港股11月市场回顾 - 港股11月走势符合预期，呈震荡格局，恒生指数运行区间在25178.63至27188.81点，未突破前高也未跌破25000点关口 [1] - 上旬市场上涨，主要受美国政府停摆即将结束及中美关系缓和推动；中旬因美联储12月降息预期生变、美股科技股遭做空及台海局势紧张而下跌；下旬因中美元首通话关系缓和，市场情绪趋稳 [1] - 11月多数品种随大盘下跌，表现突出的板块包括创出历史新高的国有银行股、部分创新药如百济神州和翰森制药，以及受储能和涨价刺激的固态电池板块，如龙蟠科技、潍柴动力、广汽集团 [2] 12月市场展望与影响因素 - 对12月行情整体不悲观，预计25000点下限不易失守，突破27000点则需要利好配合，潜在极端风险包括美国对委内瑞拉动武 [2] - 利好因素包括美联储12月议息会议，市场对降息预期大幅升至80%，以及俄乌谈判出现曙光可能间歇性贡献正面情绪 [3] - 本月重磅会议备受期待，包括经济工作会议和农村工作会议，预计将明确明年经济政策基调，可能涉及更积极的财政政策（赤字率或达3.8%-4%，专项债额度提升至4.5-5万亿）、适度宽松的货币政策（降准降息、LPR下调）及扩大内需措施 [4] - 人民币汇率在美元走强背景下持续新高，显示内因驱动升值，同时外资集体唱多中国资产；日本12月若加息可能促使套息资金转向低估值港股 [5] - 利空因素主要关注台海局势紧张局面；美股走势为扰动项，科技股年底大规模回购能力可能受限；资金面上需关注主动型外资12月能否企稳回流 [5][6] 12月投资策略与关注方向 - 投资策略为“跟着预期走”，重点关注政策预期和重大事件预期 [7][8] - 政策预期层面，聚焦发展科技和刺激消费，科技方向关注5G等国内底层技术，消费方向关注AR眼镜和年底旺季的博彩业 [8] - 重大事件层面，机器人领域消息密集，多家公司有IPO或新动作预期；创新药领域关注欧洲肿瘤内科学会亚洲年会；中美合拍动画《我的哪吒与变形金刚》上映可能带动相关衍生品公司 [8][9] 重点公司分析 - **荣昌生物（09995）**：2025年前三季度营收17.20亿元，同比增长42.3%，毛利率达84.27%，净亏损同比大幅收窄48.6%，核心产品泰它西普和维迪西妥单抗商业化进程稳健，多项适应症开发持续推进 [11][12][13] - **零跑汽车（09863）**：2025年第三季度收入194.5亿元，同比增长97.3%，净利润1.5亿元，毛利率14.5%，当季交付173,852台，同比增长101.77%，全球化布局持续推进，海外销售网点超700个 [14][15] - **TCL电子（01070）**：2025年前三季度全球彩电出货量2108万台，同比增长5.3%，MiniLED电视出货量224万台，同比高增153.3%，北美市场MiniLED电视出货量同比增384.5% [16][17] - **亿华通（02402）**：2025年前三季度营收1.04亿元，同比减少67.31%，净亏损3.11亿元，主要因燃料电池汽车行业需求下降，但氢能产业政策支持力度持续加大 [18][19] - **泡泡玛特（09992）**：截至10月30日海外零售店达171家，Labubu等IP在万圣节引发销售热潮，公司平台化建设与全球品牌力显著提升 [21][22][23] - **中国通信服务（00552）**：2025年上半年营收769.39亿元，同比增长3.4%，ACO业务营收162.84亿元，同比增长11.7%，AI服务合同超13亿元，战略新兴业务新签合同超420亿元 [24][25][26] - **美高梅中国（02282）**：第三季度净收入85.10亿港元，同比上升17%，经调整EBITDA为23.73亿港元，同比上升20%，受高端需求驱动，10月市场份额达16.5% [28][29] - **中国黄金国际（02099）**：2025年前三季度营收9.25亿美元，同比+99.83%，归母净利润3.41亿美元，同比扭亏，金、铜产销量稳步提升 [30][32] - **中国铁塔（00788）**：2025年前三季度营收743.19亿元，同比增长2.6%，净利润87.08亿元，同比增长6.8%，拥有塔类站址211.9万个，150万座存量铁塔将于2025年10月全部折旧完毕 [33][34] - **优必选(09880)**：2025年人形机器人Walker系列订单已超6.3亿元，最新款WalkerS2具备自主换电能力，商业化进程从试点应用向批量商用迈进 [35][36]

股价暴跌事件 - 美股生物科技公司Vor Biopharma（VOR）股价于2025年11月11日从前日收盘价18.8美元暴跌至9.84美元，单日跌幅达47.66%，总市值蒸发超6000万美元，仅剩6731万美元 [1] - 股价暴跌的直接导火索是公司于11月10日宣布的公开增发，拟以每股10美元的价格发行1000万股普通股，募集资金1亿美元，该价格较18.80美元的收盘价折价高达46.8% [1] - 增发消息公布后，VOR盘后即暴跌26.6%，次日开盘后恐慌性抛售加剧，股价一度跌破9美元创下52周新低 [1] 公司财务状况与市场解读 - 公司账面现金仅2.01亿美元，叠加高折价融资行为及此前核心股东减持的背景，市场解读为公司资金链紧张、融资能力受限，存在"desperate for cash"（拼命找钱）的嫌疑 [1] - 承销商还获得30天内额外认购150万股的超额配售选择权 [1] 与荣昌生物的授权交易 - 2025年6月26日，荣昌生物与VOR达成全球独家授权协议，将其核心产品泰它西普（RC18）在大中华区以外的全球开发和商业化权利授予VOR，交易总额高达42.3亿美元 [2] - 交易结构包括4500万美元首付款、8000万美元VOR认股权证（行权后约占其扩大后股本的23%）、最高41.05亿美元里程碑付款以及高个位数至双位数销售分成 [2] - 荣昌生物通过此次交易成为VOR的战略股东，双方设立联合战略委员会，形成深度绑定 [2] VOR公司业务状况 - VOR曾专注于干细胞与CAR-T疗法，核心产品包括基因编辑的造血干细胞疗法Trem-cel（针对急性髓系白血病AML及骨髓增生异常综合征MDS等，当时处于1/2期临床试验阶段）和靶向CD33的CAR-T疗法VCAR33 [2] - VCAR33（试验编号VBP301）的试验数据未达预期，是公司后续叫停业务的关键原因之一 [2] - 2025年5月8日，VOR宣布裁减95%员工（仅保留8人）、停止所有临床试验与制造业务、寻求战略替代方案（包括资产出售或并购） [3] 对荣昌生物的市场影响 - VOR股价暴跌后，其合作伙伴荣昌生物的股市表现呈现抗跌震荡态势，2025年11月12日A股低开高走微涨0.12%收于86.10元，港股微跌0.25%收于80.6港元 [3] - 市场表现反映出投资者已消化合作方VOR暴跌的短期冲击，且对泰它西普核心价值及合作长期逻辑仍持谨慎乐观态度 [3] - 荣昌生物通过交易将泰它西普的海外业务置入VOR这个纳斯达克上市平台运作，形成一种区别于传统跨国药企授权的出海新范式，既可获取付款与分成，还能享受股权增值收益 [3]

公司概况 - 公司是一家专注于开发创新免疫疗法的全球生物技术公司，致力于通过其专有平台开发针对严重自身免疫性疾病的治疗方案 [1] - 核心产品VYVGART是一种首创的新生儿Fc受体阻断剂，已在全球多国获批用于治疗全身性重症肌无力，并正扩展至更多适应症 [1] - 公司产品销售额从2022年的4亿美元快速增长至2024年的21.9亿美元，并在2024年实现首次年度盈利，净利润达8.33亿美元 [1] 财务表现 - 公司营收呈现爆发式增长，从2022年的4.01亿美元增长至2024年的22.52亿美元，三年内增长超过400% [2][3] - 