投资评级与核心观点 - 维持“增持”评级，给予目标价3.75港元 [6][10] - 核心观点：2025年公司水务运营基本盘稳健，费用压降持续兑现，经营质量改善；资本开支继续下行，自由现金流改善，推动全年股息小幅提升 [2][10] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：实现营业收入220.62亿元，同比下滑9.1%；归属母公司净利润15.62亿元，同比下滑6.9% [4][10] - **收入下滑原因**：主要受BOT水务项目建造收入（11.26亿元，同比下降57%）及综合治理项目建造服务收入（4.98亿元，同比下降40%）收缩拖累，反映公司轻资产转型思路 [10] - **盈利能力**：2025年综合毛利率为38.48%，较2024年的37.0%有所提升，主要因高毛利的运营收入占比提升 [10] - **未来预测**：预计2026-2028年营业收入分别为205.26亿元、208.38亿元、212.96亿元；归属母公司净利润分别为15.27亿元、15.94亿元、16.62亿元 [4][10] - **每股收益**：预计2026-2028年EPS分别为0.15元、0.16元、0.17元 [10] 业务分部分析 - **污水及再生水处理服务**：2025年收入94.56亿元，同比增长3%；中国大陆实际平均合同价格提升至1.57元/吨（2024年：1.54元/吨）；国内毛利率维持57%，海外毛利率由15%提升至18% [10] - **供水服务**：2025年收入30.07亿元，同比下降2%；中国大陆供水毛利率由40%降至38%，主要因客户结构组合变化 [10] - **技术服务及设备销售**：2025年收入16.81亿元，同比下降34%，但毛利率由42%提升至45%，主要系聚焦高毛利技术服务项目及降本增效 [10] 现金流、资本开支与股东回报 - **资本开支**：2025年资本开支降至19.19亿元，较2024年的41.05亿元明显下降；其中7.37亿元用于收购物业、厂房及设备等，11.60亿元用于兴建及收购水厂 [10] - **自由现金流**：资本开支收缩、融资成本下行及水务运营稳健，支撑自由现金流改善趋势延续 [10] - **股息分红**：2025年全年股息为16.60港仙，较2024年的16.10港仙提升3%，在利润下滑背景下维持股东回报稳中有升 [10] 费用管控与财务结构 - **费用控制**：2025年管理费用同比下降2%至30.06亿元，财务费用同比下降25%至23.32亿元 [10] - **财务比率**：2025年资产负债率为66.03%，预计2026-2028年将逐步降至63.97%；2025年ROE为5.01% [11] 估值与市场数据 - **当前估值**：以2026年4月1日收盘价2.71港元计，对应2026年预测PE为16.1倍，PB为0.79倍 [4][6][11] - **目标价依据**：参考可比公司估值（2026年PE均值15.0倍），给予公司2026年22倍PE，得出目标价3.75港元 [10][14] - **市场数据**：当前总股本为10,047百万股，总市值约272.26亿港元；52周股价区间为2.24-2.96港元 [7]

报告公司投资评级 - 投资评级：买入 [6] - 当前股价：2.78港元 [6] - 合理价值：2.92港元/股 [6][9] 报告核心观点 - 核心观点：北控水务集团自由现金流大幅改善，分红金额持续提升 [2] - 核心逻辑：公司轻资产转型持续，运营利润占比高，费用控制有效，伴随资本开支收缩，自由现金流改善，支持高分红比例 [9] 财务表现与预测 - **营收与利润**：2025年实现营收220.62亿元（同比-9.1%），归母净利润15.62亿元（同比-6.9%）[9]。利润下滑主要受工程收入下降及资产处置损益影响（2025年其他亏损净额4.44亿港元）[9]。预计2026-2028年归母净利润分别为16.2亿元、16.8亿元、17.5亿元，增长率分别为3.6%、3.8%、3.8% [5][9] - **费用控制**：2025年管理费用30.06亿元（同比-2.1%），财务费用23.32亿元（同比-24.5%）[9] - **盈利能力**：预计毛利率将从2025年的38.5%提升至2028年的40.5%，净利率将从12.2%提升至12.9% [13]。