报告行业投资评级 - 行业评级为看好（维持） [4] 报告的核心观点 - 新老消费板块轮动延续，龙头白马本周继续反弹，大众品Q2业绩表现分化，新消费相关标的Q2业绩预期此前持续调整但仍快速增长，部分标的受制于传统渠道改革，业绩仍在调整阶段 [1] - 白酒板块当前仍处低位，关注低位下板块轮动的反弹机会，综合头部酒企谨慎假设下的利润底和高ROE、高分红、高股息可推算市值底部区间，当前头部酒企股价下行空间或有限，具备一定配置价值 [2][12] - 新消费重构食品饮料投资新范式，新消费行情短暂回调之后有望延续，虽受资金轮动及部分高估值标的解禁压力及溢价阶段性修正的影响，但中长期来看趋势仍在，机会明确，仍可持续布局 [3][33] 各部分总结 本周行情回顾 - 7月14日 - 7月18日，5个交易日沪深300指数上涨1.09%，非乳饮料（+2.16%）、白酒（+1.30%）涨幅居前，速冻食品（-2.26%）、休闲食品（-1.10%）跌幅居前 [3][39] - 白酒板块中，泸州老窖（+4.79%）、洋河股份（+4.37%）、酒鬼酒（+3.64%）涨幅居前，金种子酒（-4.35%）、皇台酒业（-3.58%）、华致酒行（-2.04%）跌幅居前 [5][39] - 大众品板块中，皇氏集团（+15.53%）、锅圈（+11.48%）、煌上煌（+5.12%）涨幅居前，古茗（-13.40%）、甘源食品（-6.43%）、立高食品（-5.20%）跌幅居前 [39] - 2025年7月18日，食品饮料行业估值20.94倍，白酒、啤酒、葡萄酒、黄酒细分行业估值分别为18.34、25.92、77.75、55.75倍，其中白酒板块（+0.88%）本周估值涨幅最大，啤酒板块（-0.96%）本周估值跌幅最大 [43] 重要数据跟踪 重点白酒价格数据跟踪 - 贵州茅台本周飞天茅台（散）批价为1870元，批价保持稳定；五粮液本周批价为900元，批价保持稳定；泸州老窖本周批价为835元，批价保持稳定 [11] - 7月上旬全国白酒环比价格总指数为100.04，上涨0.04%，从分类指数看，名酒环比价格指数为99.97，下跌0.03%；地方酒环比价格指数为100.19，上涨0.19%；基酒环比价格指数为100.00，保持稳定 [68] 重点葡萄酒价格数据跟踪 - 报告提及Liv - ex100红酒指数走势及葡萄酒月度产量及同比增速走势相关图表，但未给出具体数据总结内容 [57] 重点啤酒价格数据跟踪 - 报告提及啤酒月度产量及同比增速走势、啤酒月度进口量及进口平均单价走势相关图表，但未给出具体数据总结内容 [62] 重要公司公告 - 水井坊集团董事长变更，Cristina Samin Suner卸任法定代表人、董事长、总经理，由SUDHINDRA SHIVNEGERE RAJARAO接任；部分董事发生变更，由Antonio UY II Chan变更为Bence Bokor [10][65] - 2025年郎酒电商KA半年经销商大会召开，旨在分析市场趋势、回顾经营成果、研讨发展策略等，郎酒将和商家一起主动作为，保障商家利益 [65] - 川酒集团上半年完成“双过半”目标任务，同期营收同比增长7.5%，其中酒业板块同比增长27.4%；利润总额同比增长15.5%；总资产同比增长14.30%，下半年将开展重要活动 [66] - 酒鬼酒2025年半年度预计实现营业收入5.6亿元左右，较上年同期下降43%左右；归属于上市公司股东的净利润为800万元 - 1200万元，比上年同期下降90.08% - 93.39% [6][66] - 顺鑫农业2025年上半年归属于上市公司股东的净利润为1.55亿 - 1.95亿元，比上年同期下降53.85% – 63.32%，白酒板块承压 [7][66] - 舍得酒业营销系统新财年启动会召开，董事长对下半年攻坚重点做方向指导，总裁复盘上半年营销工作 [66] - 红运郎2025年上半年出货较去年同期增长超10%，坚持每年投放300吨，2025年剩余投放计划仅剩不到50吨 [66] - 李渡酒业召开“万商联盟攀高峰”半年度战略会议，珍酒李渡集团董事长将分享前瞻理念 [66] - 五粮液集团公司累计增持公司股份476.37万股，占公司总股本的0.12%，增持金额为61352.04万元，增持计划尚未实施完毕 [66] - 金枫酒业2025年半年度实现净利润约 - 480万元至 - 720万元之间，与上年同期相比减亏1080万元到840万元 [66] 重要行业动态 - 五粮液以277.78亿美元的品牌价值位列《Brand Finance2025年度全球最具价值烈酒品牌50强》榜单第二，十年复合增长率43.7%位居上榜全球白酒品牌之首，获AAA + 全球最高品牌强度评级 [68] - 京东与习酒开展封坛活动并签战略合作协议，将“传统工艺 + 数字科技”融合，提升为生态共建者，京东酒水业务2025年上半年整体增长24%，自营部分增长超过41% [68] - 五粮液董事长率队调研德国市场，谋划融入德国乃至欧洲本土市场路径 [68] - “2025青花汾酒茶道酒香”品牌活动在莫斯科落幕，举行收藏仪式，首家“青花汾酒莫斯科专营店”开业 [68] - 西凤酒从多维度采取举措，“红西凤”成长为战略大单品，省外市场占比有效提升，全国化布局成效斐然 [68] - 6月中国餐饮收入增长0.9%，比上月下滑5个百分点，烟酒类商品零售额下滑0.7%，而5月增长11.2% [68] - 泸州老窖集团党委副书记率队赴中国食品院考察交流，希望加强合作 [68] - 第35届青岛国际啤酒节7月18日开幕，酒王争霸赛三场预热赛已启动 [68] - 今世缘酒业将推出“同心同缘・护航关爱”行动，实施“缘二代”培养计划等，以“缘文化”为纽带赋能经销商 [69][70] - 洋河海之蓝冠名“苏超”嘉年华，开展足球助威车巡游等活动 [70] 近期重大事件备忘录 - 洋河股份7月21日召开股东大会并开启互联网投票 [71] - 惠泉啤酒7月24日进行分红股权登记，7月25日分红 [71] - 香飘飘7月28日开始股东大会现场会议登记，7月30日召开股东大会并开启互联网投票 [71] - 怡亚通7月29日开始股东大会现场会议登记 [71] - 乐惠国际7月30日开始股东大会现场会议登记 [71] - 天佑德酒7月31日开始股东大会现场会议登记 [71] 投资建议 白酒板块 - 香型龙头优先推荐贵州茅台、五粮液、山西汾酒 [2][12] - 短期推荐大众价位较强势、有份额提升逻辑的古井贡酒、今世缘、迎驾贡酒 [2][12] - 中期推荐当前估值较低、弹性较大的泸州老窖等 [2][12] 大众品板块 - 重视趋势型标的的中长期机会，关注符合新消费趋势的标的 [3][33] - 重视当下红利正在持续的标的，虽短期结构性调整，但估值性价比显现，可积极布局 [3][33] - 推荐标的为卫龙美味、伊利股份、万辰集团、新乳业、盐津铺子、妙可蓝多、东鹏饮料、劲仔食品、古茗、蜜雪集团、青岛啤酒（A + H）、安井食品、巴比食品、立高食品 [3][33] - 关注金达威、茶百道、有友食品、燕京啤酒、锅圈、光明肉业、农夫山泉、华润啤酒 [3][33] 公司业绩相关 白酒企业 - 水井坊2025年半年度预计实现营业收入14.98亿元，归母净利润为1.05亿，销售量同比增加14.54%，全部来自中高档产品 [6] 大众品企业 - 万辰集团量贩零食已成为高效渠道，或向潮玩、冻品、烘焙、卤味等方向扩展，公司为硬折扣领域纯粹标的，具备规模、先发、管理优势 [20][21] - 佳禾食品2025H1预计实现归母净利润为0.11亿元到0.16亿元，同比变动为 - 77.21%到 - 