投资评级与核心观点 - 报告维持对美团-W的**买入**评级，目标价为**121.40**港币 [1][6] - 报告核心观点：看好行业非理性补贴竞争不可持续，公司具备用户心智、履约网络与AI赋能的优势，在竞争趋缓下，外卖利润将迎来长期修复，同时海外业务的盈利能见度正在提升 [1] 第四季度业绩表现 - **收入**：4Q25总收入为**921亿元**，同比增长**4.1%**，超出市场一致预期**0.1%** [1][2] - **分部收入**：核心本地商业收入**648亿元**，同比下滑**1.1%**，主要因外卖补贴冲减收入；新业务收入**273亿元**，同比增长**18.9%**，增长由Keeta全球扩张及小象超市等生鲜零售业务驱动 [2] - **利润**：4Q25经营亏损**161亿元**，基本符合预期；其中核心本地商业经营亏损**100亿元**，好于预期**7.8%**；新业务经营亏损**47亿元**，高于预期的亏损**39亿元**，主因海外新市场前期投入、共享单车季节性压力及生鲜零售战略投入 [1][2] 业务运营与竞争环境 - **外卖业务**：聚焦高质量增长，高客单价订单与高价值用户优势稳固 [1] - **即时零售**：供给持续深化，“闪电仓”、“小象超市”成为重要供给来源，“歪马送酒”快速增长；医药健康品类强化本地供给，订单与GTV实现双位数增长 [3] - **生鲜零售**：公司以**7.17亿美元**收购叮咚买菜中国大陆业务，预期将强化供应链能力，提升运营效率 [3] - **竞争趋缓**：根据市场监管总局披露，外卖平台反垄断调查取得进展，外卖平台价格竞争预计放缓，本地商业利润有望迎来修复 [2] 海外业务与盈利展望 - **Keeta业务**：香港市场在4Q25已实现单量盈利；沙特部分城市已实现盈亏平衡，公司预计沙特将在2026年年底前实现盈利 [1][3] - **新业务亏损收窄**：公司预计2026年新业务整体亏损规模将低于2025年，亏损幅度有望持续收窄 [3] 长期增长驱动力 - **AI赋能**：自研LongCat大模型，AI助手“小团”全量上线，通过自然语言交互重构用户体验，AI深度融合本地生活全场景 [4] - **会员体系**：全面升级美团会员服务，预计将带动核心本地商业不同品类、场景的交叉销售 [4] - **增长曲线**：核心本地商业韧性强劲，生鲜零售与海外业务构成长期增长曲线，AI+零售战略持续落地 [4] 盈利预测与估值调整 - **收入预测**：预测2026-2028年收入分别为**4006亿元**、**4600亿元**、**5291亿元**；其中2026/2027年预测较前值分别下调**2.6%**和**1.5%**，主因外卖竞争导致补贴增加冲减收入 [5] - **利润预测**：预测2026-2028年调整后净利润分别为**84亿元**、**346亿元**、**598亿元**；其中2026/2027年预测较前值大幅下调**59.4%**和**26.0%**，主因外卖竞争导致补贴及营销投入增加 [5] - **估值方法**：估值方法从PE切换至SOTP，因短期国内外卖补贴竞争仍有不确定性，预计在2027年非理性补贴退坡后能更好体现公司长期优势 [5] - **SOTP估值**：基于2027年预测，给予外卖业务**10倍PE**，到店业务**12倍PE**，闪购业务**3倍PS**，新业务**1倍PS**，加总得出目标价**121.4港币**（前值为142.8港币）[5][13] - **可比公司**：参考的可比公司2027年平均PE为**15.8倍**，PS为**1.9倍** [5]

