报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][3] 报告的核心观点 - 24年营收30.48亿元，同比-6.61%；归母净利润7.19亿元，同比-11.15%；25Q1营收7.37亿元，同比-8.11%；归母净利润1.81亿元，同比+7.03% [7] - 预调酒业务受宏观经济影响短期承压，但持续强化“358”品牌定位并推出季节性新品；旗下崃州蒸馏厂是国内产能最大、桶陈数量最多的威士忌酒厂，25年威士忌新品进展有望贡献增量 [7] - 考虑24年收入利润略低于预期，25年鸡尾酒短期仍或承压，威士忌业务有望贡献一定增量，将25 - 26年收入增速调整至9%、11%，归母净利润增速调整至11%、15%，预计27年收入、归母净利润增速为13%、14% [2] 分产品情况 - 24年鸡尾酒（含气泡水等）收入26.77亿元，同比-7.17%；食用香精收入3.37亿元，同比+6.30% [1] - 2025年3月推出“百利得”单一调和威士忌22和66，后续将推出“崃州”单一麦芽威士忌系列 [1] - 强爽系列零糖新品“春雪蜜桃”口味上市；清爽系列500mL罐装上新，“春见白桃”和“阳光玫瑰葡萄”口味表现较优；微醺系列“青提茉莉”新口味上市表现出色，单品产出跃入口味前三名，“乐橘乌龙”口味持续渗透 [1] 分地区情况 - 24年华北/华东/华南/华西地区分别实现收入5.56/10.15/9.30/5.13亿元，同比-7.29%/-6.84%/+0.41%/-12.37% [1] - 截至24年末华北/华东/华南/华西地区经销商数量为484/477/623/484家，同比+4/-93/-3/-4家 [1] 分渠道情况 - 24年经销/直销收入21.52/8.62亿元，同比-13.30%/+19.92% [2] 财务指标情况 - 24年毛/净利率同比+2.97/-1.22pct至69.67%/23.50%，25Q1毛/净利率同比+1.34/+3.68pct至69.66%/24.61% [2] - 24年销售/管理费用率同比+2.92/+0.76pct至24.62%/6.68%，25Q1分别同比-8.13/+1.51pct至21.27%/7.37% [2] - 25Q1末合同负债0.73亿元，环比-0.13亿元，同比+0.05亿元 [2] - 2025Q1年销售收现8.90亿元，同比-8.35%，经营性净现金流3.36亿元，同比+23.82% [2] 财务摘要 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|3048.13|3328.56|3688.04|4156.42| |(+/-) (%)|-6.61%|9.20%|10.80%|12.70%| |归母净利润（百万元）|719.14|795.32|913.65|1038.21| |(+/-) (%)|-11.15%|10.59%|14.88%|13.63%| |每股收益(元)|0.69|0.76|0.87|0.99| |P/E|37.19|33.63|29.27|25.76|[3] 三大报表预测值 资产负债表（百万元） |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|3463|3818|4485| - | |现金|1931|2623|3012|3589| |交易性金融资产|17|50|22|30| |应收账项|260|223|269|312| |其它应收款|37|31|38|44| |预付账款|33|18|33|35| |存货|1043|804|1005|1202| |其他|81|130|105|105| |非流动资产|4656|5094|5542|5907| |金融资产类|0|0|0|0| |长期投资|0|0|0|0| |固定资产|2925|3304|3656|3979| |无形资产|480|553|596|628| |在建工程|878|877|907|931| |其他|373|360|383|369| |资产总计|8119|8912|10027|11225| |流动负债|2299|2019|2201|2354| |短期借款|1042|793|909|915| |应付款项|546|522|597|699| |预收账款|0|0|0|0| |其他|710|704|695|741| |非流动负债|1123|1066|1086|1092| |长期借款|0|0|0|0| |其他|1123|1066|1086|1092| |负债合计|3422|3085|3286|3446| |少数股东权益|10|10|10|10| |归属母公司股东权益|4687|5817|6730|7769| |负债和股东权益|8119|8912|10027|11225|[9] 利润表（百万元） |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入|3048|3329|3688|4156| |营业成本|924|999|1138|1280| |营业税金及附加|177|181|192|227| |营业费用|750|806|874|973| |管理费用|204|200|184|208| |研发费用|100|107|118|133| |财务费用|26|76|65|61| |资产减值损失|2|(0)|(1)|0| |公允价值变动损益|0|0|0|0| |投资净收益|2|2|2|2| |其他经营收益|57|46|46|50| |营业利润|923|1010|1167|1327| |营业外收支|0|0|0|0| |利润总额|923|1010|1167|1328| |所得税|207|215|253|289| |净利润|716|795|914|1038| |少数股东损益|(3)|0|0|0| |归属母公司净利润|719|795|914|1038| |EBITDA|1157|1299|1480|1671| |EPS（最新摊薄）|0.69|0.76|0.87|0.99|[9] 