行业投资评级 - 免税行业评级为“优于大市” [1][7] 核心观点 - 中国免税行业新周期的演绎序幕拉开，政策与供需共振驱动行业进入复苏通道 [1] - 海南免税景气度是板块龙头业绩关键，近期销售拐点向上，市场关注点从“持续探底的不确定”转向“复苏持续性与强度的分歧” [1] - 过去两年行业在政策持续优化和龙头内功夯实下积聚内生改善力量，外部环境边际企稳有望驱动行业正向逻辑兑现 [6][22] 行业历史复盘 - 2011-2019年海南离岛免税销售额CAGR达39%，从10亿元增至135亿元 [12] - 2020-2021年自贸港政策推动销售翻倍，2021年峰值达495亿元，购物人次671万人次，客单价7367元 [12] - 2022-2024年进入调整期，2024年销售额较高点下滑37%，购物人次和客单价分别下滑15%和26% [13] - 2020-2021年强预期下中国中免市值一度逼近8000亿元，估值超80倍，后随销售回落进入双杀阶段 [16] - 2025年9月起销售同比转正，9-11月销售额同比分别+3%、+13%、+27%，客单价10-11月分别+30%、+41% [18] 政策端变化 - 离岛免税政策放宽购物约束：岛内居民可不限次即购即提，国货6品类获准入场，离境旅客可共享政策 [23][24] - 2025年11月新政首月销售额23.8亿元，同比增长27.1%，其中国产商品销售126件，岛内居民即购即提购物金额1080.8万元 [25] - 海南2025年12月封关运作，预计离岛免税模式长期保留，牌照优势持续存在 [26] - 市内免税政策优化：允许网上预订及口岸提货，扩充手机等品类，政策仍处探索阶段有较大完善潜力 [29][30] 需求端变化 - 资产价格企稳的财富效应向高端消费传导，地缘关系带动精品回流 [31] - 2025年三季度LVMH、爱马仕中国境内市场恢复正增长，开云集团跌幅收窄，历峰、Prada观察到从日本回流至大中华区的购买行为增加 [31][32] - 2024年9月以来股市走强对高端消费形成支撑，精品消费回流趋势有所体现 [33] 渠道端变化 - 2024年中免以78.7%市场份额全渠道领先，其次是海发控、海旅投等 [34][36] - 上海机场、首都机场免税合约即将重签，新招标规则限制兼中，中免凭借规模与运营优势有望保持竞争力 [36][37] - 海南政府目标2027年销售额超600亿元，中免在营约超30万㎡，三期项目有望巩固地位 [42][46] - 市内免税中免卡位京沪核心出境空间，王府井已在部分城市落子，消费回流空间广阔 [48][54] 供给端变化 - 中国中免2025Q3收入117.11亿元，毛利率32.0%企稳，全渠道会员超4500万，供应链向精品、手机、黄金等品类迭代 [56][58] - 公司获董事会授权可灵活开展资本运作，国际化产业链布局预期升温 [61] - 王府井2025Q3收入23.5亿元，降幅边际收窄，依托老牌零售优势稳步拓展海南万宁店及市内免税店 [63] - 珠免集团加速剥离亏损地产业务，聚焦拱北口岸等核心免税资产，盈利能力有望改善 [64][65] 投资建议 - 板块推荐中国中免（全渠道龙头，央企考核强化+品类会员精细化运营+国际化资本工具打开长期空间）、王府井（市内免税稳步拓张+京沪机场招标潜在弹性）组合 [6][66] - 建议关注海南机场（卡位海南核心交通枢纽与重要物业） [6]

公司股价表现 - 中国中免H股股价上涨3.62%至74.4港元，成交额达1.79亿港元 [1] 政策驱动因素 - 海南自贸港将于12月18日正式启动封关运作，政策制度体系已基本建立 [1] - 华福证券建议关注四季度海南封关主题下的中国中免等海南免税运营商 [1] 行业销售数据 - 11月1日至7日海南离岛免税购物金额达5.06亿元，同比增长34.86% [1] - 同期购物人次为7.29万，同比增长3.37% [1] 行业景气度提升动因 - 免税销售回升受益于低基数效应、离岛免税新政、大型活动及渠道促销 [1] - 日本旅游受限推动部分境外购物需求回流至海南 [1] - 股市财富效应提升及冬季海南旅游旺季有望进一步提振免税销售 [1]

