行业核心观点与估值重估 - 湿法炼铜企业应被视为“隐形的铜矿山”，其估值有待重塑 [1] - 湿法炼铜盈利模式与铜价直接相关，不受TC/RC影响，毛利率较高，而火法炼铜依赖TC/RC与副产品盈利，毛利率较低 [1] 全球铜矿供应趋势 - 2014-2024年全球铜矿产量年复合增长率仅为2% [1] - 湿法炼铜产量从1960年代几乎为零提升至2024年的480万吨，约占当年矿山总产量的21% [1] - 全球铜矿开采品位持续下降，从1900年的4%降至2010年的1.07%，2022年全球铜原矿平均品位为0.52%，较2012年下降0.04个百分点 [1] 湿法炼铜工艺优势 - 湿法炼铜能耗显著低于火法炼铜，无需高温熔炼，节省大量燃料成本 [2] - 湿法炼铜是处理低品位氧化铜矿、多金属复杂矿石的最佳方式，可直接通过堆浸回收铜，使开采“边际经济矿石”变得有利可图 [2] - 湿法炼铜工艺设备相对简单，每吨投资成本约为1.5万元，远低于火法炼铜的每吨6.5万元，且资金回收速度快 [2] 盈利模式与毛利率比较 - 湿法炼铜盈利核心来自于采购低品位矿石的折价，形成“低进高出”的价格差，盈利空间大且韧性较强 [3] - 当铜精矿供应紧张导致TC/RC下跌时，湿法冶炼厂仍能保持一定盈利空间 [3] - 以湿法冶炼厂为主的企业（如盛屯矿业、腾远钴业）铜业务毛利率普遍在30%左右，显著高于火法冶炼厂10%以内的毛利水平 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 工业硅维持前期价格低位震荡预期，11月市场供需双降，有累库压力，价格波动区间或在8500 - 9500元/吨[1] - 多晶硅维持供需双降、各环节累库预期，现货支撑强，价格高位区间震荡，反向市场结构保持，期货50000左右可试多，期权sell put持有/获利平仓，若波动率降低可考虑买入跨式[2] - 锡基本面偏强，对锡价保持偏多思路，前期多单继续持有，关注宏观端变化以及缅甸供应恢复情况[4] - 氧化铝短期下行空间有限，后续维持底部震荡走势，主力合约参考运行区间为2700 - 2850元/吨，关注企业减产规模及库存拐点[6] - 铝短期维持高位震荡，沪铝主力合约参考运行区间21100 - 21700元/吨，关注海外货币政策动向及国内库存去化节奏[6] - 锌价格或仍以震荡为主，主力参考22200 - 22800元/吨，关注结构性风险及美联储12月降息决策[7] - 铜中长期供需矛盾支撑铜价底部重心上移，关注海外降息预期等宏观驱动，主力参考85500 - 87500元/吨[8] - 镍宏观暂稳基本面维持弱势，盘面可能震荡修复，中期供给宽松制约价格上方空间，主力参考116000 - 120000元/吨，关注宏观预期变化和印尼产业政策消息[9] - 铝合金短期内ADC12价格预计维持震荡格局，主力合约参考运行区间为20300 - 20900元/吨，关注废铝供应改善程度、下游采购节奏变化以及库存去化进程[11] - 不锈钢短期低估值之下盘面有一定修复但驱动有限，预计震荡为主，主力运行区间参考12300 - 12700元/吨，关注钢厂减产情况和镍铁价格[13] - 碳酸锂短期盘面震荡调整为主，主力参考9 - 9.5万区间，关注11月后需求改善的持续性及仓单消化情况[15] 根据相关目录分别进行总结 工业硅 - 现货价格：华东通氧S15530、华东SI4210、新疆99硅价格11月25日较24日无涨跌[1] - 基差：通氧SI5530基准基差、SI4210基准基差、新疆基差11月25日较24日均下降[1] - 月间价差：各合约月间价差11月25日较24日无涨跌[1] - 基本面数据：11月全国工业硅产量、新疆产量环比增加，云南、四川产量环比下降；全国、新疆开工率环比上升，云南、四川开工率环比下降；有机硅DMC产量、再生铝合金产量、工业硅出口量环比下降，多晶硅产量环比上升[1] - 