报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美债收益率连续两周上行，受美国经济和就业数据超预期影响，降低了美联储大幅降息必要性，减少市场对后续降息预期 [1][2] - 美国政府可能在10月陷入停摆，但国债拍卖及本息支付不受影响，对债市影响预计轻微 [1][3] - 中资美元债受利差收窄支持表现大体平稳，在岸市场国庆长假叠加季末资金需求量大，推动短端利率上行，节后资金面压力缓解或推动短端国债收益率回落 [1][4][5] 各部分总结 美债市场情况 - 美联储9月降息落地后，10年期和2年期美债收益率上周分别上行5个和7个基点至4.18%和3.64% [1][2] - 美国二季度实际GDP年化季环比终值增长3.8%，创下近两年来最快增速，就业市场数据也好于预期 [1][2] 政府停摆影响 - 共和党和民主党关于政府融资立法草案谈判陷入僵局，美国政府可能在10月陷入停摆，为2018年以来首次 [3] - 政府停摆期间核心职能部门维持运转，财政部国债拍卖及本息支付不受影响，不会造成违约风险，市场已基本定价，对债市影响预计轻微 [1][3] 中资美元债情况 - 上周中资美元债有6笔超过1亿美元新发行，合计约14亿美元，主要为金融债和城投债 [2] - 彭博巴克莱中资美元债总回报指数全周小幅下跌0.1%，利差收窄2个基点，高评级指数下跌0.1%，利差收窄3个基点，高收益指数持平，利差基本不变 [3] 在岸市场情况 - 上周人行通过逆回购到期净回笼短期流动性8223亿人民币，通过MLF续作净投放长期资金3000亿元 [4] - 国庆长假叠加季末临近，资金需求量加大，银行间流动性压力增加，7天存款类机构质押式回购加权利率和7天银行间质押式回购加权利率全周分别上行5个和12个基点均至1.56%和1.64% [4] - 3年期和10年期国债收益率分别上行2个和持平至1.54%和1.88%，预期国庆长假后资金面压力缓解将推动短端国债收益率回落 [4][5] 近期中资新发行美元债券一览 - 新城环球有限公司、龙口市城乡建设投资发展有限公司、中国平安保险海外（控股）有限公司等有新发行债券，包含票面利率、发行金额、评级等信息 [6] 附录：中资美元债列表 - 包含银行AT1、银行高级债、城投、地产等多类债券信息，涉及中国建设银行亚洲股份有限公司、中国工商银行股份有限公司等众多发行人 [18][20][22]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年7月8日央行表态完善债券通“南向通”运行机制、扩大境内投资者范围至4类非银机构，报告围绕南向通扩容后的境外债投资需关注的点展开分析，包括托管模式选择、离岸人民币流动性、境内债置换境外债进展及近期境外债表现等内容 [3][4] 根据相关目录分别进行总结 直连托管模式和全球托管模式的选择 - 南向通托管结算采用名义持有人制度，境内投资者可自主选境内债券登记结算机构（多级直连托管模式）或境内托管清算银行（全球托管模式）托管债券资产，资金支付主要通过CIPS实现 [5] - 多级直连托管模式下，上清所和CMU分别作为主次托管，可投资债券范围仅包括CMU登记托管的债券；全球托管模式下，境内外托管行形成“双托管”机制，可投资债券无托管机构和资金币种限制 [6] - 全球托管模式可投标的券范围更广，CMU托管的人民币计价债券余额占中资境外债总体存量余额的75%，但其他币种计价债券余额占比普遍较低，投资人选多级直连托管模式可选标的债券范围相对少，但托管方式选择需综合多因素 [8] 关注离岸人民币的流动性 - 点心债相对中资美元债低波且无需考虑汇率风险敞口和锁汇成本等问题，采用多级直连托管模式的投资者主要配置离岸人民币债，离岸人民币市场流动性变化或扰动点心债收益率 [9] - 截至8/21，3M CNH HIBOR为1.77%，位于2022年初以来的6%分位，2025年初以来1Y CNH - CNY掉期点差回归零值附近，叠加美元指数偏弱，离岸人民币资金面宽松，流动性收紧风险可控 [10] - 2025H1离岸人民币央票发行节奏较过去三年放缓但规模仍处高位，8/21央行公告将招标发行两期合计450亿元央票，下半年需关注发行节奏，若加速发行收紧流动性，或对离岸人民币债券利差压缩形成阻力 [13] 关注境内债置换境外债的相关进展 - 134号文允许城投境内发债置换境外债，河南发改委明确国企发行境外债相关规定，此后有“25云投01”“25晋城01”等境内债置换境外债案例 [14][17] - 目前城投发行境内债置换境外债有壁垒，实现境内外置换案例有限，且发行主体大概率本身符合境内债新增要求，不符合要求的城投主体或难实现置换，后续需观察监管态度边际变化 [17] 近期境外债表现如何 - 中美利差走扩，离岸人民币债发行成本优势凸显，2022年以来香港市场离岸人民币债规模快速扩容，净融资持续大额为正，中资美元债净融资连续三年为负且每年净偿还规模超500亿美元 [22][23] - 截至2025/8/21，香港市场中资美元债余额3802亿美元，产业债是主要构成部分；离岸人民币债存量规模13599亿元，主权债/地方政府债、金融债是主要类别 [24] - 自7/8南向通扩容表态以来，中资境外债收益率大多下探，截至8/21中资美元债静态票息高于离岸人民币债，收益率下行幅度更大，但投资需考虑估值波动、汇率风险和锁汇成本；离岸人民币债中主权债、政金债收益率大多调整，产业债、城投债收益率大多下探，后续南向通扩容政策落地或支撑中资境外债收益率进一步下探 [27]

债券通"南向通"参与机构扩容 - 中国人民银行和香港金管局宣布扩大"南向通"参与机构范围，新增券商、保险公司、理财及资产管理公司等四类非银行金融机构 [1] - 该举措有助于解决内地金融机构面临的资产配置困境，对非银机构发展和两地债券市场繁荣具有深远意义 [1] 对非银机构的影响 - 为非银机构提供新的海外债券投资渠道，替代此前依赖的QDII额度（审批周期长、额度稀缺） [2] - 显著提升全球化资产配置能力，中国10年期国债收益率1.68% vs 香港10年期政府债2.99% vs 美国10年期国债4.34% [2] - 缓解"优质资产荒"，增强资产负债匹配能力和经营韧性 [2] 对内地债券市场的影响 - 内地债券市场托管余额达187.2万亿元（截至5月末），但部分基准债券利率持续下行反映优质资产供给不足 [3] - 扩容相当于安装"减压阀"，通过5000亿元等值人民币年度额度分流内地债市需求压力 [3] - 香港市场的港元债、离岸人民币债、G3货币债可对内地同类券种形成替代效应 [3] 对香港债券市场的影响 - 引入保险资金等中长期资金，增强二级市场流动性和融资吸引力 [4] - 非银机构多元策略提升离岸人民币债券市场价格发现功能与交易活跃度 [4] - 扩容将吸引更多主体赴港发行人民币债券，壮大离岸人民币资产规模，推动人民币国际化 [4]