政策动态 - 四部门公布《工业产品碳足迹核算规则团体标准推荐清单（第三批）》[3] 行业整体表现 - 2025年全国规模以上工业企业利润总额73982.0亿元 同比增长0.6%[3] - 造纸和纸制品业营业收入14186.7亿元 同比下降2.6%[3] - 造纸和纸制品业营业成本12463.7亿元 同比下降2.8%[3] - 造纸和纸制品业利润总额443亿元 同比下降13.6%[3] 公司业绩表现 - 玖龙纸业2025年下半年盈利预计21.5亿至22.5亿元人民币 较2024年同期增长216.0%至230.7%[3] - 岳阳林纸预计2025年年度归母净利润亏损2.60亿至2.00亿元[4] - 宜宾纸业预计2025年年度归母净利润2400万至3600万元 实现扭亏为盈[4] - 中顺洁柔预计2025年归母净利润3亿至3.3亿元 同比增长288.69%至327.56%[4] - 晨鸣纸业预计2025年归母净利润亏损88亿至82亿元[5] - 华泰股份预计2025年年度归母净利润亏损5000万至7000万元[6] - 恒丰纸业预计2025年度归母净利润1.78亿至2.15亿元 同比增加53.69%至85.63%[6] 产能与项目投资 - 金红叶纸业APP如东基地年产200万吨天然纤维素项目公示 总投资约163.95亿元 建设周期36个月[3] - 晨鸣纸业湛江基地二厂生产线恢复满负荷生产 设计车速1200米/分钟 幅宽5560毫米 年产能19万吨[4] - 四川福华源泰竹纤维公司拟建年产30万吨漂白化学竹浆生产线 配套年产40万吨特种纸生产线[4] - 山东华金集团公示5.65万吨/年制浆生产线技改项目 将改造为芦苇制浆生产线[6] - 江西振冠环保PM5试机成功出纸 主要生产格拉辛纸 纸机幅宽3420毫米 设计车速800米/分钟[6] 企业并购与股权变动 - 泰盛科技集团以9.852757亿元人民币收购四川永丰浆纸40%股权 实现100%控股[6]

股价与交易表现 - 2026年2月2日收盘价为1.61元，当日股价下跌2.42% [1] - 当日换手率为1.58%，成交量99.36万手，成交额1.62亿元 [1] 资金流向分析 - 2月2日主力资金净流出1814.15万元，占总成交额11.23% [1] - 2月2日游资资金净流入364.6万元，占总成交额2.26% [1] - 2月2日散户资金净流入1449.55万元，占总成交额8.97% [1] 近期财务业绩 - 2025年前三季度主营收入211.33亿元，同比下降2.17% [1] - 2025年前三季度归母净利润为亏损2.9亿元，同比下降522.74% [1] - 2025年前三季度扣非净利润为亏损4.12亿元，但同比上升6.32% [1] - 2025年第三季度单季主营收入72.91亿元，同比下降0.77% [1] - 2025年第三季度单季归母净利润为亏损3.31亿元，同比下降636.03% [1] - 2025年第三季度单季扣非净利润为亏损3.47亿元，同比下降4.37% [1] 公司财务与业务结构 - 公司主营业务为箱板纸、瓦楞原纸、特种纸、纸板及纸制品包装的生产销售以及国内外回收纤维贸易 [1] - 截至2025年第三季度，公司负债率为67.69% [1] - 2025年前三季度投资收益为3795.2万元，财务费用为6.24亿元，毛利率为7.91% [1] 机构关注度 - 最近90天内共有2家机构给出评级，其中买入评级1家，增持评级1家 [2]

提价预期传导，浆纸行业更新推荐 20260201 摘要 对于全球商品浆市场及其供需情况有何看法？ 中国是全球商品浆第一大消费市场，占比接近 40%。近年来全球新增商品浆大 多发往中国市场。展望未来，中国三四月份将开启旺季，对浆价传导有支撑作 用。然而，2026 年国内头部纸企自制浆投产较多，如九龙等企业有大量自制 浆产能释放，加之国内港口库存维持高位，因此中国需求演绎存在弹性变量， 与终端需求程度挂钩。 欧美需求方面，我们保持乐观态度。欧洲和美洲合计占 全球商品浆需求体系约 40%。随着 26 年进入降息大周期，将利好欧美终端对 商品浆的需求量。