投资评级与目标价 - 报告对美团-W维持“买入”评级 [1][6] - 目标价设定为121.40港币，较此前目标价142.8港币有所下调 [5][6] 核心观点 - 看好竞争趋缓背景下外卖业务的长期利润修复，认为行业非理性补贴竞争不可持续 [1] - 公司具备用户心智、履约网络与AI赋能的竞争优势 [1] - 海外业务（Keeta）盈利能见度提升，香港已实现单季盈利，沙特部分城市接近盈亏平衡，盈利兑现节奏超预期 [1][3] 4Q25业绩总结 - **总体业绩**：第四季度收入为921亿元人民币，同比增长4.1%，超出市场一致预期0.1% [1][2] - **分业务收入**： - 核心本地商业收入648亿元，同比下滑1.1%，主要因外卖补贴冲减收入 [2] - 新业务收入273亿元，同比增长18.9%，增长由Keeta全球扩张及小象超市等生鲜零售业务驱动 [2] - **利润表现**： - 经营利润亏损161亿元，基本符合预期 [1] - 核心本地商业经营亏损100亿元，好于预期7.8% [2] - 新业务经营亏损47亿元，差于预期（预期亏损39亿元），主因海外新市场前期投入、共享单车季节性压力及生鲜零售战略投入 [2] - 经调整净利润亏损151亿元，低于预期15.9% [1] 业务运营与战略进展 - **外卖业务**：聚焦高质量增长，高客单价订单与高价值用户优势稳固 [1] - **即时零售**：供给持续深化，“闪电仓”、“小象超市”成为重要供给来源，“歪马送酒”快速增长 [3] - **医药健康**：强化本地供给、扩大24小时药房与在线问诊覆盖，订单与GTV实现双位数增长 [3] - **生鲜零售**：公司以7.17亿美元收购叮咚买菜中国大陆业务，预期将重组生鲜零售业务并强化供应链能力 [3] - **海外业务（Keeta）**：香港在4Q25实现单量盈利；沙特部分城市已实现盈亏平衡，公司预计沙特在2025年底前实现盈利，且2026年新业务整体亏损规模将低于2025年 [3] - **AI与会员体系**：全面升级美团会员服务，以促进交叉销售；自研LongCat大模型，AI助手“小团”全量上线，深度融合本地生活全场景 [4] 盈利预测与估值调整 - **收入预测**：预测2026-2028年收入分别为4006亿、4600亿、5291亿元人民币 [5] - 其中，2026年及2027年收入预测较前值分别下调2.6%和1.5%，主因外卖竞争影响导致补贴增加冲减收入 [5] - **利润预测**：预测2026-2028年调整后净利润分别为84亿、346亿、598亿元人民币 [5] - 其中，2026年及2027年利润预测较前值分别大幅下调59.4%和26.0%，主因外卖竞争导致补贴及营销投入增加 [5] - **估值方法**：估值方法从市盈率（PE）切换至分类加总估值法（SOTP），因短期国内外卖补贴竞争仍有不确定性 [5] - **SOTP估值结果**： - 外卖业务：基于2027年预测利润110.90亿元，给予10倍PE，估值1109亿元 [13] - 到店业务：基于2027年预测利润204.75亿元，给予12倍PE，估值2457亿元 [13] - 闪购业务：基于2027年预测收入582.71亿元，给予3倍PS，估值1748亿元 [13] - 新业务：基于2027年预测收入1498.01亿元，给予1倍PS，估值1498亿元 [13] - 加总得出目标估值6812.1亿元人民币（约合7493.3亿港币），对应目标价121.4港币 [5][13] - **可比公司估值**：参考的可比公司2027年平均PE为15.8倍，平均PS为1.9倍 [5] 财务预测关键数据 - **2026年预测**：预计收入4005.98亿元，调整后净利润84.36亿元，调整后每股收益1.37元 [8][9] - **2027年预测**：预计收入4599.89亿元，调整后净利润345.84亿元，调整后每股收益5.60元 [8][9] - **2028年预测**：预计收入5290.50亿元，调整后净利润597.51亿元，调整后每股收益9.68元 [8][9] - **毛利率趋势**：预计毛利率将从2026年的27%提升至2028年的34% [12] - **分季度预测（2026年）**：预计经营利润将从第一季度的-91.42亿元逐步改善，至第四季度实现25.07亿元的经营利润 [12]

