报告核心观点 - 折价幅度靠前AA城投债中“25腾冲01”估值价格偏离程度最大；净价跌幅靠前50只个券中“24产融02”估值价格偏离幅度最大；净价上涨幅度靠前50只个券中“19津投27”估值价格偏离程度最大；净价上涨幅度靠前50只二永债中“24工行二级资本债01B(BC)”估值价格偏离程度最大 [2] 分组1：折价幅度靠前AA城投债 - “25腾冲01”剩余期限4.26年，估值价格偏离 -0.18%，估值净价103.81元等 [4] - “21瑞丽债”剩余期限2.47年，估值价格偏离 -0.11%，估值净价63.67元等 [4] - “25合川02”剩余期限2.24年，估值价格偏离 -0.09%，估值净价100.51元等 [4] 分组2：净价跌幅靠前50只个券 - “24产融02”剩余期限2.79年，估值价格偏离 -1.39%，估值净价70.70元等 [5] - “24产融04”剩余期限2.84年，估值价格偏离 -1.39%，估值净价70.70元等 [5] - “24产融06”剩余期限2.96年，估值价格偏离 -1.39%，估值净价70.70元等 [5] 分组3：净价上涨幅度靠前50只个券 - “19津投27”剩余期限0.02年，估值价格偏离0.47%，估值净价111.25元等 [10] - “26民生V1”剩余期限4.80年，估值价格偏离0.45%，估值净价102.22元等 [10] - “25章丘控股MTN005”剩余期限6.73年，估值价格偏离0.35%，估值净价101.72元等 [10] 分组4：净价上涨幅度靠前50只二永债 - “24工行二级资本债01B(BC)”剩余期限8.44年，估值价格偏离0.18%，估值净价100.37元等 [12] - “25农行二级资本债01B(BC)”剩余期限9.24年，估值价格偏离0.17%，估值净价97.58元等 [12] - “25农行二级资本债02B(BC)”剩余期限9.34年，估值价格偏离0.17%，估值净价97.68元等 [12]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 交易盘未扩量卖出长债超长债限制了超长债收益率快速上行，配置盘谨慎买入未能有效阻止超长债收益率偏弱走势，10Y 国债利率短期内或维持震荡，建议在调整中适度参与长债，关注利差压降机会，临近季末需关注配置盘配债力度变化和权益市场对固收 + 基金负债端的影响 [1][2][16] 根据相关目录分别进行总结 复盘综述与债市展望 - 本周债市受经济开门红、通胀回升预期与外围市场波动影响多空拉锯，10Y、30Y 国债收益率均上行 2bp，不同交易日受不同因素影响收益率有不同表现 [9] - 交易盘方面，证券公司 30Y 国债买卖量与净卖出规模下降，基金净卖出规模环比略增但整体低于 100 亿，10Y 国开隐含税率走窄基金转为净买入，限制了超长债收益率快速上行 [10] - 配置盘方面，大型银行增配短债，保险机构近两周开始增配超长国债，但未能有效阻止超长债收益率偏弱走势 [14] - 资金流向中短期限避险、长期限拉锯，10Y 国债利率或维持高位震荡，建议在调整中适度参与长债，关注利差压降机会，临近季末关注配置盘配债力度和权益市场对固收 + 基金负债端的影响 [16] 债市行情复盘 资金面 - 本周央行公开市场净投放 2458 亿元，资金情绪均衡，R001、DR001 较 3 月 13 日分别变动 +0.4bp、 -0.09bp 至 1.40%、1.32%，3M 存单发行利率先下后上再回落，FR007 - 1Y 互换利率先上后下再回升，3M 国股银票转贴现价较 3 月 13 日下行 5bp [20][23] 二级走势 - 本周收益率波动加剧、短端表现更优，3m、1y、3y、20y 国债利率下行，5y、10y、30y 国债利率上行，除 7Y - 5Y、3Y - 1Y 外其余关键期限国债期限利差均走阔，10Y、30Y 国债收益率较 