从欧洲港口库存来看，自 25 年 10 月起已展现回落趋势，并 在四季度持续延续。因此，我们认为 26 年欧美需求将迎来修复。 供给方面， 26 年的新增供应压力显著放缓。目前预期仅 APP 在印尼 OKI 二期项目有投产 计划，但存在不确定性且可能延期。同时，由于前期供应压力，一些海外头部 浆厂纷纷宣布减产或转产计划，如 Suedzucker 年度检修计划及 Brsol 阔叶浆 转溶解浆生产。因此，从供给增量角度看，26 年整体偏乐观，新项目最快也要 到 27 年才 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 预计短期内纸浆市场震荡整理 ，当前市场核心矛盾清晰 ，供需基本面维持清淡刚需状态 ，供应端港口库存压力持续 ，需求端未见改善 ，下游原纸企业采购维持疲软 ，市场缺乏上行驱动 [100] 根据相关目录分别进行总结 行业资讯 - 截至2026年1月29日 ，中国纸浆常熟港库存62.5万吨 ，环比上涨11.8% ；青岛港库存139万吨 ，环比上涨1.6% ；高栏港库存4.5万吨 ，环比上涨7.1% ；主流港口样本库存量216.9万吨 ，环比上涨4.9% ，连续四周累库 [5][6] - 1月28日 ，晨鸣集团湛江基地二厂生产线顺利开机 ，年产能19万吨 ，完善了其在华南地区产能布局 [6] - 书赞桉诺Suzano宣布2026年2月亚洲市场纸浆价格上涨10美金 ，欧美市场上涨30美金至1280美金 [7] 行情数据 行情走势 - 2026年1月30日 ，基差方面 ，银星为20元/吨 ，环比上期涨900.00% ，同比降95.82% ；俄针为 - 150元/吨 ，环比上期降1.35% ，同比降581.82% ；银星 - 俄针价差为170元/吨 ，环比上期涨13.33% ，同比降66.00% [15] 基差与月差 - 2026年1月30日 ，03 - 05月差为 - 22元/吨 ，环比上期涨31.25% ；05 - 07月差为 - 36元/吨 ，环比上期降50.00% [20] 基本面数据 价格 - 针阔叶价差方面 ，2026年1月30日 ，银星 - 金鱼价差为720元/吨 ，环比上期降4.00% ，同比降57.65% ；俄针 - 金鱼价差为550元/吨 ，环比上期降8.33% ，同比降54.17% [26] - 进口利润方面 ，2026年1月30日 ，针叶浆（银星）进口利润为 - 350元/吨 ，环比上期降20.61% ，同比降543.32% ；阔叶浆（明星）进口利润为 - 125元/吨 ，环比上期降36.09% ，同比降182.56% [30] - 针叶浆方面 ，2026年1月30日 ，银星、凯利普、北木、狮牌、俄针价格分别为5320元/吨、5500元/吨、5550元/吨、 - 、5150元/吨 ，环比上期分别降1.48%、1.79%、1.77%、 - 、1.90% ，同比分别降19.39%、17.29%、17.16%、 - 、15.57% [33] - 阔叶浆方面 ，2026年1月30日 ，金鱼、明星、小鸟、布阔价格分别为4600元/吨、4600元/吨、4600元/吨、4550元/吨 ，环比上期分别降1.08%、1.08%、1.08%、0.00% ，同比分别降6.12%、 - 5.15%、 - 5.15%、 - 2.15% [37] - 本色浆、化机浆方面 ，2026年1月30日 ，金星价格为4950元/吨 ，环比上期降1.00% ，同比降11.61% ；昆河价格为3800元/吨 ，环比上期持平 ，同比涨7.04% [40] 供给 - 木片价格方面 ，本周华东地区纸企木片采购价平稳 [42] - 国产浆方面 ，本期国产阔叶浆价格下跌 ，化机浆供应减少 [46] - 欧洲港口库存与全球纸浆出港量方面 ，11月欧洲纸浆港口库存和全球纸浆出港量均延续下降 [50] - W20发运量及库存方面 ，11月W20针叶浆发运量低位 ，库存较高 ；阔叶浆库存高位 ，发运量下降 ，库存天数回升至同比高位 [54] - 海外针叶浆出口量方面 ，12月智利针叶浆出口中国数量环比增加较多 ，11月四国（加、智、芬、美）针叶浆出口中国数量环比下降较多 [58][61] - 海外阔叶浆出口量方面 ，11月四国（巴、印、乌、智）阔叶浆出口中国数量环比下降 ，12月巴西、智利、乌拉圭出口中国数量环比增加 [65] - 纸浆进口量方面 ，12月中国纸浆进口分化 ，针叶浆环比增7.27% ，阔叶浆环比降23.38% ，本色、化机浆环比增加较多 [67] 需求 - 双胶纸方面 ，本期国内双胶纸市场窄幅整理 ，交投平淡 ，企业盈利承压 ，贸易商谨慎操盘 [71] - 铜版纸方面 ，本期国内铜版纸市场价格稳定 ，交投转淡 ，工厂生产承压 ，下游需求疲软 [75] - 白卡纸方面 ，本期白卡纸市场价格平稳 ，成本压力减轻 ，产量环比减少6.5% ，需求清淡 [79] - 生活用纸方面 ，本周生活用纸市场价格持稳 ，交投活跃度变化不大 ，终端需求难改善 ，库存压力难释放 [83] - 终端需求方面 ，环比来看 ，12月书报杂志、中西药品、烟酒类商品零售额及乳制品产量环比增加较多 ，化妆品零售额环比下降较多 ；同比来看 ，12月文化办公用品和化妆品零售额同比高位 [89] 库存 - 截至2026年1月30日 ，纸浆仓单仓库小计13.14万吨 ，环比上期涨2.25% ，同比降58.58% ；厂库小计1.10万吨 ，环比上期持平 ，同比降48.45% [90] - 整体港口库存处于年内中位偏高水平 ，本期主流港口样本库存累库 ，青岛港库存累库 ，日均出货速度变动不大 ，常熟港库存累库 ，出货量下降至8万吨上下 [97]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 预计短期内纸浆市场震荡整理，当前市场核心矛盾清晰，供需基本面维持清淡刚需状态，供应端港口库存压力持续，需求端未见改善，下游原纸企业采购维持疲软，市场缺乏上行驱动 [101] 各目录总结 行业资讯 - 截至2026年1月29日，中国纸浆常熟港、青岛港、高栏港库存分别为62.5万吨、139万吨、4.5万吨，较上周分别上涨6.6万吨、2.2万吨、0.3万吨，环比上涨11.8%、1.6%、7.1%，主流港口样本库存量216.9万吨，较上期累库10.1万吨，环比上涨4.9%，连续四周累库 [5][6] - 1月28日，晨鸣集团湛江基地二厂生产线顺利开机，恢复满负荷生产，年产能19万吨，生产高品质文化用纸和特种纸 [6] - 书赞桉诺Suzano宣布2026年2月亚洲市场价格上涨10美金，欧美市场价格上涨30美金至1280美金 [7] 行情数据 行情走势 - 展示基差（银星、俄针）、银星 - 俄针价差、03 - 05月差、05 - 07月差等数据及走势 [14][17][19] - 2026年1月30日，基差：银星值为20元/吨，环比上期涨900.00%，同比降95.82%；基差：俄针值为 - 150元/吨，环比上期降1.35%，同比降581.82%；银星 - 俄针值为170元/吨，环比上期涨13.33%，同比降66.00%；03 - 05月差值为 - 22元/吨，环比上期涨31.25%；05 - 07月差值为 - 36元/吨，环比上期降50.00% [15][20] 基本面数据 价格 - 本周银星 - 金鱼、俄针 - 金鱼价差缩小，2026年1月30日，价差：银星 - 金鱼值为720元/吨，环比上期降4.00%，同比降57.65%；价差：俄针 - 金鱼值为550元/吨，环比上期降8.33%，同比降54.17% [24][26] - 本期针阔叶浆进口利润继续下降，2026年1月30日，针叶浆进口利润（银星）值为 - 350.27元/吨，环比上期降20.61%，同比降543.32%；阔叶浆进口利润（明星）值为 - 125.43元/吨，环比上期降36.09%，同比降182.56% [31][32] - 纸浆主力合约价格窄幅盘整，下游备货需求转弱，进口针叶浆市场成交不快，现货价格疲软盘整，但部分贸易商低价惜售，周内针叶浆下行空间有限；下游原纸企业加工承压，进口阔叶浆现货高价货源难有实单成交，现货价格走弱 [34][36] - 