固定收益：REITs市场 - 近期上市的REITs项目上市首日表现均不理想，华夏安博仓储REIT上市首日大幅破发，REITs打新从“无风险套利”转向风险博弈 [2][6] - 市场承压主要原因有三：其一，2025年下半年A股走势偏强，资金从偏债性REITs转向权益资产；同时10年期国债收益率从6月低位的1.64%附近回升至12月中旬的1.82%左右，削弱了REITs的相对配置价值 [2][6] 其二，2025年6月监管放宽REITs询价上限至25%（原为10%），市场化定价导致一二级估值价差收窄，压缩打新盈利空间 [2][7] 其三，2025年第四季度仍是战略配售份额解禁高峰，其中11月有7.43亿份、12月有8.27亿份非原始权益人及其关联方的战配份额解禁 [7] - 2025年11月16日至12月15日期间，REITs市场表现整体承压，全市场成交额和换手率持续萎缩，12月首周（12/1-12/7）全市场单周成交额仅19.62亿元，单周换手率仅0.35% [8][9] - 同期板块表现显著分化，交通类REITs平均跌幅-5.7%，仓储物流类-3.5%，能源类-3.2%，园区类-2.6%，市政类-2.6%，保租房类-2.4%，消费类-2.3%，生态环保类-1.8%；而数据中心类和水利类REITs逆势上涨，平均涨幅分别为+0.4%和+2.1% [9] - C-REITs经历持续调整后或已具备一定的低位配置价值，但板块分化将持续，弱周期板块防御价值凸显 [2][11] - 具体看，消费基础设施REITs受益于消费升级和城镇化，客流和租金收入稳定；保租房REITs受益于国家政策，租赁需求旺盛；市政环保REITs（如污水处理、垃圾处理）收益来源稳定；水利设施REITs凭借供水等核心民生功能，受宏观经济周期影响较小，是防御性配置的较优选择 [2][11] - 截至2025年12月19日，审核阶段的首发REITs项目中，已申报1单、已受理3单、已问询3单、已反馈5单、正在发行定价1单；在审及获批待发的扩募或新购入项目共12单 [10] 固定收益：理财市场 - 2025年12月理财规模季节性回落，测算截至12月末理财规模合计33.2万亿元，较上年末增加3.3万亿元，但较上月末下降0.7万亿元 [2][12] - 2025年第四季度理财规模增量1.1万亿元，强于上年同期；12月下降0.7万亿元，与2021-2024年12月份平均下降0.78万亿元的季节性规律接近 [12] - 2025年12月理财公司新发人民币固收类理财的平均业绩比较基准上限为2.75%，下限为2.25%，整体较上月有所回升；当月固收类理财产品平均当月年化收益率为2.34%，较上月回升 [13] - 低利率时代，存款利率及债券收益率较低，未来理财公司新发理财产品平均业绩比较基准下限可能缓慢走向2.0%左右；截至2026年1月4日，理财公司现金管理类产品平均近7日年化收益率1.24%，货币基金平均为1.15% [13] - A股上市银行整体计息负债成本率下降较快，2025年第三季度为1.63%，季度环比下降9个基点，较高点的2023年第四季度下降了54个基点；预计第四季度将降至1.60%以下，未来三五年商业银行负债成本逐年下行，或支撑债券收益率震荡偏下行 [13] - 超长债可能超跌反弹，预计2026年第一季度30年期国债活跃券收益率重回2.2%左右，但由于股市强势，交易盘短期内不会买回超长债，大机会需等待机构股市预期显著回落及政策利率下调 [2][14] - 投资建议关注3-5年期资本债以获取票息，超长债进行波段操作，挖掘多资产机会；预计2026年理财规模仍有望增长3万亿元以上，理财将明显增配剩余期限3年以内的信用债 [14][15] 固定收益：宏观经济与利率 - 2025年12月我国物价回暖，CPI同比上涨0.8%，创2023年3月以来新高，食品价格拉动作用显著，核心CPI稳健；PPI同比下降1.9%，降幅较上月收窄0.3个百分点，环比连续三个月正增长，上游及新质生产力相关行业价格支撑明显 [2][16] - 2026年中国人民银行工作会议相较2025年新增“优化供给”作为政策着力点，将“促进社会综合融资成本低位运行”纳入目标，货币政策更强调信贷投放均衡与物价合理回升 [17] - 美国2025年12月非农就业人数仅增加5万，低于预期的6.5万，但失业率从11月的4.5%降至4.4%；交易员将2026年首次降息时点推迟至6月，全年预期降息50个基点 [2][16][17] - 2026年债市行情可能好于预期，关注长债可能的超跌反弹；2025年下半年美联储合计降息75个基点，中美利差倒挂明显缓解 [4][19] - 截至2026年1月9日，1年期、10年期、30年期国债收益率分别为1.31%、1.88%、2.30%，较1月4日分别变动-1.8、+3.7、+5.1个基点 [18] 北交所公司：视声智能 - 视声智能深耕建筑智能化领域十四年，为客户提供智能控制系统、可视对讲系统产品及解决方案，形成智能家居、可视对讲、液晶显示屏及模组三大产品系列 [4][22] - 公司的KNX智能控制业务自2022年起增速始终保持在20%至30%，带动收入持续增长；随着高毛利的智能家居业务收入占比从2019年的30%逐步提升至2025年上半年的72%，公司盈利能力不断增强 [4][22] - 中国智能家居市场规模不断增长，预计2025年中国市场规模或突破1万亿元；AI技术在智能家居的整体渗透率在2025年或接近50% [23] - 根据国际机构数据，在中国智能家居市场，KNX技术曾以42%的占有率居首；预计到2031年KNX全球市场规模达到179.2亿美元，2025-2031年期间复合年增长率为10.3% [23] - 公司具备KNX技术先发优势，拥有全面开发能力，率先开发了7个KNX自研协议栈；截至2025年上半年，公司拥有46款KNX安全产品，数量居中国第一、全球第六 [24] - 公司积极推进国内外市场并举，截至2025年上半年，经销服务网点及标杆案例已覆盖全球70多个国家及地区，在国内覆盖20多个省份及直辖市 [4][24] - 2020-2022年公司智能家居和可视对讲产品产能利用率均在90%以上，公司拟通过视声智能化产业园建设项目（年产83万台智能控制产品）提升供给能力、突破产能瓶颈 [4][24] - 报告预计公司2025-2027年归母净利润为0.64亿元、0.75亿元和0.88亿元，基于其先发优势、研发投入和客户拓展，随着产能释放有望不断提高市场份额 [25] 市场数据概览 - 截至报告日，上证指数收盘4,138.76点，当日涨跌幅-0.64%，年初至今涨幅2.87% [3] - 创业板指收盘3,321.89点，当日涨跌幅-1.96%，年初至今涨幅0.83% [3] - 沪深300指数收盘4,761.03点，当日涨跌幅-0.60%，年初至今涨幅0.92% [3] - 中证1000指数收盘8,203.13点，当日涨跌幅-1.84%，年初至今涨幅5.79% [3] - 科创50指数收盘1,469.57点，当日涨跌幅-2.80%，年初至今涨幅4.71% [3] - 北证50指数收盘1,565.58点，当日涨跌幅-2.50%，年初至今涨幅6.76% [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 1 月 12 日 - 1 月 18 日地方债披露发行 702.01 亿元 其中新增债 227.56 亿元 再融资债 474.45 亿元；1 月 5 日 - 1 月 11 日地方债共发行 1176.64 亿元 其中新增债 884.34 亿元 再融资债 292.30 亿元 [1][5][6] 根据相关目录分别进行总结 发行复盘 1 月 5 日 - 1 月 11 日地方债共发行 1176.64 亿元 新增债 884.34 亿元（新增一般债 10.00 亿元 新增专项债 874.34 亿元） 再融资债 292.30 亿元（再融资一般债 0.00 亿元 再融资专项债 292.30 亿元） [6] 特殊债发行进展 截至 1 月 11 日 第五轮第二批特殊再融资债共披露 20000.00 亿元 第五轮第三批特殊再融资债共披露 511.06 亿元 下周新增披露 218.76 亿元；第五轮第三批披露规模前三的省份或计划单列市分别为山东 256.09 亿元 宁波 114.74 亿元 湖北 