1Q25 盈利能力提升，高价船持续兑付。公司2024 年完工交付民品船舶93艘/721.34 万载重吨，吨位数完 成年计划的112.74%。公司全年修理完工船舶277 艘/21.69 亿元，交付应用产业设备产值16.94 亿元，海 洋工程业务交付1 艘34 万吨FPSO。2024 年/1Q25 公司毛利率为10.2%/12.8%（不含税金及附加），分别 同比-0.36/5.62ppt，1Q25 毛利率较大幅提升，我们判断主要系高价船持续交付确收。 费控较为稳健。2024 年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为0.1%/3.9%/4.6%/-2.0%，同比 +0/-0.2/+0.4/-0.25ppt；1Q25 公司销售/管理/研发/财务费用率分别为0.1%/3.7%/3.5%/-1.4%，分别同比 +0/+0.06/-0.29/+1.38ppt。2024 年/1Q25 公司净利率为4.6%/7.1%分别同比+0.65/+4.48ppt。 在手订单饱满，结构优化。根据公司年报，截至2024 年末，公司累计手持民品船舶订单322 艘/2461.07 万载重吨/2169.62 亿元；修船订单63艘/9.18 亿元， ...

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 公司业绩基本符合预期，2025年经营目标为全年营业收入继续保持稳健增长态势，结合宏观经济环境形势与公司经营目标，下调25 - 26年盈利预测，新增27年盈利预测，维持买入评级，认为汾酒具备中长期稳定增长能力[6] 根据相关目录分别进行总结 市场与基础数据 - 2025年4月29日收盘价202.99元，一年内最高/最低273.68/147.01元，市净率7.3，股息率3.36%，流通A股市值247,641百万元，上证指数3,286.65，深证成指9,849.80 [1] - 2025年3月31日每股净资产31.47元，资产负债率30.75%，总股本/流通A股1,220/1,220百万，流通B股/H股无 [1] 财务数据及盈利预测 |项目|2024|2025Q1|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|36,011|16,523|38,328|41,442|45,188| |同比增长率（%）|12.8|7.7|6.4|8.1|9.0| |归母净利润（百万元）|12,243|6,648|12,994|14,017|15,287| |同比增长率（%）|17.3|6.2|6.1|7.9|9.1| |每股收益（元/股）|10.04|5.45|10.65|11.49|12.53| |毛利率（%）|76.2|78.8|76.2|76.5|76.8| |ROE（%）|35.2|17.3|31.2|28.5|26.6| |市盈率|20|/|19|18|16|[5] 业绩情况 - 2024年公司实现营业收入360.11亿，同比增长12.79%，归母净利润122.43亿，同比增长17.29%；24Q4营收46.53亿，同比下降10.24%，归母净利润8.93亿，同比下降11.32%；25Q1营业收入165.23亿，同比增长7.72%，归母净利润66.48亿，同比增长6.15%；合并24Q4 + 25Q1，营业收入211.76亿，同比增长3.2%，归母净利润75.41亿，同比增长3.7% [6] 产品与区域营收 - 2024年中高价酒类营收265.32亿，同比增长14.35%，销量同比增长12.96%，吨价同比增长1.23%，毛利率84.45%，同比提升0.36个百分点；其他酒类营收93.42亿，同比增长9.4%，销量同比增长4.83%，吨价同比增长4.35%，毛利率53.15%，同比提升1.5个百分点；预计青花系列维持两位数增长，青花20与青花25增长势能仍在，玻汾维持稳健增长 [6] - 2024年省内营收135亿，同比增长11.72%，占比38%，省外营收224亿，同比增长13.81%，占比62%，占比基本持平，省内外均实现两位数增长，省外增速快于省内，省内增长主要受益于产品结构升级，省外增长主要受益于渠道扩张以及份额提升 [6] - 2025Q1省内营收60.83亿，同比增长8.7%，占比37%，省外营收103.96亿，同比增长7.18%，占比63%，占比基本持平，省内营收增速快于省外，预计主因省内为大本营市场，基本盘扎实，省外部分区域控制库存增速放缓 [8] 盈利指标 - 2024年净利率34.03%，同比提升1.27pct，净利率提升主因毛利率提升与税率下降；毛利率76.2%，同比提升0.89pct，预计主因产品结构提升与提价；税率16.48%，同比下降1.79pct；销售费用率10.35%，同比提升0.28pct；管理费用（含研发费用）率4.43%，同比提升0.38pct [8] - 2025Q1净利率40.28%，同比下降0.58pct，净利率下降主因销售费用率提升；毛利率78.8%，同比提升1.34pct，预计主因产品结构提升；税率13.69%，同比提升0.35pct；销售费用率9.23%，同比提升1.76pct，预计主因需求承压环境下市场投入加大；管理费用（含研发费用）率1.97%，同比下降0.18pct [7] 现金流情况 - 2024年经营性现金流净额121.72亿，同比增长68.47%，主因销售商品提供劳务收到的现金同比增加，24年销售商品提供劳务收到的现金366.09亿，同比增长21.5%，现金流增速明显快于收入增速，主因24年末预收款增加较多，24年末合同负债86.72亿，环比增加31.91亿，23年末合同负债70.29亿，环比增加18.57亿 [8] - 2025Q1经营性现金流净额70.27亿，同比下降0.21%，主因销售商品提供劳务收到的现金下降，25Q1销售商品提供劳务收到的现金137.9亿，同比下降2.9%，现金流增速慢于收入增速，主因一季度释放较多预收款，25Q1末合同负债58.18亿，环比下降28.54亿，24Q1末预收款55.9亿，环比下降14.39亿 [8] 财务摘要 |项目（百万元，百万股）|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入|31,928|36,011|38,328|41,442|45,188| |营业成本|7,884|8,570|9,106|9,748|10,495| |税金及附加|5,832|5,933|6,133|6,734|7,411| |主营业务利润|18,212|21,508|23,089|24,960|27,282| |销售费用|3,217|3,726|4,101|4,476|4,971| |管理费用|1,202|1,447|1,533|1,658|1,853| |研发费用|88|148|157|170|185| |财务费用|-8|-10|-61|-78|-146| |经营性利润|13,713|16,197|17,359|18,734|20,419| |信用减值损失（损失以“ - ”填列）|-3|9|0|0|0| |资产减值损失（损失以“ - ”填列）|0|-2|0|0|0| |投资收益及其他|514|335|0|0|0| |营业利润|14,224|16,539|17,359|18,734|20,419| |营业外净收入|-19|-10|-8|-12|-10| |利润总额|14,205|16,529|17,350|18,722|20,409| |所得税|3,747|4,276|4,338|4,680|5,102| |净利润|10,459|12,253|13,013|14,041|15,307| |少数股东损益|20|10|19|24|20| |归属于母公司所有者的净利润|10,438|12,243|12,994|14,017|15,287|[10]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [2] 报告的核心观点 - 公司发布2024年报及2025年一季报，业绩符合预期，考虑威士忌业务刚起步、预调酒业务需调整，略下调2025 - 2026年盈利预测，新增2027年预测，维持增持评级，若威士忌业务运作得当有望打开新增长点 [7] 根据相关目录分别进行总结 市场与基础数据 - 2025年4月28日收盘价23.94元，一年内最高/最低31.70/15.00元，市净率5.7，流通A股市值171.89亿元，上证指数3288.41，深证成指9855.20 [2] - 2025年3月31日每股净资产4.47元，资产负债率41.18%，总股本10.49亿股，流通A股7.18亿股 [2] 财务数据及盈利预测 |项目|2024|2025Q1|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|3048|737|3135|3354|3697| |同比增长率（%）|-6.6|-8.1|2.9|7.0|10.2| |归母净利润（百万元）|719|181|809|910|1022| |同比增长率（%）|-11.2|7.0|12.6|12.4|12.3| |每股收益（元/股）|0.69|0.18|0.77|0.87|0.97| |毛利率（%）|69.7|69.7|70.0|70.5|70.9| |ROE（%）|15.3|3.7|16.2|16.9|17.5| |市盈率|35|/|31|28|25| [6] 事件与业务分析 - 2024年公司营业收入30.48亿，同比降6.6%，归母净利润7.19亿，同比降11.15%；2025Q1营业收入7.37亿，同比降8.11%，归母净利润1.81亿，同比增7.03% [7] - 