84.80%；扣非归母净利润为0.02亿元到0.04亿元，同比变动为 - 94.24%到 - 96.16% [22] - 周黑鸭2025H1预计实现营业总收入12.00亿元到12.40亿元，同比增长为 - 1.5%到 - 4.7%；实现报告期间利润为0.9亿元到1.13亿元，同比增长为55.20%到94.80% [23] - 洽洽食品2025H1预计实现归母净利润0.80 - 0.98亿元，同比下降71.05% - 76.25%；扣非归母净利润0.40 - 0.57亿元，同比下降79.85 - 85.86% [23] - 甘源食品2025H1预计实现归母净利润0.73 - 0.75亿元，同比下降56.16% - 54.96%；扣非归母净利润0.62 - 0.64亿元，同比下降57.07% - 55.68% [25] - 好想你2025H1预计实现归母净利润 - 0.15亿元到 - 0.25亿元；扣非归母净利润为0.14亿元 - 0.21亿元，同比增长为138.56% - 157.84% [26] - 有友食品2025H1预计实现收入7.46 - 7.98亿元，同比增长为40.91% - 50.77%；实现归母净利润为1.05 - 1.12亿元，同比增长为37.91% - 47.57% [27] - 良品铺子宁波汉意创业投资合伙企业将2045.1万股股份（占比5.10%）转让给武汉网谷创意投资有限公司，总价2.54亿元 [28] - 锅圈2025H1预计实现净利润1.80 - 2.10亿元，同比上升111% - 146%；实现核心经营利润1.80 - 2.10亿元，同比上升44% - 68% [29] - 金达威2025H1预计实现归母净利润为2.21亿元到2.60亿元，同比变动为 + 70.00%到 + 100.00% [31] - 东鹏饮料25H1预计收入实现106.3 - 108.4亿元，同比为35% - 38%；预计实现归母净利润23.1 - 24.5亿元，同比为33% - 42% [32]

纪要涉及的行业和公司 - 行业：中国预调酒行业、中国威士忌行业 - 公司：百润股份 纪要提到的核心观点和论据 百润股份整体情况 - 起源于香精香料行业，2003 年成立子公司巴克斯酒业后深耕预调酒渠道超 20 年 培育了微醺、强爽等爆款大单品 2021 年投产莱州威士忌酒厂 2024 年发布威士忌产品，第二曲线业务起航 创始人刘晓东为实控人，核心高管经验丰富，组织结构稳定[3] - 2025 年预调酒业务有望恢复稳健增长，新品类推出提供收入增量 威士忌业务随着新品铺货和动销推进，增量相对确定 长期成长性值得关注[4][16] 中国预调酒市场 - 现状：经历启蒙期、快速成长阶段、深度调整期 目前仍属小众品类，规模效应弱，价格对标中高端啤酒 2008 - 2023 年渗透率从 0.1%提升到 0.7%，远低于美国约 9%、日本约 22%的渗透率，相对于啤酒渗透率也低[5][8] - 未来展望：需求端年轻消费者追求个性化、多元化、饮酒健康化和越级饮酒需求增加 供给端厂商细分市场、精准营销推动品类多样化 高度预调酒潜在规模更大 百润作为行业龙头，有望受益于行业扩容红利[2][5] - 发展趋势：中长期通过大单品培育和产品矩阵拓展巩固提升市场份额 完善清爽、强爽、微醺等核心单品基本盘，通过口味研发、包装升级等巩固基本群体，持续拓展产品矩阵扩充消费人群和场景[8] 百润股份预调鸡尾酒业务 - 发展历程：经历三轮产品周期 13 - 15 年经典瓶产品营销带动业绩爆发，但动销缺乏可持续性 16 - 17 年调整期，主动消化库存，业绩下跌 18 - 21 年微醺罐装产品匹配消费和渠道，销量从 900 万箱增至 2500 万箱，营收从 10 亿元增至 20 亿元以上 22 年至今受疫情影响，强爽产品 23 年因社交平台声量提升销量快速增长 24 年重点培育清爽大单品，但消费环境需求偏弱，报表压力大[6] - 现状与展望：2024 年业绩受消费力弱、强爽高基数增长承压等因素影响 2025 年微醺口味推陈出新保持稳健，清爽产品持续培育，强爽有望恢复正常节奏，主业稳中向好[7][8] 中国威士忌行业 - 现状：2013 - 2023 年出厂口径规模从 12.88 亿元增至 55 亿元，年均增速约 16% 进口金额占比超 70%，渗透率低，销售以外资为主导 2008 - 2023 年市场规模增长主要受价格驱动，量增长少 零售端渗透率不足 1%[9] - 未来前景：年轻消费者多元化饮酒需求增加，国产产品入局将带来快速提升 竞争格局上海外品牌主导，销量前三品牌零售均价 200 - 400 元，布局大众价格带 消费者以 18 - 39 岁为主，男性居多但女性比例提升，收入偏高，饮用场景多元化，强调悦己属性 大众价格带受青睐，消费者关注口感、价格和口碑[9] 百润股份威士忌业务 - 前瞻布局和优势：2016 年开始调研，2021 年投产莱州蒸馏厂，拥有壶式和连续柱式蒸馏器，产能居全国前列 截至 2025 年 6 月 15 日，已灌注 50 万桶威士忌，存货价值 8.7 亿元 在橡木桶风味探索上有优势，配备自制酒桶车间 预调酒业务积累的营销经验有助于威士忌推广 渠道体系完善，与威士忌消费渠道吻合 莱州蒸馏厂积累超 5 万名会员，服务超 20 万名消费者，莱州品牌知名度居国产品牌前列[2][11][12] - 新品定价与规格设置：2025 年 3 月百利德推出“二二”和“六六”，定价百元左右，定位大众价格带，设置 50 毫升、125 毫升、500 毫升和 700 毫升多种规格 6 月发布六款莱州单一麦芽威士忌新品，前期推出 200 毫升风味盲盒受认可[13] - 营销措施：延续预调酒情绪场景宣传优势，发布情绪向场景化宣传短片 与名创优品开展快闪活动，开展开盖扫码有奖活动 与歪马送酒合作上线烈酒产品，打造小酒伴特调套餐 拓展现代流通渠道 开放莱州蒸馏厂体验中心[14][15] 其他重要但可能被忽略的内容 - 日本 RTD 销量占比高中低度比例为 5:3:2，高度预调酒增速更高[5] - 百润股份近期推出微醺果冻酒等新品类，内部还有其他新品类储备[16]

报告核心观点 新消费重构食品饮料投资范式，新消费行情回调后有望延续，传统消费重视龙头标的在高股息下的景气变化和边际趋势，应重视趋势型标的中长期机会和当下红利持续标的，把握估值低位布局[6][87]。 食饮新消费研究范式 定义 新消费的“新”体现在产品和渠道逻辑变化，以情感化、便捷化、健康化为代表的新消费趋势重构市场，食饮新消费跳出传统需求研究框架，发掘新需求或创造新增量，关注现象级事件或产品[13][14]。 多维度比较 |对比维度|食饮传统消费|食饮新消费| | ---- | ---- | ---- | |增长逻辑|自上而下，周期性强，增长线性|通过优质供给创造需求，爆发力强| |定价/估值体系|DCF定价，贴现定价，PE|PS定价，预期定价，享受高估值| |风险特征|经济周期性波动带来收入业绩波动|允许创新试错，容忍阶段性亏损| |资金属性|稳健资金，重视安全边际|高风险偏好资金，偏好高成长| |投资策略|存量博弈下的份额提升与格局优化|聚焦新变化，重视新产品和新渠道|[16] 产品端 产品向健康精准化升级，兼具口感，重视情绪价值触达，消费者接受种草过程多元化；如喜茶推出纤体瓶，保健品类目软糖品类增速快，卫龙魔芋爽开辟健康零食赛道，品牌通过与IP联名、场景情绪化设计等承载情绪价值[19][20][26]。 渠道端 经济增速换挡和需求导向时代迎来零售变革，从传统商超向仓储会员店、折扣店、即时零售等转型，驱动力是消费者对“多快好省”需求升级，对品牌方影响集中在供应链和商品创新[30][31]。 