104.02 亿元；2026 年特殊新增专项债共披露 33.30 亿元 2023 年以来共披露 25546.72 亿元 披露规模前三分别为江苏 2440.35 亿元 湖北 1377.69 亿元 河南 1325.34 亿元；2026 年披露规模前二的省份或计划单列市分别为山东 22.30 亿元 浙江 11.00 亿元 [7] 地方债实际发行与预告发行 实际发行与发行前披露 展示了 1 月 5 日 - 1 月 11 日新增一般债、新增专项债、特殊再融资债发行及净融资额情况 [14] 计划发行与实际发行对比 对比了新增债、新增一般债、新增专项债、再融资债的计划发行与实际发行情况 [16][20] 地方债净供给 新增债发行进度 截至 1 月 11 日 新增一般债发行进度 0.13% 新增专项债发行进度 1.75% [28][29] 再融资债净供给 展示了截至 1 月 11 日再融资债减地方债到期当年累计规模情况 [28][29] 特殊债发行明细 特殊再融资债发行统计 统计了截至 1 月 11 日不同轮次特殊再融资债在各地区的发行情况 [33][34] 特殊新增专项债发行统计 统计了截至 1 月 11 日 2023 - 2026 年特殊新增专项债在各地区的发行情况 [36][37] 地方债投资与交易 一二级利差 展示了地方债 1Y - 30Y 及整体在 2026 - 01 - 04 和 2026 - 01 - 11 的一级利差和二级利差及变动值 [40][41] 分区域二级利差 展示了河南、四川等各区域在不同时间的二级利差情况 [42] 新增专项债投向 项目投向逐月统计 展示新增专项债投向情况（最新月份统计只考虑已发行的新增债） [44]

宏观及策略研究：2025年12月宏观经济月报 - 海外政策环境分化：美国劳动力市场处于供需弱平衡，核心通胀分项普遍放缓，美联储于12月再次降息，短期保持谨慎偏鹰，点阵图显示2026年仅有一次降息，少于期货市场预测，中期FOMC票委有偏鸽趋向但坚守独立性[2]；欧洲经济弱复苏，欧央行对通胀容忍度放宽且对未来政策路径表述鹰派，市场开始交易2026年欧央行加息情形[3] - 国内经济表现分化：年末消费和投资在高基数、政策退坡、预期偏弱影响下延续放缓，外需在非美国家支撑下保持出色表现，带动部分出口导向型行业生产强势[3]；12月出口存在放缓可能但幅度有限，内需商品消费受高基数制约，服务消费将提供结构性支撑，投资端有望在制造业和基建投资发力下逐步企稳，房地产投资仍在寻底过程中[3]；价格在政策作用下初现企稳，但结构分化，更坚实回升需需求端更明显信号[3] - 国内政策强调集成与协同：中央经济工作会议提出2026年经济工作“稳中求进，提质增效”要求，宏观政策重在发挥“集成效应”[3]；年末至2026年年初，货币政策方面降准会率先推出，降息更多或以结构性支持为主，是否全面降息需关注地缘局势、房地产或就业领域变化[3]；财政政策以平稳过渡为主，在中央财政主导下，地方化债、扩大内需仍是主要方向[3] 固定收益研究：熊猫债专题报告 - 熊猫债市场概况与核心观点：熊猫债是境外机构在中国境内发行的人民币债券，是中国债券市场对外开放的重要举措，累计发行规模已突破1.14万亿元人民币[6]；市场发展分为萌芽（2005-2013）、重启与发展（2014-2022）、快速扩容与产品创新（2023年至今）三个阶段，目前市场逐步走向成熟[6] - 市场参与价值：对发行人而言，熊猫债融资成本显著低于境外美元债，募集资金使用便利（可汇出或留存境内），并有助于汇率风险对冲[7]；对投资者而言，熊猫债与全球主要资产相关性低，具有风险分散功能，为境内投资者提供了配置优质国际主体债券的机会，收益稳健、风险可控[7] - 市场现状与特征：截至2025年12月5日，存量熊猫债共计263只，市场规模为4148.86亿元[7]；发行呈现政策驱动与市场周期特征，近几年发行显著放量[7]；成交金额波动上升，交易较为活跃，估值分层特征明显（风险房企估值高，其余主体估值普遍偏低），持有人以商业银行和广义基金为主[7] 固定收益研究：利率债周报 - 