2024年预调酒/食用香精业务收入26.77/3.37亿，分别同比-7.17%/+6.3%，2024Q4预调酒业务收入5.75亿，同比降19.46%，2025Q1预调酒业务收入预计延续下滑，烈酒业务因2025年3月推出威士忌开始贡献少量收入 [7] 财务指标分析 - 2024年归母净利率23.59%，同比降1.2pct，毛利率69.67%，同比升2.97pct，销售费用率24.62%，同比升2.92pct，管理费用率6.68%，同比升0.76pct [7] - 2025Q1销售费用率优化驱动归母净利率提升3.48pct至24.6%，毛利率69.66%，同比升1.34pct，销售费用率21.27%，同比降8.13pct，管理费用率7.37%，同比升1.5pct [7] 财务摘要 |项目（百万元，百万股）|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入|3264|3048|3135|3354|3697| |营业成本|1087|924|940|989|1075| |税金及附加|177|177|182|190|209| |主营业务利润|2000|1947|2013|2175|2413| |销售费用|708|750|705|728|802| |管理费用|193|204|198|201|222| |研发费用|106|100|103|111|122| |财务费用|2|26|33|33|22| |经营性利润|991|867|974|1102|1245| |营业利润|1025|923|1031|1159|1302| |利润总额|1028|923|1031|1159|1302| |所得税|221|207|222|249|280| |净利润|807|716|809|910|1022| |少数股东损益|-3|-3|0|0|0| |归属于母公司所有者的净利润|809|719|809|910|1022| [9]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 2025年Q1公司总营业收入17.19亿元（+18.24%），归母净利润4.25亿（+20.25%），扣非归母净利润4.16亿元（+26.69%），业绩符合预期 [9] - 阿胶系列产品稳健放量，盈利能力稳中有升，“皇家围场1619”鹿茸片新品上市，打造男士滋补产品矩阵；2025年Q1经营性现金流承压，但整体经营质量良好，存货周转天数降低，ROE、销售毛利率、销售净利率提升，销售费用率下降，管理费用率略有提升 [9] - 2025年公司再次实施中期分红，派发现金红利总额度不超过当期归母净利润，2024年分红比例高达99.7%；截至2024年4月，公司股票激励计划获得批复，业绩考核要求2025 - 2027年归母净利润以2023年为基准年均复合增长率不低于15%等 [9] - 维持预计公司2025 - 2027年归母净利润为18.64/22.15/25.65亿元，对应PE估值为19/16/14X，维持“买入”评级 [9] 相关目录总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|4,715|5,921|6,878|7,859|8,918| |同比（%）|16.66|25.57|16.16|14.26|13.47| |归母净利润（百万元）|1,151|1,557|1,864|2,215|2,565| |同比（%）|47.55|35.29|19.73|18.80|15.83| |EPS - 最新摊薄（元/股）|1.79|2.42|2.89|3.44|3.98| |P/E（现价&最新摊薄）|30.84|22.79|19.04|16.02|13.83| [1] 市场数据 - 收盘价55.11元，一年最低/最高价44.62/72.91元，市净率3.31倍，流通A股市值和总市值均为35,489.56百万元 [6] 基础数据 - 每股净资产16.67元，资产负债率19.17%，总股本和流通A股均为643.98百万股 [7] 财务预测表 资产负债表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|10,305|12,440|15,040|16,768| |货币资金及交易性金融资产|8,534|10,099|12,733|13,943| |经营性应收款项|755|1,010|954|1,278| |存货|926|1,227|1,242|1,420| |非流动资产|2,782|2,651|2,534|2,434| |资产总计|13,087|15,091|17,574|19,202| |流动负债|2,611|2,754|3,037|3,324| |非流动负债|144|166|177|188| |负债合计|2,755|2,920|3,214|3,512| |归属母公司股东权益|10,310|12,149|14,339|15,669| |少数股东权益|22|22|22|22| |所有者权益合计|10,332|12,171|14,361|15,690| |负债和股东权益|13,087|15,091|17,574|19,202| [10] 