报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [7][9] 报告的核心观点 - 盈利能力及控费能力显著提升，走高质量发展道路，2024 年营收 38.25 亿元（-10.26%），归母净利润 0.34 亿元（+108.11%），2025Q1 营收 7.61 亿元（-42.93%），归母净利润 0.24 亿元（-53.25%） [3] - 优化销售模式，营销改革成效显著，截至 2024 年底已完成 6 省份直营制改革及人员调整，累计完成 15 个省份 [5] - 研发管线储备充足，着眼长期成长，在研新药众多，参股成都赜灵生物医药科技有限公司 [6] - 预计公司 2025 - 2027 年营收分别为 35.17、36.98、39.61 亿元，归母净利润分别为 1.13、1.30、1.51 亿元，当前股价对应 PE 分别为 66.5、57.8、49.5 倍 [9] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 最新收盘价 5.36 元，总股本 13.98 亿股，流通股本 12.13 亿股，总市值 75 亿元，流通市值 65 亿元，52 周内最高/最低价 5.87 / 3.18 元，资产负债率 55.2%，市盈率 268.00，第一大股东姜伟 [2] 盈利能力及财务指标 - 2024 年毛利率 58.09%（+2.80pct），归母净利率 0.88%（+10.60pct），扣非净利率 -2.15%（+8.20pct）；2025Q1 毛利率 51.05%（-12.79pct），归母净利率 3.18%（-0.70pct），扣非净利率 0.21%（-3.14pct） [4] - 2024 年销售费用率 48.46%（-5.74pct），管理费用率 5.99%（+0.14pct），研发费用率 0.60%（-0.38pct），财务费用率 1.60%（-0.43pct）；2025Q1 销售费用率 36.29%（-13.36pct），管理费用率 6.71%（+2.74pct），研发费用率 1.07%（+0.84pct），财务费用率 2.44%（+0.86pct） [4] - 预计 2025 - 2027 年营收增长率分别为 -8.07%、5.14%、7.13%，归母净利润增长率分别为 234.91%、15.17%、16.73% [11] 销售模式改革 - 2022 年启动 9 省区直营制改革试点，报告期继续深化推进 6 省份，截至 2024 年底已完成广东、福建等 6 省份，累计完成 15 个省份 [5] 研发管线情况 - 在研新药有黄连解毒丸项目、益肾化浊颗粒项目等，黄连解毒丸 3 期临床试验完成，糖宁通络项目获临床 3 期试验许可 [6] - 参股成都赜灵生物医药科技有限公司，持股 17.6926%，该公司聚焦多领域，布局多条创新药研发管线，已完成 A 轮、B 轮及 B + 轮股权融资 [6][8]

公司现金流与股权质押情况 - 公司现金流充裕，管理层加强结算和回款管理，实销与回款指标完成良好 [1] - 董事长姜伟持有公司 245,346,284 股股份，占总股本 17.55%，100%处于质押状态，质押融资用于非上市公司产业及偿还负债，不用于上市公司经营，质押风险可控 [1] 研发项目进展 糖宁通络 - 有 10 年以上临床使用经验，豁免 1、2 期临床，直接开展糖尿病视网膜病变 3 期临床试验，患者陆续入组 [3] 黄连解毒丸 - 2017 年受让该项目，历时六年多完成 2、3 期临床试验，3 期入组 840 例病例，采用独特评价方式，已完成临床 3 期研究，获批将实现“证候类”中药新药零的突破 [4] 其他在研品种 - BD77 对呼吸系统疾病有治疗作用，有望成中国首个中药吸入剂，完成原料药、吸入用制剂中试生产等多项研究 [5][6] - 益肾化浊颗粒源于国医大师验方，完成 2a 期临床研究，开展 2b 期临床试验 [6] - 冰莲草含片源于医疗机构制剂验方，完成 3 期临床研究受试者入组，进行数据整理和统计分析 [6] 公司运营相关情况 原材料供给 - 采用外采和自种结合方式，自种减少市场价格波动风险 [7] 扩能技改 - 项目整体建设完成，中药材处理能力从 2.5 万吨/年提升到 6 万吨/年，后续加快产能上负荷，提升销售能力 [8] 对外投资企业 - 重庆海扶拥有多项专利和自主知识产权的海扶刀，科技水平高，市场前景好 [9] - 云南植物药业公司持股 40%，大股东为云南工投集团，有 400 多个药品批文，发展潜力大 [9][10]

文章核心观点 公司2024年营收下滑但净利润扭亏为盈，费用管控有成效但研发投入结构待优化，现金流波动大且面临多种风险挑战，管理层薪酬有不同表现 [1][2][4] 营收与业务结构 - 2024年公司实现营业收入38.25亿元，较2023年下降10.26%，行业政策变化、集采扩面、市场竞争加剧冲击公司业务 [1] - 工业板块收入22.74亿元，同比下降7.72%；商业板块收入14.51亿元，同比下降14.31%，核心业务面临较大市场压力 [1] 净利润情况 - 归属于上市公司股东的净利润为3362.19万元，较2023年大幅增长108.11%，成功扭亏为盈 [2] - 扣除非经常性损益后的净利润为 - 8243.52万元，虽较2023年有所改善但仍亏损，主营业务盈利能力待加强 [2] 每股收益表现 - 基本每股收益为0.02元/股，较2023年增幅达106.67%，反映每股盈利层面积极改善 [3] - 扣非每股收益为 - 0.06元/股，核心业务每股盈利水平仍不理想 [3] 费用管控 - 2024年公司总费用为216.49亿元，较2023年下降19.5%，各费用均有不同程度下降 [4] - 销售费用下降体现市场推广策略优化，但可能影响产品市场推广和销售增长 [5] - 研发费用下降，投入占比降低、资本化率上升，可能影响公司未来创新能力和产品储备 [6] 现金流状况 - 经营活动现金流净额为902.06万元，较2023年大幅减少92.83%，现金支付压力增大 [8] - 投资活动现金流净额为8051.86万元，较2023年增加331.17%，积极回笼资金 [9] - 筹资活动现金流净额为 - 1.69亿元，较2023年增加21.31%，债务压力有所缓解 [10] 风险挑战 - 行业监管与政策风险，政策变化可能影响公司产品市场准入和价格体系 [11] - 市场竞争风险，公司面临同行强大竞争压力，可能导致市场份额下降 [12] - 研发风险，在研项目若进度不及预期或失败，将对公司未来发展不利 [13] 管理层薪酬 - 董事长姜伟自愿不领取工资报酬，体现降本决心，提升管理层与股东利益一致性 [14] - 其他董事、监事和高级管理人员薪酬整体稳定，需评估薪酬体系与公司长期发展目标契合度 [15]