商业航天观点更新 20251228 摘要 2025 年商业航天板块整体上行，下半年受益于星网发射和行业会议推 动，四季度尤为活跃，朱雀三号等火箭首飞进一步提升热度。 国家发放卫星互联网运营牌照并成立商业航天司，加强政策支持和行业 管理，利好上下游协同发展，预计 2026 年将是制造与应用共同发力之 年。 重复回收技术加速迭代，星网和卫星发射计划加快推进，国家将在资本 化层面大力扶持技术创新企业，细化运营和应用端政策落实。 商业航天产业链丰富且外延不断增加，卫星技术赋能 AI、能源等场景， 改变传统航天制造业逻辑，上游业绩空间将随卫星数量增加而释放。 发射日程是投资考量因素，天龙三号等发射或推迟至 2026 年，长征系 列火箭预计明年具备首飞条件，一季度或有多个催化事件。 建议优先关注国家队企业如中国卫星，以及运营端公司如中国卫通，后 者有望受益于商用测试推进带来的估值溢价。 SpaceX 的快速发展和创新为国内企业提供参考，预计 2025 年收入达 150 亿美元，Starlink 用户超 500 万，中国商业航天有望在 2027 年前 后迎来更大发展机遇。 Q&A 商业航天行业在未来几年内具有高度确定性，尤 ...

公司业务与产品 - 高新兴的车载T-Box产品可根据客户需求加装卫星定位功能 [1] - 公司的参股公司深圳星联天通科技有限公司专业从事卫星通信和卫星定位“通导一体化”产品及解决方案 [1] - 星联天通的产品主要运用手持终端建立“云+端（星云通管理平台+卫星终端）”的行业解决方案模式 [1] 公司投资与财务关系 - 星联天通是高新兴的参股公司 [1] - 根据持股比例和会计准则规定，星联天通不纳入高新兴的合并报表范围 [1]

