报告行业投资评级 - 投资评级：看好丨维持 [12] 报告核心观点 - 环保行业2025年第三季度扣非归母净利润同比增长17.3%，增长主要由外延并购及周期类资产利润修复带动 [2][6] - 运营类业务表现稳健，垃圾焚烧、水务资产仍值得配置；成长侧在多重催化下可适度乐观，近期主题性机会丰富 [2][9] - 行业正从To G向To B、To C转型，公共事业市场化改革、绿证强制消纳等政策有望推动估值修复提速 [9] 利润表分析 - 2025年前三季度环保板块实现营收2217亿元，同比增长3.12%；归母净利润219亿元，同比增长4.88%；扣非归母净利润201亿元，同比增长5.79%；毛利率28.8%，同比提升0.23个百分点 [6] - 2025年第三季度单季营收796亿元，同比增长9.64%；归母净利润82亿元，同比增长11.8%；扣非归母净利润77.5亿元，同比增长17.3%；毛利率29.0%，同比提升0.13个百分点 [6] - 细分板块中，垃圾焚烧2025年前三季度营收、归母净利润、扣非净利润增速分别为4.31%、10.5%、9.21%；水务运营三项增速分别为1.76%、3.64%、2.64%；生物柴油三项增速高达20.7%、218%、264% [21][23][29] - 2025年前三季度期间费用率为15.9%，同比下降0.59个百分点，其中销售、管理、研发、财务费用率均有下降 [54] 资产负债表分析 - 2025年第三季度末环保板块整体资产负债率为57.3%，同比微增0.35个百分点，自2020年以来负债率提升速度显著放缓 [7][73] - 应收账款、合同资产及存货总额达2588亿元，同比增长7.43%；该指标与营业收入的比值为116.7%，同比上升4.7个百分点 [74][77] - 垃圾焚烧、水务运营、再生资源板块的（应收款项+存货）/（应付款项+合同负债）比值分别同比提升39.9、20.8、19.1个百分点 [7][83] 现金流量表分析 - 2025年前三季度环保板块收现比（销售商品提供劳务收到现金/营收）为95.1%，同比提升4.5个百分点 [8][85] - 经营活动现金流量净额271亿元，同比增长30.6%；投资活动净支出370亿元；筹资活动现金流净额67.5亿元，同比增加36亿元 [8][85] - 2025年第三季度单季收现比显著改善，达到98.0%，同比提升5.45个百分点，环比提升5.27个百分点 [101][103] - 垃圾焚烧、水务运营等板块现金流回款改善，主要受益于地方政府化债力度加强及第三季度国补发放 [8][89] 投资策略与板块展望 - 垃圾焚烧和水务运营行业值得继续配置，其终极形态可支持14-16倍市盈率，当前部分优质标的估值在10-13倍，具备EPS增长和股息收益的双重吸引力 [9] - 推荐瀚蓝环境、光大环境、伟明环保、绿色动力、三峰环境、军信股份、洪城环境、兴蓉环境等 [9] - 成长及主题侧关注检测服务（广电计量、华测检测等）、环卫（宇通重工、盈峰环境等）、生物柴油（卓越新能）、非电绿色能源等方向 [9] - 随着行业基建高峰期过去及经营性现金流持续向好，垃圾焚烧、水务运营等板块有望出现更多高股息标的 [8][97]

公司基本情况 - 公司成立于1993年8月6日，于2011年9月20日在深圳证券交易所上市 [1] - 公司是国内领先的环保新能源企业，在生物质热电联产、生活垃圾发电等领域具有技术和规模优势 [1] - 公司主营业务涵盖生物质热电联产、生活垃圾发电和工业园区燃煤集中供热三大板块 [1] 经营业绩 - 2025年三季度营业收入达27.23亿元，行业排名第一 [2] - 2025年三季度净利润为2.03亿元，位居行业第一 [2] - 主营业务中，电力收入10.95亿元，占比58.48%；热力收入7.35亿元，占比39.27%；其他收入4210.27万元，占比2.25% [2] - 2025年上半年营业收入18.73亿元，同比下降1.74%，但归母净利润1.21亿元，同比增长46.23% [5][6] - 2025年上半年扣非归母净利润同比大增150% [5] 盈利能力与效率 - 2025年三季度毛利率为22.92%，较去年同期的20.13%有所提升 [3] - 2025年上半年综合毛利率23.04%，同比提升2.63个百分点 [5] - 2025年上半年费用率小幅下降 [5] 财务健康状况 - 2025年三季度资产负债率为71.72%，较去年同期的74.03%有所下降 [3] - 经营性现金流承压，但首次进行中期分红，分红率达92.3% [5] 业务运营亮点 - 生物质热电联产机组运行时间和发电量、售电量同步增长 [6] - 燃煤集中供热拓客取得成效，采购成本因煤价下降而改善 [6] - 生活垃圾发电节能降耗成效显著 [6] - 公司在手生物质装机容量超446MW，位列全国第三 [5] - 与中科系合作进一步打开未来想象空间 [6] 股东与公司治理 - 公司控股股东和实际控制人均为何启强、麦正辉 [4] - 董事长何启强2024年薪酬120万元，与2023年持平 [4] - 总裁麦正辉2024年薪酬120万元，与2023年持平 [4] - 截至2025年9月30日，A股股东户数为2.18万，较上期减少12.26% [5] - 户均持有流通A股数量为2.21万，较上期增加16.53% [5] 机构观点与展望 - 国信证券预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.12/3.55/3.88亿元，维持“优于大市”评级 [5] - 华创证券预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.3/3.7/4.2亿元，给予25年17x PE，对应目标价7.6元，维持“推荐”评级 [6] - CCER（国家核证自愿减排量）带来潜在利润增量 [5]