现金流量表（百万元） |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|673|1475|981|1269| |净利润|716|795|914|1038| |折旧摊销|210|214|250|284| |财务费用|76|26|65|61| |投资损失|(2)|(2)|(2)|(2)| |营运资金变动|(68)|140|(20)|72| |其它|(210)|252|(225)|(183)| |投资活动现金流|(883)|(630)|(677)|(668)| |资本支出|(660)|(579)|(617)|(619)| |长期投资|1|(1)|0|0| |其他|(224)|(50)|(60)|(50)| |筹资活动现金流|230|(153)|85|(23)| |短期借款|151|(250)|116|6| |长期借款|0|0|0|0| |其他|97|0|0|0| |现金净增加额|78|(32)|(29)|692|[9] 主要财务比率 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |成长能力 - 营业收入|-6.61%|9.20%|10.80%|12.70%| |成长能力 - 营业利润|-10.37%|9.39%|15.51%|13.78%| |成长能力 - 归属母公司净利润|-11.15%|10.59%|14.88%|13.63%| |获利能力 - 毛利率|69.67%|70.00%|69.14%|69.20%| |获利能力 - 净利率|23.50%|23.89%|24.77%|24.98%| |获利能力 - ROE|16.46%|15.11%|14.54%|14.30%| |获利能力 - ROIC|12.37%|12.78%|12.44%|12.31%| |偿债能力 - 资产负债率|42.15%|34.61%|32.78%|30.70%| |偿债能力 - 净负债比率|36.28%|27.98%|30.45%|30.04%| |偿债能力 - 流动比率|1.51|1.89|2.04|2.26| |偿债能力 - 速动比率|1.05|1.49|1.58|1.75| |营运能力 - 总资产周转率|0.40|0.39|0.39|0.39| |营运能力 - 应收账款周转率|12.81|13.79|15.03|14.33| |营运能力 - 应付账款周转率|1.77|1.87|2.03|1.98| |每股指标 - 每股收益|0.69|0.76|0.87|0.99| |每股指标 - 每股经营现金|0.64|1.40|0.93|1.21| |每股指标 - 每股净资产|4.47|5.54|6.41|7.40| |估值比率 - P/E|37.19|33.63|29.27|25.76| |估值比率 - P/B|5.71|4.60|3.97|3.44| |估值比率 - EV/EBITDA|24.78|19.23|16.71|14.47|[9] 催化剂 - 强爽延续高增势头 [8] - 清爽推广超预期 [8] - 威士忌新品销售超预期 [8]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 预调鸡尾酒需求疲软，威士忌业务有望提供新增长动能；下调公司2025 - 2026年归母净利润预测，引入2027年预测；中长期看，预调鸡尾酒行业景气度有望回升，公司作为龙头将受益 [1][8] 公司业绩情况 - 2024年实现营业收入30.5亿元，同比-6.6%；归母净利润7.2亿元，同比-11.2%；扣非归母净利润6.7亿元，同比-13.6%；24Q4实现营业收入6.6亿元，同比-18%；归母净利润1.4亿元，同比+0.5%；扣非归母净利润1.1亿元，同比-14% [3] - 2025Q1实现营业收入7.4亿元，同比-8.1%；归母净利润1.8亿元，同比+7%；扣非归母净利润1.8亿元，同比+10.4% [3] 分产品及渠道情况 - 2024年预调鸡尾酒主营业务收入26.77亿元，同比-7.17%；销量3237.82万箱，同比-8.81%；食用香精主营业务收入3.37亿元，同比+6.30%；销量335.79万公斤，同比+4.41% [4] - 2024年线下零售主营业务收入27.11亿元，同比-1.48%，占比提升至89.96%；数字零售渠道收入2.66亿元，同比-30.75%；即饮渠道收入0.36亿元，同比-43.58%；经销商数量净减少96家 [4] 盈利能力情况 - 2024年/24Q4公司毛利率分别为69.67%/68.09%，同比+2.97/+1.86pcts；销售费用率分别为24.62%/26.51%，同比+2.92/+0.11pcts；管理费用率分别为6.68%/8.57%，同比+0.76/+0.22pcts；销售净利率达到23.5%/21.88%，同比-1.22/+4.15pcts [5] - 