盈利能力发生根本性转变，从2022年亏损7.10亿美元转为2024年实现净利润8.33亿美元，实现扭亏为盈 [3][4] - 运营效率提升，销售、一般和管理费用占营收比例从2023年的56.1%降至2024年的46.9% [4] - 截至2024年底，公司拥有现金及现金等价物15亿美元，总资产62.03亿美元，无长期债务，股东权益占总资产比例达88.6%，财务稳健性高 [4] 产品商业化与市场表现 - 核心产品VYVGART包括静脉注射和皮下注射两种剂型，已在全球多国获批用于治疗gMG和CIDP [5] - VYVGART IV在2021年12月获FDA批准后迅速占领市场，上市首年即实现4.01亿美元销售额 [6] - VYVGART SC于2023年6月获FDA批准，是首个也是唯一的皮下注射FcRn抑制剂，给药便利性大幅提升，预计2025年将贡献超过30%的产品销售额 [7] - 公司产品净销售额的地区分布高度集中，美国市场为核心，2024年销售额达18.96亿美元，占总销售额的86.56% [4] 适应症扩展与临床进展 - VYVGART已获批的适应症包括全身性重症肌无力、慢性炎性脱髓鞘性多发性神经根神经病和原发性免疫性血小板减少症 [9][11] - 公司正在积极扩展适应症，其他15个自身免疫疾病适应症正在研究中，包括血清阴性gMG、眼肌型重症肌无力等 [9][11] - 全球gMG患者约60,000-80,000人，截至2024年底，估计全球已有超过15,000名患者接受VYVGART治疗 [9] - 2025年第二季度，CIDP适应症已贡献超过10%的销售额 [9] 患者接受度与临床疗效 - 2025年第二季度，VYVGART产品的新处方数量环比增长超过20%，患者平均治疗时长超过18个月，显示良好的长期依从性 [12] - 患者满意度高，90%的患者对护士病例管理服务表示满意，超过85%的患者对整体项目表示满意，近80%的患者愿意向其他患者推荐该治疗 [12] - 临床数据显示，gMG患者MG-ADL评分改善≥3分的比例达98.1%，QMG评分缓解率达63% [13] - CIDP治疗效果显示，VYVGART Hytrulo将复发风险降低61%，78%接受至少四次注射的患者确认达到主要终点 [13] 竞争格局 - 主要竞争对手包括阿斯利康和UCB，其中阿斯利康的Soliris在2025年第一季度收入下降38%，且其生物类似药已于2025年4月在美国上市 [15] - 与荣昌生物泰它西普存在直接竞争，两者在产品机制和市场布局上有所不同，但Argenx在全球布局上领先 [16] - VYVGART建立了多重差异化优势，包括临床疗效快速起效、持久，以及给药便利性从数小时静脉输注改为30-90秒皮下注射 [16] 管理层与公司治理 - 公司拥有高度机构化的股东结构，前十大机构投资者持股稳定，包括BlackRock、FMR LLC等知名长期资本 [14] - 核心管理团队展现卓越战略眼光，CEO作为联合创始人带领公司完成从研发到全球商业化的转型，并制定了清晰的"Vision 2030"战略目标 [14] - 公司通过股权激励与长期业绩挂钩的机制保持管理层稳定性，并拥有高度国际化的团队助力跨国业务拓展 [14]

荣昌生物与Vor Bio合作交易分析 交易结构与创新性 - 交易总对价达42.3亿美元（1.25亿美元首付款+认股权证+41.05亿美元里程碑付款+销售分成）[1] - 采用"现金+深度股权绑定"模式 首付款中现金占比仅36%（4500万美元） 股权部分8000万美元[5] - 引入认股权证金融工具 使公司未来可获得额外收益和股权增值潜力[4] - 合作方Vor Bio背后有RA Capital、Forbion、Venrock等顶级医疗基金支持 构建"隐形资源网络"[1][5] 首付款争议与商业化潜力 - 市场认为1.25亿美元首付款低于预期 但交易结构差异导致直接对比不合理（康方生物AK112授权为纯现金5亿美元首付）[5] - 