报告投资评级 * 报告未明确给出“买入”、“持有”或“卖出”等具体评级，但其摘要与中信里昂研究观点一致，核心内容围绕“稳舵前行”和“投资逻辑保持不变”展开，整体基调偏积极 [1][2][5] 报告核心观点 * 报告认为长和2025年下半年业绩超预期，末期股息增长且高于市场预期，资产负债表稳健 [2][3] * 报告核心投资逻辑在于其多元化的资产组合能够应对不确定性，且潜在的资产剥离（电信业务退出、港口出售）有望释放企业价值 [2][5] * 尽管现金流强劲，但短期内大规模提高股东回报（如回购、提高派息比率）的可能性较低，管理层倾向于保持财务灵活性以把握并购机会 [4][6] * 汇率利好（英镑与欧元升值）是近期盈利的支撑因素之一，未来也可部分抵消成本压力 [2][3][5] 财务业绩与股息 * **2025年下半年经常性利润**：同比增长**3%** 至 **110亿港元**，超出市场预期 [2][3] * **末期股息**：同比增长**6%** 至每股 **1.602港元**，较市场一致预期高出 **3%** [2][3] * **派息比率**：全年稳定在基础盈利的 **40%** [3] * **负债水平**：截至2025年底，合并净负债权益比率环比下降 **1.1个百分点** 至 **17.1%**，显示资产负债表稳健 [3] 业务运营与资产组合 * **增长动力**：2025年下半年利润增长主要来自港口、零售及电信业务 [3] * **业务构成（按收入）**：零售 (**48.3%**)、欧洲3集团 (**29.0%**)、港口及相关服务 (**12.2%**)、财务与投资及其他 (**6.2%**) [10] * **地区分布（按收入）**：欧洲 (**57.2%**)、亚洲 (**36.5%**)、美洲 (**0.1%**)、中东及非洲 (**0.0%**) [10] * **公司概况**：长江和记实业为全球综合性企业，业务遍及约**50**个国家/市场，经营电信、零售、基建、港口及相关服务，雇员超过**30万人** [9] 潜在价值催化剂 * 潜在的资产处置，包括逐步退出电信业务以及推进港口资产出售交易 [2][5][6] * 未来可能进行的大规模股份回购 [6] * 未来可能提高股息 [6] 市场与估值信息 * **股价**：截至2026年3月19日为 **59.95港元** [13] * **市值**：**298.00亿美元** [13] * **市场共识目标价（路孚特）**：**68.60港元** [13] * **交易情况**：3个月日均成交额为 **73.30百万美元** [13] * **股价区间**：过去12个月最高/最低价分别为 **66.3港元** 和 **38.6港元** [13] * **主要股东**：李嘉诚持有 **30.43%** 股份 [13] * **同业比较**：报告列出了统一超商、松本清、DFI零售等公司的市值、市盈率、市净率、股息收益率及股本回报率预测数据以供比较 [16]

公司财务表现 - 公司全年港口及相关服务收入为489.0亿港元 [1]

核心财务表现 - 2025年中期收入66.7亿港元同比微增0.9% [1] - 股东应占溢利4.9亿港元同比下降24.9%主要因去年同期物流港项目REIT化产生5.87亿港元税后收益而本期缺失该收益 [1] - 每股基本盈利0.2港元 [1] 物流业务 - 收入9.87亿港元同比增长12%受益于佛山顺德、南京江宁、南昌昌北等新物流港项目投运 [1][2] - 股东应占盈利暴跌98%至793万港元因未通过"投建融管"模式获得项目置入基金收益 [1] - 全国布局覆盖41个城市管理53个物流港项目总运营面积达671万平方米成熟园区综合出租率87% [2] 物流园转型升级业务 - 收入6874万港元同比增长9%因华南数字谷产业办公出租率持续改善 [2] - 股东应占盈利2.03亿港元主要来自联营公司前海住宅项目销售收益贡献2.90亿港元 [2] 港口及相关服务 - 收入13.94亿港元同比下降13%因煤炭价格下跌及市场需求放缓 [3] - 股东应占盈利1204万港元同比锐减72%因新项目投产增加折旧摊销成本且行业竞争加剧压制毛利率 [3] 收费公路及环保业务（深圳高速经营） - 整体收入42.20亿港元同比增长4% [3] - 净利润11.14亿港元同比增长21%受益于财务资产公允价值变动收益及财务成本大幅减少 [3] - 公司应占盈利4.84亿港元同比增长12% [3]