近期市场表现：统计期内（2025年12月19日至25日），央行公开市场净回笼659亿元，但超量1000亿元续作MLF[8]；12月25日7天期资金开始跨年，DR007上行10bp至1.4-1.5%区间，隔夜资金价格进一步下行，同业存单收益率小幅回落[8]；一级市场利率债发行仅11只，已步入尾声[8]；二级市场利率曲线陡峭化下行，中短期限国债收益率下行幅度更大，10Y与1Y国债期限利差扩大至53bp，为2025年1月7日以来新高[8] - 市场展望：基本面尚难言重回定价主导，政策预期、资产比价及机构行为等因素或仍为主导，但2026年基本面对债市定价影响程度有望增加[9]；货币政策表述调整值得关注：删除“防范资金空转”，将“推动社会综合融资成本下降”调整为“促进社会综合融资成本低位运行”，结合理解表明继续降息面临约束，但各期限流动性投放工具将灵活使用，在“扩大内需”后补充“优化供给”，表明信贷投放更注重质量[9]；临近跨年资金价格或小幅抬升，但在央行呵护下大幅收紧可能性有限[9]；年末债市变数有限，利率可能延续偏多震荡行情[9] 行业研究：医药生物行业周报 - 行业要闻：第六批高值医用耗材国家集采启动，涉及药物涂层球囊类、泌尿介入类医用耗材[11]；首个国产抗CTLA-4单抗信达生物达伯欣®获批上市[11]；减重版司美格鲁肽在中国获批心血管适应症[11] - 公司动态：丽珠集团莱康奇塔单抗注射液上市许可申请获受理[11]；艾力斯甲磺酸伏美替尼片EGFR PACC突变NSCLC一线治疗适应症纳入拟突破性治疗品种公示[11]；恒瑞医药有药物纳入突破性治疗品种名单并获得药物临床试验批准通知书[11]；先声药业与Ipsen就SIM0613（LRRC15抗体偶联药物）签订独家授权许可协议，且SIM0610（EGFR/cMET双特异性抗体偶联药物）获临床试验批准[11] - 行情回顾与策略：本周（2025/12/19-12/25）SW医药生物指数上涨1.43%，跑输大盘（上证综指涨2.15%，深证成指涨3.66%），子板块大部分上涨（化学制药2.41%＞医疗服务1.52%＞医疗器械1.44%＞生物制品1.02%＞中药Ⅱ 0.21%＞医药商业-1.63%）[11]；截至12月25日，SW医药生物行业市盈率（TTM）为50.75倍，相对沪深300估值溢价率为259%[11]；投资策略建议关注新版药品目录执行及商保创新药目录实施带来的创新药放量及支付结构优化机遇，同时关注CXO及生命科学上游产业链，以及高值耗材集采开启后医疗器械板块的修复进展[12]；报告维持对恒瑞医药的“买入”评级[14]

利率债市场 - 主要银行间现券收益率普遍下行 其中10年期国开债250215收益率下行3.2个基点至1.9% 5年期国开债250208收益率下行2.25个基点至1.74% 3年期国开债230208收益率下行2个基点至1.64% [14] - 国债收益率亦下行 10年期国债250016收益率下行1.75个基点至1.835% 5年期国债250003收益率下行1.5个基点至1.5475% 3年期国债2500010收于1.40% [14] - 国债期货全线上涨 30年期主力合约上涨0.63% 10年期主力合约上涨0.1% 5年期主力合约上涨0.06% 2年期主力合约上涨0.01% [14] 信用债市场 - 信用债收益率多数期限下行0.3-2个基点 但5年期收益率普遍上行约0.2–1.5个基点 [4] - 与国开债利差相比 各评级5年期信用利差走阔约1.1-3.1个基点 10年期信用利差走阔约2.2-2.6个基点 [4] - 交易所市场房地产债券小幅上涨但成交量低 “22万科04”上涨1.03% 净价收于23.114元 “21金融街控股07”上涨0.51% 净价收于101.618元 [4][16] - 城投及产业债方面 “25CHN能源K2”成交于1.8475% “24CHNG2K”成交于2.35% “SPIC KY15”成交于2.05% [4][16] - 国有行及股份行3个月期同业存单成交在1.618%左右 1年期成交在1.665%左右 [5][17] - 短期融资券方面 AAA评级个券交投活跃 “25招商SCP013”成交于1.70% “25蜀道投资SCP005”成交于1.76% [5][17] - 