核心业绩表现 - 1H25收入239.4亿元同比+0.8% 核心EBIT 71.1亿元同比+11.3% [1] - 啤酒业务收入231.6亿元同比+2.6% 销量同比+2.2% ASP同比+0.4% 核心EBIT 72.8亿元同比+14.0% [1] - 白酒业务收入7.81亿元同比-33.9% EBITDA 2.2亿元同比-47.2% [1] 啤酒业务分析 - 吨成本同比-4.2%推动毛利率同比+2.5ppt至48.3% 销售费用率同比-1ppt [1] - 喜力品牌销量同比增长20% 次高及以上产品销量实现中高单位数增长 [1] - 非现饮渠道快速增长 线上GMV同比+40% 即时零售GMV同比+50% [1] 白酒业务调整 - 主品牌摘要（收入占比80%+）受政商务宴请场景拖累 [2] - 计划在100-300元价格带推出新品强化金沙回沙品牌 发挥啤白协同优势 [2] - 推进价格体系重塑保障渠道利润 加大线上业务投入 [2] 未来展望 - 预计全年啤酒销量与吨价保持低增 吨成本中单位数下降带动毛利率提升1ppt以上 [2] - 三精导向下销售费用率维持下降态势 全年利润率有望实现双位数增长 [2] - 白酒行业下半年或进入出清收敛阶段 公司调整为第二成长曲线奠定基础 [2] 盈利与估值 - 维持2025/26年核心净利润预测53.1/57.5亿元 [2] - 目标价32.4港币对应25/26年18/17X核心P/E 较当前股价存在15%上行空间 [2]

核心观点 - 中金维持华润啤酒2025年/2026年核心净利润53.1亿元/57.5亿元预测 维持目标价32.4港元 对应15%上行空间及跑赢行业评级 [1] - 公司1H25啤酒业务业绩略超预期 收入同比增2.6% 核心EBIT同比增14% 主因毛利率提升及销售费用收缩 [2] - 啤酒业务高端化趋势延续 吨成本降4.2%推动毛利率升2.5个百分点至48.3% 喜力销量增20% 次高及以上产品中高单位数增长 [3] - 白酒业务1H25收入同比降33.9% EBITDA同比降47.2% 主品摘要受政商务宴请场景拖累 公司推新品强化品牌与渠道整合 [4] - 下半年啤酒业务料维持稳健 全年销量吨价低增 毛利率预计提升1个百分点以上 利润率有望双位数增长 [4] - 白酒行业下半年或进入出清收敛阶段 公司调整策略为第二成长曲线奠定基础 [4] 财务表现 - 1H25总收入239.4亿元同比增0.8% 核心EBIT 71.1亿元同比增11.3% [2] - 啤酒业务收入231.6亿元同比增2.6% 销量增2.2% ASP增0.4% 核心EBIT 72.8亿元同比增14% [2] - 白酒业务收入7.81亿元同比降33.9% EBITDA 2.2亿元同比降47.2% [2] - 啤酒吨成本同比降4.2% 毛利率升2.5个百分点至48.3% 销售费用率降1个百分点 [3] 业务运营 - 喜力品牌1H25销量同比增20% 次高及以上产品销量中高单位数增长 [3] - 餐饮渠道承压 非现饮渠道增长强劲 歪马等新渠道快速扩张 [3] - 线上GMV同比增40% 即时零售GMV同比增50% 公司重点关注非现饮渠道增量 [3] - 白酒主品摘要收入占比超80% 公司将在100-300元价格带推新品 重塑价格体系 [4] 行业趋势 - 啤酒行业高端化趋势延续 成本下降推动盈利改善 [3] - 白酒行业处于调整期 下半年有望逐步出清收敛 [4]