业绩总览 - 第四季度总收入为921亿元人民币，同比增长4%，环比下降4%，与市场预期基本吻合[1][2] - 调整后净亏损为151亿元人民币，调整后净利率为-16.4%，环比小幅收窄但同比大幅下滑27.5个百分点[2] - 经营亏损为161亿元人民币，环比收窄19%，较市场预期的160亿元基本持平，但明显好于摩根士丹利预测的193亿元[2] 核心本地商业板块表现 - 板块收入为648亿元人民币，同比下降1%，与市场预期略有差距[3] - 板块经营亏损约100亿元人民币，经营利润率为-15.5%，同比由盈转亏，下滑约35个百分点[3] - 经营亏损环比从上季度的141亿元收窄至100亿元，经营利润率从-20.9%改善至-15.5%，环比好转约5.4个百分点[3] 新业务板块表现 - 板块收入为273亿元人民币，同比增长19%，小幅超出市场预期约1%[1][4] - 板块经营亏损从上季度的13亿元大幅扩大至47亿元，季环比恶化幅度达264%，经营亏损率从-4.6%跳升至-17.1%[4] - 亏损扩大主要由海外业务投入驱动，数据较市场一致预期的-39亿元偏差更为明显[4] 机构观点与投资逻辑 - 摩根士丹利维持对公司的增持评级，目标价港币120元，较当前股价有约38%的上行空间[1][6] - 机构认为本次业绩后投资逻辑未变，未来12个月一致盈利预测方向大致不变[1] - 核心本地商业的利润率修复斜率，以及在激烈竞争环境下的市场份额走势，是驱动公司估值重估的两大核心变量[6]

股价表现与市场反应 - 3月25日午后，美团港股股价快速拉升，截至15:14，涨幅达12.75%，报78.25港元/股 [1][2] 监管动态与行业信号 - 3月25日，国家市场监督管理总局官网转载经济日报文章《外卖大战该结束了》，文章核心观点是让外卖价格回归合理区间，让行业摆脱依赖补贴的困境，让竞争从拼砸钱转向拼服务 [1][2] - 业内人士解读认为，此举传递了明确的监管态度 [1][2] - 3月23日，北京市市场监督管理局联合多部门，依法约谈和行政指导了十二家平台企业，集中通报了平台“内卷式”竞争综合整治的第一批问题，并提出整改要求 [1][2] 公司战略与业务聚焦 - 在3月13日的美团2026年管理层沟通会上，公司CEO王兴表示，对国际化的信心坚定，但战略将相对聚焦，公司应聚焦到核心即时零售业务上 [1][2] - 美团核心本地商业CEO王莆中表示，去年核心本地商业遭遇了前所未有的“内卷式”竞争冲击 [1][2] - 王莆中指出，即时零售业务能够以远低于竞争对手的亏损，坚守超过60%的总交易额份额，主要依靠坚守用户体验和持续创新 [1][2]

投资评级与核心观点 - 报告对阿里巴巴-W（09988.HK）重申“买入”评级 [4] - 报告给予阿里巴巴-W（09988.HK）目标价168港元，给予BABA.N目标价172美元 [4] - 核心观点是看好阿里云业务的高速增长及盈利能力的持续优化，以及即时零售UE（单位经济效益）的改善 [4] 近期财务业绩表现 - 阿里巴巴FY2026Q3财季（截至2025年12月季度）总收入为2848亿元人民币，同比增长2% [1] - 本季度non-GAAP归母净利润约为171亿元人民币，同比下降67% [1] - 中国电商业务收入为1593亿元人民币，同比增长6%；其中即时零售收入208亿元，同比增长56%，电商收入1316亿元，同比增长1% [1] - 国际商业收入为392亿元人民币，同比增长4% [1] - 阿里云收入为433亿元人民币，同比增长36% [1] - 所有其他业务收入为673亿元人民币，同比下降25% [1] 各业务板块经营状况 - **中国电商**：客户管理收入同比增长1%，增速放缓主要因平台成交放缓及基础软件服务费影响消退，但预计2026Q1电商与客户管理收入将回升 [2] - **即时零售**：履约物流效率优化、订单结构改善及高客户留存率共同驱动UE与笔单价环比改善 [2] - **阿里云**：收入同比增速达36%，主要得益于公有云业务增长，AI相关产品收入已连续10个季度实现三位数同比增长 [3] - **国际商业**：经调整EBITA为-20亿元人民币，亏损同比收窄59% [1] - **所有其他业务**：经调整EBITA为-98亿元人民币，亏损同比扩大208% [1] 未来战略与增长目标 - 管理层目标在2028财年实现即时零售整体交易规模超1万亿元人民币，并预计在2029财年实现盈利 [2] - 阿里巴巴已构建覆盖“芯片-云-模型-应用”的全栈AI能力，未来五年包含MaaS在内的云与AI商业化收入目标超1000亿美元 [3] - MaaS收入将成为阿里云规模最大的核心产品 [3] - 平头哥方面，截至2026年2月累计交付47万片芯片，60%以上芯片服务于外部商业化客户，年化营收规模达百亿元人民币水平 [3] 财务预测与估值 - 预计公司2026-2028财年收入分别为10295亿元、11365亿元、12485亿元人民币 [4] - 预计公司2026-2028财年non-GAAP归母净利润分别为866亿元、1288亿元、1693亿元人民币 [4] - 估值基于分部加总法：国内电商业务采用10倍2027年预期市盈率，云计算业务采用30倍2027年预期市盈率，国际商业与其他业务均采用1倍2027年预期市销率 [4] - 根据财务预测表，预计FY2026至FY2028财年营业收入增长率分别为3%、10%、10% [5][13] - 预计FY2026至FY2028财年non-GAAP归母净利润增长率分别为-45%、49%、31% [5][13]

宏观经济数据要点 - 2026年1-2月全国一般公共财政收入同比增长0.7%，较去年回升2.4个百分点，其中中央收入同比增长-1.7%，地方收入同比增长2.6% [4] - 2026年1-2月全国一般公共财政支出同比增长3.6%，较去年回升2.6个百分点，其中中央支出同比增长4.5%，地方支出同比增长3.5% [4] - 2026年1-2月政府性基金收入同比增长-16%，其中地方国有土地使用权出让收入同比增长-25.2% [4] - 2026年1-2月政府性基金支出同比增长16%，较去年回升4.7个百分点 [4] - 2026年1-2月全国税收收入同比增长0.1%，非税收入同比增长3.4% [4] - 主要税种中，证券交易印花税收入同比增长110%，车辆购置税同比增长11.5%，外贸企业出口退税收入同比增长9.7%，国内增值税同比增长4.7% [5] - 企业所得税、消费税、个人所得税和土地增值税收入同比增速分别为-3.9%、-6.2%、-6.9%和-8.2% [5] 瑞声科技 (2018.HK) 业绩要点 - 瑞声科技2025年全年营业收入为人民币318.2亿元，同比增长16.4%，连续5年创新高 [8] - 2025年全年净利润为人民币25.1亿元，同比增长39.8% [8] - 公司业务中，消费电子散热、AR眼镜等业务快速增长 [8] - 公司CFO展望2026年，预计销售收入增速将不低于2025年水平，毛利率将在2025年22.1%的基础上稳中有升 [8] 锂电池产业链要点 - 四月份锂电池全产业链排产数据同比涨幅全线突破30% [9] - 电池环节排产创下204GWh的新高，同比大涨56% [9] - 头部企业Top1排产82.0GWh，同比增速达70% [9] - 碳酸锂行业排产11.1万吨，同比增长51% [9] - 磷酸铁锂排产规模45.0万吨，同比增长70% [9] - 负极、电解液排产同比增长均超50%，隔膜同比增长35% [9] - 储能持续高增长和新能源车单车带电量提升是排产增长的主要原因 [9] 阿里巴巴 (FY2026Q3) 业绩要点 - 阿里巴巴FY2026Q3总收入为2，848亿元，同比增长2% [11] - 若剔除已处置业务影响，同口径收入同比增长9% [11] - 经营利润、经调整EBITA和非公认会计准则净利润分别同比下降74%、57%和67% [11] - 利润下滑主要因公司加大对即时零售、用户体验优化等战略方向的投入 [11] - 即时零售相关收入同比增长56%，履约效率和单位经济效益持续改善 [11] - 核心电商客户管理收入(CMR)同比增长仅1% [11] - 88VIP会员已超过5，900万且保持双位数增长 [11] - 海外商业业务亏损明显收窄 [11]