库存变化：新疆、云南厂库库存、社会库存环比增加，四川厂库库存、仓单库存环比下降，非仓单库存环比增加[1] 多晶硅 - 现货价格：N型复投料、N型颗粒硅、N型硅片、Topcon组件等平均价11月25日较24日多数无涨跌，单晶Topcon电池片-210R平均价下降[2] - 基差：N型硅基差（半均价）11月25日较24日大幅下降[2] - 期货价格与月间价差：主力合约价格上涨，部分月间价差有变化[2] - 基本面数据：周度硅片产量下降，多晶硅产量上升；月度多晶硅产量、进口量、硅片产量、进口量、出口量、净出口量上升，多晶硅出口量、硅片需求量下降[2] - 库存变化：多晶硅、硅片库存上升，多晶硅仓单无变化[2] 锡 - 现货价格：SMM 1锡、长江1锡价格上涨，SMM 1锡升贴水无变化，LME 0 - 3升贴水上升[4] - 内外比价及进口盈亏：进口盈亏下降，沪伦比值下降[4] - 月间价差：部分合约月间价差有变化[4] - 基本面数据：10月锡矿进口量、SMM精锡产量、SMM精锡平均开工率上升，精炼锡进口量、出口量、印尼精锡出口量、SMM焊锡企业开工率下降[4] - 库存变化：SHEF库存周报下降，社会库存、SHEF仓单上升，LME库存无变化[4] 铝 - 价格及价差：SMM A00铝、长江铝A00价格上涨，SMM A00铝升贴水、长江铝A00升贴水下降，氧化铝各地区平均价无变化[6] - 比价和盈亏：进口盈亏上升，沪伦比值下降[6] - 月间价差：部分合约月间价差有变化[6] - 基本面数据：10月氧化铝、电解铝产量上升，电解铝进口量微升，出口量下降；铝型材、铝箔开工率下降，铝线缆、铝板带开工率上升，原生铝合金开工率无变化；中国电解铝社会库存下降，LME库存下降[6] 锌 - 价格及价差：SMM 0锌锭、SMM 0锌锭（广东）价格上涨，升贴水上升[7] - 比价和盈亏：进口盈亏下降，沪伦比值下降[7] - 月间价差：部分合约月间价差有变化[7] - 基本面数据：10月精炼锌产量上升，进口量下降，出口量上升；镀锌开工率下降，压铸锌合金、氧化锌开工率上升；中国锌锭七地社会库存下降，LME库存上升[7] 铜 - 价格及基差：SMM 1电解铜、SMM广东1电解铜、SMM湿法铜价格上涨，升贴水多数下降，精废价差上升，LME 0 - 3上升，进口盈亏下降，沪伦比值下降，洋山铜溢价（仓单）下降[8] - 月间价差：部分合约月间价差有变化[8] - 基本面数据：10月电解铜产量、进口量下降；进口铜精矿指数下降，国内主流港口铜精矿库存上升；电解铜制杆开工率上升，再生铜制杆开工率下降；境内社会库存下降，保税区库存、SHFE库存、LME库存、COMEX库存上升，SHFE仓单下降[8] 镍 - 价格及基差：SMM 1电解镍、1金川镍、1进口镍价格上涨，1金川镍升贴水上升，1进口镍升贴水无变化，LME 0 - 3下降，期货进口盈亏上升，沪伦比值下降，8 - 12%高镍生铁价格下降[9] - 电积镍成本：一体化MHP生产电积镍成本下降，一体化高冰镍、外采MHP、外采高冰镍生产电积镍成本上升，外采硫酸镍生产电积镍成本下降[9] - 新能源材料价格：电池级硫酸镍均价下降，电池级碳酸锂均价上升，硫酸钴（≥20.5%/国产）均价无变化[9] - 月间价差：部分合约月间价差有变化[9] - 供需和库存：中国精炼镍产量上升，精炼镍进口量大幅下降；SHFE库存、社会库存下降，保税区库存无变化，LME库存无变化，SHFE仓单下降[9] 铝合金 - 价格及价差：SMM铝合金ADC12各地区价格无变化，佛山破碎生铝精废价差上升，佛山型材铝、上海机件生铝、上海型材铝精废价差下降[11] - 月间价差：部分合约月间价差有变化[11] - 基本面数据：10月再生铝合金锭、废铝产量下降，原生铝合金锭产量上升，未锻轧铝合金锭进口量下降，出口量上升；再生铝合金开工率（各规模企业）多数下降，原生铝合金开工率上升；再生铝合金锭周度社会库存上升，再生铝合金佛山、宁波、无锡日度库存量下降[11] 