3 月 13 日均上行 2bp，期限利差上行 1bp 至 56bp [25] - 10Y 国债新老券利差小幅走阔、10Y 国开债新老券利差走窄，30Y 国债次活跃券与活跃券之间的利差走阔 [30] 债市情绪 - 30Y 国债周换手率回落至 31%，50Y - 30Y、30Y - 10Y 国债利差走阔，银行间杠杆率降至 107.4%、交易所杠杆率降至 121.7%，中长期纯债型基金久期中位数增加 0.02 年至 2.57 年，利率型债基久期中位数本周下降 0.03 年，10 年国开债隐含税率走窄 [38] 债券供给 - 本周利率债净融资额大幅上升至 8180 亿元，国债、地方债净融资额增加，政金债净融资额减少 [52] - 下周将新发 7Y 附息国债 260007.IB，本周地方债发行规模增加，政策性金融债发行规模环比持平，同业存单净偿还额扩大，平均发行利率下降 1.7bp 至 1.53% [55][58][59] 经济数据 - 1 - 2 月经济数据普遍回暖，工增明显上行，消费温和修复，LPR 报价连续 10 个月“按兵不动” [62] - 3 月以来汽车消费低迷，港口吞吐量表现强劲，地产方面部分指标环比上行但与去年节后同期有差异，消费方面部分指标走弱，出口方面港口吞吐量环比上升且强于春节季节性，工业生产延续边际改善 [63] - 近期基建高频数据显示磨机运转率环比升同比降，沥青开工率环比同比均降，螺纹钢库存环比降同比升，价格类指标中部分价格环比上升，其余环比均降 [67] 海外债市 - 美联储维持 3.5% 至 3.75% 利率区间，点阵图暗藏偏鹰倾向，美债、欧债下跌，新兴市场债市跌多涨少，中美 10Y 国债利差走阔 [71][72][74] 大类资产 - 沪深 300 指数本周调整，南华原油指数上涨，南华生猪指数、沪金沪铜下跌，本周大类资产表现为原油 > 中资美元债 > 中债 > 螺纹钢 > 美元 > 沪深 300 > 可转债 > 沪铜 > 中证 1000 > 沪金 > 生猪 [77] 债市日历 - 3 月 23 日 - 3 月 27 日有流动性投放及到期情况，政府债有多地发行情况，还有多项基本面数据公布和国内外重要关注事件 [82]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2026 年 2 月 OpenClaw 登顶 GitHub 热榜引发“养龙虾”热潮，加速 AI Agent 布局，本报告系统分析其理论框架和在固收投研场景的落地路径 [3] - AI Agent 引领固收投研从“对话响应”迈向“自主行动”，可解决传统大模型痛点，其包含三大架构范式，依托七大技术 [3] - AI Agent 主流开发平台分三类，不同主体可按需选择，其适配固收业务痛点，未来可实现多场景全流程自动化，提升业务效率与风控能力 [3] - 私有化部署是金融机构落地 AI Agent 的必然选择，“国产开源模型+私有化部署”为最优解，不同规模机构有不同方案 [3] - 当前 AI 技术在固收领域落地面临数据安全合规、模型幻觉等挑战 [3] 根据相关目录分别进行总结 一、AI Agent 的定义、知识体系与架构分类 - AI Agent 是基于 LLM 能自主完成复杂任务的智能系统，公式为 Agent = LLM + Planning + Memory + Tools，其出现解决了传统大模型痛点 [9][10] - AI Agent 与传统问答式 AI、Copilot 在自主性、目标、交互方式、任务处理能力和典型应用场景上存在差异 [12] - AI Agent 本质是闭环系统，运行逻辑分环境感知、规划决策、行动执行、反馈校验、反思优化 5 个步骤 [14][15] - AI Agent 分反应式、深思熟虑式、混合式三大主流架构范式，分别适配不同业务场景，各有优劣 [18][22][24] 二、AI Agent 的支撑技术 - LLM 是 