公司股价表现 - 中国中免H股股价上涨6.01%至75港元，成交额达1.2亿港元 [1] 行业销售数据 - 海南离岛免税新政实施首周（11月1日至7日）免税购物金额达5.06亿元人民币，同比增长34.86% [1] - 同期购物人数为7.29万人次，同比增长3.37% [1] 行业政策与前景 - 海南离岛免税销售情况呈现边际改善，政策持续优化，行业拐点有望显现 [1] - 海南自由贸易港将于12月18日启动全岛封关运作，有望迎来对外开放新篇章 [1] - 离岛免税政策是海南消费市场核心支柱，岛民即买即提及纳入国际旅客将推动其恢复发展 [1] - 出入境免税政策打通市内免税店堵点，行业迎来新的五年发展期 [1] 公司前景 - 作为免税龙头，公司有望率先享受基本面复苏及估值催化 [1]

市场整体表现 - 上证指数午盘微跌0.03%，报3996.26点，深证成指跌0.59%，创业板指表现较弱下跌2.13% [2] - 沪深北三市半日成交额14544亿元，较上个交易日同期放量1883亿元 [2] 大消费板块 - 大消费板块回暖，食品饮料、旅游酒店、免税等多个方向表现活跃，中国中免、锦江酒店、会稽山等涨停 [4][5][6] - 免税龙头中国中免A股涨停，午盘收报86.89元/股，成交额73.46亿元，总市值接近1800亿元，H股盘中一度涨超13% [7] - 海南离岛免税新政实施首周（11月1日到7日），海口海关监管免税购物金额5.06亿元，购物人数7.29万人次，同比分别增长34.86%、3.37% [10] - 财政部发布报告将继续实施提振消费专项行动，对重点领域消费贷款给予财政贴息 [10] - 券商观点认为海南离岛免税销售边际改善，政策持续优化，行业拐点有望显现，中国中免作为龙头将受益于基本面复苏及估值催化 [10] 化工板块 - 化工板块持续走强，磷概念、有机硅、氟概念表现亮眼，澄星股份走出3连板，清水源盘中涨超16%，天际股份、深圳新星、鲁西化工等多股涨停 [4][11] - 黄磷价格自10月下旬以来快速走高，创近三个月新高，截至11月7日报价为2.27万元/吨 [12] - 国内磷酸铁行业开工率已达81.6%，同比提升30.1个百分点 [13] - 券商观点指出化工板块交易围绕三大主线：储能需求带动产业链景气度提升、行业“反内卷”自律推动价格底部回暖、行业自身高景气度维持 [13] 其他活跃板块及个股 - 福建本地股持续活跃，闽东电力走出5天4板 [4] - 存储芯片概念持续活跃，神工股份开盘不到1分钟封上20%幅度涨停 [4] - 算力硬件、人形机器人等板块跌幅居前 [4]

公司股价表现 - 中国中免盘中股价上涨5.46%，报71.50港元，成交额达4.90亿港元 [1] 行业政策与机遇 - 海南自由贸易港于12月18日正式启动全岛封关运作 [1] - 海南封关落地有望开启对外开放新篇章，离岛免税政策是海南消费市场核心支柱 [1] - 公司正积极布局2026年发展规划，以把握海南封关预期带来的机遇 [1] 市场环境与预期 - 当前消费情绪仍然疲弱 [1] - 预期活跃的资本市场或有助支持奢侈品销售 [1]

股价表现与市场消息 - 公司股价再涨超4%，截至发稿涨3.32%，报70.05港元，成交额2.63亿港元 [1] - 海南自由贸易港于今年12月18日正式启动全岛封关运作 [1] 行业政策与前景 - 海南封关落地有望迎来对外开放新篇章，离岛免税政策是海南消费市场核心支柱 [1] - 离岛免税政策通过岛民即买即提及纳入国际旅客将推动恢复发展 [1] - 出入境免税政策打通市内免税店堵点，免税行业迎来新的五年发展期 [1] 公司业务与财务表现 - 公司前三季度利润承压，但核心海南业务出现月度销售额同比回正、市场份额增长的企稳迹象 [1] - 公司三季度收入端开始触底反弹 [1] - 机场渠道持续复苏以及新增大面积市内免税店开业有望带来新增长动力 [1] 中长期发展展望 - 中长期看好封关后海南自贸港建设带来的商务客流增长 [1] - 公司“海南+机场+线上+市内”全渠道协同发展具备长期价值 [1]