不锈钢 - 价格及基差：304/2B（佛山宏旺2.0卷）价格上涨，304/2B（无锡宏旺2.0卷）价格无变化，期现价差下降[13] - 原料价格：菲律宾红土镍矿1.5%（CIF）均价、南非40 - 42%铬精矿均价、内蒙古高碳铬铁FeCrC1000均价、温州304废不锈钢一级料价格无变化，8 - 12%高镍生铁出厂均价下降[13] - 月间价差：部分合约月间价差有变化[13] - 基本面数据：中国300系不锈钢粗钢产量下降，印尼300系不锈钢粗钢产量上升；不锈钢进口量上升，出口量、净出口量下降；300系社库、300系冷轧社库下降，SHFE仓单下降[13] 碳酸锂 - 价格及基差：SMM电池级碳酸锂、工业级碳酸锂、电池级氢氧化锂、工业级氢氧化锂均价下降，中日韩CIF电池级碳酸锂、电池级氢氧化锂价格下降，SMM电碳 - 工碳价差无变化，基差下降，锂辉石精矿CIF平均价下降，5% - 5.5%锂辉石国内现货均价、2% - 2.5%锂云母国内现货均价无变化[15] - 月间价差：部分合约月间价差有变化[15] - 基本面数据：10月碳酸锂、电池级碳酸锂、工业级碳酸锂产量、需求量、进口量上升，出口量上升；11月碳酸锂产能上升，10月碳酸锂开工率上升；10月碳酸锂总库存、下游库存、冶炼厂库存下降[15]

金属市场表现 - 内盘基本金属普遍上涨，沪铜涨0.59%至80150元/吨，沪铝涨0.48%至20885元/吨，沪锌涨0.36%至22250元/吨，沪铅涨0.24%至16880元/吨，沪锡涨0.56%至271000元/吨，仅沪镍跌0.17%至120290元/吨 [1] - 工业硅主连延续涨势，大幅上涨1.64%至8670元/吨，铸造铝主连涨0.47%至20445元/吨，氧化铝主连涨0.41%至2934元/吨，碳酸锂主连涨0.29%至70320元/吨，多晶硅主连微涨0.13%至52760元/吨 [1][3] - 外盘LME金属涨跌互现，伦铝涨0.13%至2628.50美元/吨，伦铅和伦锌微涨，伦铜跌0.16%至9996.50美元/吨，伦镍跌0.3%至15100美元/吨，伦锡跌0.31%至34500美元/吨 [1][3] 黑色系及双焦市场 - 黑色系普遍下跌，铁矿石主连跌1.18%至792.5元/吨，螺纹钢主连跌0.71%至3086元/吨，热卷主连微跌0.06%至3333元/吨，不锈钢主连跌0.39%至12865元/吨 [1][3] - 双焦走势分化，焦煤主力合约跌1.12%至1128.0元/吨，焦炭主力合约涨0.34%至1606.5元/吨 [1][3] 贵金属及外汇市场 - COMEX黄金跌0.27%至3672.0美元/盎司，COMEX白银跌0.06%至41.575美元/盎司，沪金主连跌0.26%至831.22元/克，沪银主连涨0.2%至9791元/千克 [1][3] - 美元指数跌0.03%至97.82，人民币汇率中间价为1美元兑7.1034元 [3][5][6] 能源及运输市场 - 原油期货窄幅波动，NYMEX原油跌0.11%至63.60美元/桶，布伦特原油跌0.1%至67.42美元/桶，受美国需求疲软和库存增加影响 [3][7] - 欧线集运主力合约大幅下跌4.08%至1219点 [2][3] 宏观政策及数据 - 中国央行开展2920亿元7天逆回购操作，实现净投放794亿元，利率维持1.40% [4] - 上海推出家电家居以旧换新补贴活动，涵盖冰箱、洗衣机等15类产品，活动时间为2025年9月20日至12月31日 [5] - 上海市汽车置换更新补贴政策要求新车在上海市注册登记，自9月11日起实施 [5] - 美国8月PPI意外下跌，市场预期美联储下周降息25个基点，关注晚间美国CPI数据 [6] 现货市场及基本面 - 广东1电解铜现货均价80120元/吨，较前日涨405元/吨，现货升水30元/吨，湿法铜贴水70元/吨，库存连续7日下降但降幅减弱 [4]