内容概要：中国电商SaaS是基于云计算的订阅制电商解决方案，涵盖建站、运营、营销等全流程，正朝 着AI智能化、全渠道融合和低代码化方向发展。中国电商市场蓬勃发展，2024年我国跨境电商进出口 规模达2.63万亿元，同比增长10.8%，占进出口总额比重提升至6%。2025年1-5月全国网上零售额达6.04 万亿元，同比增长8.5%，为电商SaaS提供广阔空间。近年来行业强劲扩张，2024年市场规模1437.6亿 元，年复合增长达34.65%，加速向智能化、生态化演进，AI赋能选品、营销等环节，领星等头部企业 构建一体化管理闭环。当前行业竞争呈现"一超多强"格局，领星ERP以26.6%市占率领跑跨境市场，聚 水潭主导国内中小商家市场，微盟、有赞等则强化AI与私域运营能力。展望未来，AI深度整合、生态 协同与全球化布局将成为竞争焦点，行业将持续向智能化、生态化、国际化方向演进。 相关企业：深圳市领星网络科技有限公司、上海聚水潭网络科技有限公司、杭州有赞科技有限公司、上 海微盟企业发展有限公司、杭州光云科技股份有限公司、北京沃东天骏信息技术有限公司、杭州湖畔网 络技术有限公司、深圳店小秘网络科技有限公司、上海马帮科技 ...

报告核心观点 - 2025年6月北证50指数涨幅2.73%，上半年涨幅39%远跑赢其他主要指数，北证专精特新指数上半年涨幅高达49% [3][6] - 市场或维持区间震荡，若沪深市场强势需关注北交所投资机会，建议投资者稳扎稳打不追高，深度调整或为介入时点，全年整体乐观 [3] - 建议关注长周期业绩稳定增长且具稀缺性的新质生产力标的、高端智造+泛科技产业链标的、高股息+稳健增长的内需标的、特色消费产业链、近期热点主题交易机会等 [3] 周观点 - 2025年6月北证50指数涨幅2.73%，跑输创业板50但跑赢科创板50指数，上半年涨幅39%远跑赢其他主要指数，科创200、中证2000等指数涨幅超15%，北证专精特新指数上半年涨幅高达49% [6] - 2025年1 - 6月北证50指数走势有起伏，6月市场稳中有升小幅度上涨 [10] - 6月资本市场石油石化、传媒等方向强势，北交所传媒、交通运输等涨幅居前，石油石化板块科力股份表现亮眼 [11] - 6月31家公司涨幅达或超20%，7家公司涨幅超40%，行业包括机械设备、石油石化等 [15] - 6月北交所成交量回落至269.90亿股，成交额维持6000亿元出头，日均成交额从318亿元回落到304亿元，日均成交量从14.99亿股回落到13.50亿股，月换手率从77%回落到69% [17] - 截至6月30日，北证A股指数整体市盈率（TTM，剔除负值）达52倍，是创业板估值的141%，科创板估值的91%，2023年年初至今北证A股相较于创业板估值均值为7.8折，相较于科创板估值均值为6折左右 [21] - 周度日均成交额回落到281亿元，北交所市场调整，指数周度下跌1.71%，需关注整体A股市场情绪和北交所成交额变化 [25] 市场表现 - 本周科创板和北证A股整体PE估值回落，创业板整体PE回升，北证A股PE由51.33X回落到50.35X [30] - 北证A股本周日均成交额281亿元，较上周下跌19%，日均换手率回落到6.60%，较上周-1.28pcts，科创板本周日均换手率2.65%，较上周-0.04pcts，创业板本周日均换手率5.91%，较上周-0.09pcts [30] - 北证50指数本周整体回落，PETTM 67X，沪深300和创业板本周回升、科创50本周回落，截至7月4日，北证50指数报1,415.04点，较上周收盘价下跌1.71%，沪深300指数报3,982.20点，较上周收盘价上涨1.54%，科创50指数报984.80点，较上周收盘价下跌0.35%，创业板指报2,156.23点，较上周收盘价上涨1.50% [31] 新股上市 - 2024年1月1日到2025年7月4日，北交所共有29家企业新发上市，2025年6月30日 - 7月4日无新公司上市 [36] - 2023年1月1日至2025年7月4日，106家上市企业发行市盈率均值为16.21X、中值为15.88X，首日涨跌幅均值为107%，中值为50%，2023年至今首日涨幅最大的前3家企业为阿为特、铜冠矿建、方正阀门 [39] 新股IPO - 2025年6月30日 - 7月4日，酉立智能和鼎佳精密更新审核状态至注册，巴兰仕和能之光更新审核状态至提交注册，锦华新材更新审核状态至上市委会议通过，9家公司更新审核状态至已问询，32家公司更新审核状态至已受理，2家公司更新审核状态至中止 [45] - 下周北交所将审议北矿检测IPO申请，新股发行处于常态化进程 [45]

