行业投资评级 - 投资评级为“看好”，并维持该评级 [8] 报告核心观点 - 报告以玖龙纸业为案例，核心观点是“浆纸一体化”战略能增强造纸企业的成本优势和盈利韧性，是行业“反内卷”的关键 [1][5] - 拥有自产浆（尤其是布局木浆系纸品）的造纸企业，其吨盈利韧性显著强于产品线单一的纸企，业绩拐点往往由自产浆利润释放驱动 [2][5][11] - 产业链中，林、浆、纸的稀缺性依次递减，向上游布局更稀缺的环节（如木浆、林木）是头部企业构建长期成本比较优势的本质 [11] 玖龙纸业业绩与驱动分析 - **业绩显著跃升**：玖龙纸业在自然年度2025年实现归母净利润32.6亿元，较2024年的9.3亿元同比增长252% [2][11] - **半年度业绩增长**：FY2026H1（对应自然年度2025H2）收入372亿元，同比增长11.2%；归母净利润19.7亿元，同比大幅增长318.8% [2] - **核心驱动因素**：业绩拐点的核心驱动是自产浆开始贡献利润。2025年吨归母净利润达到145元，较2024年的44元提升约100元，此提升主要源自自产浆利润，造纸环节的吨净利变化较小 [2][11] - **销量稳步增长**：2025年销量约2250万吨，同比增长7% [11] 玖龙纸业产能与业务结构 - **浆纸一体化产能**：截至2025年底，玖龙纤维原料产能合计820万吨（其中木浆540万吨），造纸产能合计2540万吨 [11] - **产能持续扩张**：2025年下半年新增湖北70万吨化机浆、湖北120万吨白卡纸及广西北海70万吨文化纸产能 [11] - **未来扩产计划**：计划新增250万吨化学浆产能，分别位于重庆（70万吨）、天津（50万吨）、广西北海（80万吨）和东莞（50万吨），预计在2026年第四季度至2027年第三季度陆续投产 [11][18] - **收入结构**：FY2026H1约89%的收入来自包装纸（箱板瓦楞纸、灰底白板纸和白卡纸），11%来自文化纸、高价特种纸及浆产品，销售浆收入占比仅0.2%，自产浆基本全部自用 [11] 行业趋势与公司战略路径 - **自产浆利润释放存在时滞**：玖龙自2022年起布局自建浆线，木浆产能从2022年底的190万吨增长至2025年底的540万吨，但自产浆利润直至2025年上半年才开始逐步释放 [11] - **浆价与盈利展望**：当前市场浆价维持上涨趋势，且2026年海外主要浆厂商品浆产能预计收缩，同时玖龙持续优化生产成本，预计其自产浆的吨盈利及利润贡献仍有提升空间 [11] - **战略转型**：玖龙从以箱板瓦楞纸（黑纸系）为主，转向涵盖文化纸、白卡纸等领域的全品类布局，并通过向上游延伸构建成本优势 [11]

核心观点 - 公司FY26H1业绩表现强劲，净利润和吨净利大幅提升，主要得益于浆纸一体化带来的成本节约和产品结构升级 [1] - 公司持续推进浆纸一体化战略，原料自给率提升，产能布局完善，并规划了新的化学浆产能以巩固成本优势 [1] - 箱板瓦楞纸行业供需格局优化，价格存在上涨预期，同时公司产品结构向高端化、差异化发展 [2] - 公司资本开支高峰已过，未来将聚焦于财务结构优化和提升股东回报，自由现金流有望迎来拐点 [3] 财务业绩表现 - FY26H1实现收入372.21亿元人民币，同比增长11.2% [1] - FY26H1实现净利润22.12亿元人民币，同比增长225.1% [1] - FY26H1实现归母净利润19.67亿元人民币，同比增长318.8% [1] - FY26H1平均吨净利为178元人民币，同比增加118元，环比增加27元 [1] - 