投资评级 - 维持增持评级 当前股价对应2025-2027年PE分别为22x、22x、21x [6] - 隐含股息率达6.5% 基于公司现金分红回报规划中70亿元年分红底线 [6] 业绩表现 - 2025H1营业总收入147.96亿元（同比-35.3%） 归母净利润43.44亿元（同比-45.3%） [6] - 2025Q2营业总收入37.29亿元（同比-43.7%） 归母净利润7.07亿元（同比-62.7%） 基本符合预期 [6] - 2025H1白酒收入144.94亿元（同比-35.4%） 销量7.82万吨（同比-32.4%） 吨价18.5万元（同比-4.50%） [6] 产品与区域结构 - 中高档酒收入126.7亿元（同比-36.5%） 普通酒收入18.4亿元（同比-27.2%） [6] - 省内营收71.2亿元（同比-25.8% 占比49.1%） 省外营收73.9亿元（同比-42.7% 占比50.9%） 省外占比下降6.40pct [6] 盈利能力 - 2025Q2毛利率73.32%（同比-0.35pct） 归母净利率18.95%（同比-9.63pct） [6] - 营业税金率18.29%（同比+6.02pct） 销售费用率20.88%（同比+2.33pct） 管理费用率11.64%（同比+3.99pct） [6] 现金流与预收款 - 2025Q2经营活动现金流净额-19.20亿元 销售商品收到现金25.73亿元（同比-47.5%） [6] - 预收账款61.01亿元（环比-14.48亿元） 较24Q2末45.20亿元有所增长 [6] 财务预测 - 预计2025-2027年归母净利润50.3亿/50.5亿/54.0亿 同比-24.6%/+0.4%/+6.8% [6] - 2025E营业总收入215.53亿元（同比-25.4%） 毛利率72.0% ROE10.1% [5][6] - 2027E营业总收入227.85亿元（同比+5.0%） 毛利率72.6% ROE11.7% [5][6]

业绩表现 - 2024年收入785.84亿元，同比增长5.0%，归母净利润36.14亿元，同比增长22.2% [1] - 4Q24收入224.16亿元，同比下降11.0%，归母净利润13.43亿元，同比增长239.2% [1] - 1Q25收入158.58亿元，同比增长3.8%，归母净利润11.27亿元，同比增长181.0% [1] - 2024年和1Q25归母净利润均位于预告中枢（2024年33-40亿元，1Q25年10-12亿元），符合市场预期 [1] 盈利能力 - 1Q25毛利率为12.8%（不含税金及附加），同比提升5.62个百分点，主要因高价船持续交付确收 [2] - 2024年毛利率为10.2%，同比下降0.36个百分点 [2] - 2024年净利率为4.6%，同比提升0.65个百分点，1Q25净利率为7.1%，同比提升4.48个百分点 [2] 费用控制 - 2024年销售/管理/研发/财务费用率分别为0.1%/3.9%/4.6%/-2.0%，同比变化+0/-0.2/+0.4/-0.25个百分点 [2] - 1Q25销售/管理/研发/财务费用率分别为0.1%/3.7%/3.5%/-1.4%，同比变化+0/+0.06/-0.29/+1.38个百分点 [2] 业务发展 - 2024年完工交付民品船舶93艘/721.34万载重吨，吨位数完成年计划的112.74% [2] - 2024年修理完工船舶277艘/21.69亿元，交付应用产业设备产值16.94亿元，海洋工程业务交付1艘34万吨FPSO [2] 订单情况 - 截至2024年末，公司手持民品船舶订单322艘/2461.07万载重吨/2169.62亿元 [3] - 修船订单63艘/9.18亿元，海工装备合同订单金额7.43亿元，应用产业合同订单金额13.82亿元 [3] - 集装箱船、油轮、VLEC、PCTC、多用途船、自卸船等细分船型订单数量居全球前列 [3] 盈利预测与估值 - 维持2025年和2026年盈利预测不变，当前股价对应2025/2026年16.4倍/13.0倍市盈率 [3] - 目标价下调12.8%至41.00元，对应22.9倍2025年市盈率和18.3倍2026年市盈率，较当前股价有40.0%上行空间 [3]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 公司业绩基本符合预期，2025年经营目标为全年营业收入继续保持稳健增长态势，结合宏观经济环境形势与公司经营目标，下调25 - 26年盈利预测，新增27年盈利预测，维持买入评级，认为汾酒具备中长期稳定增长能力[6] 根据相关目录分别进行总结 市场与基础数据 - 2025年4月29日收盘价202.99元，一年内最高/最低273.68/147.01元，市净率7.3，股息率3.36%，流通A股市值247,641百万元，上证指数3,286.65，深证成指9,849.80 [1] - 2025年3月31日每股净资产31.47元，资产负债率30.75%，总股本/流通A股1,220/1,220百万，流通B股/H股无 [1] 财务数据及盈利预测 |项目|2024|2025Q1|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|36,011|16,523|38,328|41,442|45,188| |同比增长率（%）|12.8|7.7|6.4|8.1|9.0| |归母净利润（百万元）|12,243|6,648|12,994|14,017|15,287| |同比增长率（%）|17.3|6.2|6.1|7.9|9.1| |每股收益（元/股）|10.04|5.45|10.65|11.49|12.53| |毛利率（%）|76.2|78.8|76.2|76.5|76.8| |ROE（%）|35.2|17.3|31.2|28.5|26.6| |市盈率|20|/|19|18|16|[5] 