AI Agent 的“大脑”，其相关概念包括 Token、Embedding、Temperature、Top P 和上下文窗口，不同任务适配不同基座模型 [28][29][30] - 提示词工程是与 LLM/Agent 沟通的技术，编写原则有优先级排序，开发常用技巧包括角色设定、任务明确化等 [31][32][35] - RAG 技术打破大模型知识边界，分索引和检索两阶段，构建全闭环流程，主流落地于三大领域，但存在技术瓶颈 [38][40][47] - 工具调用让 AI Agent 能“动手干活”，运行流程分工具注册、决策调用、执行工具、结果推理 4 步，固收业务常用工具分 6 大类 [48][50][52] - 记忆体系分短期记忆和长期记忆，长期记忆又分事实记忆、经验记忆、知识记忆，关键技术是记忆流 [53][54] - 多智能体协同让多个 Agent 协作完成复杂任务，具有专业分工、降低复杂度等优势 [55] - 工作流编排将 Agent 执行步骤固定成标准化流程，具有稳定性强、可追溯等价值 [58][59] 三、AI Agent 主流开发平台与落地路径 - AI Agent 开发平台分代码开发框架、低代码无代码平台、开源私有化平台三类，各有特点和适用场景，选型建议因主体而异 [60][61] - 以“固收舆情监测 Agent”为例，典型实现流程包括明确目标与边界、编写人设与提示词等 8 个步骤 [63][64][65] - 金融机构落地 AI Agent 主流选择私有化部署，有轻量级和企业级分布式两种方案，不同方案适用场景和架构不同 [66][69] 四、AI Agent 在固收领域的应用、挑战和展望 - 固收业务存在投研效率低、客户服务同质化等痛点，AI Agent 具有自动化、个性化等适配性 [72][73][74] - 固收领域知识库包括监管合规类、宏观与市场基础类等 6 类 [75] - 固收投研场景可采用深思熟虑式架构+多 Agent 协同模式，包括自动化数据采集与清洗等 4 种 Agent，各有功能、技术实现和落地价值 [76][77][78] - 智能投顾与资产配置场景优先采用混合式 Agent 架构，包括客户风险画像与测评等 2 种 Agent，各有功能、技术实现和落地案例 [81][83][84] - 当前 AI Agent 面临数据安全与合规风险、模型幻觉与准确性问题等挑战，未来将进化为“超级分析师”与“全能交易员”，人机协同成常态 [85][86]

1. 报告行业投资评级 未提及 2. 报告的核心观点 - 2026年开年经济数据强韧但持续性待察，结构上供强需弱，春节因素或推高1 - 2月增速后续有回落压力，年初开门红对投资推动持续性待察，债市短期波动，季末后或修复，短期建议加杠杆选合适骑乘位置 [5][26] 3. 根据相关目录分别进行总结 经济整体情况 - 1 - 2月经济强韧，总体供强需弱，工业增加值同比增6.3%、服务业生产指数同比增5.2%，需求端固定资产投资同比增1.8%、社零同比增2.8%，供给端增长受春节错位因素影响，数据持续性待察 [1][9] 工业产出 - 2026年1 - 2月工业增加值增速提至6.3%，服务业生产总值同比增5.2%，外需回暖使生产速率提升，出口交货值增速提至6.3%，春节因素或推高工业增加值，新经济保持较高增速，装备制造业增加值同比增9.3%、高技术制造业增加值增长13.1% [2][10] 消费 - 2026年1 - 2月社零同比增2.8%，增速回升但处低位，反映消费需求弱，与居民收入承压和消费意愿不足有关，基本生活类和部分升级类商品销售表现修复，15个主要分项行业中6个增速下行或降幅走阔、9个增速上行或降幅收窄，家电等零售额同比增速大幅增长 [3][14] 投资 - 2026年1 - 2月全国固定资产投资同比录得1.8%，基建与制造业投资正增长，分别为9.8%、3.1%，对冲房地产投资下行影响（同比降11.1%）使投资增速由负转正，或因年初开门红和强劲外需；制造业投资回暖，高技术产业投资同比增长达5.1%；基建投资受政府债发行提速提振 [3][17] 房地产 - 1 - 2月房地产投资完成额同比-11.1%，跌幅收窄，开工、施工及竣工端数据恶化，销售端降幅收窄；施工端房屋新开工、竣工、施工面积同比均下滑；销售端新建商品房销售面积同比降幅收敛；政策目标升级，销售有改善但开发商信心不足，后续销售表现待察 [4][19][21] 债市 - 融资需求不足与储蓄意愿偏高使资金宽松、配置力量稳定，长端波动大，短端下行、长端上行，宽松资金下长端调整难持续，季末后银行等配置性机构能力恢复市场有望修复 [5][26]

新兴市场牛市前景与油价关联性 - 新兴市场牛市能否持续取决于油价上涨对全球经济的威胁程度 [1]

传统固定收益投资策略的过时 - 长期以来，固定收益对退休人员而言意味着安全、可预测的债券，能提供稳定利息并保全本金，例如购买10年期国债或公司债阶梯组合[1] - 2022年的债券市场打破了这种传统假设，许多退休人员仍持有的过时策略已变得危险[3] - 随着利率上升，此前购买债券并计划持有至到期以获取稳定收入的退休人员，其投资组合价值下跌了20%甚至更多[4] 通货膨胀对固定收益的侵蚀 - 即使债券收益率看起来有吸引力，通货膨胀也会严重侵蚀实际收益，例如2026年2月中旬收益率为4.06%的10年期国债，在2.4%的通胀率下，实际回报仅为1.5%[5] - 在扣除联邦和州税后，部分退休人员的实际收益可能接近于零[6] - 通胀保值国债虽能提供通胀保护，但其收益率较低，例如约2.46%，不足以支撑退休生活所需收入[7] 多元化投资策略的失效 - 传统的60/40股债投资组合策略依赖于股票和债券价格的负相关性，以平滑回报并降低波动[8] - 2022年股票与债券的相关性转为正相关，导致60/40投资组合失去了分散化保护作用[9] - 债券投资组合在2022年因利率上升而下跌20%，打破了传统固定收益的安全假设[9]

固定收益：REITs市场 - 近期上市的REITs项目上市首日表现均不理想，华夏安博仓储REIT上市首日大幅破发，REITs打新从“无风险套利”转向风险博弈 [2][6] - 市场承压主要原因有三：其一，2025年下半年A股走势偏强，资金从偏债性REITs转向权益资产；同时10年期国债收益率从6月低位的1.64%附近回升至12月中旬的1.82%左右，削弱了REITs的相对配置价值 [2][6] 其二，2025年6月监管放宽REITs询价上限至25%（原为10%），市场化定价导致一二级估值价差收窄，压缩打新盈利空间 [2][7] 其三，2025年第四季度仍是战略配售份额解禁高峰，其中11月有7.43亿份、12月有8.27亿份非原始权益人及其关联方的战配份额解禁 [7] - 2025年11月16日至12月15日期间，REITs市场表现整体承压，全市场成交额和换手率持续萎缩，12月首周（12/1-12/7）全市场单周成交额仅19.62亿元，单周换手率仅0.35% [8][9] - 同期板块表现显著分化，交通类REITs平均跌幅-5.7%，仓储物流类-3.5%，能源类-3.2%，园区类-2.6%，市政类-2.6%，保租房类-2.4%，消费类-2.3%，生态环保类-1.8%；而数据中心类和水利类REITs逆势上涨，平均涨幅分别为+0.4%和+2.1% [9] - C-REITs经历持续调整后或已具备一定的低位配置价值，但板块分化将持续，弱周期板块防御价值凸显 [2][11] - 具体看，消费基础设施REITs受益于消费升级和城镇化，客流和租金收入稳定；保租房REITs受益于国家政策，租赁需求旺盛；市政环保REITs（如污水处理、垃圾处理）收益来源稳定；水利设施REITs凭借供水等核心民生功能，受宏观经济周期影响较小，是防御性配置的较优选择 [2][11] - 