子板块分析和重点公司Q2/H1业绩前瞻 休闲零食 25Q2表现分化，重视具备品类红利和新渠道拓展标的；如三只松鼠、洽洽食品等公司25Q2和25H1收入及归母净利润增速有不同表现，零食板块景气度短期延续，中长期强调供应链提效和内部经营管理革新[4][36]。 软饮料 细分赛道景气度分化，继续重视板块机会；能量饮料行业景气度提升超预期，高景气度大单品爆发是个股业绩增长基础，渠道能力决定业绩天花板[37]。 乳制品 预计25Q2板块收入平淡，静待盈利弹性在原奶触底后释放；原奶价格或于25H2或26年触底，触底后龙头乳企盈利弹性有望释放，推荐伊利股份、新乳业、妙可蓝多[38][40]。 茶饮 外卖大战催化高景气，格局“一超多强”；推荐平价价格带的蜜雪集团和中价价格带的茶百道、古茗等标的[41]。 保健品 看好B端格局趋于集中，C端需重视高成长大单品对应的景气投资机会；建议布局B端龙头企业仙乐健康的长期投资机会和C端核心爆品/渠道景气度向上的公司[42]。 预调酒 行业整体需求稳健，关注25年产品焕新及威士忌业务；春节期间销售平稳，二季度关注产品包装焕新和新口味推出，威士忌业务有望贡献增量[43]。 啤酒 “禁酒令”对啤酒影响有限，结构升级&成本改善趋势延续，关注25年低基数下旺季销量表现；预计25年主要酒企量价齐升，盈利能力提升，发力非现饮渠道打造第二曲线[44][45]。 调味品 龙头业绩稳健度和确定性更优，复调景气更优；25Q2餐饮需求平淡下动销偏弱，基础调味品龙头海天味业定力足，复合调味品收入增速快于基础调味品[46]。 速冻 需求疲软竞争加大，重视后续餐饮链需求修复预期；预计25Q2板块收入、业绩平淡，关注餐饮供应链需求修复和估值修复带来的投资机会[47]。 卤制品 单店仍在修复，提升门店经营质量仍是工作重点；关注休闲卤味门店收入修复机会和新型单店模型打造[49]。 烘焙 行业升级下品牌焕发新活力；预计25Q2立高食品、海融科技收入和归母净利润有不同增速表现[5]。 其他 百龙创园预计25Q2和25H1收入及归母净利润实现增长[5]。 投资建议 重视趋势型标的中长期机会和当下红利持续标的，把握估值低位布局；推荐卫龙美味、伊利股份等标的，关注茶百道、金达威等标的[6][87]。

报告公司投资评级 - 维持公司“谨慎增持”评级，预测公司2025、2026、2027年每股收益为0.78元、0.93元和1.07元，参照5月26日收盘价27.09元，对应的市盈率分别为34.65倍、29.13倍和25.28倍 [1][9] 报告的核心观点 - 公司2024年营收和归母扣非净利润同比下降，2025年一季度营收同比下降但归母扣非净利润同比增加 [6] - 2023年四季度以来销售收入累计五个季度同比下降，主要因预调酒收入下降，食用香精收入稳定增长 [6] - 2024年线下渠道销售额微降，即饮和数字零售销售额降幅较大，经销商数量减少致经销销售额下降 [6] - 预调酒盈利情况好于收入，2024年销量减少但产品结构提升，毛利率上升，2025年一季度毛利率进一步升高 [6][7] - 2024年销售期间费用率高致净利率下滑，2025年一季度控费使净利率升高 [9] - 公司发展烈酒业务，2025年一季度已形成一定收入，有望成为增长第二引擎 [9] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年公司实现营业收入30.48亿元，同比增加 -6.61%；归母扣非净利润6.72亿元，同比减少 -13.65%；第四季度营业收入6.62亿元，同比增加 -17.97%；归母扣非净利润1.11亿元，同比增加 -14%；2025年一季度营业收入7.37亿元，同比增加 -8.11%；归母扣非净利润1.78亿元，同比增加10.39% [6] - 20234Q - 20251Q收入分别同比增 -14.9%、5.51%、 -7.25%、 -5.95%、 -17.97%、 -8.11% [6] - 2024年预调酒收入26.77亿元，同比降7.17%；食用香精收入3.37亿元，同比增6.3%；截至2024年，预调酒销售占比87.83%，食用香精销售占比11.04% [6] - 2024年线下、即饮和数字零售渠道销售额分别同比下降1.48%、43.58%和30.75%；2024年末经销商数量减至2068个，较年初减少4%，华东市场经销商减少16%，经销销售额同比下降13.3% [6] - 2024年预调酒销量3237.82万箱，同比减少8.81%，产品均价同比提升1.79%，毛利率70.03%，同比升高2.42个百分点；食用香精毛利率同比升高1.48个百分点至69.12%；20251Q综合毛利率同比升高1.34个百分点至69.66% [6][7] - 2024年销售、管理和财务费率均同比升高，销售期间费用率达35.45%，同比升高4.51个百分点，净利率下滑1.22个百分点至23.50%；2025年一季度费用率同比下降6.18个百分点，净利率同比上升3.68个百分点 [9] 业务发展 - 公司烈酒业务以“重点发展威士忌，占位高品质烈酒，成为中国本土威士忌行业龙头”为战略指引，2024年烈酒基地升级项目正常推进，2024年12月16日崃州蒸馏厂灌注第四十万只陈酿桶，2024年首发两款威士忌产品，2025年一季度烈酒实现少量营收 [9] 财务预测 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|3,264|3,048|3,460|3,795|4,129| |增长比率（%）|25.85|-6.61|13.50|9.70|8.80| |净利润（百万元）|809|719|821|976|1,125| |增长比率（%）|55.28|-11.15|14.09|18.95|15.24| |每股收益(元)|0.77|0.69|0.78|0.93|1.07| |市盈率(倍)|35.12|39.53|34.65|29.13|25.28| [10]

报告公司投资评级 - 维持公司“谨慎增持”评级，预测公司2025、2026、2027年每股收益为0.78元、0.93元和1.07元，参照5月26日收盘价27.09元，对应的市盈率分别为34.65倍、29.13倍和25.28倍 [1][9] 报告的核心观点 - 公司2024年营收和归母扣非净利润同比下降，2025年一季度营收同比下降但归母扣非净利润同比增加 [6] - 2023年四季度以来销售收入累计五个季度同比下降，主要因预调酒收入下降，食用香精收入稳定增长 [6] - 2024年线下渠道销售额微降，即饮和数字零售销售额降幅较大，经销商数量减少致经销销售额下降 [6] - 预调酒盈利情况好于收入，2024年销量减少但产品结构提升，毛利率上升，2025年一季度毛利率进一步升高 [6][7] - 2024年销售期间费用率高致净利率下滑，2025年一季度控费使净利率升高 [9] - 公司发展烈酒业务，2025年一季度已形成一定收入，有望成为增长第二引擎 [9] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年公司实现营业收入30.48亿元，同比增加 -6.61%；归母扣非净利润6.72亿元，同比减少 -13.65%；第四季度营业收入6.62亿元，同比增加 -17.97%；归母扣非净利润1.11亿元，同比增加 -14%；2025年一季度营业收入7.37亿元，同比增加 -8.11%；归母扣非净利润1.78亿元，同比增加10.39% [6] - 