公司概况与核心竞争力 * 华测导航是国内卫星导航应用板块的领军企业 聚焦导航定位授时 地理空间信息及封闭和半封闭场景的自动驾驶三大技术方向[2][4] * 公司核心竞争力体现在技术实力 产品体系 渠道建设 管理能力和出海战略五大方面[4][7] * 技术实力方面 公司贯穿高精度卫星导航应用所有环节 在高精度GNSS算法和软件建设方面优势显著 拥有高精度定位芯片技术平台和全球星地一体增强网络服务平台[2][4] * 产品体系覆盖建筑施工 测量测绘 农业作业 位移监测及智能驾驶等多个领域 通过先入布局和市场占有率提升实现不同产品体系之间增长点的切换[2][7] * 渠道建设方面 公司在国内外建立强大渠道网络 每年举办国际代理商大会 2025年2月参会代理商达400多位创历史新高 通过独家代理模式和本地化团队建设提升海外市场渗透率[7] * 管理能力方面 公司注重股权激励 每年滚动式激励员工 对标天宝进行产品战略规划 对标华为进行管理体系建设[2][7] * 出海战略方面 公司加快海外市场拓展 主要面向中低端市场 海外产品价格较国内高15-20个百分点 提升整体毛利率 在匈牙利 新加坡等地设有分支机构[2][7] 财务表现与盈利预测 * 2021年至2024年公司营收复合增速为19.5% 净利润从2.9亿元增长到5.8亿元 复合增速达25.6%[2][6] * 预计2025至2027年归母净利润分别为7.6亿元 9.9亿元和12.9亿元 对应增速分别为30.4% 30.7%和29.3%[2][6] * 毛利率和净利水平持续提升 反映降本控费及提质增效优势 2021年至2024年经营活动现金流净额从2.7亿元增长至6.6亿元 三年复合增速达34.4%[13] * 分业务板块盈利预测：资源公共事业板块2024-2026年营收增速30%以上 毛利率50%-60% 建筑与基建方向2025-2027年增速30%以上 毛利率约55% 地理空间信息方向增速约30% 毛利率50%以上 机器人与自动驾驶方向未来两三年增速可能达50%-60%[30] 业务布局与市场地位 * 业务涵盖教育公共事业 建筑与基建 地理空间信息和机器人与自动驾驶四大类[5][18] * 在RTK设备国内市场市占率第一 海外渗透率迅速提升 海外利润率比国内高15-20个百分点[5][19] * 地理空间信息业务板块通过武汉振鸟提供无人机产品 并抓住激光雷达市场需求机会 成为新兴增长点 激光雷达与无人机可独立或绑定售卖[5][20] * 资源公共事业方向主要面向农业和林业用户 农业自动化产品处于放量阶段 在国内市场占据领先地位且出海增速较快[5][21] * 机器人与自动驾驶方向涵盖乘用车及非乘用车领域 2024年上半年无人物流总出货量达50万台套左右 乘用车方面小米智驾车型去年配套超10万台 累计出货量达30万台套[22] * 2024年海外收入占比超过30% 预计未来两到三年内海内外收入占比将逐步持平[14] 研发与产业链布局 * 公司在上海 武汉 南京 北京以及英国建立五个研发基地 充分利用当地人才优势构筑核心竞争力[11] * 在卫星导航产业链中涵盖从芯片设计到软件开发 天线制造 结构件生产 再到终端应用软件解决方案和运营服务等完整链条 正逐步实现高精度定位芯片方向的自研并推出玄机芯片[12] * 国内高精度卫星导航参与者主要分为两类：一类偏向芯片设计如北斗星通和海格通信 另一类偏向终端应用如华测导航[12] 行业前景与市场需求 * 高精度卫星导航产业随着城市数字化 智能化需求增加持续扩展应用场景 包括自动驾驶 农业开发及新兴无人化场景等 带动相关设备需求上升[2][8] * 全球主要采用全星座解决方案包括中国北斗系统 GPS及格洛纳斯系统 高精度设备形态日益丰富包括精准农业 数字施工及手机终端等领域[15] * 2023年至2033年高精度卫星导航市场规模预计从2600亿欧元增长至5800亿欧元 增长主要来自接收机市场包括机器人 城市规划及建筑测绘等领域[15] * 国内高精度卫星导航政策自"十一五"规划以来不断细化 "十四五"时期重点推进自然资源管理 交通物流 农业农村建设以及智能驾驶等细分领域应用[16] * 中国官方统计显示高精度卫星导航产业规模约5000亿元人民币 其中高精度部分约200多亿元人民币[16] * 国内卫星导航重点应用场景包括智能穿戴 智能手机 乘用车导航仪 以及自动驾驶 道路运输 通信 公安和广播电视等领域 高精度定位技术正逐步应用于车联网 智慧交通 应急救援 车辆导航和反恐维稳等领域[17] * 星地融合是未来大趋势 市场从低轨卫星发射端向下游应用端转移 通信和导航深度绑定 通导一体化是趋势 高精度定位将呈现垂直一体化趋势需要综合解决方案能力厂商实现软硬件一体化订阅服务模式[17] 竞争格局与全球对标 * 全球头部企业天宝 Topcon和海克斯康主导市场 天宝约50%收入来自北美 Topcon收入36%来自北美26%来自欧洲 海克斯康43%收入来自欧洲39%来自美洲 主要聚焦成熟发达国家市场[25][26] * 国内企业采取差异化竞争策略以中低端市场为目标通过性价比高解决方案占据市场 华测导航是这一策略的标杆[27] * 国内主要参与者包括华测导航 合众思壮 南方测绘 中海达 北斗星通 振芯科技和森导航等 南方测绘被誉为"黄埔军校"但未上市 中海达在声呐水下产品有独立竞争优势但整体竞争力不及华测 北斗星通侧重芯片供应是国内高精度导航芯片主要供应方并偏向特种领域应用 森导航专注芯片研发及RTK终端包括农业自动化但资本运作较晚 振芯科技早期专注高精度定位设备现在业务品类丰富体量下降 合众思壮涉及RDK及农业自动化但管理经营无显著优势[28][29] 风险因素 * 导航产业竞争激烈 中高端制造业属性使得市场竞争加剧可能对公司利润造成不利影响[32] * 高精度导航芯片技术迭代快 各行业渗透过程中需要持续研发投入 不足预期可能带来风险[32]

投资评级 - 维持"推荐"评级 [5][7] 核心观点 - 公司1H25营收同比增长49.7%至1.20亿元 订单恢复推动业绩改善 [1] - 电子对抗领域取得突破性进展 多个型号研制订单落地 毫米波末端防护成熟度较高 [3] - 卫星导航业务营收同比大幅增长176.7%至0.9亿元 卫星通信业务营收同比下降44.1%至0.2亿元 [3] - 预计2025-2027年归母净利润分别为1.01/1.74/3.00亿元 对应PE为69x/40x/23x [5][6] 财务表现 - 2Q25营收同比增50.1% 环比增367.2%至0.99亿元 [2] - 1H25毛利率同比下滑13.1个百分点至36.3% 2Q25毛利率同比下滑13.3个百分点至38.5% [2] - 期间费用率同比降54.1个百分点至74.6% 其中研发费用率降20.2个百分点至28.2% [4] - 经营活动现金流大幅改善至1.6亿元（1H24为-0.8亿元） 主要受银行账户限制解除影响 [4] 业务进展 - 地面末端防御产品完成客户鉴定验收 准备小批量试产 [3] - 车载防护系统分机完成研制 进入实物比测试验阶段 [3] - 电子有源诱饵产品已应用于某机型防护系统 并向科研院所交付多套产品 [3] - 通导一体化技术实现突破 弹载导航数据链终端成功应用 [5] 财务预测 - 预计2025年营业收入5.19亿元（同比+272.7%） 2027年达12.02亿元 [6][12] - 预测2025年毛利率59.54% 较2024年25.98%显著提升 [12] - 净资产收益率预计从2025年5.86%提升至2027年13.59% [12] - 每股收益预计从2025年0.60元增长至2027年1.78元 [6][12]