报告核心观点 2025年以来消费者服务行业受性价比消费抬头与消费意愿修复等因素影响，服务消费延续量增价减趋势，企业盈利压力增大，行业分母端提升较小 展望2025年下半年，暑期旅游热度或增长，对板块分子端有提振作用，“苏超”等主题对旅游经济拉动显著 更长周期看，行业需政策兑现改善消费预期，经济回暖踩实估值拐点 建议关注景区及OTA、人力资源服务、酒店板块 [6][7][68] 2025年上半年消费者服务板块回顾 - 行业指数相对稳定但近期跑输沪深300指数 2025年初以来消费者服务指数走势稳定、波动率小，截至6月13日整体下跌3.43%，近期走势弱于沪深300指数 [16] - 细分板块走势分化 截至6月13日，仅综合服务指数、教育指数取得正收益，分别上涨7.67%、0.30%，旅游休闲及酒店餐饮受人均旅游消费下行影响走弱，分别下降1.26%、8.91% [17] - 2024年社零消费稳定增长，消费者意愿持续修复 2024年以来社零总额稳定增长，924后消费意愿加速修复，消费者服务指数景气度有望随消费升温复苏 [20] - 2025年第一季度基金持仓下降，降幅收窄 2025年一季度，中信消费者服务行业基金持仓比例为2.38%，同比小幅下降但降幅收窄，长周期看持仓比例趋于稳定 [22] 旅游景区OTA：出游需求持续恢复，景区及OTA有望受益 - 国内出游人数快速恢复，旅游行为改变 2025年一季度国内出游人次达17.94亿人次，同比增长26.43%，但人均消费1003.34元，未延续上涨趋势 旅游需求旺盛，游客转向高性价比出游方式，长期旅游或单价下降但频次提升，部分自然和人工景区有望受益 [25] - 2025年节假日制度变化带动出游火热，人均消费增长 春节到端午假期出游人数与旅游消费稳定增长，春节到五一假期人均旅游支出同比增长，端午假期因暴雨小幅下降 长线旅游向节假日集中，或促使地方落实节假日和调休制度 [27] 免税：海南市场降幅收窄，外部环境改善 - 海南免税销售额下滑但降幅收窄 2025年1 - 4月海南离岛免税销售额133.30亿元，同比下降10.75%，降幅较2024年同期大幅收窄 购物人数及件数下降，但客单价触底回升，2月达8319元，比去年同期增长25.11% [32] - 代购竞争力或弱化 疫情后韩国免税渠道为清库存提高对大型代购商折扣，近年国内相关消费需求减少，韩免商销售额下降、利润承压 乐天免税店终止MG代购模式，有助于中国免税渠道价格竞争力提升 [35] - 国际客流快速恢复，国际航线集中利好枢纽城市口岸及市内免税 入出境游快速复苏，至2025年4月，首都机场国外航线客流量、浦东机场国际+地区旅客吞吐量恢复至接近疫情前水平 国际航线向国际枢纽机场集中，带动枢纽城市口岸及市内免税店发展 [37] - 市内免税店快速铺开，或成国货出海新渠道 政策对市内免税店支持力度持续加码，商务部和文旅部推动国货“潮品”进入市内免税店，其或成为国货出海重要渠道 [40] 酒店：竞争高压方显龙头盈利韧性，下沉市场错位竞争维持扩张 - 酒店数量快速增长，竞争压力加剧 2023年防疫措施取消后住宿业供给快速增长，截至2024年末，全国住宿业设施数下降但客房规模增长 酒店价格下调挤出部分其他住宿业设施 [42] - 特殊事件结束后两年中低端酒店供给增长最多，竞争压力较大 2021年来经济型酒店数量增长最多，中档、高档酒店同比增速更高 中低档酒店供给大幅增长，经济型酒店竞争压力大 [47] - 价格竞争挤压低档酒店，中高端化与品牌价值赋予连锁酒店集团强劲竞争力 游客注重质价比，酒店价格体系受冲击，价格下探挤压经济型酒店利润率，凸显连锁酒店品牌溢价，利好中高端酒店 龙头酒店集团品牌黏性强，利润率有优势 [51] - 龙头集团在下沉市场错位竞争维持扩张 下沉市场旅游热度提升，带动消费升级 连锁酒店在下沉市场更具竞争力，龙头有望开拓下沉市场，维持扩张趋势 [54] - 三大酒店龙头开店稳步增长，储备店庞大，看好龙头业绩逆势增长 酒店行业供给压力延续，但三大酒店集团品牌附加值高，RevPAR表现稳定，吸引加盟 2025年一季度新开门店数量同比增长，储备门店数量稳定，预计未来开店速度高、实现利润增长 [54] 人力资源服务：就业回暖，政策持续发力 - 就业压力小幅上行，人力资源服务稳就业重要性提升 2020年以来就业人数加速下降，2024年仍同比下降 2025年以来城镇调查失业率同比略有上升，主要源于毕业人口 就业压力上行，人力资源服务企业对稳就业重要性提升 [57] - 促就业政策频出 2023年以来多个政策通过扩岗支持、就业补贴等推动就业增长 2024年国务院提出就业优先导向，2025年4月国务院常务会议提出鼓励企业稳定就业等具体举措 [61] - 企业降本大环境下，人力资源服务市场规模持续扩大 受国内经济增长、第三产业就业人数占比波动向上等因素影响，人力资源服务市场稳步扩张 预计2023 - 2028年CAGR达12.7%，2028年市场规模将达5.03万亿元 [64] - AI赋能人力资源服务 多部门重视“人工智能+消费”，人力资源服务行业标准化程度高、重复性工作多，有望成为人工智能在消费侧率先落地场景之一 科锐国际探索AI大模型与招聘深度融合，提升人才匹配效率 [65] 投资策略 - 维持对行业的超配评级 建议关注热点频出、需求旺盛的景区及OTA板块，顺周期业绩逐步改善的人力资源服务板块，规模有望逆势扩张的酒店板块 [68] - 细分板块投资要点 - 旅游景区OTA：关注长白山、峨眉山A、众信旅游、祥源文旅、宋城演艺 [69] - 酒店：关注首旅酒店、君亭酒店 [69] - 免税板块：关注中国中免 [70] - 人力资源服务：关注科锐国际 [70]