2024年预调酒收入26.77亿元，同比降7.17%；食用香精收入3.37亿元，同比增6.3%；截至2024年，预调酒销售占比87.83%，食用香精销售占比11.04% [6] - 2024年线下、即饮和数字零售渠道销售额分别同比下降1.48%、43.58%和30.75%；2024年末经销商数量减至2068个，较年初减少4%，华东市场经销商减少16%，经销销售额同比下降13.3% [6] - 2024年预调酒销量3237.82万箱，同比减少8.81%，产品均价同比提升1.79%，毛利率70.03%，同比升高2.42个百分点；食用香精毛利率同比升高1.48个百分点至69.12%；2025年一季度综合毛利率同比升高1.34个百分点至69.66% [6][7] - 2024年销售、管理和财务费率均同比升高，销售期间费用率达35.45%，同比升高4.51个百分点，净利率下滑1.22个百分点至23.50%；2025年一季度费用率同比下降6.18个百分点，净利率同比上升3.68个百分点 [9] 业务发展 - 公司烈酒业务以“重点发展威士忌，占位高品质烈酒，成为中国本土威士忌行业龙头”为战略指引，2024年烈酒基地升级项目正常推进，2024年12月16日崃州蒸馏厂灌注第四十万只陈酿桶，2024年首发两款威士忌产品，2025年一季度烈酒实现少量营收 [9] 财务报表预测和估值数据 |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|3264|3048|3460|3795|4129| |增长比率（%）|25.85|-6.61|13.50|9.70|8.80| |净利润（百万元）|809|719|821|976|1125| |增长比率（%）|55.28|-11.15|14.09|18.95|15.24| |每股收益(元)|0.77|0.69|0.78|0.93|1.07| |市盈率(倍)|35.12|39.53|34.65|29.13|25.28| [10]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][3] 报告的核心观点 - 24年营收30.48亿元，同比-6.61%；归母净利润7.19亿元，同比-11.15%；25Q1营收7.37亿元，同比-8.11%；归母净利润1.81亿元，同比+7.03% [7] - 预调酒业务受宏观经济影响短期承压，但持续强化“358”品牌定位并推出季节性新品；旗下崃州蒸馏厂是国内产能最大、桶陈数量最多的威士忌酒厂，25年威士忌新品进展有望贡献增量 [7] - 考虑24年收入利润略低于预期，25年鸡尾酒短期仍或承压，威士忌业务有望贡献一定增量，将25 - 26年收入增速调整至9%、11%，归母净利润增速调整至11%、15%，预计27年收入、归母净利润增速为13%、14% [2] 分产品情况 - 24年鸡尾酒（含气泡水等）收入26.77亿元，同比-7.17%；食用香精收入3.37亿元，同比+6.30% [1] - 2025年3月推出“百利得”单一调和威士忌22和66，后续将推出“崃州”单一麦芽威士忌系列 [1] - 强爽系列零糖新品“春雪蜜桃”口味上市；清爽系列500mL罐装上新，“春见白桃”和“阳光玫瑰葡萄”口味表现较优；微醺系列“青提茉莉”新口味上市表现出色，单品产出跃入口味前三名，“乐橘乌龙”口味持续渗透 [1] 分地区情况 - 24年华北/华东/华南/华西地区分别实现收入5.56/10.15/9.30/5.13亿元，同比-7.29%/-6.84%/+0.41%/-12.37% [1] - 截至24年末华北/华东/华南/华西地区经销商数量为484/477/623/484家，同比+4/-93/-3/-4家 [1] 分渠道情况 - 24年经销/直销收入21.52/8.62亿元，同比-13.30%/+19.92% [2] 财务指标情况 - 24年毛/净利率同比+2.97/-1.22pct至69.67%/23.50%，25Q1毛/净利率同比+1.34/+3.68pct至69.66%/24.61% [2] - 24年销售/管理费用率同比+2.92/+0.76pct至24.62%/6.68%，25Q1分别同比-8.13/+1.51pct至21.27%/7.37% [2] - 25Q1末合同负债0.73亿元，环比-0.13亿元，同比+0.05亿元 [2] - 2025Q1年销售收现8.90亿元，同比-8.35%，经营性净现金流3.36亿元，同比+23.82% [2] 财务摘要 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|3048.13|3328.56|3688.04|4156.42| |(+/-) (%)|-6.61%|9.20%|10.80%|12.70%| |归母净利润（百万元）|719.14|795.32|913.65|1038.21| |(+/-) (%)|-11.15%|10.59%|14.88%|13.63%| |每股收益(元)|0.69|0.76|0.87|0.99| |P/E|37.19|33.63|29.27|25.76|[3] 三大报表预测值 资产负债表（百万元） |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|3463|3818|4485| - | |现金|1931|2623|3012|3589| |交易性金融资产|17|50|22|30| |应收账项|260|223|269|312| |其它应收款|37|31|38|44| |预付账款|33|18|33|35| |存货|1043|804|1005|1202| |其他|81|130|105|105| |非流动资产|4656|5094|5542|5907| |金融资产类|0|0|0|0| |长期投资|0|0|0|0| |固定资产|2925|3304|3656|3979| |无形资产|480|553|596|628| |在建工程|878|877|907|931| |其他|373|360|383|369| |资产总计|8119|8912|10027|11225| |流动负债|2299|2019|2201|2354| |短期借款|1042|793|909|915| |应付款项|546|522|597|699| |预收账款|0|0|0|0| |其他|710|704|695|741| |非流动负债|1123|1066|1086|1092| |长期借款|0|0|0|0| |其他|1123|1066|1086|1092| |负债合计|3422|3085|3286|3446| |少数股东权益|10|10|10|10| |归属母公司股东权益|4687|5817|6730|7769| |负债和股东权益|8119|8912|10027|11225|[9] 利润表（百万元） |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入|3048|3329|3688|4156| |营业成本|924|999|1138|1280| |营业税金及附加|177|181|192|227| |营业费用|750|806|874|973| |管理费用|204|200|184|208| |研发费用|100|107|118|133| |财务费用|26|76|65|61| |资产减值损失|2|(0)|(1)|0| |公允价值变动损益|0|0|0|0| |投资净收益|2|2|2|2| |其他经营收益|57|46|46|50| |营业利润|923|1010|1167|1327| |营业外收支|0|0|0|0| |利润总额|923|1010|1167|1328| |所得税|207|215|253|289| |净利润|716|795|914|1038| |少数股东损益|(3)|0|0|0| |归属母公司净利润|719|795|914|1038| |EBITDA|1157|1299|1480|1671| |EPS（最新摊薄）|0.69|0.76|0.87|0.99|[9] 