里程碑付款总额41.05亿美元与康方生物相当 反映风险后置趋势[5] - 跨国药企当前倾向降低首付款占比 行业背景为多家中国药企遭遇出海合作终止事件[5] 股权绑定与战略控制 - 行权后将持有Vor Bio 23%股份 成为第一大股东（原大股东RA Capital持股不足10%）[7] - 通过董事会席位和股东大会影响重大决策 实质掌握泰它西普全球开发主导权[7] - 联合战略委员会为实权机构 比传统大药企合作模式更易操控[7] Vor Bio背景与资本运作 - Vor Bio合作前裁员95% 转型为"净壳公司" 仅保留8名员工[8] - 通过私募融资（PIPE）募资1.75亿美元 投资者包括RA Capital等顶级机构[9][11] - 新任CEO Jean-Paul Kress为赛诺菲独立董事 具有生物技术公司并购专长[9] 投资机构实力 - RA Capital管理资产超90亿美元 2024年主导49起投资事件 总额56亿美元[11] - Forbion管理约50亿欧元资金 累计完成129笔投资[12] - Venrock为洛克菲勒家族风投分支 曾投资苹果、英特尔、吉利德科学等[12]

科伦博泰融资与业务动态 - 公司宣布配售591.8万股H股，占发行后总股本2.54%，配售价331.8港元，募资净额2.5亿美金（约17.96亿元），刷新今年港股生物医药新股增发规模记录 [1] - 2023年7月公司以60.6港元/股登陆港交所，募资净额12.5亿港元，成为首家将自主研发ADC药物授权给全球前十MNC的中国公司 [2] - 2022年与默沙东就9款ADC药物达成协议，潜在交易总额达118亿美元，但2023-2024年有三款临床前ADC药物被退回，同时默沙东以3750万美元首付款行使一款双抗ADC药物权利 [3] - 2024年公司完成三轮融资累计28.94亿元，包括5月配售募资5.41亿港元（约4.95亿元）、年底控股股东认购6.03亿元内资股及本次2.5亿美金配售 [4][5] - 公司2024年总营收19.33亿元中96.38%来自许可收入（18.63亿元），药物销售及研发服务收入仅6997.4万元 [3] - 现有3款商业化产品及30多款在研管线，超10款处于临床阶段，涵盖肿瘤、免疫等领域 [4] 医药行业融资趋势 - 2024年港股/A股药企再融资升温，荣昌生物募资7.96亿港元，百利天恒拟募37.64亿元，微芯生物等企业抛出9.5-18.48亿元融资计划，资金集中流向创新药研发 [6] - 中国制药研发投入2022年达326亿美元（占全球13.5%），预计2030年将达675亿美元，2022-2030年CAGR为9.5% [6] - 5月起创新药领域BD交易密集，包括辉瑞以12.5亿首付+60.5亿总额拿下三生制药双抗，再生元以8000万首付+19.3亿里程碑款获得翰森制药GLP-1/GIP双激动剂 [1] 行业专家观点 - 医药行业从"全面冰封"进入"结构性解封"，具备真正创新力的企业开始获得融资，但同质化管线仍面临困难 [2] - BD交易打破传统现金回流模式，通过license-out可在研发阶段实现资金回笼，缩短回报周期并验证创新价值 [2] - 中国创新药资产估值与临床价值存在错配，近期BD大单和临床突破驱动价值回归，但需持续优质数据支撑预期 [8] - BD交易估值需考虑研发进展、风险承担和竞争格局，早期交易价格偏低是风险回报平衡，同类靶点交易可作定价参考 [8][9] - 里程碑付款占BD交易重要部分，后期研发项目里程碑达成概率提升后，交易价格对企业估值锚定性更强 [9]