行业竞争态势 - 公司核心本地商业在去年遭遇了前所未有的内卷式竞争冲击 [1][2] - 即时零售业务以远低于竞争对手的亏损坚守了超过60%的GTV份额 [1][2] - 公司在激烈竞争中保持份额主要依靠坚守用户体验和持续创新 [1][2] AI发展战略与投入 - 公司坚持加大AI投入 投入分为两个层面 [1][2] - 第一层是投入研发物流、机器人等相关科技 例如无人机和无人车 [1][2] - 第二层是建设丰富的物理世界信息、真实评价 捕捉即时动态信息以供模型和C端Agent使用 [1][2] - 公司拥有最全的信息和物理世界的行动能力 包括无人机、无人车和具身智能 [1][2] - 未来将首先在自有基础大模型上坚定投入 目标是做出有特色的低推理成本模型 [1][2] - 公司计划在能力上紧跟SOTA（业界顶尖） [1][2] - 战略是在建设物理世界最全最准数据的基础上 打造物理世界的AI底座和行动能力 [1][2] 商家赋能战略 - 公司非常清晰的战略是帮助商家去了解和改造物理世界 [1][2] - 公司将为长期经营的商家提供最好的线上经营阵地 [1][2] - 公司的目标是帮助每个商家都用上自己的AI助理 [1][2]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出统一的行业投资评级，但通过分析各平台的核心能力、增长引擎及行业趋势，为不同商业模式的参与者提供了战略定位和差异化竞争的建议 [17][94][98][99] 报告的核心观点 * 电商大促已从依赖流量与时长红利的粗放式增长，进入追求用户价值与运营效率的“深水区”，行业增速放缓但体量庞大 [6] * 增长动力从“市场拉动”转向“效率驱动”，更依赖于用户体验、供应链韧性及跨场景协同的综合效率 [6] * 大促形态从“脉冲式应激”向“波浪式常态”转变，促销周期显著延长，平台通过“削峰填谷”平滑运营压力 [8] * 消费者心智从“囤货冲动”转向“理性消费”，75%的消费者首单购买为“日常刚需商品”，仅7.7%为“参与感”购物 [12] * 竞争格局稳定，头部平台基于自身最核心的能力构建差异化增长曲线，电商竞争从“份额之争”演变为“能力之战” [17][94] * 即时零售赛道爆发式增长，从补充渠道跃升为满足“即时可得”需求的核心战略赛道，2025年双11期间销售额达670亿元，同比增长超过130% [9][66] * AI技术已全链路渗透电商运营，成为提升效率与驱动增长的核心驱动力 [77][82] * 未来竞争将是“内容激发需求”与“即时履约满足”的双重比拼，平台需将自身最擅长的事做到极致以构建护城河 [88][98] 根据相关目录分别进行总结 01 市场全景 * **宏观增长态势**：2025年双11全网销售总额达1.62万亿元，同比增长13%，行业保持双位数增长但增速明显放缓 [6][7] * **大促形态转变**：大促周期持续变长，运营趋于常态化，例如2025年双十一期间抖音、京东、淘宝/天猫的大促天数分别为57天、37天和31天 [8][10] * **新增长极**：即时零售成为增长最快的细分领域，2025年双11期间销售额达670亿元，同比增长超过130% [9][66] * **消费者心智变迁**：理性消费成为主旋律，77.4%的消费者首单为日常刚需商品 [12] * **品类格局固化**：淘宝/天猫在3C数码与家电合计贡献其近50%的销售额；京东在带电品类占据统治地位；抖音在服饰、食品酒水、美妆个护等领域表现突出 [15] * **平台战局稳定**：2025年“双11”，天猫/淘宝、京东、抖音的销售额份额分别为37%、25%、15%，格局稳定 [18] * **平台增长引擎分化**： * 淘宝/天猫：通过生态协同挖掘存量价值 [18] * 京东：凭借供应链效率驱动增长，在高客单的计划性消费市场领跑 [18] * 抖音：从“流量红利驱动”过渡到“生态繁荣与商业化效率驱动”，增速放缓至15%以内 [18] * 拼多多：通过“百亿补贴”升级为“千亿扶持”，将大促常态化，构建“极致性价比”心智 [18][19] 02 平台打法深度拆解 * **京东**： * 核心策略：依托供应链壁垒提供确定性体验 [21][23] * 价格承诺：推行“半年最低价、价保30天” [22] * 服务壁垒：2025年双11期间，“送装一体”服务订单量同比增长超90% [22] * 生态协同：京东秒送为主站带来新客，双11期间通过秒送购买3C商品的用户中，60%为京东3C品类新客 [22] * 技术创新：采用数字人直播降本增效，成本仅为真人1/10，转化率提升30% [22] * 业务创新：京东外卖、七鲜小厨等新业态首次参战，七鲜小厨3日复购率达行业平均水平的3倍，店铺搜索量环比增长超350% [24][25] * **淘宝/天猫**： * 核心策略：规则简化与品牌增长 [30][33] * 促销简化：采用“官方立减”及“一件直降”，同步实施“最低价校验防控”及超长价保 [31] * 即时零售：淘宝闪购与全国3000家华为门店合作，带来成交周环比增长1910%及19万新客 [31] * 运营创新：推出“售罄加购”功能应对爆款库存压力；上线“膨胀红包”等游戏化玩法增强互动 [35][36] * AI赋能：AI工具助力超500万商家提升经营效率，商品点击率提升10%，下单用户数增长41% [31][82] * **抖音电商**： * 核心模式：内容驱动与兴趣转化的全域增长 [39][47] * 内容与货架联动：通过“流量狂欢节”引爆需求，同时强化商城、搜索等货架场景 [39][41] * 直播创新：双11期间52万家商户店播销售额翻倍；“一日一团播”专题直播平均带动GMV爆发230% [40] * 政策激励：推行“商品卡免佣”、“百亿优惠券补贴计划”等 [43][46] * 技术赋能：AI营销产品“千川·乘方”提供策略托管，并对使用订单实行低至0.6%的技术服务费 [44] * 创新玩法：通过打造直播间短剧剧场、定制品牌短剧（如星巴克《我在古代开星巴克》）深度种草并促进转化 [50][52][53] * **拼多多**： * 战略换挡：从“百亿补贴”升级为“千亿扶持” [55][61] * 去节点化：将“天天618”从促销活动演变为平台根本模式，依靠自动化价格追踪系统保障低价公信力 [58] * 策略灵活：联动全国23个地区的“政府补贴”专区，使国补商品销量环比增长177% [56][63] * 聚焦供给：补贴资源转向优质农货、国货及新质产业带，通过“新质商家扶持计划”投入百亿资源赋能供给侧 [59] * **即时零售**： * 战略地位：从“履约工具”升维为“平行场景”，成为重构消费时空的战略新极 [65][71] * 阿里模式：依托“数据资产×供应链聚合”双重底座，淘宝闪购在双11期间带来超1亿新订单，季度新客破千万 [68][69] * 京东成果：京东秒送为3C品类贡献60%的新客；七鲜线上订单量同比增长180% [72] * 美团成效：美团闪购助力品牌官方旗舰店在大促首日整体销量增长达300% [72] 03 趋势观察 * **趋势一：长效运营与理性消费**：大促周期显著延长（如抖音57天），运营从“单日爆发”向“波浪式”常态转变；77.4%消费者首单为日常刚需，理性消费成主流；平台规则简化，回归直接降价 [79] * **趋势二：AI开启全链路效率**：AI全链路规模化应用，从智能客服到经营分析；超500万商家使用AI工具，经营效率提升1.5倍，商品点击率增长10%，下单用户数平均增长41% [81][82] * **趋势三：近场电商与即时零售为强效竞争力**：即时零售是对抗内容场的关键防线，通过“即时可得”的履约能力截获内容激发的冲动需求；未来竞争将是“内容激发需求”与“即时履约满足”的双重比拼 [84][87][88] * **趋势四：平台策略分化与竞争**：各平台凭借核心能力构建差异化护城河——京东的供应链与物流、天猫/淘宝的品牌运营、抖音的内容生态与兴趣转化、拼多多的极致性价比，竞争从“同质化追赶”转向“差异化护城河”的构建 [90][91][92][93][94] 04 洞见未来 * **战略升维**：大促周期延长（抖音57天、京东37天、天猫31天）意味着平台战略从“节点脉冲”转向“常态深耕”，大促成为全年战略的“压力测试场” [98] * **战场扩容**：竞争维度从“规则内卷”扩展到挖掘用户“未被充分满足的需求”，包括抖音的内容场、淘宝的即时零售、京东的供应链确定性、拼多多的常态化性价比 [98] * **能力分化**：未来平台竞争的关键不是“谁把别人做的事做得更好”，而是“谁把自己最擅长的事做到极致”，形成难以复制的差异化护城河 [98] * **参与者策略**：对于品牌商等参与者，理解各平台核心打法并进行差异化布局，比追逐全网最低价更为重要 [99]

京东2026年3月5日电话会议纪要关键要点 一、涉及的行业与公司 * 公司为京东集团，涉及行业包括综合电商、即时零售与外卖、物流配送、国际电商、人工智能技术应用等[1][2][4][7][10] 二、核心业务战略与进展 1. 即时零售与外卖业务 * 定位为长期战略，将从长远角度推动战略进展[4] * 2025年外卖业务已成为用户增长的战略引擎，有效获取新用户并显著提升平台整体购买频次[5] * 2026年预计在强劲交叉销售与广告收入增量增长推动下，协同效应将进一步释放[5] * 七鲜前置仓作为差异化商业模式，已深度整合京东供应链能力，并与即时零售形成协同效应；截至2月底，7 Fresh Kitchen运营门店扩展至50余家[4][5] * 坚持“高品质全品类配送”的业务定位，依托全职骑手体系保障服务质量[4] 2. 国际业务 (Joybuy) * 定位为欧洲全品类在线零售平台，计划于3月正式上线[2][7] * 正在欧洲建设自有配送网络，Joy Express近期已启动运营，在德国、法国和荷兰主要城市提供当日达与次日达服务[2][7] * 协同效应主要体现在供应链、物流和技术三个层面[7][8] 3. 日百品类 (GMD) * 连续五个季度保持两位数增长，表现优于行业水平[2][8] * 对2026年继续保持良好增长势头保持高度信心[8] * 差异化优势包括：1P模式带来的更丰富选品、更具竞争力的定价与更严格质量控制；依托物流核心能力提供高品质履约体验[2][9] 三、财务表现与目标 1. 盈利能力与利润率目标 * 集团及京东零售的长期目标均为维持高个位数利润率[2][6] * 预计2026年零售利润将实现健康增长[6] * 零售利润率改善的核心驱动包括：供应链能力提升带动产品销售毛利率改善；高利润率业务（如广告）增长强劲；超市等品类利润率持续改善；规模效应持续释放；AI技术深入应用[6][7] 2. 投资与亏损控制 * 2026年外卖业务总投入预计较2025年有所下降，但仍取决于市场竞争动态[2][5] * 外卖业务在维持健康规模扩张的同时，通过运营效率提升与营收增长持续收窄亏损率，Q4亏损环比收窄近20%[2][7] * 若行业竞争趋向理性，预计2026年对京东外卖的投资将优化，并从2020年的5水平开始下降[7] * 国际业务将逐步在可控范围内增加投资，并在投资中保持财务纪律[7] * 从主APP维度预计将小幅增加对京喜的投资，并预计其UE在2026年持续改善[7] 3. 股东回报 * 2025年股东回报总额达44亿美元[2] * 2025年年度现金股息为每ADS 1美元，总股息金额为14亿美元[2][11] * 2025年回购股份价值30亿美元，占2024年底总流通股的6.3%，且回购股份已全部注销[2][11] * 未来将继续通过健康的业务发展、股息与股票回购坚定推进股东回报[11] 四、运营效率与单位经济效益 (UE) 改善 1. UE改善路径 * 核心抓手包括扩大收入来源、优化补贴效率与提升配送效率三条主线[4] * 通过提供商家服务产生收入并实现有序、合理的货币化[2][4] * 针对不同用户与不同区域实施更精准的差异化补贴策略[4] * 依托健康订单量增长带来的规模效应，推动履约效率与成本结构改善[4] 2. AI技术应用 * 