公司预计FY26-28归母净利润分别为34.50亿、46.14亿、55.67亿元人民币，同比增长95.2%、33.8%、20.6% [3] 运营与销量分析 - FY26H1实现销量1240万吨，同比增长8.3% [1] - FY26H1平均每吨销售价格为3002元人民币，同比增长2.7% [1] - 分地区看，FY26H1中国市场销售收入为322.17亿元人民币，同比增长7.7%；海外市场销售收入为50.04亿元人民币，同比增长40.9% [2] 产能与浆纸一体化进展 - 截至2025年底，公司拥有造纸产能2537万吨，纤维原料产能818万吨（其中木浆542万吨、再生浆70万吨、木纤维206万吨） [1] - 公司规划了合计250万吨化学浆产能，预计全部完成后纤维原料总产能可达1068万吨 [1] - FY26H1公司木浆产量约230万吨（其中化学浆170万吨、化机浆60万吨），较去年同期的130万吨大幅提升 [1] - 自产化学浆、化机浆分别每吨约节约成本1500元、500元 [1] - FY26H1期间，广西北海70万吨文化纸、湖北荆州120万吨白卡纸及配套70万吨化机浆项目顺利投产 [1] 产品结构与行业动态 - 分产品看，FY26H1牛卡纸、瓦楞芯纸、涂布灰底白板纸、白卡纸、文化纸、高价特种纸及浆品销售收入分别约为189.26亿元（+5.5%）、75.87亿元（+7.0%）、35.30亿元（-11.7%）、30.78亿元（+119.5%）、37.21亿元（+40.9%）、3.79亿元（-2.7%） [2] - 包装纸（牛卡纸、瓦楞芯纸、涂布灰底白板纸）收入合计占比89% [2] - 2026年箱板瓦楞纸行业新产能计划仅383万吨且多来自小厂，预计供需格局持续优化 [2] - 2025年12月9日箱板纸、瓦楞纸价较7月低点分别上涨14.0%、29.1%，春节后行业频发涨价函 [2] 资本开支与财务展望 - 截至2025年底，公司资产负债率为64.7%，同比下降1.0个百分点 [3] - FY26H1公司资本开支为52亿元人民币 [3] - 预计FY26全年资本开支有望回落至125亿元人民币（FY25为148亿元） [3] - 随着资本开支趋缓、盈利能力修复，公司自由现金流有望迎来拐点 [1] - 公司未来计划收缩债务、提高财务稳健性，并加强分红、提升股东回报 [3]

财务业绩表现 - 营业收入632.4亿元人民币 同比增长6.3% [1] - 毛利润72.5亿元人民币 同比增长26.9% [1] - 利润增长主因原料成本降幅显著大于产品价格降幅 [1] 产能布局现状 - 拥有十大生产基地覆盖东莞/太仓/泉州/重庆/荆州/天津/河北/沈阳/乐山/北海 [1] - 产品线涵盖牛卡纸/特种纸/浆产品/瓦楞芯纸/灰底白板纸/白卡纸/文化用纸 [1] - 纤维原料年产能750万吨 造纸年设计产能2350万吨 [1] - 包装材料年设计产能29亿平方米 [1] 新项目建设进展 - 广西北海高端造纸及原料配置项目已投产 [1] - 湖北荆州基地年产120万吨白卡纸及70万吨木浆项目投产 [1] - 北海基地年产40万吨文化纸项目投产 [1] 未来扩产计划 - 计划新增木浆年设计产能340万吨 [2] - 规划新增文化纸和白卡纸产能250万吨 [2] - 具体扩产时间表：荆州化学浆65万吨（2025年6月完成）[3]/化学机械浆70万吨（2025年8月完成）[3]/重庆化学浆70万吨（2026年Q4预计）[3]/天津化学浆50万吨（2026年Q4预计）[3]/北海化学浆80万吨（2027年Q1预计）[3] 战略发展目标 - 通过浆纸一体化提升盈利水平和可持续竞争力 [3] - 展现抗周期能力与结构性竞争优势 [3]