融资计划 - 公司启动H股配售计划，拟以42.44港元/股的价格配售1900万股新H股，预计净筹资约7.96亿港元 [2] - 配售股份占现有H股的10.02%，若全额认购，公司H股流通盘将扩大近一成 [2] - 配售所得净额主要用于核心产品泰它西普（RC18）的核心适应症拓展及其他一般企业用途 [2] 财务状况 - 2024年公司营收同比激增58.54%，但归母净亏损仍高达14.68亿元 [2] - 2025年一季度营业收入5.26亿元，同比增长59.17%；归母净利润亏损2.54亿元，亏损幅度同比收窄 [4] - 公司有财务记录的七个年份中，已有六个年份利润亏损 [2] - 2024年一季度销售3.30亿，二季度环比增长24.48%，三季度环比增长13.56%，四季度环比增长8.75%，2025一季度环比增长3.54%，增速明显放缓 [6] 核心产品表现 - 公司已进入商业化阶段的药物有两款：泰它西普（RC18）和维迪西妥单抗（RC48） [5] - 2021年泰它西普收入约4730万元，维迪西妥单抗收入约8400万元，当年公司营收同比暴增46753.31%，成为唯一盈利的完整财年 [5] - 2024年公司营业收入17.17亿元，较去年同期的10.83亿元增加58.54% [5] 研发投入与资金压力 - 2024年全年研发费用支出为15.4亿，2025一季度研发费用保持在3.29亿元的高位 [8] - 截至2024年末，公司账面货币资金为7.62亿元，2025年一季度下滑至7.22亿元 [8] - 2025年一季度短期借款高达11.31亿元，长期借款为10.63亿元，短期偿债压力显著 [8] - 2024年3月推出25.5亿元A股定增预案未果，2024年7月将定增募资额下调至19.53亿元，但仍未落地 [9] 行业背景 - 创新药研发周期长、资金投入大的行业特性，使得公司研发支出长期处于高位 [8] - 2025年国内创新药企将迎来PD-1、ADC等药物Ⅲ期临床集中爆发期，企业需大量资金支持研发 [10] - 行业竞争激烈，企业需不断投入资金推进管线项目，争夺市场份额 [10]

配售事项 - 公司于2025年5月22日与配售代理订立配售协议，将发行19,000,000股新H股，面值总额为人民币19,000,000元 [2] - 配售股份约占现有已发行H股的10.02%，占公告日已发行股份总数的3.49% [2] - 假设无其他股本变动，配售股份将占经扩大后已发行H股的9.11%，占扩大后已发行股份总数的3.37% [2] - 配售价为每股42.44港元，较最后交易日收盘价46.90港元折让约9.51% [5][6] - 配售所得净额预计约为796百万港元，每股H股募集的净价约为41.89港元 [6] 承配人及配售条件 - 配售代理将向不少于六名独立专业、机构及/或其他投资者配售股份 [4] - 配售完成后无承配人将成为公司主要股东 [4] - 配售须待上市委员会批准配售股份上市及买卖，以及中国证监会备案完成后方可完成 [9] - 若条件未能在交割日上午8:00前达成，配售代理及公司互不承担任何义务或责任 [9] 配售股份地位及禁售安排 - 配售股份将与现有已发行H股享有同等地位，包括收取股息的权利 [7] - 公司承诺自配售协议之日起至交割日后3个月内不进行股份出售、转让等行为，除非获得配售代理书面批准 [8] 配售理由及资金用途 - 配售将增强公司推进研发能力及业务扩展计划的实力，同时拓宽股东基础 [14] - 配售所得净额将用于核心产品泰它西普（RC18）的核心适应症拓展及其他一般企业用途 [14] - 公司作为领先的生物制药企业，致力于开发同类首创、同类最佳的生物药物 [13] 股权结构影响 - 截至公告日，公司已发行股份总数为544,608,243股，包括355,027,004股A股及189,581,239股H股 [16] - 假设无其他股本变动，配售完成后H股数量将增加至208,581,239股 [16] 董事会决议 - 董事会全票通过《关于根据一般授权发行H股的议案》，同意票占出席董事的100% [24] - 董事会授权相关董事签署配售协议及处理配售相关事宜 [20][21] - 配售根据年度股东大会授予的一般性授权发行，无需股东另行批准 [12]