将AI与开放电商模式视为更大的机遇而非挑战[10] * 加快推进自研大语言模型的应用落地，并构建开放生态，积极与行业领先的外部AI大语言模型提供商合作[10] * 在需求端以AI驱动搜索与推荐重塑购物流程、提升体验；在供给端以AI提升运营效率，在采购、定价、库存管理等领域用AI替代人工[2][10] * 双十一期间Joy Inside集成产品搜索量较618促销增长24倍，显示AI能力正在重塑竞争优势[2][10] 五、行业与监管环境 * 支持并欢迎维护公平竞争市场环境的监管措施，认为其有助于促进行业健康发展[5][12] * 在行业竞争中坚持反对恶性竞争[5] * 认为严格监管是推动行业健康、高质量增长的催化剂[12] * 在常态化监管环境下，能够防止劣币驱逐良币，从而创造增长机遇[12] 六、其他重要信息 * 综合商品类别（含家电）维持良好增长势头，但自2026年下半年起将回归更常态化同比基数[3] * 关于某些协议事项（可能涉及收购），目前仍在监管审查中，将适时向市场更新进展[7] * 时尚品类改善显著，2025年第四季度运动户外及服装品类营收均实现同比两位数增长[8][9]

春节假期消费观察 - 整体消费数据高增，假期前四天全国重点零售和餐饮企业日均销售额同比增长8.6%，增速高于去年国庆中秋的2.7%和去年春节同期的5.4%，有望拉动前两个月社零数据 [2][8][52][53][62] - 跨区域出行量增价稳，2月13日至21日全社会跨区域人员流动量同比增长8.7%，高于去年中秋国庆的6.3%，其中水路客运增速大幅提升至28.5% [3][12][54][65] - 消费结构呈现三大亮点：一是以黄金和海南免税为代表的中高端商品消费强劲，假期前四天海南离岛免税销售额增长20.9%；二是国内外旅游维持热度，国内酒店住宿交易额增长32.7%，全国口岸日均出入境旅客预计增长14.1%；三是智能化、健康化消费成新趋势，重点平台智能穿戴设备销售额增长19.7%，其中智能眼镜增长2.5倍 [5][13][14][15][56][57][67][68] - 重点消费领域价格涨跌互现，整体稳定，高端白酒、热门小城市酒店价格稳中有升，而一线城市酒店价格稳中有降，电影平均票价创近五年新低 [4][16][55][70][71] 每周经济观察：景气向上领域 - 耐用品消费显著改善，2月前8日乘用车零售同比增长54%，较1月全月同比下降13.9%大幅回升 [6][24][58][77] - 地产销售边际改善，截至2月15日当周，27城商品房住宅成交面积同比由1月的-16%转为增长5%，二手房挂牌价微涨，一线上涨0.1%，全国上涨0.2% [6][25][39][58][59][78][92] - 出口高频数据改善，节前出现抢运现象，今年截至2月5日中国港口出境停靠次数同比升至32.3%，年初至2月20日二十大港口离港船舶载重吨同比升至13.1% [6][29][30][58][83] - 全球大宗商品价格上涨，春节期间COMEX黄金上涨0.8%至5071美元/盎司，美油上涨5.7%至66.5美元/桶，布油上涨5.9%至71.8美元/桶 [7][38][59][91] 每周经济观察：景气向下领域 - 基建活动高频数据在节前继续回落，截至2月13日水泥发运率为16.8%，较前一周下滑10个百分点，石油沥青装置开工率环比下降2.8个百分点至21.7% [7][27][59][80] - 部分行业开工率环比明显下滑，截至2月12日，江浙织机开工率环比下降10.7个百分点，半钢胎开工率环比下降13.3个百分点，全钢胎开工率环比下降18.3个百分点 [27][28][80][81] 每周经济观察：政策与金融 - 高层定调深入整治“内卷式”竞争，强调综合运用产能调控、标准引领、反垄断等手段 [7][27][29][59][80][82] - 利率债净融资节奏加快，节后首周（2月23日当周）计划新增发行地方债1397亿元，其中国债净融资3300亿元，1-2月新增专项债累计发行8242亿元，同比增长显著 [42][43][95][96]