2026年1月30日，针叶浆中银星、凯利普、北木、俄针价格分别为5320元/吨、5500元/吨、5550元/吨、5150元/吨，环比上期分别降1.48%、1.79%、1.77%、1.90%，同比分别降19.39%、17.29%、17.16%、15.57%；阔叶浆中金鱼、明星、小鸟、布阔价格分别为4600元/吨、4600元/吨、4600元/吨、4550元/吨，环比上期金鱼、明星、小鸟降1.08%，布阔持平，同比分别降6.12%、 - 5.15%、 - 5.15%、 - 2.15%；本色浆金星价格为4950元/吨，环比上期降1.00%，同比降11.61%；化机浆昆河价格为3800元/吨，环比上期持平，同比涨7.04% [34][38][41] 供给 - 本周华东地区纸企木片采购价平稳，2026年1月30日，桉木净片 - 联盛浆纸等木片采购价环比上期均持平 [43][45] - 本期国产阔叶浆价格下跌，化机浆供应减少，2026年1月29日，中国化机浆日度均价环比上期持平，同比涨5.80%；亚太森博纸业阔叶浆(森博)日度出厂价环比上期降3.13%，同比降2.11%；中国化机浆周度开工负荷率环比上期降5.48%，同比降1.43%；中国阔叶浆周度开工负荷率环比上期持平，同比涨18.03%；中国化机浆周度产量环比上期降5.13%，同比降1.16%；中国阔叶浆周度产量环比上期持平，同比涨17.86% [47][49] - 11月欧洲纸浆港口库存、全球纸浆出港量延续下降，2025年11月30日，欧洲纸浆港口库存值为138.90万吨，环比降1.07%，同比降2.80%；全球纸浆出港量值为435.70万吨，环比降3.61%，同比降6.90% [51][53] - 11月W20针叶浆发运量低位，库存较高；阔叶浆库存高位，发运量下降，库存天数回升至同比高位，2025年11月30日，W20针叶浆发运量值为1677.80千吨，环比降2.93%，同比降7.77%；W20阔叶浆发运量值为2704.86千吨，环比降5.04%，同比降7.43%等 [55][57] - 12月智利针叶浆出口中国数量环比增加较多，11月四国（加、智、芬 、美）针叶浆出口中国数量环比下降较多，11月芬兰针叶浆出口中国数量同环比大幅下降，加拿大、美国出口中国数量环比微跌 [59][62] - 11月四国（巴、印、乌、智）阔叶浆出口中国数量环比下降，12月巴西阔叶浆出口中国数量环比增加较多，智利出口中国数量环比增加，乌拉圭出口中国数量大幅增长 [66] - 12月中国纸浆进口分化，针叶浆环比 + 7.27%，阔叶浆环比 - 23.38%，本色、化机浆环比增加较多，2025年12月31日，本色浆月度进口量值为11.65万吨，环比涨23.33%，同比涨92.61%；化机浆月度进口量值为12.65万吨，环比涨21.16%，同比涨50.29%；针叶浆月度进口量值为77.79万吨，环比涨7.27%，同比涨5.34%；阔叶浆月度进口量值为135.20万吨，环比降23.38%，同比降20.35% [68][70] 需求 - 本期国内双胶纸市场窄幅整理运行，交投气氛平淡，企业检修但货源充裕，下游消费平淡，用户消耗库存纸，未节前备库，行业盈利承压，纸厂挺价，贸易商谨慎操盘，区域倒挂严重 [72] - 本期国内铜版纸市场价格稳定，交投气氛转淡，工厂正常排产，货源充裕，成本高企生产承压，纸企挺价，下游订单不振，用户按需采购，未节前备货，部分企业出货压力增加 [76] - 本期白卡纸市场价格平稳，进口木浆价格震荡下调，成本压力减轻，纸厂盈利改善，广西北海大厂停机检修，中小纸厂开工下降，产量环比减少6.5%，需求清淡，市场成交减量，以协议客户发货及出口支撑为主 [80] - 本周生活用纸市场价格持稳，交投活跃度变化不大，业者观望，终端下游需求难改善，按需采购，主力纸企正常走货，部分纸企出货一般，库存压力难释放，原料纸浆价格震荡调整，对生活用纸价格支撑偏弱 [84] - 环比来看，12月书报杂志、中西药品、烟酒类商品零售额及乳制品产量环比增加较多，化妆品零售额环比下降较多，基本符合季节性趋势；同比来看，12月文化办公用品和化妆品零售额同比高位 [90] 库存 - 2026年1月30日，仓单数量:纸浆(仓库):小计值为13.14万吨，环比上期涨2.25%，同比降58.58%；仓单数量:纸浆(厂库):小计值为1.10万吨，环比上期持平，同比降48.45% [91] - 整体来看，港口库存处于年内中位偏高水平，本期国内主流港口样本库存呈现累库的走势，2026年1月30日，青岛港库存值为139.00万吨，环比上期涨1.61%，同比涨27.87%；常熟港库存值为62.50万吨，环比上期涨11.81%，同比涨36.46%；高栏港 + 天津港 + 日照港库存值为15.40万吨，环比上期涨9.22%，同比降27.70%；五港总计值为216.90万吨，环比上期涨4.88%，同比涨23.38% [98] 本周观点总结 - 供应方面，港口库存在本周期内继续累库，对市场心态及价格形成一定拖累 [101] - 需求方面，白卡纸市场延续平淡局面，停机放假业者增多，交投寡淡，停机纸厂有复产计划，后期供应恢复但需求清淡，市场业者陆续放假，调价现象减少，春节前市场价格预计稳定为主 [101] - 观点方面，预计短期内纸浆市场震荡整理，当前市场核心矛盾清晰，供需基本面维持清淡刚需状态，供应端港口库存压力持续，需求端未见改善，下游原纸企业采购维持疲软，市场缺乏上行驱动，建议关注市场整体走势、主要港口库存变动及下游原纸市场采购情绪变化 [101] - 估值方面，周五山东地区针叶浆银星基差为20元/吨，扩大28元/吨 [101] - 策略方面，单边建议逢高沽空或观望，跨期和跨品种建议观察 [101]

行业投资评级 未提及 核心观点 - 纸浆期货05合约前结算价为5342元/吨，收盘价为5388元/吨，整体上涨0.86%，山东木浆市场针叶浆意向成交价格区间为4750 - 5650元/吨，价格较上一工作日收盘价格持稳，其中山东银星报价为5400元/吨 [7] - Suzano宣布2026年2月亚洲市场价格上涨10美元/吨，外盘报价延续提升 [8] - 11月世界20产浆国化学浆出货量同比 - 6.9%，针叶浆同比 - 7.6%，阔叶浆同比 - 7.3%，发往中国市场同比明显下降 [8] - 2025年12月欧洲木浆库存量75.96万吨，环比 + 7.6%，同比 + 2.4%；消费量72.24万吨，环比 - 10.9%，同比 + 0.6% [8] - 2025年12月纸浆进口总量311.3万吨，环比 - 4.1%，同比 - 3.8% [8] - 截止2026年1月22日，主要地区及港口周度纸浆库存量201.98万吨，环比上升3.37% [8] - 需求端市场购销节奏放缓，下游原纸企业原料备货意向下降，节前补库逐步收尾，浆市需求端支撑力度减弱 [8] - 短期纸浆受板块影响以及下游采购走弱制约回调，整体维持上有压力下有支撑的宽幅震荡走势 [8] 各目录总结 行情回顾与操作建议 - 纸浆期货05合约价格上涨0.86%，山东木浆市场针叶浆价格持稳 [7] - Suzano提价，外盘报价提升；产浆国出货量下降，欧洲木浆库存上升、消费下降，纸浆进口量下降，主要地区及港口库存上升 [8] - 需求端支撑减弱，纸浆短期宽幅震荡 [8] 行业要闻 - 1月27日金红叶纸业(南通)有限公司APP如东基地年产200万吨天然纤维素项目公示，总投资约163.95亿元，建设周期36个月，160万吨为现有项目配套，采用化学硫酸盐法制浆工艺 [9] - 1月28日四川福华源泰竹纤维有限公司拟新建竹基纤维及特种纸项目，建设地点在四川沙湾经济开发区，拟建设年产30万吨漂白化学竹浆生产线和年产40万吨特种纸生产线及相关配套设施 [9] 数据概览 - 报告展示了进口漂针浆现货价格、纸浆期货价格、纸浆期现价差、针阔叶价差、跨期价差、仓单总量、国内主港地区纸浆库存、欧洲主要港口木浆库存、铜版纸和双胶纸价格及价差、白卡纸和白板纸价格及价差、美元兑人民币元等数据图表 [15][17][19][23][25][27]