中期票据方面 AAA评级个券亦受关注 “24鲲鹏投资MTN001A”成交于2.04% 较估值高约1.79个基点 “24诚通控股MTN007A”成交于2.48% 较估值高约1.44个基点 [5][17] - 银行TLAC、二级资本债及永续债收益率上行1.25-3.00个基点 “25建行二级资本债03BC”成交于2.2425%–2.2750% 较估值低约0.5–3.75个基点 “25华夏银行永续债01”成交于2.40%-2.41% 较估值低约0.78-1.78个基点 [5][17][18] ABS与REITs市场 - 昨日ABS二级市场活跃 全市场成交额较前一日增长24%至89亿元人民币 今日上交所ABS成交额与昨日持平 为42亿元人民币 [7][19] - ABS具体成交涉及多个领域 房地产方面有6个月期保利成交于1.89% 金融租赁方面涉及诚通租赁、广汽汇理租赁、诚泰租赁、中远海运租赁及平安国际融资租赁 消费金融方面涉及携程、美团、京东及度小满 [7][19] - C-REITs市场今日活跃度上升 平均成交额为545万元人民币 成交额前三名为中国交建REIT、华润商业REIT和普洛斯REIT 成交额分别为2138万元、1998万元和1804万元人民币 [8][21] - 多数REITs今日收跌 各板块表现分化 涨幅较大的包括南京高速REIT上涨1.25% 中国铁建REIT上涨0.54% 跌幅较大的包括山东高速REIT下跌2.50% 绍兴原水REIT下跌2.80% 外高桥REIT下跌1.74% [9][10][22][23]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 12月15 - 21日地方债披露发行400.4亿元，其中新增债352.2亿元，再融资债48.2亿元；12月8 - 14日地方债共发行1069.6亿元，其中新增债710.5亿元，再融资债359.0亿元；截至12月14日，第五轮第二批特殊再融资债共披露20000亿元，第六轮特殊再融资债共披露2881亿元，2025年特殊新增专项债共披露13656.08亿元，2023年以来共披露25534.72亿元 [1][5] 根据相关目录分别进行总结 地方债实际发行与预告发行 - 12月8 - 14日地方债净供给623亿元，12月15 - 21日地方债预告净供给281亿元 [12] - 展示了11月、12月地方债计划发行与实际发行情况对比，以及各区域不同月份新增一般债和新增专项债计划与实际发行情况 [17][21] 地方债净供给 - 截至12月14日，新增一般债发行进度95.06%，新增专项债发行进度99.32% [25] - 截至12月14日，展示了再融资债减地方债到期当年累计规模情况 [27] 特殊债发行明细 - 截至12月14日，展示了特殊再融资债统计情况，包括各区域不同轮次发行额 [31] - 截至12月14日，展示了特殊新增专项债统计情况，包括各区域2023 - 2025年发行额 [34] 地方债投资与交易 - 展示了地方债一级利差和二级利差情况，以及不同期限的变动值 [38] - 展示了不同区域在不同时间的二级利差情况 [39] 新增专项债投向 - 项目投向逐月统计，最新月份统计只考虑已发行新增债的投向 [41]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 总体供需格局将推动债市走强，结构性压力或在12月中下旬缓和，年末到明年1季度债市有趋势性行情，10年国债有望在明年1季度创新低，建议右侧交易，待市场企稳后再配置 [5][22] 根据相关目录分别进行总结 本周债市表现 - 本周债市超长债单边调整，30年国债利率攀升7.2bps至2.26%，50年国债攀升9.7bps，10年及以内国债平稳，1 - 3年国债利率微幅下行，公募基金持有的政金债、二永债伴随调整，1年AAA存单上行1bps至1.66% [1][8] 超长债调整原因 - 总量上广义固定收益市场资金供给大于融资需求，资金价格宽松，与今年1季度不同，并非整体市场缺资金；结构上银行长债承接多使部分指标压力大，保险保费收入节奏放缓、资产配置向权益倾斜致配置力量不足，交易型机构仓位集中后集中减仓带来快速调整 [1][3][8][19] 未来市场趋势 - 资金供给端受房地产影响，地产放缓使债市资金供给增加，居民储蓄增量结构变化，近期地产走弱预计未来广义固收类资产资金流入增加；融资需求端社融增速回落，明年上半年或再度放缓，资产荒或加剧，债市总体走强 [2][3][12][13] 超长债调整后续 - 交易型机构减仓后仓位下降，继续减仓空间降低，超长债利率调整后性价比提升，配置性机构增配需求或提升，调整或进入尾声，但企稳需观察交易型机构减持力量变化 [4][19] 明年债市结构 - 明年债市曲线斜率或更多由监管决定，若监管保持今年约束，大行减持或使曲线继续陡峭化，若调整指标或拓宽央行买债期限范围，曲线陡峭状况将改善，监管调整及调整时点不确定，预计年末至明年初长端压力缓和，曲线斜率有望修复，后续趋势需观察监管变化 [4][21][22]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 截至2025年12月3日，12月地方债发行已披露计划总计1579亿元，新增一般债、再融资一般债、新增专项债、再融资专项债占比分别为21%（337亿元）、12%（184亿元）、31%（495亿元）、13%（198亿元）[1] 根据相关目录分别进行总结 分地区地方债发行计划 - 12月地方债发行计划从高到低依次为天津市289亿元、浙江省217亿元、山东省182亿元、山西省180亿元、内蒙古105亿元、吉林省99亿元、青海省99亿元、海南省77亿元、宁夏61亿元、云南省57亿元、广西44亿元、宁波市43亿元、河北省41亿元、甘肃省40亿元、黑龙江省23亿元、新疆16亿元、江西省7亿元[1] 12月新增专项债发行计划 - 从高到低依次为天津市147亿元、山东省84亿元、宁夏61亿元、云南省57亿元、海南省44亿元、甘肃省40亿元、黑龙江省23亿元、新疆16亿元、山西省10亿元、宁波市10亿元、吉林省1亿元、内蒙古1亿元[2] 2025年四季度地方债发行计划 - 各地区10月、11月、12月不同类型地方债（新增一般债、再融资一般债、新增专项债、再融资专项债等）发行计划及合计金额有详细数据展示，四季度地方债发行计划合计为14860亿元[5]

核心观点 - 报告对2026年宏观经济持积极看法，认为将走向供需新均衡，政策将更加积极，大类资产方面看多权益市场，债券利率预计小幅上行 [5][9][12] - 2025年11月制造业PMI环比小幅回升0.2个百分点至49.2%，经济预期修正下债券收益率有望趋势性上行 [14][15][19] - 港股市场11月价值板块占优，南下资金持续流入，量化组合维持高股息配置策略，超额收益创新高 [21][22][28][29][30] 宏观经济展望 - “十五五”规划三大要点为承前启后、科技强国、扩大内需，推测2026年实际GDP目标为5%左右 [5] - 供给端将通过做加法（如高质量服务供给）和做减法（如“反内卷”）推动平衡，2024年服务贸易限制性指数为0.225，高于OECD国家均值的0.19 [6] - 需求端外需预计保持稳定，2026年出口同比或在+2%左右；内需投资有限回升，消费潜力在于服务消费 [7] - 预计2026年CPI同比0.7%左右，PPI同比在乐观和悲观假设下分别为0.5%和-0.7%左右 [8] - 宏观政策将更加积极，货币政策适度宽松，适时降准降息；财政政策广义赤字规模可能增加1.7万亿，赤字率或提升至4.2% [9][10][11] 固定收益市场 - 2025年11月制造业PMI为49.2%，环比提升0.2个百分点，非制造业PMI为49.5%，环比下降0.6个百分点 [14] - 制造业景气水平小幅回升，生产活动有所修复，新出口订单环比提升1.7个百分点，生产指数环比提升0.3个百分点 [15] - 服务业PMI环比下降0.7个百分点至49.5%，2025年以来首次落入收缩区间，建筑业PMI环比提升0.5个百分点至49.6% [16][18] - 高技术制造业PMI为50.1%，连续10个月位于扩张区间，价格分类指数均有所改善，主要原材料购进价格指数环比提升1.1个百分点 [17] 港股市场与量化策略 - 2025年11月港股市场整体承压，恒生指数微跌0.2%，恒生科技指数跌5.2%，价值板块如农林牧渔、石油石化表现更优 [21] - 南下资金单月净流入1219亿港元，全年累计净流入额达13819亿港元，是2024年全年的171% [22] - 港股CCASS优选20组合11月收益率0.13%，超额收益率0.32%，全区间（2020.1~2025.11）超额年化收益率达19.7% [28][29] - 2025年12月组合持仓维持高股息配置，变化不大 [30]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 复盘历史发现债市收益率年末往往趋于下行，源于供给压力回落、机构提前布局、政策预期稳定、央行呵护流动性形成阶段性支撑 [4][10][35] - 今年债市与往年有相似和差异，供给压力可控、央行维稳资金面逻辑成立，但需求端受股市和赎回新规影响配置力量弱，货币政策偏向“精准滴灌”，降准降息落地需等待，流动性难大幅宽松 [4][35] - 供给与流动性为债市提供下行胜率，但需求动能减弱与宽松力度受限制约利率下行空间，赔率不足，建议把握阶段性交易机会 [4][35] 根据相关目录分别进行总结 复盘历史：年末债市有何规律 - 2020 年以来，债市收益率 11 - 12 月普遍下行，10Y 国债收益率多大幅下行，仅 2020 年和 2022 年因极端事件偏离 [10] - 债市年底走牛原因：供给端压力缓解，四季度政府债发行量进入全年低位 [13]；需求端机构配置积极，保险年末提前布局超长国债，基金年底前提前布局抢跑行情 [15]；政策端 12 月中央经济工作会议以定调为主，较少出台新政策，且延续宽松定调助推机构抢跑 [20]；流动性方面央行主动呵护，通过投放跨年逆回购、续作 MLF、降准等操作稳定资金面预期 [22] 今年年末，债市还将如何演绎 - 供给端：今年国债发行节奏快，截至 11 月 21 日，全年国债净融资规模达 6.1 万亿元，发行进度 93%，剩余待发额度 0.5 万亿元，年末供给压力可控 [23] - 需求端：或相对偏弱。保险负债端增速放缓，资产端转向权益，保费收入增速放缓，前三季度债券投资占比下降；若赎回新规落地，债基面临赎回压力，银行自营和理财配置动力平淡 [26][27] - 政策端：预计延续“稳中求进”总基调，维持适度宽松流动性环境托底经济，但政策力度、出台节奏与结构性重点存在不确定性 [30] - 流动性：央行维护流动性合理充裕，10 月重启国债买卖，购债力度可能不弱，但降准降息等总量型宽松工具落地需等待，操作模式或转向“精准滴灌” [31][34]

什么是「固收+」 - 「固收+」基金主要由两部分组成：固收部分通常以低风险的债券类资产为主用于防守而+的部分通常增加股票、可转债等风险和收益更高的品种用于进攻 [2] - 具体而言「固收+」是在纯债的基础上增加少量的股票、可转债等资产 [2][11] 「固收+」的运作逻辑 - 「固收+」品种一般利用股票和债券的负相关性来减少波动风险例如股票市场大幅上涨时债券基金通常相对低迷而股票市场表现低迷时债券基金通常相对较强 [3][7] - 不同的股债比例对于「固收+」品种的收益和风险影响较大想获得更高的长期回报需要提高股票资产的比例但也要承担更大的波动风险 [5][6] 「固收+」的品种分类 - 传统的「固收+」品种主要包括一级债基、二级债基、偏债混合基金、可转债基金等其中二级债基和偏债混合基金是最经典的「固收+」品种 [10] - 广义的「固收+」还包括对冲基金、全天候策略基金等对冲基金主体是股票同时利用股指期货等方式对冲股票涨跌幅全天候策略则同时配置股票、债券、黄金、房地产等不同资产并使每类资产在投资组合中贡献的风险相等 [12][13] 市场表现与投资机会 - 随着存款利率下降「固收+」品种最近几年收益表现很不错模增长很快受到了越来越多投资者的关注 [1][15] - 截止到2025年11月市场在4点几星级月薪宝等类似「固收+」的基金品种在适合投资的阶段其组合当前起购和追加门槛已降低至200元 [15]