业绩情况 - 2024年公司实现营业收入360.11亿，同比增长12.79%，归母净利润122.43亿，同比增长17.29%；24Q4营收46.53亿，同比下降10.24%，归母净利润8.93亿，同比下降11.32%；25Q1营业收入165.23亿，同比增长7.72%，归母净利润66.48亿，同比增长6.15%；合并24Q4 + 25Q1，营业收入211.76亿，同比增长3.2%，归母净利润75.41亿，同比增长3.7% [6] 产品与区域营收 - 2024年中高价酒类营收265.32亿，同比增长14.35%，销量同比增长12.96%，吨价同比增长1.23%，毛利率84.45%，同比提升0.36个百分点；其他酒类营收93.42亿，同比增长9.4%，销量同比增长4.83%，吨价同比增长4.35%，毛利率53.15%，同比提升1.5个百分点；预计青花系列维持两位数增长，青花20与青花25增长势能仍在，玻汾维持稳健增长 [6] - 2024年省内营收135亿，同比增长11.72%，占比38%，省外营收224亿，同比增长13.81%，占比62%，占比基本持平，省内外均实现两位数增长，省外增速快于省内，省内增长主要受益于产品结构升级，省外增长主要受益于渠道扩张以及份额提升 [6] - 2025Q1省内营收60.83亿，同比增长8.7%，占比37%，省外营收103.96亿，同比增长7.18%，占比63%，占比基本持平，省内营收增速快于省外，预计主因省内为大本营市场，基本盘扎实，省外部分区域控制库存增速放缓 [8] 盈利指标 - 2024年净利率34.03%，同比提升1.27pct，净利率提升主因毛利率提升与税率下降；毛利率76.2%，同比提升0.89pct，预计主因产品结构提升与提价；税率16.48%，同比下降1.79pct；销售费用率10.35%，同比提升0.28pct；管理费用（含研发费用）率4.43%，同比提升0.38pct [8] - 2025Q1净利率40.28%，同比下降0.58pct，净利率下降主因销售费用率提升；毛利率78.8%，同比提升1.34pct，预计主因产品结构提升；税率13.69%，同比提升0.35pct；销售费用率9.23%，同比提升1.76pct，预计主因需求承压环境下市场投入加大；管理费用（含研发费用）率1.97%，同比下降0.18pct [7] 现金流情况 - 2024年经营性现金流净额121.72亿，同比增长68.47%，主因销售商品提供劳务收到的现金同比增加，24年销售商品提供劳务收到的现金366.09亿，同比增长21.5%，现金流增速明显快于收入增速，主因24年末预收款增加较多，24年末合同负债86.72亿，环比增加31.91亿，23年末合同负债70.29亿，环比增加18.57亿 [8] - 2025Q1经营性现金流净额70.27亿，同比下降0.21%，主因销售商品提供劳务收到的现金下降，25Q1销售商品提供劳务收到的现金137.9亿，同比下降2.9%，现金流增速慢于收入增速，主因一季度释放较多预收款，25Q1末合同负债58.18亿，环比下降28.54亿，24Q1末预收款55.9亿，环比下降14.39亿 [8] 财务摘要 |项目（百万元，百万股）|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入|31,928|36,011|38,328|41,442|45,188| |营业成本|7,884|8,570|9,106|9,748|10,495| |税金及附加|5,832|5,933|6,133|6,734|7,411| |主营业务利润|18,212|21,508|23,089|24,960|27,282| |销售费用|3,217|3,726|4,101|4,476|4,971| |管理费用|1,202|1,447|1,533|1,658|1,853| |研发费用|88|148|157|170|185| |财务费用|-8|-10|-61|-78|-146| |经营性利润|13,713|16,197|17,359|18,734|20,419| |信用减值损失（损失以“ - ”填列）|-3|9|0|0|0| |资产减值损失（损失以“ - ”填列）|0|-2|0|0|0| |投资收益及其他|514|335|0|0|0| |营业利润|14,224|16,539|17,359|18,734|20,419| |营业外净收入|-19|-10|-8|-12|-10| |利润总额|14,205|16,529|17,350|18,722|20,409| |所得税|3,747|4,276|4,338|4,680|5,102| |净利润|10,459|12,253|13,013|14,041|15,307| |少数股东损益|20|10|19|24|20| |归属于母公司所有者的净利润|10,438|12,243|12,994|14,017|15,287|[10]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [2] 报告的核心观点 - 公司发布2024年报及2025年一季报，业绩符合预期，考虑威士忌业务刚起步、预调酒业务需调整，略下调2025 - 2026年盈利预测，新增2027年预测，维持增持评级，若威士忌业务运作得当有望打开新增长点 [7] 根据相关目录分别进行总结 市场与基础数据 - 2025年4月28日收盘价23.94元，一年内最高/最低31.70/15.00元，市净率5.7，流通A股市值171.89亿元，上证指数3288.41，深证成指9855.20 [2] - 2025年3月31日每股净资产4.47元，资产负债率41.18%，总股本10.49亿股，流通A股7.18亿股 [2] 财务数据及盈利预测 |项目|2024|2025Q1|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|3048|737|3135|3354|3697| |同比增长率（%）|-6.6|-8.1|2.9|7.0|10.2| |归母净利润（百万元）|719|181|809|910|1022| |同比增长率（%）|-11.2|7.0|12.6|12.4|12.3| |每股收益（元/股）|0.69|0.18|0.77|0.87|0.97| |毛利率（%）|69.7|69.7|70.0|70.5|70.9| |ROE（%）|15.3|3.7|16.2|16.9|17.5| |市盈率|35|/|31|28|25| [6] 事件与业务分析 - 2024年公司营业收入30.48亿，同比降6.6%，归母净利润7.19亿，同比降11.15%；2025Q1营业收入7.37亿，同比降8.11%，归母净利润1.81亿，同比增7.03% [7] - 2024年预调酒/食用香精业务收入26.77/3.37亿，分别同比-7.17%/+6.3%，2024Q4预调酒业务收入5.75亿，同比降19.46%，2025Q1预调酒业务收入预计延续下滑，烈酒业务因2025年3月推出威士忌开始贡献少量收入 [7] 财务指标分析 - 2024年归母净利率23.59%，同比降1.2pct，毛利率69.67%，同比升2.97pct，销售费用率24.62%，同比升2.92pct，管理费用率6.68%，同比升0.76pct [7] - 2025Q1销售费用率优化驱动归母净利率提升3.48pct至24.6%，毛利率69.66%，同比升1.34pct，销售费用率21.27%，同比降8.13pct，管理费用率7.37%，同比升1.5pct [7] 财务摘要 |项目（百万元，百万股）|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入|3264|3048|3135|3354|3697| |营业成本|1087|924|940|989|1075| |税金及附加|177|177|182|190|209| |主营业务利润|2000|1947|2013|2175|2413| |销售费用|708|750|705|728|802| |管理费用|193|204|198|201|222| |研发费用|106|100|103|111|122| |财务费用|2|26|33|33|22| |经营性利润|991|867|974|1102|1245| |营业利润|1025|923|1031|1159|1302| |利润总额|1028|923|1031|1159|1302| |所得税|221|207|222|249|280| |净利润|807|716|809|910|1022| |少数股东损益|-3|-3|0|0|0| |归属于母公司所有者的净利润|809|719|809|910|1022| [9]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 2025年Q1公司总营业收入17.19亿元（+18.24%），归母净利润4.25亿（+20.25%），扣非归母净利润4.16亿元（+26.69%），业绩符合预期 [9] - 阿胶系列产品稳健放量，盈利能力稳中有升，“皇家围场1619”鹿茸片新品上市，打造男士滋补产品矩阵；2025年Q1经营性现金流承压，但整体经营质量良好，存货周转天数降低，ROE、销售毛利率、销售净利率提升，销售费用率下降，管理费用率略有提升 [9] - 2025年公司再次实施中期分红，派发现金红利总额度不超过当期归母净利润，2024年分红比例高达99.7%；截至2024年4月，公司股票激励计划获得批复，业绩考核要求2025 - 2027年归母净利润以2023年为基准年均复合增长率不低于15%等 [9] - 维持预计公司2025 - 2027年归母净利润为18.64/22.15/25.65亿元，对应PE估值为19/16/14X，维持“买入”评级 [9] 相关目录总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|4,715|5,921|6,878|7,859|8,918| |同比（%）|16.66|25.57|16.16|14.26|13.47| |归母净利润（百万元）|1,151|1,557|1,864|2,215|2,565| |同比（%）|47.55|35.29|19.73|18.80|15.83| |EPS - 最新摊薄（元/股）|1.79|2.42|2.89|3.44|3.98| |P/E（现价&最新摊薄）|30.84|22.79|19.04|16.02|13.83| [1] 市场数据 - 收盘价55.11元，一年最低/最高价44.62/72.91元，市净率3.31倍，流通A股市值和总市值均为35,489.56百万元 [6] 基础数据 - 每股净资产16.67元，资产负债率19.17%，总股本和流通A股均为643.98百万股 [7] 财务预测表 