行业投资评级 - 投资评级为“看好”，并维持该评级 [8] 报告核心观点 - 报告以玖龙纸业为案例，核心观点是“浆纸一体化”战略能增强造纸企业的成本优势和盈利韧性，是行业“反内卷”的关键 [1][5] - 拥有自产浆（尤其是布局木浆系纸品）的造纸企业，其吨盈利韧性显著强于产品线单一的纸企，业绩拐点往往由自产浆利润释放驱动 [2][5][11] - 产业链中，林、浆、纸的稀缺性依次递减，向上游布局更稀缺的环节（如木浆、林木）是头部企业构建长期成本比较优势的本质 [11] 玖龙纸业业绩与驱动分析 - **业绩显著跃升**：玖龙纸业在自然年度2025年实现归母净利润32.6亿元，较2024年的9.3亿元同比增长252% [2][11] - **半年度业绩增长**：FY2026H1（对应自然年度2025H2）收入372亿元，同比增长11.2%；归母净利润19.7亿元，同比大幅增长318.8% [2] - **核心驱动因素**：业绩拐点的核心驱动是自产浆开始贡献利润。2025年吨归母净利润达到145元，较2024年的44元提升约100元，此提升主要源自自产浆利润，造纸环节的吨净利变化较小 [2][11] - **销量稳步增长**：2025年销量约2250万吨，同比增长7% [11] 玖龙纸业产能与业务结构 - **浆纸一体化产能**：截至2025年底，玖龙纤维原料产能合计820万吨（其中木浆540万吨），造纸产能合计2540万吨 [11] - **产能持续扩张**：2025年下半年新增湖北70万吨化机浆、湖北120万吨白卡纸及广西北海70万吨文化纸产能 [11] - **未来扩产计划**：计划新增250万吨化学浆产能，分别位于重庆（70万吨）、天津（50万吨）、广西北海（80万吨）和东莞（50万吨），预计在2026年第四季度至2027年第三季度陆续投产 [11][18] - **收入结构**：FY2026H1约89%的收入来自包装纸（箱板瓦楞纸、灰底白板纸和白卡纸），11%来自文化纸、高价特种纸及浆产品，销售浆收入占比仅0.2%，自产浆基本全部自用 [11] 行业趋势与公司战略路径 - **自产浆利润释放存在时滞**：玖龙自2022年起布局自建浆线，木浆产能从2022年底的190万吨增长至2025年底的540万吨，但自产浆利润直至2025年上半年才开始逐步释放 [11] - **浆价与盈利展望**：当前市场浆价维持上涨趋势，且2026年海外主要浆厂商品浆产能预计收缩，同时玖龙持续优化生产成本，预计其自产浆的吨盈利及利润贡献仍有提升空间 [11] - **战略转型**：玖龙从以箱板瓦楞纸（黑纸系）为主，转向涵盖文化纸、白卡纸等领域的全品类布局，并通过向上游延伸构建成本优势 [11]

公司股份回购进展 - 截至2026年1月31日，公司通过集中竞价交易累计回购股份约129万股，占总股本的0.0877% [2] - 累计回购总金额约457万元人民币 [2] 公司项目与投资动态 - 公司全资子公司上海景兴通过基金投资卫星科技和机器人领域 [3] - 具体投资项目包括参与上海垣信卫星科技有限公司及宇树科技 [3] - 公司在互动平台明确表示未参股江苏中科科化新材料股份有限公司 [4] 马来西亚再生浆项目进展 - 马来西亚年产80万吨再生浆项目已于2024年进入产能爬坡期 [3] - 项目产品技术指标接近木浆 [3]

公司近期股价表现与业绩预测 - 截至发稿，玖龙纸业股价上涨3.39%至8.24港元，成交额2595.73万港元 [1] - 摩根士丹利预测公司2026年上半年净利润将达到21.5亿至22.5亿元人民币，同比增长216%至231%，略高于该行20亿元的预测 [1] - 摩根士丹利认为公司2026年全年业绩将保持稳健，尽管上半年是传统消费淡季可能导致纸价小幅修正，但公司优化的产品结构和更好的成本表现能缓冲需求放缓的影响 [1] 公司产能与成本优势 - 天风证券指出，截至2025年底，公司将拥有70万吨再生浆产能、200余万吨木纤维产能及540余万吨木浆产能 [1] - 预计到2027年，公司的原材料自给能力将达到1020万吨，浆纸一体化成效显著 [1] 行业供需与周期展望 - 天风证券分析，箱板纸需求端近五年复合年增长率达8.3% [1] - 行业供给端龙头资本开支收窄，行业供需格局正在改善 [1] - 在人民币升值的背景下，浆纸系行业可能迎来周期拐点，浆纸一体化龙头企业将更受益 [1]

产能建设 - 公司新增200T/D环保再生浆制备生产线已投入使用 [1] - 生产线可处理多种类型原料包括再生浆板、口杯纸、生活用纸及高湿强损纸 [1] - 生产线主要为生活用纸产线提供再生浆制备服务 [1] 原料供应 - 当前投放原料主要为景兴控股（马）公司生产的再生浆板 [1] - 再生浆用于生产再生环保生活用纸产品 [1] 业务协同 - 生产线具备处理境外关联公司（景兴控股马来西亚）产品的能力 [1] - 实现再生浆原料与生活用纸产线的垂直整合 [1]

股价及交易数据 - 截至2025年4月18日收盘，山鹰国际报收于1.63元，上涨0.0%，换手率0.69%，成交量37.48万手，成交额6099.43万元 [1] - 4月18日主力资金净流出694.84万元，占总成交额11.39% [8] - 游资资金净流入310.33万元，占总成交额5.09%，散户资金净流入384.51万元，占总成交额6.3% [9] 投资者关注点 - 投资者询问公司是否有跨界并购计划以应对行业瓶颈，公司未正面回应 [2] - 投资者询问公司在越南等东南亚国家的产业布局，公司表示在泰国布局了再生浆产能，并在泰国、越南布局包装二级厂以服务终端大客户 [3] - 投资者询问公司是否有计划并购重组大股东造纸资产以实现整体上市，公司未正面回应 [4][5] - 投资者建议公司考虑港股上市并并购晨鸣纸业以扩大规模，公司未正面回应 [6][7]