将在100-300元价格带推新品 重塑价格体系 [4] 行业趋势 - 啤酒行业高端化趋势延续 成本下降推动盈利改善 [3] - 白酒行业处于调整期 下半年有望逐步出清收敛 [4]

行业竞争格局转变 - 行业竞争格局加速转变 带来龙头景气机遇 华润 珠江 燕京 重啤 青啤均将受益 [2] - 价格提升逻辑弱化 利润率改善和分红逻辑强化 景气修复催化 [1] - 竞争态势优于预期 费用投放力度有所收缩 百威市占率优先策略未引发价格战 [3] 销量与动销表现 - 1-2月中旬行业龙头出货量整体尚未修复 2月底至3月出货量显著改善 [2] - 1Q25行业龙头除百威外或均实现良好开局 青啤1-3月呈现逐月改善趋势 [2] - 终端动销相对平稳 1Q25结构吨价略有承压但基本符合预期 [2] 成本与盈利改善 - 2025年大麦成本呈下行趋势 未受关税影响 [3] - 其他包装物成本相对稳定 整体吨成本或将集约 [3] - 利润率改善逻辑强化 [1] 渠道与赛道布局 - 各品牌加大歪马 酒小二新渠道布局 短期对销量有正向贡献 中期拉动品牌势能 长期可能改变竞争格局 [4] - 新渠道抢占先机的品牌有望获取更多份额 [4] - 啤酒龙头加快布局饮料和非啤酒赛道 如青啤集团收购雀巢优活 重啤推出大理苍洱橙味汽水和乌苏小橙果 [4] 投资建议与标的 - 建议重点布局啤酒板块 旺季在即 [1] - 建议增持华润啤酒(00291)反转 燕京啤酒(000729)成长 青岛啤酒(600600/00168)价值 [1] - 维持对重庆啤酒(600132)和珠江啤酒(002461)的增持评级 [1]