2025Q1公司毛利率为69.66%，同比+1.34pcts；销售费用率为21.27%，同比-8.13pcts；管理费用率为7.37%，同比+1.51pcts；销售净利率达到24.61%，同比+3.68pcts [6] 威士忌业务情况 - 2024年11月19日官宣崃州蒸馏厂首批威士忌成品酒，截至2024年12月底限量发售的崃州单一麦芽创世版售罄；2025年3月推出“百利得”单一调和威士忌22和66，未来预调酒产品将逐步投放市场 [6] - 烈酒经销商采用小商模式，25H1铺货工作稳步推进，下半年开展多元推广活动，销售重点在零售领域，未来发展团购业务 [6] - 调和威士忌产品瞄准中档市场，目标消费群体为年轻初次接触威士忌的消费者；线上社交媒体内容营销并植入影视剧广告，线下开展体验式活动并与黑珍珠餐厅合作 [7] 盈利预测、估值情况 - 下调2025 - 2026年归母净利润预测至8.09/9.40亿元，较前次分别下调13%/12%，引入2027年预测为11.05亿元；折合2025 - 2027年EPS分别为0.77/0.90/1.05元，当前股价对应2025 - 2027年PE分别为34x/29x/25x [8] 财务报表预测情况 利润表 - 2025 - 2027E营业收入分别为3471、4018、4678百万元；营业成本分别为1044、1208、1403百万元等 [10] 现金流量表 - 2025 - 2027E经营活动现金流分别为1024、1082、1346百万元；投资活动现金流分别为-364、-320、-320百万元等 [10] 资产负债表 - 2025 - 2027E总资产分别为8406、9222、9960百万元；总负债分别为3215、3455、3511百万元等 [11] 主要指标预测情况 盈利能力 - 2025 - 2027E毛利率分别为69.9%、69.9%、70.0%；ROE（摊薄）分别为15.6%、16.3%、17.2%等 [12] 偿债能力 - 2025 - 2027E资产负债率分别为38%、37%、35%；流动比率分别为1.70、1.85、2.10等 [12] 费用率 - 2025 - 2027E销售费用率分别为24.80%、24.60%、24.50%；管理费用率分别为6.88%、6.78%、6.68%等 [13] 每股指标 - 2025 - 2027E每股红利分别为0.35、0.40、0.47元；每股经营现金流分别为0.98、1.03、1.28元等 [13] 估值指标 - 2025 - 2027E PE分别为34、29、25；PB分别为5.3、4.8、4.3等 [13]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 预调鸡尾酒需求疲软，威士忌业务有望提供新增长动能；下调2025 - 2026年归母净利润预测，引入2027年预测；中长期看，行业景气度回升时公司作为龙头有望受益 [1][8] 公司业绩情况 - 2024年实现营业收入30.5亿元，同比-6.6%；归母净利润7.2亿元，同比-11.2%；扣非归母净利润6.7亿元，同比-13.6%；24Q4实现营业收入6.6亿元，同比-18%；归母净利润1.4亿元，同比+0.5%；扣非归母净利润1.1亿元，同比-14% [3] - 2025Q1实现营业收入7.4亿元，同比-8.1%；归母净利润1.8亿元，同比+7%；扣非归母净利润1.8亿元，同比+10.4% [3] 分产品及渠道情况 - 2024年预调鸡尾酒（含气泡水等）主营业务收入26.77亿元，同比-7.17%；销量3237.82万箱，同比-8.81%；食用香精主营业务收入3.37亿元，同比+6.30%；销量335.79万公斤，同比+4.41% [4] - 2024年线下零售主营业务收入27.11亿元，同比-1.48%，占比提升至89.96%；数字零售渠道收入2.66亿元，同比-30.75%；即饮渠道全年收入0.36亿元，同比-43.58%；经销商数量从2024年初2164家减至2024年底2068家 [4] 盈利能力情况 - 2024年/24Q4公司毛利率分别为69.67%/68.09%，同比+2.97/+1.86pcts；销售费用率分别为24.62%/26.51%，同比+2.92/+0.11pcts；管理费用率分别为6.68%/8.57%，同比+0.76/+0.22pcts；销售净利率达到23.5%/21.88%，同比-1.22/+4.15pcts [5] - 2025Q1公司毛利率为69.66%，同比+1.34pcts；销售费用率为21.27%，同比-8.13pcts；管理费用率为7.37%，同比+1.51pcts；销售净利率达到24.61%，同比+3.68pcts [6] 威士忌业务情况 - 2024年11月19日官宣崃州蒸馏厂首批威士忌成品酒，截至2024年12月底限量发售的崃州单一麦芽创世版产品售罄；2025年3月推出“百利得”单一调和威士忌22和66，未来以威士忌为基酒的预调酒产品将逐步投放市场 [6] - 烈酒经销商涵盖预调鸡尾酒、白酒及其他经销商，采用小商模式；25H1铺货工作稳步推进，下半年开展多元推广活动，销售重点在零售领域，未来发展团购业务 [6] - 调和威士忌产品瞄准中档市场，目标消费群体为年轻初次接触威士忌的消费者；线上通过社交媒体内容营销并植入影视剧广告，线下开展体验式活动并与黑珍珠餐厅合作 [7] 盈利预测、估值情况 - 下调2025 - 