现金流量表（百万元） |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|673|1475|981|1269| |净利润|716|795|914|1038| |折旧摊销|210|214|250|284| |财务费用|76|26|65|61| |投资损失|(2)|(2)|(2)|(2)| |营运资金变动|(68)|140|(20)|72| |其它|(210)|252|(225)|(183)| |投资活动现金流|(883)|(630)|(677)|(668)| |资本支出|(660)|(579)|(617)|(619)| |长期投资|1|(1)|0|0| |其他|(224)|(50)|(60)|(50)| |筹资活动现金流|230|(153)|85|(23)| |短期借款|151|(250)|116|6| |长期借款|0|0|0|0| |其他|97|0|0|0| |现金净增加额|78|(32)|(29)|692|[9] 主要财务比率 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |成长能力 - 营业收入|-6.61%|9.20%|10.80%|12.70%| |成长能力 - 营业利润|-10.37%|9.39%|15.51%|13.78%| |成长能力 - 归属母公司净利润|-11.15%|10.59%|14.88%|13.63%| |获利能力 - 毛利率|69.67%|70.00%|69.14%|69.20%| |获利能力 - 净利率|23.50%|23.89%|24.77%|24.98%| |获利能力 - ROE|16.46%|15.11%|14.54%|14.30%| |获利能力 - ROIC|12.37%|12.78%|12.44%|12.31%| |偿债能力 - 资产负债率|42.15%|34.61%|32.78%|30.70%| |偿债能力 - 净负债比率|36.28%|27.98%|30.45%|30.04%| |偿债能力 - 流动比率|1.51|1.89|2.04|2.26| |偿债能力 - 速动比率|1.05|1.49|1.58|1.75| |营运能力 - 总资产周转率|0.40|0.39|0.39|0.39| |营运能力 - 应收账款周转率|12.81|13.79|15.03|14.33| |营运能力 - 应付账款周转率|1.77|1.87|2.03|1.98| |每股指标 - 每股收益|0.69|0.76|0.87|0.99| |每股指标 - 每股经营现金|0.64|1.40|0.93|1.21| |每股指标 - 每股净资产|4.47|5.54|6.41|7.40| |估值比率 - P/E|37.19|33.63|29.27|25.76| |估值比率 - P/B|5.71|4.60|3.97|3.44| |估值比率 - EV/EBITDA|24.78|19.23|16.71|14.47|[9] 催化剂 - 强爽延续高增势头 [8] - 清爽推广超预期 [8] - 威士忌新品销售超预期 [8]

报告公司投资评级 - 报告将百润股份评级由“增持”上调至“买入” [1][7] 报告的核心观点 - 公司24年年报及25年一季报基本符合市场预期 24FY营业总收入30.5亿元同比-6.6% 归母净利润7.2亿元同比-11.2% 24Q4营业总收入6.6亿元同比-18.0% 归母净利润1.4亿元同比+0.5% 25Q1营业总收入7.4亿元同比-8.1% 归母净利润1.8亿元同比+7.0% [2] - 预调酒收入企稳 24FY预调鸡尾酒/食用香精收入分别为26.8/3.4亿元 分别同比-7.2%/+6.4% 25Q1与24FY增速趋势基本相同 期待威士忌业务未来表现 24FY/25Q1销售收现分别33.2/8.9亿元 分别同比-5.2%/-8.4% 经营活动现金流净额分别6.7/3.4亿元 分别同比+19.7%/23.8% [3] - 费用影响24年净利率 25Q1毛利率和费用率贡献净利率提升 24FY/25Q1毛利率均为69.7% 分别同比+3.0/1.3pct 24FY/25Q1销售费用率24.6%/21.3% 分别同比+2.9/-8.1pct 24FY/25Q1管理费用率6.7%/7.4% 分别同比+0.8/+1.5pct 24FY/25Q1净利率23.5%/24.6% 同比-1.2/+3.7pct [4] - 威士忌陆续上市 公司威士忌业务有完善供应链体系 崃州蒸馏厂国内领先 2025年是威士忌上市关键年份 关注产品上市铺货进展和市场新品反馈 [5] - 根据公司年报调整盈利预测 25 - 26年营业收入由36.3/40.1亿元下调至34.6/39.1亿元 新增27年营业收入43.9亿元 25 - 26年归母净利润由8.7/9.8亿元下调至8.3/9.7亿元 新增27年归母净利润11.3亿元 25 - 26年EPS由0.83/0.94元下调至0.79/0.93元 新增27年EPS1.08元 持续关注烈酒业务25年进展 期待威士忌新品带动新增长 [6][7] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|3,264|3,048|3,458|3,908|4,390| |YoY（%）|25.9%|-6.6%|13.5%|13.0%|12.4%| |归母净利润(百万元)|809|719|829|973|1,128| |YoY（%）|55.3%|-11.2%|15.2%|17.4%|16.0%| |毛利率（%）|66.7%|69.7%|70.6%|71.7%|72.6%| |每股收益（元）|0.78|0.69|0.79|0.93|1.08| |ROE（%）|20.0%|15.3%|16.3%|17.5%|18.6%| |市盈率|33.91|38.33|33.49|28.52|24.60| [9] 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入|3,048|3,458|3,908|4,390| |YoY(%)|-6.6%|13.5%|13.0%|12.4%| |营业成本|924|1,015|1,108|1,205| |营业税金及附加|177|207|234|263| |销售费用|750|899|1,016|1,141| |管理费用|204|214|227|241| |财务费用|26|17|20|22| |研发费用|100|104|117|132| |投资收益|2|0|0|0| |营业利润|923|1,059|1,244|1,443| |利润总额|923|1,059|1,244|1,443| |所得税|207|233|274|317| |净利润|716|826|970|1,126| |归属于母公司净利润|719|829|973|1,128| |YoY(%)|-11.2%|15.2%|17.4%|16.0%| |每股收益(元)|0.69|0.79|0.93|1.08| [11] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |净利润|716|826|970|1,126| |折旧和摊销|216|333|371|401| |营运资金变动|-259|58|-11|-130| |经营活动现金流|673|1,217|1,330|1,396| |资本开支|-836|-750|-600|-535| |投资|-50|0|0|0| |投资活动现金流|-883|-750|-600|-535| |股权募资|14|0|0|0| |债务募资|341|0|0|0| |筹资活动现金流|230|-420|-509|-619| |现金净流量|19|48|221|242| [11] 