投资评级 - 维持"买入"评级 目标价51.22元人民币[1][5][7] 核心财务表现 - 2025年上半年实现营收1.20亿元 同比增长49.74%[1] - 第二季度营收9863.78万元 环比增长367.19%[1] - 归母净利润-3713.29万元 同比改善13.72%[1] - 综合毛利率36.26% 同比下降13.09个百分点[4] - 销售/管理/财务/研发费用率分别同比下降1.92/27.07/4.89/20.19个百分点[4] 军品业务复苏 - 导弹产业链需求回暖推动营收复苏 前期暂停的军品订单恢复执行[2] - 多个重点型号卫星导航产品已完成定型并进入批量生产阶段[2] - 数据链产品配套航天、中航、兵器、中电等院所 包括视距数据链、卫星数据链等[2] - 电子对抗领域地面末端防御产品已完成验收 即将小批量试产[2] - 车载防护系统分机进入实物比测阶段 电子诱饵弹已交付多套产品[2] 民品业务拓展 - 国内首家获得FAA/EASA/CAAC三边适航认证的卫通产品厂家[3] - 已启动下一代相控阵产品研制工作[3] - 民航成熟产品已随系统取得STC证书（补充型号核准证）[3] - 多型号终端在我国卫星互联网系统中实现多批次交付[3] - 相控阵天线产品实现迭代升级 功能性能提升且成本大幅下降[3] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年归母净利润0.62/1.59/2.42亿元[5] - 对应同比增速122.92%/155.83%/51.71%[5] - 基于2026年54倍目标PE得出目标价51.22元[5] - 营收预测2025-2027年分别为514.80/798.85/1192百万元[11] - 毛利率预计将恢复至50%以上水平[11] 行业与市场地位 - 精确制导领域核心供应商 在手订单饱满[2] - 深度参与我国卫星互联网工程 先发优势和行业壁垒显著[3] - 机载卫通天线突破国内窄体机和C919前装市场[1] - 低轨相控阵终端有望跟随星网建设快速发展[1] - 国内卫星互联网建设自7月以来节奏加快[5]

投资评级 - 维持"推荐"评级 [5][7] 核心观点 - 公司1H25营收同比增长49.7%至1.20亿元 订单恢复推动业绩改善 [1] - 电子对抗领域取得突破性进展 多个型号研制订单落地 毫米波末端防护成熟度较高 [3] - 卫星导航业务营收同比大幅增长176.7%至0.9亿元 卫星通信业务营收同比下降44.1%至0.2亿元 [3] - 预计2025-2027年归母净利润分别为1.01/1.74/3.00亿元 对应PE为69x/40x/23x [5][6] 财务表现 - 2Q25营收同比增50.1% 环比增367.2%至0.99亿元 [2] - 1H25毛利率同比下滑13.1个百分点至36.3% 2Q25毛利率同比下滑13.3个百分点至38.5% [2] - 期间费用率同比降54.1个百分点至74.6% 其中研发费用率降20.2个百分点至28.2% [4] - 经营活动现金流大幅改善至1.6亿元（1H24为-0.8亿元） 主要受银行账户限制解除影响 [4] 业务进展 - 地面末端防御产品完成客户鉴定验收 准备小批量试产 [3] - 车载防护系统分机完成研制 进入实物比测试验阶段 [3] - 电子有源诱饵产品已应用于某机型防护系统 并向科研院所交付多套产品 [3] - 通导一体化技术实现突破 弹载导航数据链终端成功应用 [5] 财务预测 - 预计2025年营业收入5.19亿元（同比+272.7%） 2027年达12.02亿元 [6][12] - 预测2025年毛利率59.54% 较2024年25.98%显著提升 [12] - 净资产收益率预计从2025年5.86%提升至2027年13.59% [12] - 每股收益预计从2025年0.60元增长至2027年1.78元 [6][12]