海南控股增持计划 - 海南控股将在未来6个月内以不低于1亿元、不超过2亿元的金额增持海南发展股份，增持股份数量不超过总股本的2% [1] - 增持资金全部来源于企业自筹资金，体现国有资本对海南上市公司长期价值的深度认可 [2] - 增持行动是对海南自贸港政策红利持续释放的坚定信心，为市场注入长期价值预期 [1] 海南自贸港政策红利 - 2025年4月8日国家明确要求央企及其控股上市公司加大增持回购力度，海南控股积极响应政策号召 [2] - 海南自贸港全岛封关运作临近，政策红利加速落地，离岛免税市场蓬勃发展 [2] - 预计2027年海南离岛免税经营主体销售额将超600亿元，成为海南经济增长的重要引擎 [2] 海南发展战略转型 - 海南发展作为海南控股承诺注入免税资产的上市平台，正迎来历史性发展机遇 [2] - 免税资产整合注入是海南发展实现战略转型的关键环节，控股股东对业务优化后的免税资产注入充满期待 [3] - 控股股东增持为后续免税资产注入及全球精品业务整合奠定坚实基础 [2] 市场信心与长期价值 - 控股股东增持向市场释放强烈信号，体现对公司长期价值的坚定坚守 [3] - 增持行动是对中小股东的信心提振，表明控股股东正积极推进资产整合工作 [3] - 海南发展有望在国有资本支持下实现业务转型和价值提升，成为海南自贸港建设中的重要资本市场标杆 [4]

免税概念股近期表现 - 4月初美国加征关税背景下，中国中免、王府井、众信旅游、海汽集团等免税概念股逆势大涨，中国中免4月8日涨7.45%，4月9日涨停，4月10日涨4.99%[1] - 免税运营商明确表示业务不受关税影响，税差加大反而能吸引游客消费[1] - 中国中免股价在4月10日突破72.46元后回落，市场对关税战影响出现分歧[7] 海南离岛免税市场变化 - 2024年海南离岛免税销售额309.4亿元，连续两年下滑（2023年437.6亿元，2022年487.1亿元）[4] - 2024年海南旅客吞吐量比2019年增长17%，但离岛免税购物人次下滑15.9%，客单价5445元，较2023年下降15.9%[5] - 2021年海南离岛免税店总销售额601.73亿元（+84%），中国中免当年营收676.69亿元（+28.65%），净利润95.92亿元（+56.23%）[3] 中国中免业绩波动 - 2024年营收564.74亿元（-16.38%），归母净利润42.67亿元（-36.44%），Q4净利润暴跌76.93%至3.48亿元[2] - 股价从高点下跌86%，市值缩水逾6000亿元，2024年前四个月股价持续低于70元[2][5] - 2022年营收544.63亿元（-19.52%），净利润50.25亿元（-47.95%）[4] 关税政策影响 - 海关总署明确免征关税的进口货物不纳入加征范围，海南离岛免税继续享受三税全免政策[8] - 免税运营商采购未受关税战实质影响，海南成为进口商品价格避风港[8][9] - 专家认为海南免税体量有限（年销售几百亿元），原产美国商品占比不高[8] 中国中免业务结构 - 2024年海南地区收入288.92亿元，占总营收51.2%，北京机场免税收入增长115%，上海机场增长32%[10] - 疫情前2019年口岸业务占比66.3%，覆盖中国前10大机场中的9个，拥有123家口岸免税店[10] - 全球建立430+供应商和1400+品牌直采渠道，2023年前五大供应商采购额占比44.2%[11] 行业发展潜力 - 中国中免投资海口国际免税城和三亚免税城三期，布局新业态[11] - 市内免税店、离境退税等政策持续利好牌照齐全的龙头企业[11] - 行业认为海南离岛免税天花板远未达到，中国7亿中产阶层是潜在客群，需提升客单价（目前4000元 vs 海外3万元）[12]