资产负债表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|10,305|12,440|15,040|16,768| |货币资金及交易性金融资产|8,534|10,099|12,733|13,943| |经营性应收款项|755|1,010|954|1,278| |存货|926|1,227|1,242|1,420| |非流动资产|2,782|2,651|2,534|2,434| |资产总计|13,087|15,091|17,574|19,202| |流动负债|2,611|2,754|3,037|3,324| |非流动负债|144|166|177|188| |负债合计|2,755|2,920|3,214|3,512| |归属母公司股东权益|10,310|12,149|14,339|15,669| |少数股东权益|22|22|22|22| |所有者权益合计|10,332|12,171|14,361|15,690| |负债和股东权益|13,087|15,091|17,574|19,202| [10] 利润表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入|5,921|6,878|7,859|8,918| |营业成本(含金融类)|1,633|1,871|2,110|2,388| |税金及附加|76|89|101|115| |销售费用|1,973|2,270|2,538|2,836| |管理费用|446|504|560|624| |研发费用|174|199|216|241| |财务费用|(118)|(104)|(130)|(172)| |加:其他收益|29|30|39|44| |投资净收益|58|65|75|85| |公允价值变动|8|(8)|0|0| |减值损失|17|76|54|32| |资产处置收益|1|3|4|4| |营业利润|1,849|2,216|2,634|3,051| |营业外净收支|7|3|3|3| |利润总额|1,856|2,219|2,637|3,054| |减:所得税|299|355|422|489| |净利润|1,557|1,864|2,215|2,565| |减:少数股东损益|0|0|0|0| |归属母公司净利润|1,557|1,864|2,215|2,565| |每股收益 - 最新股本摊薄(元)|2.42|2.89|3.44|3.98| |EBIT|1,668|1,975|2,371|2,758| |EBITDA|1,825|2,153|2,551|2,938| |毛利率(%)|72.42|72.80|73.15|73.22| |归母净利率(%)|26.30|27.10|28.18|28.77| |收入增长率(%)|25.57|16.16|14.26|13.47| |归母净利润增长率(%)|35.29|19.73|18.80|15.83| [10] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|2,171|1,566|2,618|2,413| |投资活动现金流|(3,266)|(61)|(51)|(106)| |筹资活动现金流|(1,978)|18|18|(1,197)| |现金净增加额|(3,074)|1,523|2,584|1,110| |折旧和摊销|157|178|179|180| |资本开支|(97)|(56)|(41)|(41)| |营运资本变动|619|(350)|358|(209)| [10] 重要财务与估值指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |每股净资产(元)|16.01|18.87|22.27|24.33| |最新发行在外股份（百万股）|644|644|644|644| |ROIC(%)|13.23|14.70|14.97|15.37| |ROE - 摊薄(%)|15.10|15.34|15.45|16.37| |资产负债率(%)|21.05|19.35|18.29|18.29| |P/E（现价&最新股本摊薄）|22.79|19.04|16.02|13.83| |P/B（现价）|3.44|2.92|2.48|2.27| [10]

公司业绩表现 - 24年公司实现营收51.9亿元，同比-5.1%，归母净利1.4亿元，同比-45.5%，扣非归母净利0.8亿元，同比-63.3% [2] - 单Q4营收11.9亿元，同比-16.4%，归母净利0.1亿元，同比-69.7%，扣非归母净利-0.01亿元，同比-110.5% [2] - 经营活动现金流净额4.3亿元，同比+12.4%，拟每股派发0.05元，股息率1.0% [2] 业务板块分析 - 钢铁耐材/环保耐材/新材料事业部营收分别为44.3/3.8/8.2亿元，同比-7.8%/-23.5%/+40.3%，新材料增长显著 [3] - 新材料事业部高效沉淀剂产品入围格林美等客户供应链并实现批量供货 [3] - 国内/海外收入37.4/14.5亿元，同比-6.6%/-1.2%，整体承包/单独销售模式收入25.4/26.6亿元，同比+2.0%/-11.0% [3] 盈利能力与费用 - 24年毛利率19.0%，同比-0.9pcts，销售净利率2.5%，同比-2.1pcts [4] - 期间费用率16.9%，同比+2.5pcts，其中研发费用率4.9%，同比+1.3pcts，主要与活性氧化镁业务开拓相关 [4] - 单Q4毛利率20.2%，同比+1.3pcts，研发费用率8.3%，同比+2.9pcts，推测因财务确认节奏影响 [4]