投资评级 - 报告未明确给出新的投资评级，仅提及“上次评级”但未披露具体内容 [1] 核心观点 - 公司FY26H1业绩预告显示盈利改善超预期，预计盈利为21.5-22.5亿元，同比增长216.0%至230.7%，剔除永续资本证券持有人应占盈利后，归母净利润为19.5-20.5亿元，同比增长315.2%至336.5%，环比增长50.4%至58.1% [1] - 盈利优异主要系销量增加、售价同步上升以及成本下降导致毛利润大幅增加，预计25H2（自然年）实现销量约1200万吨，吨盈利实现约180+元/吨，较25H1的120+元/吨和24H2的30+元/吨显著提升 [2] - 废纸系与浆纸系盈利均呈现复苏或改善态势，其中25Q4箱板/瓦楞纸均价环比分别上涨8.6%/16.9%，浆纸系虽部分纸种价格承压，但得益于纸浆自给率提升，白卡等品类盈利逆势显著改善 [2] - 公司新增产能聚焦纸浆，综合成本有望持续优化，截至2025年6月底，公司实际浆纸设计总产能达2890万吨，其中木浆/再生浆产能分别为470万吨/70万吨，未来还有多个化学浆项目计划投产 [3] - 公司预计FY26资本开支有望从同期的148亿元回落至110亿元，中期折旧及利息开支压力趋缓 [3] - 报告预计FY2026-FY2028公司归母净利润分别为38.2亿元、41.1亿元、44.6亿元，对应市盈率（PE）分别为8.2倍、7.6倍、7.0倍 [3] 财务数据与预测 - **营业收入预测**：预计FY2026E-FY2028E营业总收入分别为698.11亿元、741.71亿元、790.33亿元，同比增长率分别为10%、6%、7% [5] - **归母净利润预测**：预计FY2026E-FY2028E归属母公司净利润分别为38.24亿元、41.08亿元、44.56亿元，同比增长率分别为116%、7%、8% [5] - **每股收益（EPS）预测**：预计FY2026E-FY2028E摊薄EPS分别为0.81元、0.88元、0.95元 [5] - **盈利能力指标**：预计FY2026E-FY2028E毛利率分别为13.66%、13.44%、13.31%，销售净利率分别为5.48%、5.54%、5.64% [6] - **资产负债表关键数据**：预计FY2026E现金为168.19亿元，归属母公司股东权益为511.02亿元 [6] - **现金流量预测**：预计FY2026E经营活动现金流为140.95亿元，投资活动现金流为-99.31亿元 [6]

投资评级与核心观点 - 报告给予公司目标价21.04元，基于2027年13倍市盈率的估值 [5] - 核心观点：公司林浆纸一体化布局卓有成效，盈利表现穿越行业周期，其核心优势源于成本护城河、产品/原料/工艺三重差异化与精细化运营 [3] - 核心观点：纸浆供需格局有望好转，刺激纸价进入温和修复区间，公司前期规划产能持续落地，未来业绩增长具备较高确定性 [3][4] 公司核心竞争力与盈利能力 - 公司核心优势源于“林浆纸一体化+三大基地协同”的成本护城河、产品/原料/工艺三重差异化、精细化运营控费与财务稳健性 [3][19] - 2015-2024年，公司平均ROE为14.96%，单吨纸浆净利润为437元/吨，保持行业领先水平 [3] - 公司吨纸投资额较低，产能利用率保持在90%以上，形成较友商的折旧成本优势 [3][27] - 公司自备热电保持300元/吨的能源成本优势，在热电联产审批趋严下优势更为凸显 [4][80] 行业供需与纸价展望 - 国内纸浆投产已近尾声，海外新增浆产能有限，浆价有望持续修复，构成纸价上行的成本支撑 [3][30] - 2025年12月，国内阔叶浆/针叶浆均价分别为4626/5572元/吨，较2024年均价分别下降738/134元/吨 [30] - 国际浆厂如SUZANO因盈利承压（25Q3毛利率为30.44%，同比下降13.77个百分点）而减产挺价，全球纸浆供应有望收紧 [32][38] - 箱板瓦楞纸：下游需求有支撑（2025年前11月箱板纸/瓦楞纸表观消费量同比分别+0.4%/+5.6%），头部纸企未来新增产能已较少，供需关系改善推动纸价修复，2025年12月初箱板纸/瓦楞纸价格较2024年底分别上涨440/420元/吨 [3][40][46][49] - 文化纸：下游需求未有明显提升，双胶纸未来仍有新增产能投放，短期内供需矛盾难缓解，企业盈利关键在于上游深度布局林浆纸一体化 [3][65][70] 公司产能扩张与增长确定性 - 2025-2027年，公司将有170万吨包装纸、47万吨文化纸落地投产 [4] - 同期，公司将有110万吨自制浆集中投产，进一步强化浆纸一体化优势，保证短期内盈利能力稳步提升 [4] - 具体新增产能包括：广西南宁525万吨林浆纸一体化技改项目（2025Q4试产）、山东颜店70万吨高档包装纸及60万吨漂白化学浆项目（2026年底投产）等 [96] - 新产能均配套自制浆，且已签订协议优先供给核心客户，预计无明显的亏损爬坡期 [4] 成本控制与长期布局 - 公司持续推进老挝基地林木建设，以每年新增1万公顷的面积稳步推进，老挝木片价格较国内存在显著优势，贡献长期成本节约空间 [4][105] - 公司自制浆成本较外采浆存在约1000元/吨的成本优势 [92] - 广西基地木片采购价格显著低于山东基地，例如桉木片在广西南宁价格为880元/干吨，在山东为1210元/干吨 [92] - 老挝基地享有税收等优惠政策，太阳老挝公司自2019年起享7年免税，自2026年起利润税率为10% [104] 财务预测与业务拆分 - 预计2025-2027年公司营业收入分别为471.22亿元、473.10亿元、516.25亿元，同比增速分别为+2.45%、+13.39%、+9.12% [5][114] - 预计同期归母净利润分别为33.60亿元、38.67亿元、45.24亿元，同比增速分别为+8.34%、+15.11%、+16.97% [5][114] - 预计2025-2027年摊薄每股收益分别为1.20元、1.38元、1.62元 [9] - **非涂布文化纸**：2025-2027年营收预计为125.00亿元、137.70亿元、143.68亿元，单价预计为5000元/吨、5100元/吨、5200元/吨，毛利率预计为12.15%、12.95%、13.45% [109][112] - **牛皮箱板纸**：2025-2027年营收预计为113.60亿元、142.35亿元、171.00亿元，单价预计为3550元/吨、3650元/吨、3800元/吨，毛利率预计为14.92%、15.42%、15.92% [110][112] - **生活用纸**：2025-2027年营收预计为24.80亿元、28.80亿元、29.70亿元，主要受南宁15万吨新产能（2025Q4试产）驱动 [110][112]

投资评级与核心观点 - **投资评级**：报告给予公司目标价21.04元，基于2027年13倍市盈率的估值 [5] - **核心观点**：公司林浆纸一体化布局卓有成效，盈利表现穿越行业周期，其核心优势源于成本护城河、产品差异化与精细化运营，叠加产能与市场节奏精准把控，保持行业领先的盈利能力 [3] 纸浆供需格局有望好转，刺激纸价进入温和修复区间，为公司未来业绩增长提供支撑 [3] 前期规划产能持续落地，自制浆集中投产将强化一体化优势并保障高盈利，未来业绩增长具备较高确定性 [4] 公司概况与核心优势 - **公司历史与战略**：公司成立于1982年，2006年上市，2008年启动老挝林浆纸一体化项目，2012年制定“四三三”中长期战略（纸产品、生物质新材料与快消品利润格局为40%/30%/30%）[15] 2015-2024年，公司营收/规模净利润复合年增长率分别为12.20%/12.71% [15] - **产能与布局**：截至2024年底，公司拥有浆产能近500万吨、纸产能超700万吨，合计浆纸产能超1200万吨 [15] 形成山东、广西、老挝三大生产基地协同布局，服务南北市场并定位老挝为原料基地 [15] - **卓越盈利能力**：2015-2024年，公司平均净资产收益率为14.96%，单吨纸浆净利润为437元/吨，保持行业领先水平 [3] 公司吨纸投资额较低，产能利用率保持在90%以上，形成显著的折旧成本优势 [27] - **成本护城河**：核心优势源于“林浆纸一体化+三大基地协同”的成本护城河、产品/原料/工艺三重差异化与精细化运营控费 [19] 自备热电保持300元/吨的能源成本优势，热电联产审批趋严下优势更为凸显 [4][80] 行业分析与纸价展望 - **纸浆供需格局好转**：国内纸浆投产已近尾声，2025年底国内纸浆设计产能为3605万吨，较2021年增长67.67% [30] 海外新增浆产能有限，2025-2027年全球新增阔叶浆投产计划较少 [32] 国际浆厂因盈利承压（如Suzano在2025年第三季度毛利率为30.44%，同比下降13.77个百分点）而停机减产，供给持续偏紧，刺激浆价进入温和修复区间 [32] - **箱板瓦楞纸价展望**：下游需求有保障，2025年前11月箱板纸/瓦楞纸表观消费量同比分别增长0.4%/5.6% [40] 头部纸企未来新增产能已较少，供需关系持续改善，纸价有望稳步上行 [3] 2025年12月初，箱板纸/瓦楞纸价格分别为4250/3470元/吨，较2024年底分别上涨440/420元/吨 [40] 长期看，环保趋严抬高废纸回收门槛，国废价格中枢有望稳步抬升 [56] - **文化纸价与竞争**：文化纸下游需求未有明显提升，双胶纸仍有一定新增产能投放，预计供需矛盾短期内难有实质性缓解 [3] 2025年前11月双胶纸/铜版纸消费量同比分别下降1.6%/5.3%至885/350万吨 [70] 在此背景下，盈利关键在于上游深度布局林浆纸一体化、自制纸浆以增厚盈利空间 [3] 长期看，双胶纸有望复刻铜版纸市占率提升路径（铜版纸行业CR4为94%），行业集中度提升有望带动长期盈利中枢上移 [74] 公司增长驱动与未来规划 - **产能持续落地**：2025-2027年，公司将有170万吨包装纸、47万吨文化纸落地投产 [4] 具体包括广西南宁基地的包装纸、特种纸及配套浆线，以及山东基地的特种纸、高档包装纸和化学浆项目 [96] 新产能投产无明显的亏损爬坡期，因配套自制浆并优先供给核心客户 [4] - **自制浆集中投产**：2025-2027年，公司将有110万吨自制浆集中投产，进一步强化浆纸一体化优势 [4] 自制浆成本较外采浆存在约1000元/吨的成本优势 [90] 预计将拉动公司成品纸毛利率提升，成为2026-2027年毛利率提升的核心驱动力 [90] - **老挝基地长期价值**：公司老挝基地林木以每年1万公顷的新增面积稳步推进，木片价格较国内存在显著优势，长期成本节约空间充足 [4] 老挝森林覆盖率约为71.61%，资源丰富，且公司享有税收等多重优势（如部分子公司利润税率低至8%）[104][105] 预计2027年之后老挝基地林木进入密集采伐期，贡献巨大的长期成本节约空间 [19] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预计2025-2027年公司营业收入分别为471.22亿元、473.10亿元、516.25亿元，同比增速分别为+2.45%、+13.39%、+9.12% [5] 预计同期归母净利润分别为33.60亿元、38.67亿元、45.24亿元，同比增速分别为+8.34%、+15.11%、+16.97% [5] 预计摊薄每股收益分别为1.20元、1.38元、1.62元 [9] - **关键假设**：营收增长主要驱动来自箱板瓦楞纸产能投放（如南宁100万吨、山东70万吨项目）及特种纸项目投产 [110] 毛利率提升主要依靠110万吨自制浆产能投产提高浆自给率 [108] 费用率方面，预计销售、管理、研发费用率将保持稳定或略有上升 [113][114] - **估值方法**：考虑公司未来产能投放及林木建设已具备较高的确定性，给予公司2027年13倍市盈率，对应目标价为21.04元 [5][114]

公司产品线 - 公司产品丰富，主要产品包括工业胶粘材料、电子级材料、光学胶膜材料、特种纸、化工新材料、车衣/窗膜系列等 [1] - 公司目前没有光刻胶相关的产品 [1] 下游应用领域 - 产品下游应用广泛，覆盖建筑装饰、消费电子、汽车市场、新能源动力电池等领域 [1]