资产负债表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金|1,931|1,979|2,200|2,442| |预付款项|18|20|22|24| |存货|1,043|1,016|984|1,091| |其他流动资产|471|474|451|448| |流动资产合计|3,463|3,489|3,657|4,005| |长期股权投资|0|0|0|0| |固定资产|2,925|3,655|4,067|4,247| |无形资产|480|480|480|538| |非流动资产合计|4,656|5,072|5,302|5,436| |资产合计|8,119|8,561|8,959|9,441| |短期借款|1,042|1,042|1,042|1,042| |应付账款及票据|546|581|526|511| |其他流动负债|710|711|703|693| |流动负债合计|2,299|2,335|2,272|2,247| |长期借款|0|0|0|0| |其他长期负债|1,123|1,123|1,123|1,123| |非流动负债合计|1,123|1,123|1,123|1,123| |负债合计|3,422|3,458|3,394|3,370| |股本|1,049|1,049|1,049|1,049| |少数股东权益|10|7|5|2| |股东权益合计|4,697|5,103|5,564|6,071| |负债和股东权益合计|8,119|8,561|8,959|9,441| [11] 主要财务指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力 - 营业收入增长率|-6.6%|13.5%|13.0%|12.4%| |成长能力 - 净利润增长率|-11.2%|15.2%|17.4%|16.0%| |盈利能力 - 毛利率|69.7%|70.6%|71.7%|72.6%| |盈利能力 - 净利润率|23.6%|24.0%|24.9%|25.7%| |盈利能力 - 总资产收益率 ROA|8.9%|9.7%|10.9%|12.0%| |盈利能力 - 净资产收益率 ROE|15.3%|16.3%|17.5%|18.6%| |偿债能力 - 流动比率|1.51|1.49|1.61|1.78| |偿债能力 - 速动比率|0.99|1.00|1.13|1.25| |偿债能力 - 现金比率|0.84|0.85|0.97|1.09| |偿债能力 - 资产负债率|42.1%|40.4%|37.9%|35.7%| |经营效率 - 总资产周转率|0.40|0.41|0.45|0.48| |每股指标 - 每股收益|0.69|0.79|0.93|1.08| |每股指标 - 每股净资产|4.47|4.86|5.30|5.78| |每股指标 - 每股经营现金流|0.64|1.16|1.27|1.33| |每股指标 - 每股股利|0.30|0.40|0.49|0.59| |估值分析 - PE|38.33|33.49|28.52|24.60| |估值分析 - PB|6.27|5.37|4.93|4.51| [11]

报告公司投资评级 - 首次覆盖报告研究的具体公司，给予“买入”评级 [3][5] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司2024年经营承压，2025Q1利润增长好于收入增长，鸡尾酒业务后续有望推新品，2025年作为威士忌铺货元年，威士忌销售有望超预期 [1][3] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 报告研究的具体公司于2025年4月28日发布2024年年度报告与2025年一季度报告，2024年营收30.48亿元，同比降6.61%，归母净利润7.19亿元，同比降11.15%；2025年一季度营收7.37亿元，同比降8.11%，归母净利润1.81亿元，同比增7.03% [1] 点评 - 2024年经营承压，预调鸡尾酒业务营收26.77亿元，同比降7.17%，毛利率同比升2.42%；食用香精业务营收3.37亿元，同比增6.30%，毛利率同比升1.48%；华东、华南、华北、华西地区营收分别为10.15、9.3、5.56、5.13亿元，分别同比-6.84%、0.41%、-7.29%、-12.37%；受产品生命周期影响，鸡尾酒产品强爽销售增速放缓，营销费用投放增加，销售净利率同比降1.22% [2] - 2025Q1鸡尾酒中清爽增长最快，已有少量威士忌业务收入，毛利率同比升1.34%，销售费用率同比降8.14%至21.27%，销售净利率同比升3.68% [2] 投资建议 - 预计报告研究的具体公司2025 - 2027年营收为36.15、41.48、47.92亿元，归母净利润为8.82、10.45、12.11亿元，2025 - 2027年EPS为0.84、1.00、1.15元，给予2025年36倍估值，给予“买入”评级 [3] 财务摘要 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|3,264|3,048|3,615|4,148|4,792| |(+/-)%|25.85%|-6.61%|18.60%|14.74%|15.53%| |归属母公司净利润（百万元）|809|719|882|1,045|1,211| |(+/-)%|55.28%|-11.15%|22.71%|18.39%|15.95%| |每股收益（元）|0.78|0.69|0.84|1.00|1.15| |市盈率|31.55|40.59|31.04|26.21|22.61| |市净率|6.39|6.27|5.50|5.16|4.87| |净资产收益率(%)|20.24%|16.57%|17.73%|19.70%|21.54%| |股息收益率(%)|1.92%|1.15%|2.15%|2.63%|3.25%| |总股本 (百万股)|1,050|1,049|1,049|1,049|1,049| [4] 股票数据 |项目|2025/04/30| |----|----| |6个月目标价（元）|30.24| |收盘价（元）|26.10| |12个月股价区间（元）|15.26~29.72| |总市值（百万元）|27,388.53| |总股本（百万股）|1,049| |A股（百万股）|1,049| |B股/H股（百万股）|0/0| |日均成交量（百万股）|16| [5] 涨跌幅 |时间|绝对收益（%）|相对收益（%）| |----|----|----| |1M|-1%|3%| |3M|7%|9%| |12M|28%|23%| [6] 附表：财务报表预测摘要及指标 - 资产负债表、现金流量表、利润表等多表展示报告研究的具体公司2024A、2025E、2026E、2027E的财务数据，包括货币资金、应收款项、营业收入、营业成本等项目及相关指标如毛利率、净利润率、资产负债率等 [10][12]