财务表现与可持续性 - 公司2024年首次实现净利润1100万元，但主要依赖超9000万元的所得税抵免（利用过往亏损抵税），实际经营亏损仍达6200万元，盈利模式不可持续[3] - 递延所得税资产在2024年集中确认的操作缺乏合理解释，被指"粉饰报表"[3] - SaaS产品平均合同价值三年下降37%，反映价格战下收入质量恶化[3] - 资产负债率超300%，财务结构存在严重风险[2] 对赌协议与现金流压力 - 公司背负31.44亿元优先股赎回压力，若2025年底前未能上市将触发回购条款[4] - 截至2024年底账上现金仅10.85亿元，年经营现金净流入不足3亿元，一旦回购启动可能现金流断裂[4] - 对赌协议导致战略扭曲：2024年研发投入占比从44.8%降至26.4%，销售费用率维持在40%以上，牺牲长期技术投入换取短期增长[4] 行业竞争与市场前景 - 2024年中国电商SaaS ERP市场规模仅31亿元，到2029年预计仅83亿元，难以支撑公司60亿元估值[5] - 核心功能与金蝶、微盟高度同质化，AI等前沿技术投入不足[5] - 阿里云等巨头通过免费基础ERP服务覆盖超1000万商户，公司仅8.84万客户，面临降维打击[5] 资本信心与股东动向 - 高盛等机构已提前撤退，2021-2023年股东套现超3亿元[5] - 创始人股权冻结事件进一步削弱市场信心[5] 战略转型与IPO挑战 - 拟将IPO募资用于技术研发与市场扩张，但需构建差异化壁垒（如智能供应链决策）或加速跨境业务转型[6] - 即便上市成功，仍面临行业先天局限与巨头挤压的双重挑战[6]

上市进程 - 公司第四次更新招股书，继续推进港交所主板上市，联席保荐人为中金公司和摩根大通 [1] - 此前三次递表分别在2023年6月19日、2024年3月21日、2024年11月13日，但均失效 [1] 公司概况 - 公司成立于2014年，是中国电商SaaS供货商，提供一站式SaaS产品和服务 [1] - 按2024年电商SaaS ERP相关收入计，公司是中国最大电商SaaS ERP供货商，市场份额24.4% [1] - 按2024年相关收入计，公司是中国最大电商运营SaaS供货商，市场份额8.7%，也是中国第二大电商SaaS提供商，市场份额7.1% [1] 财务表现 - 2022年至2024年营收分别为5.23亿元、7亿元、9.1亿元 [1] - 2022年至2024年毛利分别为2.74亿元、4.34亿元、6.23亿元 [1] - 2022年至2024年净利润分别为-5.07亿、-4.9亿、0.11亿元 [1] - 2022年至2024年毛利率分别为52.3%、62.3%、68.5% [2] - 2022年至2024年年内利润率分别为-97%、-70%、1.2% [2] - 过去三年累计亏损达9.86亿元 [2] - 截至2024年12月31日，公司负债净额36.5亿元，现金及现金等价物10.85亿元 [3] 融资历史 - 2015年完成天使轮融资1290万元，投后估值8300万元 [3] - 2017年完成A轮融资3750万元，投后估值2.5亿元 [3] - 2019年完成B1轮融资6500万元，投后估值9.2亿元 [3] - 2019年完成B2轮融资4750万元，投后估值19亿元 [3] - 2019年完成B3轮融资1.65亿元，投后估值27.5亿元 [3] - 2020年完成C轮融资2.86亿元，投后估值60亿元 [4] - 累计融资达6.14亿人民币 [4] IPO募资用途 - 强化研发能力，丰富未来五年产品矩阵 [4] - 加强未来五年销售及营销能力 [4] - 用于未来五年战略投资 [4] - 用于一般公司用途 [4]

聚水潭集团近期再次更新了其招股书，正式迈出了在港交所上市的关键步伐。这家企业自2023年6月首次提交招股书以来，经过近两年的筹备，终于迎来 了新的进展。 聚水潭的故事始于2014年，以电商SaaS ERP为切入点进入市场。随着市场需求的不断变化，聚水潭已逐步发展成为以SaaS ERP为核心，集多元化商家服 务于一体的SaaS协同平台。其业务范围已覆盖全国，设立了超过100个线下服务网点，服务范围涉及超过500个城镇。 根据招股书披露，聚水潭在2022年至2024年间，营收呈现稳步增长态势，从5.23亿元增长至9.1亿元。同时，毛利和毛利率也呈现出逐年上升的趋势，2024 年的毛利率已高达68.5%。然而，尽管营收和毛利均有所增长，聚水潭在经营利润方面仍面临挑战，2024年经营亏损为6209万元，较上一年度有所收窄。 从财务数据来看，聚水潭在2022年至2024年期间，年内利润经历了从亏损到微利的转变，2024年实现了1058万元的盈利。经调整后的净利润也呈现出类似 的趋势，2024年达到了4899万元。然而，值得注意的是，截至2024年12月31日，聚水潭持有的负债净额高达36.5亿元，同时现金及现金等价物为 ...