预计ROE将从2025年的5.0%稳步提升至2028年的5.5% [5][13] - **现金流**：2025年经营活动现金流净额未在摘要中直接给出，但预测2026-2028年分别为42.25亿元、41.10亿元、40.37亿元 [11]。自由现金流大幅改善 [2][9] - **估值指标**：基于2026年预测，市盈率（P/E）为14.9倍，EV/EBITDA为13.7倍 [5][9]。报告参考同业给予2026年16倍PE估值 [9] 业务运营与战略 - **轻资产转型**：2025年运营性利润占比已达到88% [9]。当年新增水处理产能69.88万吨/日，其中64.88万吨/日为委托运营项目；同时退出水处理项目146.9万吨/日 [9] - **业务分部表现**：2025年分业务应占溢利：污水及再生水处理服务41.17亿元（同比+5.2%）、供水服务8.16亿元（同比-13.7%）、综合治理项目建造服务2.48亿元（同比-49.4%）、建设BOT水务项目1.23亿元（同比-57.1%）[9] - **水价趋势**：2025年国内污水处理均价为1.57元/吨，较2024年的1.54元/吨持续上涨 [9] 资产质量与财务状况 - **应收账款控制**：截至2025年底，归为流动资产的服务特许权安排应收款项为103.92亿元（同比+10.0%），应收账款为116.19亿元（同比+1.9%），规模整体得到有效控制 [9] - **资产负债表**：2025年底资产负债率为66.0%，预计将逐年下降至2028年的64.0% [13]。现金及等价物从2024年的90.09亿元增至2025年的95.67亿元 [11] - **营运能力**：2025年应收账款周转天数为187.4天，预计未来几年将有所上升 [13] 股东回报 - **分红政策**：2025年每股分红16.6港仙，较2024年的16.1港仙提升3%，分红比例高达96% [9] - **股息率**：基于TTM（过去十二个月）数据，当前股息率达到6.13% [9]

2025年业绩总览 - 公司2025年实现收入220.6亿元，同比下降9.1% [1] - 归母净利润为15.6亿元，同比下降6.9%，基本符合机构预期 [1] - 全年股息为15.28亿元，占剔除永续债相关派发后归母净利润的比例为104.7%，股息率5.9% [1] 分业务收入表现 - **水处理服务业务**：污水及再生水处理服务收入同比增长3%至94.6亿元，主要得益于新增水厂投运及污水水价调整（2025年中国平均水价1.57元/吨，同比上涨2%）[1] - **供水服务业务**：收入同比下降2%至30.1亿元，中国区毛利率同比下降2个百分点至38%，主因毛利率更高的工业用水量占比下降 [2] - **水治理建造服务业务**：收入同比大幅下降53%至16.2亿元，其中BOT水厂建设收入同比下降57%至11.3亿元，主要系公司坚持轻资产战略，主动缩减BOT项目投资 [1][2] - **技术服务及设备销售业务**：收入同比下降34%至16.8亿元，但毛利率同比提升3个百分点至45%，主因公司主动降本增效、聚焦高毛利项目 [2] 现金流与资本开支 - 2025年公司资本开支同比大幅下降53%至19.2亿元 [1] - 公司预计经营性净现金流净流入57.4亿元，自由现金流净流入52.3亿元，较2024年的15.0亿元大幅提升 [2] 股息政策与分红展望 - 2025年每股股息（DPS）为16.6港仙，较2024年的16.1港仙提升3.1% [1] - 公司实施积极稳定的派息政策，2021-2023年DPS维持在15.7港仙，2024年提升至16.1港仙 [2] - 考虑到使用者付费趋势下水价调涨可能贡献业绩增量，以及化债政策推进下回款有望改善，公司未来分红或仍有提升空间 [1][2] 机构盈利预测与估值 - 机构预测公司2026-2028年归母净利润分别为15.9亿元、16.5亿元、17.2亿元，较前值有所下调，主要因水治理建造及技术服务业务承压 [3] - 参考公司三年历史市盈率（PE）均值13.2倍，并考虑水价调涨及回款改善前景，机构给予其19.2倍2026年预期市盈率 [3] - 目标价设定为3.44港币，对应18.9倍2025年预期市盈率，维持“买入”评级 [3]