公司业绩表现 - 2023年全年营收20.67亿元 2024年营收21.49亿元 同比仅增长4% 远低于30%的年度增长目标 [2][6][9] - 2023年上半年营收和净利分别同比下滑51.2%和41% [6] - 收购估值123亿元 当前市盈率从巅峰期20倍跌至不足5倍 [2] 产品与库存状况 - 核心大单品摘要珍品出现大面积库存积压 渠道库存严重且普遍价格倒挂 [2] - 摘要珍品单瓶批价从3月初485元跌至392元 四个月内跌幅达20% [2][4] - 摘要系列有16款产品 回沙系列超20款 产品线过度扩张 [4] - 摘要贡献白酒业务70%营收 回沙系列占比不足30% 双品牌战略失衡 [9] 渠道与经销商动态 - 经销商面临严重亏损 山东经销商800万进货最终倒亏300万清仓 [3] - 批价持续下滑导致经销商抛货撤离 市场出现大量2022版摘要珍品抛售 [2] - 酱酒普遍无法顺价销售 金沙因贴牌产品过多且厂家管控不足导致价格快速下跌 [3] 管理层变动 - 原董事长张道红被连续削权后于2023年底彻底离职 原金沙体系多人随之离开 [5] - 2024年内频繁更换领导班子 2月侯孝海卸任董事长 10个月后魏强卸任 由范世凯接任董事长 [7] - 前董事会主席侯孝海在离职前套现2600万港元 减持幅度达92% [2] 历史业绩与战略问题 - 2018-2021年销售额从5.76亿元飙升至60.66亿元 但业绩被指存在水分 包含次年预期销售及渠道压货 [5] - 过度执着高端化导致大众价格带缺位 陷入摘要上不去、大众产品下不来的困境 [9] - 华润啤酒曾提出"三年百亿"目标 但当前营收距目标相差甚远 [6][9]

龙头聚首 - 华润啤酒旗下金沙酒业高管团队与山东信发集团高层举行战略对话，主题为"共携手 争上游"[1] - 双方分别为中国酱酒代表企业和铝电行业龙头企业，旨在推动产业协同和品牌共建[1] - 信发集团是中国铝工业领军企业，拥有十大产业链条的现代化布局，连续多年位居行业百强前列[2] - 金沙酒业是赤水河酱香核心产区的老牌酒企，在华润酒业入主后加速全国化布局[2] 战略共鸣 - 金沙酒业持续推进"名酒进名企"战略，通过与头部企业联动深化品牌势能与市场渗透[3] - 信发集团创立于1972年，坚持"实业报国、绿色发展"理念，形成发电、电解铝、氧化铝等十大产业链协同发展格局[3] - 金沙酒业坚持传统工艺与现代科技结合，依托赤水河上游独特生态，打造摘要、金沙回沙等双品牌系列产品[3] - 双方在绿色发展理念上高度契合，信发集团的"精益制造"精神与金沙酒业品质基因相通[3] 产业协同 - 金沙酒业团队实地考察信发集团工业园、农业园，深入了解其"铝电联产+生态循环"产业模式[4] - 金沙酒业酿酒工艺与铝电研发技术攻坚具有相似性，均体现长期主义发展理念[4] - 双方将建立常态化沟通机制推动合作项目落地[5] - 合作旨在构建跨行业可持续发展范式，为行业转型升级注入新动能[5][6] 发展理念 - 信发集团坚持50余年"实业报国、绿色发展"理念[3] - 金沙酒业秉持"生态酿造、长期主义"理念[3] - 双方均致力于在各自领域攀登行业高峰[4] - 合作体现实体经济跨界协同、共赴上游的创新路径[6]

金沙酒业经销商大会：华润侯孝海力挺，重构厂商关系，力推金沙酒盈利 在3月22日举行的金沙酒业2025年厂商命运共同体大会上，华润啤酒董事会主席侯孝海亲临现场，发表讲话，正式亮出了华润啤酒作为金沙酒业新主人的身 份，标志着华润啤酒在白酒领域的探索已历时两年。 自2023年1月华润啤酒正式并表金沙酒业以来，这家被誉为"酱酒黑马"的企业发展备受瞩目。根据华润啤酒最新财报，2024年其白酒业务营业额同比增长 4%，达到21.49亿元，毛利率也攀升5.6个百分点，至68.5%。 范世凯强调，金沙酒业未来的所有发展策略都将围绕如何让合作伙伴长期、持续、稳定地盈利这一核心问题展开。他提到，产品价格设计的竞争力、价格的 稳定性以及产品的市场表现，是决定经销商能否盈利的关键因素。 金沙酒业副总经理王维龙进一步指出，酱酒市场价格下滑与近年来酱酒市场的快速崛起导致的价格管控能力薄弱有关。为此，金沙酒业将加强价盘管理，包 括成立全国价格管理委员会，设立专职的价格督导管理部，以及采用返利制度激励积极保价稳价的经销商。 王维龙还透露，金沙酒业将采取一系列措施激励经销商，如代垫费用、推动星级评价机制以及合同口径的变革等。金沙酒业计划探索啤 ...