公司业绩预告与财务表现 - 2025年预计归母净亏损0.75亿元至1.25亿元，扣非净亏损为1.75亿元至2.25亿元，这是公司上市以来归母净利润首次告负 [1] - 2025年第四季度业绩突然“变脸”，核心原因是预计计提各类资产减值损失合计约2.26亿元，其中资产减值准备2.17亿元，信用减值准备893.11万元 [3][4] - 截至2025年第三季度末，公司营收7.29亿元，同比小幅下滑5.89%，但归母净利润8586.88万元，同比增长127.98% [4] 资产减值原因与构成 - 高额资产减值主要来源于商誉和使用权资产的减值，其中以使用权资产减值为主导 [4] - 截至2025年第三季度末，公司商誉账面原值1.26亿元，已计提减值准备0.74亿元，剩余商誉0.52亿元 [4] - 使用权资产减值或主要来源于公司旗下承租运营项目，截至2025年第三季度末，公司账面使用权资产规模高达32.86亿元 [4] 公司业务模式与资产状况 - 公司经营模式主要包括承租运营、参股运营和受托运营，其中承租运营（“二房东模式”）是主要收入来源 [5] - 截至2025年6月底，公司在管项目69个，在管面积约135万平方米，其中承租运营项目37个，可供出租面积约77万平方米 [7] - 根据会计准则，当使用权资产出现减值迹象（如租金下滑）时，需进行减值测试，若可收回金额低于账面价值则确认减值 [7] 公司盈利能力与历史表现 - 2022年至2024年，公司归母净利润分别为0.97亿元、0.99亿元、0.15亿元，增速分别为-21.78%、1.85%、-85.07% [9] - 同期，公司毛利率持续下行，分别为40.57%、28.68%、25.82% [9] - 2025年，商办市场需求承压、竞争加剧导致市场租金下行，公司采取以价换量策略，年末出租率较年初略有上升，但边际租金成交单价下行，导致主营业务毛利率下滑，净利润承压 [9] 核心市场（上海）经营环境 - 公司业务高度集中于上海，截至2025年6月底，58个项目位于上海，占总项目数量的84%，2025年上半年上海区域营收4.07亿元，占总营收4.91亿元的约83% [10] - 2025年上海甲级写字楼市场供大于求，全年新增供应103.7万平方米，净吸纳量49.9万平方米，第四季度中央商务区租金同比下降12.1%至每天6.4元/平方米 [10] - 2025年上海商务园区市场同样面临供应高峰，新增面积111.5万平方米，净吸纳量仅32万平方米，空置率同比上升3.7个百分点至26%，为2015年以来最高，第四季度平均租金同比下降3.4%至每月132.7元/平方米 [13] 行业背景与展望 - “城市更新”已上升为国家战略，“十四五”期间完成投资约15万亿元，“十五五”期间总投资需求有望超过20万亿元 [9] - 展望2026年，上海甲级办公楼市场短期内仍处于供应压力之下，租户议价优势延续 [13] - 预计2026年上海商务园区市场将新增约127万平方米供应，进一步加大市场压力，未来市场复苏需依赖TMT、高端制造、消费品零售及生物医药等行业驱动 [13]

公司业绩预告与市场反应 - 公司发布2025年业绩预告，预计归母净亏损0.75亿元至1.25亿元，预计扣非净亏损为1.75亿元至2.25亿元，这是公司上市以来归母净利润首次告负 [1] - 业绩预告发布后，公司股价在1月21日开盘即跌停，报6.35元/股，收盘报7.06元/股，较前一交易日微涨0.14% [1] - 公司证券部表示，2025年大部分项目的经营现金流仍为净流入，归母净利润亏损主要受会计上的资产减值计提影响 [1] 业绩变动原因与资产减值分析 - 2025年前三季度公司营收7.29亿元，同比小幅下滑5.89%，但归母净利润8586.88万元，同比增长127.98% [3] - 第四季度业绩大变脸，核心原因是预计2025年度计提各类资产减值损失合计约2.26亿元，其中资产减值准备2.17亿元，信用减值准备893.11万元 [3] - 高额资产减值主要来源于商誉和使用权资产减值，截至2025年三季度末，公司商誉账面原值1.26亿元，已计提减值准备0.74亿元，剩余0.52亿元 [3] - 使用权资产减值是主导，主要来源于承租运营项目，截至2025年三季度末，公司账面使用权资产规模高达32.86亿元 [3] 公司业务模式与经营状况 - 公司经营模式主要包括承租运营、参股运营和受托运营，其中承租运营是主要收入来源 [4] - 