报告公司投资评级 - 首次覆盖深圳国际，给予“买入”评级 [1][6] 报告的核心观点 - 深圳国际是深圳市属直管企业中唯一整体境外上市公司和国有产业集团，以粤港澳大湾区等为战略区域，介入“水陆空铁”领域，业务涵盖收费公路、物流、港口、大环保等，各业务稳中提质 [5] - 公司探索出“投建管转”大闭环和“投建融管”小闭环商业模式，前者通过物流园转型升级获土地增值和开发收益，后者通过资产证券化回笼资金 [5][28] - 华南物流园转型升级预计贡献税后收益超156.58亿港元，公司维持稳定分红政策，高股息特征具吸引力 [5][37] - 预测2025 - 2027年归母净利润分别为30.81/34.30/39.25亿港元，对应股息率8.28%/9.22%/10.55%，PE估值低于可比公司均值，股息率高于可比公司，看好业绩增长稳定 [6] 根据相关目录分别进行总结 1. 深圳国企，高股息优质标的 1.1 扎根深圳辐射全国，城市配套开发运营国企力量 - 深圳国际前身1951年在香港成立，2000年更名，后注入物流等资产，聚焦物流园区城市更新和资产证券化 [18] - 实际控制人和大股东是深圳市国资委，截至2024年底持股约43.94%，旗下子公司业务广泛 [21] - 公司以“城市配套开发运营国企力量”为定位，构建四轮驱动产业格局，拓展业务至细分市场，致力于成为领先的城市基础设施开发商和运营服务商 [17] 1.2 四轮驱动产业布局，致力长期稳定分红派息政策 - 公司发展物流、港口、收费公路、大环保等核心业务，定位清晰，协同效应显著，业绩复苏，归母净利润连续两年增长 [24] - 物流及港口业务为主业，收费公路及大环保业务是收入基本盘，探索出“大小闭环”商业模式实现业绩增长 [28] - 收费公路及大环保业务2015 - 2024年营业收入复合增长8.5%，物流园转型升级及物流港资产证券化贡献主要利润弹性 [31] - 公司加强财务管理，降低汇率风险和融资成本，未来将继续优化债务结构 [36] - 公司自2017年以来派息比例维持在归母净利润50%左右，2015 - 2024年累计分红155.93亿港元，预计未来归母净利润继续增长，维持稳健分红政策 [37] 2. “大小闭环”商业模式协同发展 2.1 “大闭环”物流园转型升级带来业绩弹性 - 公司推动核心城市物流园转型，实现“投建管转”大闭环模式，获取投资收益支撑业务发展 [38] - 物流园转型升级分拆迁、土地整备、开发及运营三阶段，可获拆迁补偿、土地增值和地产开发运营收益 [42] 2.2.1 前海项目是物流园转型升级的成功实践 - 前海项目集产业数字经济小镇等为一体，助力前海发展，实现“投建管转”大闭环模式 [43] - 通过前海土地整备，获约83.73亿元土地使用权补偿，置换土地面积约12万平方米，总建筑面积约39万平方米 [43] - 前海项目数年来先后7次释放税前收益合共约144.48亿元，未来还将贡献增量收益和租金收入 [48] 2.2.1 华南物流园转型项目继续助力公司业绩增长 - 2023年10月公司就华南物流园一期土地开展整备项目，获约10.58亿元拆迁补偿费，可留用土地规划容积694160平方米 [50] - 2024年10月公布土地整备单元规划，12月第一期留用土地获批，公司确认土地整备税后收益约23.67亿港元 [51][52] - 华南物流园转型整体项目预计贡献税后收益超156.58亿港元，包括拆迁补偿、土地增值和开发及运营收益 [56] 2.2 “小闭环”物流港资产证券化加速资金回笼 - 公司实施“投建融管”小闭环商业模式，通过发行物流产业基金实现资产证券化，加速资金回笼，提升业务利润 [61] - 2021 - 2024年公司多个物流港项目置入基金或REIT，贡献收益，如南昌项目贡献股东应占盈利约1.75亿元，华夏深国际REIT录得税后收益约5.87亿元 [64][65] - 公司推动公募REITs发行，盘活存量资产，回笼资金，增强投资循环和知名度，截至2024年底持有华夏深国际REIT份额31.28%，获分红收益约1190万元 [65] 3. “水陆空铁”四轮驱动战略布局 3.1 物流业务作为公司主业推动业绩释放 - 公司以成为“全国领先的一流物流产业综合服务商”为愿景，提供物流园开发运营和综合物流服务 [69] - 截至2024年12月底，公司在全国42个城市布局，运营面积约579万平方米，成熟物流园区综合出租率约91%，大湾区布局14个项目 [70] - 物流服务集中在智冷业务和海运集装箱物流综合信息服务，2024年发布新产品“AI易集运” [71] - 2015 - 2024年物流园及物流服务收入波动增长，2021年起“小闭环”模式带来稳定收入和利润增量 [72] 3.2 港口业务积极布局贡献稳定收入 - 2024年公司港口联网布局成型，构建港口营运产业链，完成“2个枢纽港 + 3个配套港”布局，已投产港口泊位22个，控制岸线超3300米，港口吞吐量逾亿吨 [80] - 2021 - 2024年港口业务营收增长，2024年收入上新台阶，但归母净利润因竞争和成本因素同比下降 [81] - 长期来看，港口作为基础设施具垄断性和抗周期能力，国家政策支持内河航运，为港口板块带来机遇 [87] 3.3 收费公里及大环保业务是收入基本盘 - 公司收费公路及大环保业务由深高速统筹经营，深圳国际间接持有深高速47.3%股份，为间接控股股东 [90] - 深高速聚焦“收费公路 + 大环保”双主业，投资经营16个高速公路项目，控股权益里程约613公里，布局大环保产业 [91] - 深高速疫情前营业收入逐年增长，2015 - 2024年复合增速11.7%，近三年稳定，路费收入为主要营收 [95] - 深高速路产规模和盈利能力居前列，积极推进新建、改扩建项目，加强智慧交通研究运用 [99] - 深高速大环保业务包括固废资源化处理和清洁能源发电，2024年有机垃圾设计处理规模约6700吨/日，已并网风力发电项目累计装机容量约668MW [107][109] 4. 投资分析意见 4.1 关键假设 - 预计公司物流园及物流服务业务2025 - 2027年营业收入为19.29/20.25/21.27亿港元，同比增速均为5% [7] - 预计港口业务2025 - 2027年营业收入为38.85/40.97/44.85亿港元，同比增速为8%/5%/9% [7] - 预计收费公路及大环保业务2025 - 2027年整体营业收入为100.58/102.12/103.70亿港元，同比增速0.3%/2%/2% [7] - 预计物流园转型升级业务2025 - 2027年营业收入分别为1.35/1.54/1.77亿港元，2028年房地产开盘销售产生现金流收入 [8] 4.2 盈利预测及估值 - 预测深圳国际2025 - 2027年归母净利润分别为30.81/34.30/39.25亿港元，对应股息率8.28%/9.22%/10.55% [6] - 以2025年盈利预测为估值基础，深圳国际PE估值为5.9x低于可比公司均值，股息率为8.28%高于可比公司，低估值高股息特征具吸引力 [6]

股东大会情况 - 长和股东大会于5月22日召开 管理层通过线上视频参会 未现身现场 [1] - 股东最关注港口交易进展 联席董事总经理黎启明透露地中海航运是拟交易对方投资方之一 [1] - 公司强调交易需经审查 在获批前不会实施 承诺不做不合法不合规之事 [1] 管理层表态 - 李泽钜回应业务问题时态度谨慎 坦言因不可预见因素难以准确判断未来 [1] - 李泽钜称关税政策变动和地缘政治紧张导致全球经济不确定性 拒绝对趋势做预测 [4] - 关于股息减少 李泽钜解释派息受业绩、外在环境及全球经济等多因素影响 今年股份回购取决于市场情况 [4] 业务板块分析 - 港口及相关服务业务在长和各板块中占比最小 无论收入或EBITDA均如此 [4] - 零售业务方面 公司预计欧洲及亚洲部分国家将保持强劲增长 计划在"一年内资本投资回本"地区增加店铺及"O+O"平台数量 [4] - 公司拥有超1.7亿顾客群体 将加强互动并推进"O+O"平台策略 该策略已见效 [4] 重大交易进展 - 长和与沃达丰合并英国电信公司Three UK的交易于2023年底获英国监管机构有条件批准 [4] - 联席董事总经理陆法兰表示正配合当地机构审查 预计年底或完成交易 [5]