数字零售行业融资趋势 - 2022年中国数字零售融资事件97起，同比下降45.8% [2] - 融资金额44.9亿元，同比骤降93.65% [4] - 行业巨头转向降本增效，注重实体经济 [2] 细分赛道表现 - 直播电商、二手电商、文玩电商融资活跃 [4] - 数字藏品融资24起，同比增长1100%，金额1.7亿元，同比增84倍 [4] - 直播电商市场规模3.5万亿元，同比增长48.21% [7] 行业梯队划分 - 第一梯队：直播电商、社交电商、母婴电商、汽车电商（GMV万亿级） [7] - 第二梯队：生鲜电商、二手电商、美妆电商（GMV千亿级） [7] - 第三梯队：零售电商SaaS（GMV近千亿级） [7] 研究方法与模型 - 采用SCP、SWOT、PEST、回归分析等模型 [6] - 结合定量调查与定性分析 [6] - 覆盖市场容量、产业链、盈利能力等维度 [6] 行业竞争格局 - 2019-2023年企业数量、所有制结构、区域分布数据 [13] - 市场集中度与企业集中度分析 [13] - 竞争策略包括融资、人才、营销定位等 [16][17] 未来预测与建议 - 2024-2030年市场规模与需求预测 [16] - 建议关注技术革新与政策环境影响 [10][13] - 投资方向聚焦高增长细分赛道 [17]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 2024年美登科技营收增长势头强劲，业务结构优化，虽淘宝云币业务营收下滑，但电商客服外包业务因收购成都西阿爱木并表营收暴增，凸显业务整合与拓展能力 [7] - 电商SaaS行业发展动能强劲，多维度驱动前景广阔，兴趣电商模式催生需求，技术迭代推动行业演进 [7] - 美登科技秉持产品技术驱动理念，研发与业务拓展协同发力，投入研发费用拓展产品功能、研发新产品，拥有多项知识产权，业务布局深耕与开拓并进 [7] - 美登科技2024年收入基本符合预期，归母净利润略低于预期，向下调整2025 - 2026年归母净利润预测，新增2027年预测，考虑其在电商SaaS赛道发展确定性等因素，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 公司发布2024年年报，2024年营业收入1.48亿元，同比增长29.23%；归母净利润0.42亿元，同比下降1.64% [1] 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|114.14|147.50|158.80|169.60|181.50| |同比|0.90|29.23|7.66|6.80|7.02| |归母净利润（百万元）|42.48|41.78|44.80|48.30|52.12| |同比|1.38|(1.64)|7.22|7.80|7.92| |EPS - 最新摊薄（元/股）|1.09|1.07|1.15|1.24|1.34| | P/E（现价&最新摊薄）|58.19|59.16|55.18|51.19|47.43| [1] 市场数据 - 收盘价63.48元，一年最低/最高价17.50/75.21元，市净率6.01倍，流通A股市值1345.77百万元，总市值2472.01百万元 [5] 基础数据 - 每股净资产10.56元，资产负债率5.92%，总股本38.94百万股，流通A股21.20百万股 [6] 财务预测表 资产负债表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|313|373|436|452| |货币资金及交易性金融资产|294|354|415|430| |经营性应收款项|14|17|18|19| |存货|0|0|0|0| |合同资产|0|0|0|0| |其他流动资产|4|3|3|3| |非流动资产|127|124|120|116| |长期股权投资|0|0|0|0| |固定资产及使用权资产|36|35|34|34| |在建工程|0|0|0|0| |无形资产|13|10|7|4| |商誉|73|73|73|73| |长期待摊费用|1|1|1|1| |其他非流动资产|4|4|4|4| |资产总计|440|497|556|568| |流动负债|25|28|29|31| |短期借款及一年内到期的非流动负债|1|1|1|1| |经营性应付款项|2|2|2|3| |合同负债|9|8|8|9| |其他流动负债|14|17|18|19| |非流动负债|1|51|101|101| |长期借款|0|50|100|100| |应付债券|0|0|0|0| |租赁负债|1|1|1|1| |其他非流动负债|0|0|0|0| |负债合计|26|78|130|132| |归属母公司股东权益|411|416|423|434| |少数股东权益|3|3|3|3| |所有者权益合计|414|419|426|436| |负债和股东权益|440|497|556|568| [8] 