公司2025年三季度财务业绩 - 公司2025年前三季度实现营收21.55亿元 [1] - 公司2025年前三季度归属于上市公司股东的净利润为5.43亿元，同比增长6.88% [1] 行业政策环境 - 2025年3月国家发改委等六部门发布《推动热泵行业高质量发展行动方案》，提出2030年热泵产品能效提升超20%的目标 [2] - 国家能源局印发的《2025年能源工作指导意见》强调扩大生物质能、地热能等可再生能源在供暖场景的应用 [2] 生物质能业务进展 - 公司旗下江苏联美生物能源有限公司全年以农林废弃物为主要燃料，实现生物质热电联产商业化运营 [3] - 公司生物质能业务持续为泰州经济开发区等区域提供集中蒸汽供应与电力保障，并成功拓展了新的服务区域 [3] 热泵技术发展 - 公司针对寒冷地区冬季供暖需求，不断优化空气源热泵设备应用，深入研究低品位热能转化为高品位热能的技术特性 [4] - 公司与国内头部热泵设备制造商深化合作，进行全流程迭代升级，使热泵系统运行效率显著提升，低温环境下稳定性达行业领先水平 [4] 传统业务低碳升级 - 公司对现有煤炭供热设施进行深度改造，引入高效燃烧技术和先进环保设备，使二氧化硫、氮氧化物及颗粒物排放量较去年同期大幅下降 [5] - 公司部署智能化供热监测系统，实现对管网运行动态的全天候追踪，精准锁定并快速处置泄漏隐患，大幅提升能源利用效率并降低碳排放 [5] 公司战略展望 - 公司以科技创新为引擎，加速布局生物质能、热泵、氢能、储能等新兴能源领域，同步推进传统煤炭供热业务低碳升级 [2][6] - 公司将继续紧跟国家能源政策导向，加大技术研发投入与项目落地力度，完善清洁能源产业布局 [6]

财务业绩 - 2025年上半年营收18.73亿元，同比略降[3] - 扣非净利润1.46亿元，同比增长150.33%[3] - 拟首次中期现金分红1.1亿元，分红率高达92.3%[3][8] 业务运营 - 农林生物质发电项目发电收入占比接近60%，供热收入占比约40%[5] - 14个在运营农林生物质发电项目均符合热电联产条件，其中12个已产生供热收入[5] - 通过优化燃料结构和采购策略提升吨燃料产出价值[4] - 出售鱼台项目导致当期损益亏损3090万元（未经审计）[9] - 出售中山垃圾发电BOT项目将影响本年度利润[9] 政策与认证 - 12个农林生物质发电项目已纳入补贴目录，剩余2个未录入[6] - 2017年后投产的农林生物质项目均可申请CCER交易[6] - 单个30MW农林生物质热电联产项目年均可产生12万吨以上碳减排量[7] 战略发展 - CCER与绿证交易电量二选一，不可重复申报[6] - 基于价差优势优先选择CCER交易（CCER核准期限10年，绿证无期限限制）[7] - 与中科信控合资公司已组建团队，开展生物质项目智能化改造调研[7] - 资产出售旨在回笼资金，聚焦农林生物质能综合利用环保产业[9]