港股市场折让配售案例 - 今年以来港股市场频现折让配售案例 涉及老铺黄金 小米集团 贝克微等多家公司 [1] - 荣昌生物拟配售1900万股H股 净筹约7 96亿港元 [1] - 5月22日荣昌生物H股低开高走 放量收涨5 44% A股收涨2 44% [1] 荣昌生物配售详情 - 公司与摩根士丹利 华泰国际订立配售协议 拟配售不超过1900万股H股 占现有已发行H股的10 02% [2] - 配售价每股42 44港元 较5月21日收盘价折让9 51% 预计净筹7 96亿港元 [2] - 配售资金将用于核心产品泰它西普的核心适应症拓展及一般企业用途 [2] 公司研发管线与商业化进展 - 公司拥有超过十种候选药物 七种处于临床开发阶段 针对二十余种适应症 [3] - 维迪西妥单抗是中国首个原创ADC药物 获美国FDA和中国药监局突破性疗法双重认定 [3] - 泰它西普是全球首款BLyS/APRIL双靶点融合蛋白产品 8个适应症处于商业化或后期临床试验阶段 [4] 财务表现与资金需求 - 2024年营收同比增长59%至17 10亿元 产品销售收入增长62%至16 99亿元 [6] - 2025年一季度营收同比增长59%至5 26亿元 归母净利润亏损同比扩大27%至2 54亿元 [7] - 截至2025年一季度末 现金及现金等价物为7 19亿元 资金压力仍存 [7] 市场表现与资本运作 - 2025年以来公司股价累计上涨逾240% 处于阶段性高点 [8] - 5月22日A H股低开高走 表现强于市场 显示资金对配售持积极态度 [8] - 西雅图基因曾以26亿美元首付款加里程碑付款获得维迪西妥单抗海外授权 [4]

文章核心观点 2025年4月11日荣昌生物披露接待调研公告，3月28日至4月11日接待181家机构调研，公司采用线上电话会议与投资者沟通，介绍2024年财务概况和核心管线开发进展 [1] 2024年财务概况 - 营业收入17.17亿元，同比增长58.5% [1][7] - 销售费用率为55.3%，较去年下降16.3个百分点 [7] - 研发费用为15.4亿元，较去年同期增加17.9% [7] - 综合毛利率80.4%，较去年同期提高3.0个百分点 [7] - 截至2024年末，在手现金及等价物约10亿元，可用贷款授信额度充足 [1][7] 2024年核心管线开发进展 RC18中国 - 重症肌无力（MG）BLA申请已受理，获CDE优先审评资格，相关数据入选美国神经病学会年会报告，治疗24周后多项评分改善显著 [1][4] - 干燥综合征（pSS）Ⅲ期已完成入组，用药及随访正常推进 [4] - IgA肾病（IgAN）Ⅲ期已完成入组，用药及随访正常推进 [4] RC18海外 - 系统性红斑狼疮（SLE）III期国际多中心临床研究准备就绪 [1][5] - 重症肌无力（MG）Ⅲ期病人持续入组中 [1][5] RC48国内 - 尿路上皮癌（UC）联合治疗一线UC的Ⅲ期已完成入组，用药及随访正常推进 [6] - 胃癌（GC）联合治疗一线GC的Ⅲ期已启动，已开始入组病人 [6] - 乳腺癌（BC）单药治疗二线BC HER2阳性伴肝转移适应症BLA已受理，获CDE优先审评资格 [8] RC48海外 - 单药治疗二线UC的关键临床试验辉瑞推进中 [9] - 联合治疗一线UC的Ⅲ期正在入组中 [9] RC88 - 联合PD - 1治疗晚期恶性实体瘤的II期临床已完成入组，用药及随访正常推进 [10] RC148 - 单药临床探索已观察到良好的疗效及安全性 [11] - 正在开展联合多西他赛治疗晚期肺癌的Ⅱ期临床 [11] - 正在开展联合ADC治疗多瘤种的Ⅰ/Ⅱ期临床 [11] RC278 - 采用新一代偶联技术及毒素的ADC药物，用于治疗多种实体瘤 [12] RC28 - 治疗糖尿病性黄斑水肿（DME）的Ⅲ期临床已完成入组 [13] - 治疗湿性年龄相关性黄斑变性（wAMD）的Ⅲ期已完成入组 [13]