纪要涉及的行业和公司 行业：大众品行业，包括调味品、预调酒、零食量贩等细分行业 公司：海天味业、百润股份、零食有鸣、好想来、张一鸣、平时很忙等零食品牌 核心观点和论据 海天味业 - **库存与销售目标**：实际库存可能达 24.5%高于报告的 24%，销售人员为完成考核少报库存，影响市场需求评估和库存管理；二季度目标完成难度大，餐饮市场恢复不及预期、居民渠道增速放缓、小品类动销不畅致经销商库存积压[1][2][3][4] - **市场表现**：4 月发货量约 6.8 个百分点，同比仅增五个多百分点；年初预估餐饮端增长约 5%、居民端约 15%，但 4 月总体增长仅五个多点，餐饮端不到 3 个点、居民端八九个点，低于预期；2025 年沙拉凉拌汁市场表现逊于去年，缺乏明星产品，增速放缓，贡献减少[2][5] - **费用投放策略**：2025 年市场竞争激烈，费用投放增加，预算约 16 个百分点高于收入增幅，侧重居民渠道，加强对二套网络经销商扶持[8] - **经销商扶持措施**：对二套网络经销商有发货、返点、促销、人员等支持，促进其发展和新品推广；二套网络经销商约 700 个占总数约十分之一，规模几十万到 100 万居多，资金回报率 25% - 30%高于一套网络经销商[9][11][12] - **小品类潜力产品**：看好凉拌汁增速预计达 30%带来一到两个亿增量，料酒体量约 6 亿预估未来达 10 亿以上，醋今年预计达 13 亿以上且年增 10%以上，拌粉酱今年预计将近 5 亿[14] - **费用率调整**：2025 年整体费用率增 16%达约 4.5%，居民渠道费用率预计 2.3% - 2.5%，餐饮渠道降至约 1.5%，反映对餐饮端恢复预期不强烈，倾向家庭端机会[15] 百润股份 - **发货与销售情况**：4 月线下发货额 1.89 亿元同比下滑，主要产品强爽、微醺、清爽均下滑，微醺掉得最严重；年初至今强爽下滑、微醺增长、清爽 4 月下滑；一季度动销量同比下滑，月均 1.7 - 1.8 亿低于去年同期 2 亿[16][17][22] - **库存与授信情况**：4 月经销商库存 300 多万箱，授信仅同期 10%左右；预计年底库存达 500 万箱左右，目前库存周转周期约 1.5 个月[18][20] - **动销下滑原因**：整体经济环境不佳，Rio 价格线下行致经销商和渠道利润减少[22][23] - **市场竞争与问题**：当前竞争更激烈，盒马代工预调酒、三得利国内销售增加，但行业需求疲软；市场面临消费降级、大热期严重、经销商库存积压、信贷额度限制、价格促销致价格下降等问题[24][28] - **公司目标与策略**：总部目标 32 亿元，目前难兑现；收紧销售费用保证利润值，若 6 月销售不达预期将增加费用投入；积极解决库存问题，市场价格逐步恢复[26][41][29] - **产品规划与表现**：计划增加强爽 SKU，但面临价格下行、渠道利润降低压力；微醺因基数效应和新口味恢复增长，但新品推出慢；VCCL 单品经销商信心高，毛利率 30%以上、冲单毛利 40%以上，绝对利润额优于玉桃酒[32][31][38] 零食量贩行业 - **省钱超市情况**：有 6 家门店，3 家 2024 年下半年开在成都和重庆，3 家 2025 年开在湖北；日均销售额 1 万七到 1 万八较稳定；与传统零食量贩相比季节差异小，全品类量贩超市销售更均衡[46][47][49][50] - **品牌经营模式**：零食有鸣按便利店逻辑运作，强调低毛利高效率；好想来按超市模型操作，注重商品多样性但短期内利润贡献有限；零食有鸣开店回本周期因商圈而异，传统零食量贩转型超市后回本周期变长[53][54][55] - **行业销售情况**：2024 年传统零食量贩门店销售额同比下滑约 2.8%，2025 年一季度继续下滑约 3%，部分商圈因竞争加剧业绩受影响；2024 年有关店现象但比例不高，2025 年纯零食量贩新开门店增量少[62][64] - **品牌补贴与线上销售**：2025 年品牌提供补贴因地区和人群而异；零售品牌接入外卖平台后线上销售占比低，动销效果差，性价比不如线下[65][66] - **行业发展策略**：零售品牌保持竞争优势需关注效率和规模，减少低动向商品，扩展门店数量；可通过线上即时零售模式提升效率[69][70] 其他重要但可能被忽略的内容 - 海天味业一套网络经销商负责酱油、蚝油、黄豆酱等三大类及醋和料酒老产品主要规格，二套网络经销商负责新产品及老产品非主流规格[10] - 百润股份威士忌产品由单独部门负责，主要拓展商超、CVS、餐饮、特区渠道，餐饮启动慢，计划先覆盖 KD、KC、KA 和 KAKB 再扩展到 CVS[21] - 莱州威士忌新品预计五六月份推出，具体情况待关注[45] - 零食有鸣从临时量贩改成全品类超市后，面积、人力配置增加，日均业绩从 1 万一至 1 万二提升至约 1 万八，净利润率平均约 10%[51] - 非零食供应链不稳定，少店铺运营可能断货或替换品牌，批发超市板块未全面放开，仓库布局待扩展[61]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 2025年公司看点一是RTD事业部重回高质量发展注重营销费用投入产出效果，二是威士忌招商有序推进，3月推出“百利得”单一调和威士忌22/66，后续将推“崃州”单一麦芽威士忌系列，Q2招商铺货或形成额外催化 [7][8] - 调整盈利预测，预计2025 - 2027年公司实现营业收入34.34/39.07/45.04亿元，同比增长12.7%/13.8%/15.3%；实现归母净利润8.07/9.46/11.15亿元，同比增长12.3%/17.2%/17.9%；当前股价对应PE分别为34/29/25倍，维持“买入”评级 [9] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 收盘价26.10元，近12个月最高/最低31.70/15.00元，总股本1049百万股，流通股本718百万股，流通股比例68.42%，总市值274亿元，流通市值187亿元 [1] 财务数据 2024年 - 收入30.48亿元（-6.61%），归母净利润7.19亿元（-11.15%），扣非归母净利润6.72亿元（-13.65%） [7] - 分业务看，预调酒/香精营收分别同比-7.17%/+6.30%，预调酒占比营收同比下降0.5pct至87.8%，预调酒销量/吨价分别同比-8.8%/+1.8%，强爽高基数下增长略有承压，微醺成熟产品增长稳定，清爽在低基数+资源倾斜下实现高增 [7] - 分渠道看，线下/数字零售/即饮营收分别同比下降1.48%/30.75%/43.58%，即饮渠道受餐饮疲软扰动明显 [7] - 分区域看，华北/华东/华南/华西营收分别同比-7.29%/-6.84%/+0.41%/-12.37%，华南市场相对稳定 [7] - 毛利率同比提升3.0pct至69.7%，其中预调酒/香精毛利率各同比提升2.4/1.5pct [7] - 销售/管理/研发/财务费率各同比+2.93/+0.76/+0.04/+0.78pct，销售费率提升主因广告费用投入加大 [7] - 归母净利率同比下降1.2pct至23.6%，其中预调酒净利率同比下降1.3pct，期间费用投入加大是主因 [7] 2024Q4 - 收入6.62亿元（-17.97%），归母净利润1.45亿元（+0.48%），扣非归母净利润1.11亿元（-14.00%） [7] 2025Q1 - 