股价表现与公司基本面 - 8月28日股价下跌5.2%至6.38元/股，成交额2.29亿元，换手率7.45%，总市值47.34亿元 [1] - 公司主营业务为生物质热电联产、生活垃圾发电和工业园区燃煤集中供热，电力业务占比53.81%，热力业务占比43.62% [1] - 公司成立于1993年8月，2011年9月上市，注册地址位于广东省中山市 [1] 基金持仓情况 - 东证资管旗下东方红中证优势成长指数发起A（018920）二季度持有97.82万股，占基金净值比例3.44%，位列第四大重仓股 [2] - 该基金当日浮亏约34.24万元，基金规模9163.42万元，今年以来收益25.94%，近一年收益51.61% [2] - 基金成立于2023年9月19日，成立以来收益率46.74% [2] 基金经理信息 - 基金经理徐习佳任职6年31天，管理规模75.45亿元，任职最佳回报46.74%，最差回报-0.04% [3] - 另一位基金经理戎逸洲任职5年275天，管理规模6.42亿元，任职最佳回报46.74%，最差回报-0.04% [3]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“推荐”评级 [1][6][10][106] 报告的核心观点 - 河北火电项目盈利能力强且存在预期差，煤价下跌或释放盈利空间 [6][7] - 生物质项目或迎来扭亏机遇，行业提质扩容，公司领先但机组曾承压，后续有催化 [6][8] - 与中科系合作进一步打开未来想象空间，优化股东结构并达成战略合作 [6][9] - 预计2025 - 2027年公司归母净利润同比增长，给予25年目标市值和目标价 [6][10] 根据相关目录分别进行总结 一、长青集团：聚焦生物质综合应用及电力热力生产 - 公司沿革：1985年成立前身，2011年上市，2021年剥离燃气具业务，聚焦三大领域，2024年末总装机70.5万千瓦 [14][15] - 股权结构：实际控制人为何启强与麦正辉，合计直接及间接持股62.4% [18] - 财务分析：2024年营收承压，业绩逐步回升，盈利能力有望改善，现金流有韧性 [21][22][30] - 业务梳理：聚焦三大板块，2024年燃煤供热盈利强，生物质有压力或扭亏，垃圾发电稳定 [31][42][43] 二、我们认为河北火电项目存在预期差 - 火电机组高盈利性：历史上公司利润与煤价负相关，火电以售热为主，下游为园区企业，河北项目ROE高，能源需求强 [44][50][54] - 后市展望：近期煤价或下行，带动火电超额利润，公司单季度业绩稳定，若煤价跌盈利将释放 [67][74][79] 三、我们预计生物质项目或迎来扭亏预期 - 项目概况：行业提质扩容，公司15个项目中13个纳入补贴目录，布局于农业大省，多项目向热电联产转型 [80][83] - 过去困境：补贴结算不及时致应收账款提升，原材料价格高企使成本承压 [87][90] - 后续催化：煤价下行或使项目扭亏，补贴收回预期强，有望优化财务结构 [91][96] 四、与中科系合作进一步打开未来想象空间 - 引入新股东：拟转让5%股份给中科泓源，优化股东结构 [97] - 战略合作：收购中科信控大数据49%股权，达成合作推动数字化转型 [97] 五、投资建议 - 盈利预测：预计2025 - 2027年归母净利润3.3/3.5/3.9亿元，同比+52.4%/+6.6%/+12.1% [6][10][103] - 估值：给予25年17x PE，对应目标市值56亿元，目标价7.6元 [6][10][106]

活动基本信息 - 活动类别为特定对象调研，时间是2025年6月5日全天，地点在腾讯会议 [2] - 上午有国信证券、兴全基金等13位投资者参与线上调研，下午有广发基金等72位投资者参与线上调研 [2] - 上市公司接待人员为副总裁、董事会秘书何骏先生和证券事务代表苏慧仪女士 [2] 公司基本情况 - 公司定位是A股农林生物质资源化利用全产业链平台 [3] - 发展战略是立足于农林生物质循环利用，重点发展热电项目，协同发展绿色材料，向能源化与材料化利用并重方向转型升级 [3] - 2024年度营收创上市以来次高，经营性净现金流创近5年新高，15个生物质项目里13个纳入电价补贴目录，非补贴收入同比增长15%；2025年一季度归母净利因燃料成本下降显著增长，出售鱼台项目补充现金储备 [3] - 具备风险管控、经营效益、运营规模三大优势 [3] - 2025年发展目标包括非电业务突破、聚焦循环利用业务、深化产学研协同创新等，但受环境和市场影响有不确定性 [3] 互动交流问题及解答 业绩增长因素 - 一季度业绩大幅增长主要因为燃料成本下降、增值税退税额增加，热电联产项目运营效率提升也降低了燃料成本 [4] 燃料采购价格 - 生物质燃料采购价格下降是因为竞争减少、市场供应充足，项目拓展外料场加大燃料储备 [5] 生物质供热成长空间 - 公司看好生物质热电联产方向，国家政策支持，取缔自建小锅炉使企业转向集中供热园区，供热客户集中在需求稳定行业，11个项目已实现热电联产，其他项目今年有望增加 [6] 绿电直连模式 - 公司密切关注和研究“绿电直连”政策，若开展业务将优先考虑补贴到期的生物质项目作为试点 [7] 战略合作进展 - 公司与中科信控以北京中科信控大数据有限公司为平台深度合作，推动数字化转型和智能化升级，形成可复制行业解决方案 [8] 股份转让进度 - 控股股东向中科泓源协议转让公司股份处于交易所合规性审核阶段，中科泓源追加锁定期承诺 [9] 其他说明 - 本次活动不涉及未公开披露的重大信息 [10]