2026年归母净利润预测分别至8.09/9.40亿元（较前次分别下调13%/12%），引入2027年归母净利润预测为11.05亿元；折合2025 - 2027年EPS分别为0.77/0.90/1.05元，当前股价对应2025 - 2027年PE分别为34x/29x/25x [8] 财务报表预测情况 利润表 - 2025 - 2027E营业收入分别为3471、4018、4678百万元；营业成本分别为1044、1208、1403百万元等 [10] 现金流量表 - 2025 - 2027E经营活动现金流分别为1024、1082、1346百万元；投资活动产生现金流分别为-364、-320、-320百万元等 [10] 资产负债表 - 2025 - 2027E总资产分别为8406、9222、9960百万元；总负债分别为3215、3455、3511百万元等 [11] 主要指标预测情况 盈利能力 - 2025 - 2027E毛利率分别为69.9%、69.9%、70.0%；ROE（摊薄）分别为15.6%、16.3%、17.2%等 [12] 偿债能力 - 2025 - 2027E资产负债率分别为38%、37%、35%；流动比率分别为1.70、1.85、2.10等 [12] 费用率 - 2025 - 2027E销售费用率分别为24.80%、24.60%、24.50%；管理费用率分别为6.88%、6.78%、6.68%等 [13] 每股指标 - 2025 - 2027E每股红利分别为0.35、0.40、0.47元；每股经营现金流分别为0.98、1.03、1.28元等 [13] 估值指标 - 2025 - 2027E PE分别为34、29、25；PB分别为5.3、4.8、4.3等 [13]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [2] 报告的核心观点 - 公司发布2024年报及2025年一季报，业绩符合预期，考虑威士忌业务刚起步、预调酒业务需调整，略下调2025 - 2026年盈利预测，新增2027年预测，维持增持评级，若威士忌业务运作得当有望打开新增长点 [7] 根据相关目录分别进行总结 市场与基础数据 - 2025年4月28日收盘价23.94元，一年内最高/最低31.70/15.00元，市净率5.7，流通A股市值171.89亿元，上证指数3288.41，深证成指9855.20 [2] - 2025年3月31日每股净资产4.47元，资产负债率41.18%，总股本10.49亿股，流通A股7.18亿股 [2] 财务数据及盈利预测 |项目|2024|2025Q1|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|3048|737|3135|3354|3697| |同比增长率（%）|-6.6|-8.1|2.9|7.0|10.2| |归母净利润（百万元）|719|181|809|910|1022| |同比增长率（%）|-11.2|7.0|12.6|12.4|12.3| |每股收益（元/股）|0.69|0.18|0.77|0.87|0.97| |毛利率（%）|69.7|69.7|70.0|70.5|70.9| |ROE（%）|15.3|3.7|16.2|16.9|17.5| |市盈率|35|/|31|28|25| [6] 事件与业务分析 - 2024年公司营业收入30.48亿，同比降6.6%，归母净利润7.19亿，同比降11.15%；2025Q1营业收入7.37亿，同比降8.11%，归母净利润1.81亿，同比增7.03% [7] - 2024年预调酒/食用香精业务收入26.77/3.37亿，分别同比-7.17%/+6.3%，2024Q4预调酒业务收入5.75亿，同比降19.46%，2025Q1预调酒业务收入预计延续下滑，烈酒业务因2025年3月推出威士忌开始贡献少量收入 [7] 财务指标分析 - 2024年归母净利率23.59%，同比降1.2pct，毛利率69.67%，同比升2.97pct，销售费用率24.62%，同比升2.92pct，管理费用率6.68%，同比升0.76pct [7] - 2025Q1销售费用率优化驱动归母净利率提升3.48pct至24.6%，毛利率69.66%，同比升1.34pct，销售费用率21.27%，同比降8.13pct，管理费用率7.37%，同比升1.5pct [7] 财务摘要 |项目（百万元，百万股）|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入|3264|3048|3135|3354|3697| |营业成本|1087|924|940|989|1075| |税金及附加|177|177|182|190|209| |主营业务利润|2000|1947|2013|2175|2413| |销售费用|708|750|705|728|802| |管理费用|193|204|198|201|222| |研发费用|106|100|103|111|122| |财务费用|2|26|33|33|22| |经营性利润|991|867|974|1102|1245| |营业利润|1025|923|1031|1159|1302| |利润总额|1028|923|1031|1159|1302| |所得税|221|207|222|249|280| |净利润|807|716|809|910|1022| |少数股东损益|-3|-3|0|0|0| |归属于母公司所有者的净利润|809|719|809|910|1022| [9]