截至2025年6月底，公司在管项目69个，在管面积约135万平方米，其中承租运营项目37个，可供出租运营的物业面积约77万平方米 [4] - 公司盈利能力承压，2022至2024年归母净利润分别为0.97亿元、0.99亿元、0.15亿元，增速分别为-21.78%、1.85%、-85.07% [5] - 同期公司毛利率持续下行，分别为40.57%、28.68%、25.82% [5] 行业市场环境与租金压力 - 公司核心业务聚焦于上海市，截至2025年6月底，58个项目位于上海，占总项目数量的84% [6] - 2025年上半年公司总营收4.91亿元，上海区域贡献4.07亿元，占比约83% [6] - 2025年上海甲级写字楼市场净吸纳量49.9万平方米，但新增供应高达103.7万平方米，供大于求 [6] - 2025年四季度，上海中央商务区甲级写字楼租金环比下降2.8%，同比下降12.1%，至6.4元/平方米/天；非中央商务区租金环比下降2.7%，同比下降11.0%，至4.2元/平方米/天 [6] - 2025年上海商务园区市场新增供应111.5万平方米，同比增幅达21%，净吸纳量仅为32万平方米，空置率同比上升3.7个百分点至26%，为2015年以来最高水平 [10] - 截至2025年四季度末，上海商务园区平均租金报价同比下降3.4%，至132.7元/平方米/月 [10] - 展望2026年，上海甲级办公楼和产业园区市场预计仍将面临供应压力，租金下行趋势可能延续 [10] 行业政策背景与发展前景 - 城市更新已上升为国家战略，“十四五”期间城市更新完成投资约15万亿元 [5] - “十五五”规划建议明确提出大力实施城市更新，据测算“十五五”期间城市更新总投资需求有望超过20万亿元 [5] - 公司解释业绩承压原因包括在管项目位于核心地段受新增供应挤压，部分项目边际成交租金单价承压，以及商办市场需求承压、竞争加剧导致租金下行 [5]

核心观点 - 公司销售规模稳居行业第一但销售额和面积同比下滑 存货去化压力持续加大 尤其三四线城市库存问题突出 [2][7][19] - 公司拿地力度显著增强且重点投资一线城市 但新增土地权益比例下降 土地储备总量减少 [2][13][19] - 公司待结算收入储备充足但盈利能力持续下滑 毛利率 净利率均同比下降 [3][21][22] - 公司财务保持绿档且融资成本降至行业极低水平 现金覆盖能力稳定 [3][24][28] 销售表现 - 2025上半年全口径销售金额1451.71亿元 同比减少16.25% 销售面积713.54万平方米 同比减少25.23% 销售额排名行业第一 [2][5] - 2021年及以前存量项目销售金额514亿元 占比35.4% 竣工物业规模达2137.7亿元 较期初增长7.2% 占存货比例提升至28.1% [2][7] - 销售回笼率100% 当期销售回笼率65.3% 新开工面积仅378万平方米 存货规模较期初减少4.7%至7611亿元 [7][9] - 38个核心城市销售金额占比92% 珠三角区域销售面积占比31% 环渤海区域占比27% 二线城市销售面积占比49% 一线城市占比17% [11] 投资活动 - 新增计容建筑面积228万平方米 同比增长96.6% 拓展成本509亿元 同比增长304% 拿地销售金额比从0.07提升至0.35 [2][13] - 一线城市新增建面占比23.8% 三四线城市建面占比13.8% 平均拿地成本22325元/平米 环渤海区域新增土储建面占比34.8% [15] - 总土地储备11426万平方米 较期初减少9.1% 权益比例69.52% 三四线土储占比43.8% 二线占比43% 一线占比12.8% [19] 盈利能力 - 营业收入1168.57亿元 同比减少16.08% 预收房款3303.01亿元 待结算收入储备充足 [3][21] - 毛利率14.6% 同比下降1.4个百分点 净利率5.6% 同比下降2.1个百分点 归母净利率2.3% 同比下降3个百分点 [3][22][28] - 毛利润171.04亿元 同比减少23.3% 归母净利润27.11亿元 同比减少39.3% 核心归母净利润25.79亿元 同比减少64.3% [21][28] - 资产经营收入25.4亿元 同比增长13% 其他主营业务收入114.17亿元 占总营收比例9.8% [21] 财务状况 - 持有现金1385.62亿元 较期初增长3.3% 非受限现金短债比1.19 较期初提升0.18 [3][24] - 有息负债3446.84亿元 较期初减少1.2% 净负债率59.64% 较期初下降3.03个百分点 扣除预收后资产负债率64.56% 下降1.31个百分点 [24][28] - 综合融资成本2.89% 较期初下降0.21个百分点 经营活动现金流量净额160.17亿元 [3][24]