纪要涉及的公司 盟升电子[1] 纪要提到的核心观点和论据 - **业务增长**：2025 年各型号营收范围预计在 1 - 2 亿元，增长点包括精确制导、数据链产品批产及电子对抗项目，新网项目下半年有望验证招标；若行业健康发展，跟踪的 100 多个型号未来几年有望达 10 - 20 亿规模；预计 2026 - 2027 年实现 10 - 20 亿年销售额[2][4][9][20] - **毛利水平**：综合毛利水平有望逐步提升，虽短期内型号集中化或影响毛利，但长期单一品种规模扩大可降成本，通保一体卫保产品单件价值量增长也助于提升毛利；若未来几年达 10 - 20 亿规模，平均毛利率预计 50% - 60%；2025 年收入预计超 2022 年，但毛利率难回过去高水平，因单套站制造成本增加和国产化替代致硬性成本上升[2][6][9][12] - **业务布局**：在智能弹药领域布局广泛，涵盖导弹、炸弹、火箭弹等品类，积极拓展北非、中东和巴基斯坦等军贸市场；业务覆盖火箭军、空军、陆军、海军及战支，与约 70 多家科研单位合作[3][24][27] - **减持决策**：协议转让基于员工激励和团队贡献回报考虑，小比例减持旨在回报股东和增强团队凝聚力，未来无进一步减持计划；减持受监管窗口期限制，为提升士气、聚拢人心，非追求收益最大化[2][10][16] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **成本结构**：主营业务成本中人工制造成本占 50% - 60%，其余为固定成本，销售、管理和研发费用不在制造成本内[11] - **订单情况**：2025 年军贸出口业务约占总销售额 20%，已签合同订单约 5 亿，加意向订单总额 7 - 8 亿；初步订单 7 - 8 亿，希望确认 5 亿以上收入[13][21] - **产品线销售**：2025 年 7 - 8 亿订单中，对抗设备约 1 亿多，通信导航设备占大部分，数据链和导航整合为一体化产品，传统船载及民航天线有一定份额，下半年星网地谷卫星领域有增量机会[14] - **业务进展**：低轨卫星接收终端测试未完成，中标报价涉商业秘密；木头项目电抗投资进行中；919 国产大飞机前庄配套项目在优化性能和论证卫星通信解决方案[15][18][19] - **转债计划**：转债还有 40%未转股，后续计划关注公司基本面和行业发展，根据项目建设情况开展工作[17] - **库存情况**：存货高因军工行业备料暂停，2025 年预计库存显著降低，因有订单需交付[23] - **收入确认**：2025 年收入确认节奏与正常年份相似，三四季度是大头，四季度占比超 30%，下半年是交付和确收高峰期；成熟定型项目交货周期约 3 个月，研制类项目周期长[28][29] - **业务影响**：导弹产业链补欠账需求大，俄乌战争使部分型号调整或取消，但对公司影响有限；军种信息化部队成立后，通用装备数据链交新部队负责，专装类仍由原军种负责[24][30]

信用评级调整 - 公司主体信用等级由A+下调至A，评级展望为稳定 [1] - "盟升转债"信用等级由A+下调至A [1] - 评级下调主要受盈利能力下滑、经营性现金流持续净流出及短期偿债压力较大等因素影响 [6][8] 财务表现 - 2024年营业收入1.39亿元，同比下降57.94% [7] - 2024年利润总额-3.25亿元，亏损同比扩大 [7] - 2024年经营性净现金流-3.02亿元，持续净流出 [7] - 2025年一季度营业收入0.21亿元，利润总额-0.17亿元 [7] - 资产负债率26.74%，流动比率326.07%，债务结构以短期为主 [7][8] 业务运营 - 卫星导航业务2024年收入0.77亿元，占比55.25%，毛利率27.60% [7] - 卫星通信业务2024年收入0.58亿元，占比41.74%，毛利率18.68% [7] - 研发投入占比53.10%，累计获得发明专利23项，实用新型专利95项 [6][9] - 在手订单规模较大，主要客户为航天科技、航天科工等军工集团下属单位 [7][9] 行业环境 - 军工电子行业需求依赖国防支出，2025年中国军费预算1.78万亿元，同比增长7.2% [23] - 行业竞争以大中型国有军工科研院所为主导，民营企业专注细分领域 [24][25] - 卫星导航终端设备应用总量接近2700万台/套，同比增长17.4% [25] - 低轨卫星星座加速建设，推动天基互联、智慧交通等新兴业态发展 [23][24] 风险因素 - 军品项目验收进度延迟导致收入持续下滑 [8][9] - 应收账款规模6.13亿元，计提坏账准备1.15亿元 [7][53] - 计提存货跌价准备0.25亿元，商誉减值准备0.79亿元 [8][9] - 电子对抗募投项目进度不及预期，暂未开始建设 [19][20]