利润表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入|5,921|6,878|7,859|8,918| |营业成本(含金融类)|1,633|1,871|2,110|2,388| |税金及附加|76|89|101|115| |销售费用|1,973|2,270|2,538|2,836| |管理费用|446|504|560|624| |研发费用|174|199|216|241| |财务费用|(118)|(104)|(130)|(172)| |加:其他收益|29|30|39|44| |投资净收益|58|65|75|85| |公允价值变动|8|(8)|0|0| |减值损失|17|76|54|32| |资产处置收益|1|3|4|4| |营业利润|1,849|2,216|2,634|3,051| |营业外净收支|7|3|3|3| |利润总额|1,856|2,219|2,637|3,054| |减:所得税|299|355|422|489| |净利润|1,557|1,864|2,215|2,565| |减:少数股东损益|0|0|0|0| |归属母公司净利润|1,557|1,864|2,215|2,565| |每股收益 - 最新股本摊薄(元)|2.42|2.89|3.44|3.98| |EBIT|1,668|1,975|2,371|2,758| |EBITDA|1,825|2,153|2,551|2,938| |毛利率(%)|72.42|72.80|73.15|73.22| |归母净利率(%)|26.30|27.10|28.18|28.77| |收入增长率(%)|25.57|16.16|14.26|13.47| |归母净利润增长率(%)|35.29|19.73|18.80|15.83| [10] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|2,171|1,566|2,618|2,413| |投资活动现金流|(3,266)|(61)|(51)|(106)| |筹资活动现金流|(1,978)|18|18|(1,197)| |现金净增加额|(3,074)|1,523|2,584|1,110| |折旧和摊销|157|178|179|180| |资本开支|(97)|(56)|(41)|(41)| |营运资本变动|619|(350)|358|(209)| [10] 重要财务与估值指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |每股净资产(元)|16.01|18.87|22.27|24.33| |最新发行在外股份（百万股）|644|644|644|644| |ROIC(%)|13.23|14.70|14.97|15.37| |ROE - 摊薄(%)|15.10|15.34|15.45|16.37| |资产负债率(%)|21.05|19.35|18.29|18.29| |P/E（现价&最新股本摊薄）|22.79|19.04|16.02|13.83| |P/B（现价）|3.44|2.92|2.48|2.27| [10]

钢铁耐材承压，新材料较快增长 点击注册小程序 特别申明： 本订阅号中所涉及的证券研究信息由光大证券研究所编写，仅面向光大证券专业投资者客户，用作新媒体形势下研究 信息和研究观点的沟通交流。非光大证券专业投资者客户，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号 难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。光大证券研究所不会因关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相 关人员为光大证券的客户。 报告摘要 事件： 公司发布24年年报，24年实现营收/归母净利/扣非归母净利51.9/1.4/0.8亿元，同比-5.1%/-45.5%/-63.3%。 经营活动产生的现金流量净额4.3亿元，同比+12.4%。单Q4实现营收/归母净利润/扣非归母净利润 11.9/0.1/-0.01亿元，同比-16.4%/-69.7%/-110.5%。业绩符合预期。此外公司拟每股派发0.05元（含税）， 对应公告日（4月17日）股息率1.0%。 查看完整报告 本订阅号是光大证券股份有限公司研究所（以下简称"光大证券研究所"）依法设立、独立运营的官方唯一订阅号。其他任 何以光大证券研究所名义注册的、或含有"光大证券研究"、与光大证券研究所品牌 ...