利润表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入|148|159|170|182| |营业成本(含金融类)|49|55|58|62| |税金及附加|1|1|1|1| |销售费用|10|10|11|12| |管理费用|18|19|20|22| |研发费用|28|32|34|36| |财务费用|0|(4)|(4)|(5)| |加:其他收益|0|0|0|0| |投资净收益|4|3|3|4| |公允价值变动|0|0|0|0| |减值损失|0|0|0|0| |资产处置收益|0|0|0|0| |营业利润|46|49|53|57| |营业外净收支|0|0|0|0| |利润总额|46|49|53|57| |减:所得税|5|4|5|5| |净利润|41|45|48|52| |减:少数股东损益|0|0|0|0| |归属母公司净利润|42|45|48|52| |每股收益 - 最新股本摊薄(元)|1.07|1.15|1.24|1.34| | EBIT|41|45|49|52| | EBITDA|47|49|54|58| |毛利率(%)|66.83|65.57|65.89|65.75| |归母净利率(%)|28.33|28.21|28.48|28.72| |收入增长率(%)|29.23|7.66|6.80|7.02| |归母净利润增长率(%)|(1.64)|7.22|7.80|7.92| [8] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|43|47|53|58| |投资活动现金流|(8)|(7)|(9)|2| |筹资活动现金流|(39)|9|7|(45)| |现金净增加额|(3)|49|51|14| |折旧和摊销|6|4|6|6| |资本开支|(1)|0|(2)|(2)| |营运资本变动|2|1|0|1| [8] 重要财务与估值指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |每股净资产(元)|10.56|10.69|10.88|11.14| |最新发行在外股份（百万股）|39|39|39|39| | ROIC(%)|8.94|9.26|8.88|8.85| | ROE - 摊薄(%)|10.16|10.76|11.40|12.02| |资产负债率(%)|5.92|15.74|23.36|23.22| | P/E（现价&最新股本摊薄）|59.16|55.18|51.19|47.43| | P/B（现价）|6.01|5.94|5.84|5.70| [8]

收购交易 - 公司拟以现金2亿元收购山东逸淘100%股权，标的公司评估值为2.03亿元，评估增值1.82亿元，增值率903.89% [1] - 交易完成后山东逸淘将纳入公司合并财务报表范围 [2] - 原计划"现金+股份"支付方式调整为纯现金收购，山东逸淘承诺2025年收入不低于7000万元并设置超额奖励机制 [17] 公司基本面 - 公司成立于2009年，是中国首批电商SaaS服务商，2020年4月登陆科创板 [5] - 2016年营收2.62亿元，2020年上市当年达5.10亿元，2021年增至5.45亿元（较2016年增长108%），但2022-2024年连续下滑至4.94亿/4.75亿/4.82亿元 [6] - 归母净利润从2020年盈利0.94亿元转为2021-2023年亏损0.60亿/1.79亿/0.18亿元，2024年预计亏损扩大至0.83亿元 [9][11] 行业环境 - 2023年电商用户渗透率超70%，阿里/京东等传统平台增速降至个位数（阿里淘天4%，京东零售0.1%），拼多多/抖音等新平台通过低价策略抢占市场 [13] - 商家数量增长放缓导致对公司SaaS工具基础需求减少，新兴平台商家需求更趋专业化迫使公司加大研发投入（研发费用率连续三年超25%） [13][14] 收购标的分析 - 山东逸淘2023/2024年营收分别为2138.06万元/4737.02万元（翻倍增长），净利润237.40万元/1663.22万元（增长超6倍） [17] - 标的公司为供应链生态中分销侧头部软件服务商，可补足公司在电商供应链及分销管理环节的产品短板 [17] - 标的公司过度依赖1688平台业务，未来增长持续性存疑，且收购可能加剧公司现金流压力 [17] 协同效应与整合 - 双方在产品、渠道、人员、客户等方面存在显著协同效应，有助于提升公司业务规模及盈利能力 [17] - 技术整合与团队融合面临挑战，预期协同效应实现仍需观察 [18]