消费市场结构性变革 - 当前中国消费市场正经历结构性变革，中产阶层和90后成为消费主力，Z世代展现出强烈的个性化特征和圈层文化属性[1] - 代际更迭推动消费需求向便利化、品质化、个性化方向演进，传统单一的商品供给模式已难以满足新兴消费群体的复合型需求[1] - 消费者不再仅关注产品功能，更注重消费过程中的文化认同、情感共鸣和社交互动价值，这种转变倒逼商业场景必须突破物理空间与数字空间的界限[1] 消费模式与场景转型 - 智能技术通过多场景协同实现了消费行为的范式转移，推动消费模式从"品牌导向"向"场景驱动"转型[3] - 线上线下的深度融合创造了社交电商、体验式零售、社区商业等新型消费场景，这些场景通过数字化界面将商品、服务与文化体验有机整合[3] - AR/VR技术的应用使实体商业能够突破时空限制，为消费者提供沉浸式交互体验，大幅提升了消费的趣味性和参与感[3] - 场景化消费不仅释放了潜在需求，更重塑了商业价值的创造逻辑[3] 实体经济数字化转型 - 在数字经济占比已达81%的背景下，实体经济的存续发展必须依托数字化赋能实现转型升级[5] - 成功的实体商业通过构建"数字孪生"系统，实现客流分析、供应链优化、精准营销等全链条智能化管理，不再单纯依赖地理位置优势[5] - 实体店铺正从商品销售场所转变为生活方式展示中心和社交互动平台，通过提供烹饪工坊、文化沙龙等增值服务，增强用户黏性和复购率[5] - 数字化转型使实体商业在电商冲击下重新找到差异化竞争优势[5] 线上线下融合路径 - 实现线上线下深度融合需要政策层面完善数字基础设施，推动消费大数据平台建设，为场景创新提供技术支撑[7] - 企业需打破传统思维定式，以消费者为中心重构"人货场"关系，开发具有文化内涵和情感温度的场景解决方案[7] - 需要培育复合型人才，提升数字技术应用能力，使实体商业真正具备持续创新的内生动力[7] - 实体经济是新消费生态不可或缺的组成部分，线上便捷性与线下体验性优势互补才能满足消费者日益多元的需求[7] - 未来商业的竞争将是场景创造能力与生态整合能力的全方位较量[7]

商超行业动态 - 头部新零售企业如京东七鲜、盒马等加速扩张，释放行业积极信号 [3][5][6][7] - 京东七鲜战略升级为具备门店体验、供应链与前置仓协同的即时零售平台 [6] - 盒马2025年前5个月新开7家店，总量向"百店计划"迈进，重点布局长三角下沉市场 [8][9] - 盒马多业态战略成型，包含鲜生、社区体验、下沉折扣店和即时配送 [10] - 区域性龙头比优特37天内连开14店，东北三省门店将达95家 [26][28] - 生鲜传奇计划2026年门店达500家，2024年销售15亿元，社区门店毛利28%以上 [32][33] 企业战略调整 - 盒马2024年4月至2025年3月首次实现全年盈利，全国门店近430家覆盖50城 [21][22] - 盒马X会员店大规模收缩，全国仅剩2家门店且经营惨淡 [13][16][17] - 盒马NB定位社区小店(700-800㎡)，鲜生定位中高端门店(3000㎡) [19] - 美团小象拟试水线下店，现有700+前置仓 [24] - 永辉超市2025年Q1关闭273家门店，同时加速47家潜力门店调改 [62] 行业整体表现 - 2024年连锁超市行业57.4%企业销售额同比下降，38.2%增长但多未新增门店 [41][42] - 行业增收不增利现象突出，25.5%企业净利增长(58%增幅<5%)，53.2%净利下降 [45] - 2024年样本超市整体门店净收缩1.8%，扩张欲望减退 [47] - 75%调改门店取得增长，增幅多在20%以内，个别超50% [49] - 2025年Q1 10家上市商超中6家营收下降，5家营收净利双降 [57][58] 市场竞争格局 - 行业呈现结构性分化：资源型巨头冲刺 vs 能耗型小玩家淡出 [38] - 即时零售、会员店、社区商业将成为未来主战场 [66] - 山姆、Costco持续扩张，盒马X会员店或退出该赛道 [66] - 具备供应链与数字化能力的企业将在行业洗牌中胜出 [67] - 商超行业进入强者愈强的新一轮洗牌期，非全面复苏 [64][69]