收入7.37亿元（-8.11%），归母净利润1.81亿元（+7.03%），扣非归母净利润1.78亿元（+10.39%） [7] - 收入符合市场一致预期，利润超市场一致预期 [7] - 收入同比下滑主因新RTD负责人降低经销商授信，减轻经销商回款压力，同时积极去化库存，分产品看，预计微醺好于清爽好于强爽 [7] - 毛利率同比提升1.3pct至69.7%，同期销售/管理/研发/财务费率分别同比-8.14/+1.52/+0.06/+0.37pct，销售费率大幅下降主因24Q1广告费用投入较大，25年回归正常 [7] - 归母净利率同比提升3.5pct至24.6%，销售费率优化是主因 [7] 2025 - 2027年预测 - 预计实现营业收入34.34/39.07/45.04亿元，同比增长12.7%/13.8%/15.3%；实现归母净利润8.07/9.46/11.15亿元，同比增长12.3%/17.2%/17.9% [9] 重要财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|3048|3434|3907|4504| |收入同比（%）|-6.6|12.7|13.8|15.3| |归属母公司净利润（百万元）|719|807|946|1115| |净利润同比（%）|-11.2|12.3|17.2|17.9| |毛利率（%）|69.7|69.9|70.4|70.9| |ROE（%）|15.3|15.7|16.7|17.7| |每股收益（元）|0.69|0.77|0.90|1.06| |P/E|40.59|33.93|28.95|24.56| |P/B|6.27|5.32|4.82|4.34| |EV/EBITDA|25.60|20.17|17.53|14.97| [11] 财务报表预测 资产负债表（单位:百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|3463|3461|3696|4224| |现金|1931|2139|2166|2459| |应收账款|260|248|271|300| |其他应收款|31|34|39|45| |预付账款|18|26|23|20| |存货|1043|740|829|939| |其他流动资产|180|274|367|461| |非流动资产|4656|5053|5423|5657| |长期投资|0|0|0|0| |固定资产|2925|3282|3556|3794| |无形资产|480|570|660|650| |其他非流动资产|1251|1200|1207|1213| |资产总计|8119|8514|9118|9881| |流动负债|2299|2164|2199|2296| |短期借款|1042|1042|1042|1042| |应付账款|546|358|337|364| |其他流动负债|710|763|819|890| |非流动负债|1123|1199|1235|1272| |长期借款|0|0|0|0| |其他非流动负债|1123|1199|1235|1272| |负债合计|3422|3363|3434|3568| |少数股东权益|10|8|4|1| |股本|1049|1049|1049|1049| |资本公积|1728|1727|1727|1727| |留存收益|1909|2367|2904|3536| |归属母公司股东权益|4687|5144|5680|6313| |负债和股东权益|8119|8514|9118|9881| [12] 利润表（单位:百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入|3048|3434|3907|4504| |营业成本|924|1032|1155|1309| |营业税金及附加|177|189|215|248| |销售费用|750|859|973|1117| |管理费用|204|237|266|302| |财务费用|26|37|33|34| |资产减值损失|0|0|0|0| |公允价值变动收益|0|0|0|0| |投资净收益|2|0|0|0| |营业利润|923|1022|1198|1416| |营业外收入|2|4|4|0| |营业外支出|2|1|1|0| |利润总额|923|1025|1201|1416| |所得税|207|220|258|304| |净利润|716|805|943|1112| |少数股东损益|-3|-3|-3|-4| |归属母公司净利润|719|807|946|1115| |EBITDA|1163|1368|1574|1826| |EPS（元）|0.69|0.77|0.90|1.06| [12] 现金流量表（单位:百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|673|1262|1193|1438| |净利润|716|805|943|1112| |折旧摊销|216|306|340|376| |财务费用|40|85|87|88| |投资损失|-2|0|0|0| |营运资金变动|-259|71|-173|-138| |其他经营现金流|939|730|1113|1250| |投资活动现金流|-883|-699|-707|-610| |资本支出|-836|-707|-707|-610| |长期投资|-50|0|0|0| |其他投资现金流|3|7|0|0| |筹资活动现金流|230|-355|-460|-535| |短期借款|151|0|0|0| |长期借款|0|0|0|0| |普通股增加|0|0|0|0| |资本公积增加|-16|-1|0|0| |其他筹资现金流|95|-354|-460|-535| |现金净增加额|27|19|208|293| [12] 主要财务比率 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |成长能力| | | | | |营业收入|-6.6%|12.7%|13.8%|15.3%| |营业利润|-9.9%|10.7%|17.2%|18.2%| |归属于母公司净利润|-11.2%|12.3%|17.2%|17.9%| |获利能力| | | | | |毛利率（%）|69.7%|69.9%|70.4%|70.9%| |净利率（%）|23.6%|23.5%|24.2%|24.8%| |ROE（%）|15.3%|15.7%|16.7%|17.7%| |ROIC（%）|10.5%|11.1%|12.0%|13.0%| |偿债能力| | | | | |资产负债率（%）|42.1%|39.5%|37.7%|36.1%| |净负债比率（%）|72.8%|65.3%|60.4%|56.5%| |流动比率|1.51|1.60|1.68|1.84| |速动比率|0.99|1.14|1.15|1.24| |营运能力| | | | | |总资产周转率|0.40|0.41|0.44|0.47| |应收账款周转率|12.81|13.51|15.05|15.76| |应付账款周转率|1.77|2.28|3.32|3.74| |每股指标（元）| | | | | |每股收益|0.69|0.77|0.90|1.06| |每股经营现金流|0.64|1.20|1.14|1.37| |每股净资产|4.47|4.90|5.41|6.02| |估值比率| | | | | |P/E|40.59|33.93|28.95|24.56| |P/B|6.27|5.32|4.82|4.34| |EV/EBITDA|25.60|20.17|17.53|14.97| [12]