微盟集团2024年度财报表现 - 2024年度营收13.39亿元，同比下降39.88%，归母净亏损17.28亿元，亏损同比扩大127.96% [2][3] - 近五年累计亏损超62亿元，2025年开年股价累计下跌30% [2][13] - 电商SaaS付费订阅收入9.19亿元，同比锐减31.9%，付费商户数62924名，同比下降34.7%，但每用户平均收入14598元，上升4.2% [4] - 商家解决方案收入4.21亿元，同比下降52%，主要因平台巨头政策调整导致广告返点比例降低 [4] A股基金南下港股持仓策略问题 - 国寿安保基金旗下两只产品将微盟集团列为第四、第五大重仓股，与腾讯控股、美团并列，反映对港股投资逻辑的认可 [5] - 永赢消费龙头智选基金因重仓微盟集团（第二大重仓股，仓位7.76%）导致其第一大牛股若羽臣（仓位8.08%）40%的涨幅收益被微盟集团30%的跌幅抵消，年内收益率不足1% [7][8] - 中欧港股数字经济基金虽曾将微盟集团列为第二大重仓股（仓位超8%），但开年后净值表现与微盟关联度弱化，或已大幅减持 [9] 行业竞争与商业模式挑战 - 微盟集团高度依赖腾讯生态，但巨头平台的强势政策压缩其利润空间，削弱成长逻辑预期 [4] - 国内互联网巨头常亲自下场电商赛道，与Shopify所处的美国市场环境差异显著，导致微盟难以复制Shopify的万亿市值路径 [14] - SaaS订阅业务毛利率较高但受商户流失冲击，商家解决方案业务则面临平台返点政策挤压，双业务线承压 [4] 两地市场投资逻辑差异 - A股基金经理照搬A股定价策略（如超跌小盘股概念）至港股市场，因流动性差异（A股日成交额1万亿 vs 港股1000亿-1500亿）导致业绩回撤 [12][13] - 港股双边交易机制会快速纠偏主题炒作，而A股高流动性支持概念股持续溢价，两地定价有效性不同 [13] - QDII基金经理张聪曾看好AI应用层及电商变革机会，但微盟实际表现远低于预期，反映策略适应性不足 [10][11]

美股映射逻辑在公募基金中的应用 - 美股映射逻辑成为公募基金经理挖掘牛股的核心手法，基于现成的历史经验和简单易懂的增长逻辑，减少研究难度并增强持仓信心[1] - 该策略在港股市场被广泛应用，尤其在科技赛道股上表现明显，基金经理通过中美股票对标寻找投资机会[1][3] - 部分公募人士认为这种操作本质上是预期小盘变大盘的"讲故事"或趋势投资[1] 市值对标与投资决策 - 市值差异是吸引公募决策的关键因素，如美股Shopify市值1230亿美元(约9000亿人民币)与港股微盟集团不足90亿港元市值的对比[2] - 美股Palantir市值突破1.23万亿元人民币时，公募基金迅速反应，首次将商业模式相似的港股第四范式纳入前十大重仓股[3] - 招商基金在美股科技股突破后快速跟进，如Applovin市值接近1000亿美元时买入港股汇量科技[4] 商业模式对标与研究效率 - 发达经济体同类股票的映射为基金经理提供经验支持，减少研究难度并增强对业务增长逻辑的理解[5] - 商业模式高度重合节省研究时间，如日本M3集团(市值600亿人民币)和美国Doximity(市值900亿人民币)为港股医脉通提供参考[6][7] - 美图公司回归主业策略受到美股Adobe(市值超万亿人民币)经验支持，刺激公募基金经理买入[8] 趋势投资的影响 - 股价趋势是公募对标策略的关键吸引力，"趋势投资"成为最大下注因素[9] - 港股Keep未能吸引公募买入，部分原因是其美股对标Peloton连续五年下跌且市值仅30亿美元[10] - 微创医疗虽有对标直觉外科(达芬奇手术机器人)的强烈逻辑，但因股价连跌四年仅获两家小型公募持仓[10][11] - 部分QDII基金经理选择直接买入美股直觉外科而非港股微创医疗，显示股价趋势性对投资决策的直接影响[11]