截至2025年12月19日，审核阶段的首发REITs项目中，已申报1单、已受理3单、已问询3单、已反馈5单、正在发行定价1单；在审及获批待发的扩募或新购入项目共12单 [10] 固定收益：理财市场 - 2025年12月理财规模季节性回落，测算截至12月末理财规模合计33.2万亿元，较上年末增加3.3万亿元，但较上月末下降0.7万亿元 [2][12] - 2025年第四季度理财规模增量1.1万亿元，强于上年同期；12月下降0.7万亿元，与2021-2024年12月份平均下降0.78万亿元的季节性规律接近 [12] - 2025年12月理财公司新发人民币固收类理财的平均业绩比较基准上限为2.75%，下限为2.25%，整体较上月有所回升；当月固收类理财产品平均当月年化收益率为2.34%，较上月回升 [13] - 低利率时代，存款利率及债券收益率较低，未来理财公司新发理财产品平均业绩比较基准下限可能缓慢走向2.0%左右；截至2026年1月4日，理财公司现金管理类产品平均近7日年化收益率1.24%，货币基金平均为1.15% [13] - A股上市银行整体计息负债成本率下降较快，2025年第三季度为1.63%，季度环比下降9个基点，较高点的2023年第四季度下降了54个基点；预计第四季度将降至1.60%以下，未来三五年商业银行负债成本逐年下行，或支撑债券收益率震荡偏下行 [13] - 超长债可能超跌反弹，预计2026年第一季度30年期国债活跃券收益率重回2.2%左右，但由于股市强势，交易盘短期内不会买回超长债，大机会需等待机构股市预期显著回落及政策利率下调 [2][14] - 投资建议关注3-5年期资本债以获取票息，超长债进行波段操作，挖掘多资产机会；预计2026年理财规模仍有望增长3万亿元以上，理财将明显增配剩余期限3年以内的信用债 [14][15] 固定收益：宏观经济与利率 - 2025年12月我国物价回暖，CPI同比上涨0.8%，创2023年3月以来新高，食品价格拉动作用显著，核心CPI稳健；PPI同比下降1.9%，降幅较上月收窄0.3个百分点，环比连续三个月正增长，上游及新质生产力相关行业价格支撑明显 [2][16] - 2026年中国人民银行工作会议相较2025年新增“优化供给”作为政策着力点，将“促进社会综合融资成本低位运行”纳入目标，货币政策更强调信贷投放均衡与物价合理回升 [17] - 美国2025年12月非农就业人数仅增加5万，低于预期的6.5万，但失业率从11月的4.5%降至4.4%；交易员将2026年首次降息时点推迟至6月，全年预期降息50个基点 [2][16][17] - 2026年债市行情可能好于预期，关注长债可能的超跌反弹；2025年下半年美联储合计降息75个基点，中美利差倒挂明显缓解 [4][19] - 截至2026年1月9日，1年期、10年期、30年期国债收益率分别为1.31%、1.88%、2.30%，较1月4日分别变动-1.8、+3.7、+5.1个基点 [18] 北交所公司：视声智能 - 视声智能深耕建筑智能化领域十四年，为客户提供智能控制系统、可视对讲系统产品及解决方案，形成智能家居、可视对讲、液晶显示屏及模组三大产品系列 [4][22] - 公司的KNX智能控制业务自2022年起增速始终保持在20%至30%，带动收入持续增长；随着高毛利的智能家居业务收入占比从2019年的30%逐步提升至2025年上半年的72%，公司盈利能力不断增强 [4][22] - 中国智能家居市场规模不断增长，预计2025年中国市场规模或突破1万亿元；AI技术在智能家居的整体渗透率在2025年或接近50% [23] - 根据国际机构数据，在中国智能家居市场，KNX技术曾以42%的占有率居首；预计到2031年KNX全球市场规模达到179.2亿美元，2025-2031年期间复合年增长率为10.3% [23] - 公司具备KNX技术先发优势，拥有全面开发能力，率先开发了7个KNX自研协议栈；截至2025年上半年，公司拥有46款KNX安全产品，数量居中国第一、全球第六 [24] - 公司积极推进国内外市场并举，截至2025年上半年，经销服务网点及标杆案例已覆盖全球70多个国家及地区，在国内覆盖20多个省份及直辖市 [4][24] - 2020-2022年公司智能家居和可视对讲产品产能利用率均在90%以上，公司拟通过视声智能化产业园建设项目（年产83万台智能控制产品）提升供给能力、突破产能瓶颈 [4][24] - 报告预计公司2025-2027年归母净利润为0.64亿元、0.75亿元和0.88亿元，基于其先发优势、研发投入和客户拓展，随着产能释放有望不断提高市场份额 [25] 市场数据概览 - 截至报告日，上证指数收盘4,138.76点，当日涨跌幅-0.64%，年初至今涨幅2.87% [3] - 创业板指收盘3,321.89点，当日涨跌幅-1.96%，年初至今涨幅0.83% [3] - 沪深300指数收盘4,761.03点，当日涨跌幅-0.60%，年初至今涨幅0.92% [3] - 中证1000指数收盘8,203.13点，当日涨跌幅-1.84%，年初至今涨幅5.79% [3] - 科创50指数收盘1,469.57点，当日涨跌幅-2.80%，年初至今涨幅4.71% [3] - 北证50指数收盘1,565.58点，当日涨跌幅-2.50%，年初至今涨幅6.76% [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 1 月 12 日 - 1 月 18 日地方债披露发行 702.01 亿元 其中新增债 227.56 亿元 再融资债 474.45 亿元；1 月 5 日 - 1 月 11 日地方债共发行 1176.64 亿元 其中新增债 884.34 亿元 再融资债 292.30 亿元 [1][5][6] 根据相关目录分别进行总结 发行复盘 1 月 5 日 - 1 月 11 日地方债共发行 1176.64 亿元 新增债 884.34 亿元（新增一般债 10.00 亿元 新增专项债 874.34 亿元） 再融资债 292.30 亿元（再融资一般债 0.00 亿元 再融资专项债 292.30 亿元） [6] 特殊债发行进展 截至 1 月 11 日 第五轮第二批特殊再融资债共披露 20000.00 亿元 第五轮第三批特殊再融资债共披露 511.06 亿元 下周新增披露 218.76 亿元；第五轮第三批披露规模前三的省份或计划单列市分别为山东 256.09 亿元 宁波 114.74 亿元 湖北 104.02 亿元；2026 年特殊新增专项债共披露 33.30 亿元 2023 年以来共披露 25546.72 亿元 披露规模前三分别为江苏 2440.35 亿元 湖北 1377.69 亿元 河南 1325.34 亿元；2026 年披露规模前二的省份或计划单列市分别为山东 22.30 亿元 浙江 11.00 亿元 [7] 地方债实际发行与预告发行 实际发行与发行前披露 展示了 1 月 5 日 - 1 月 11 日新增一般债、新增专项债、特殊再融资债发行及净融资额情况 [14] 计划发行与实际发行对比 对比了新增债、新增一般债、新增专项债、再融资债的计划发行与实际发行情况 [16][20] 地方债净供给 新增债发行进度 截至 1 月 11 日 新增一般债发行进度 0.13% 新增专项债发行进度 1.75% [28][29] 再融资债净供给 展示了截至 1 月 11 日再融资债减地方债到期当年累计规模情况 [28][29] 特殊债发行明细 特殊再融资债发行统计 统计了截至 1 月 11 日不同轮次特殊再融资债在各地区的发行情况 [33][34] 特殊新增专项债发行统计 统计了截至 1 月 11 日 2023 - 2026 年特殊新增专项债在各地区的发行情况 [36][37] 地方债投资与交易 一二级利差 展示了地方债 1Y - 30Y 及整体在 2026 - 01 - 04 和 2026 - 01 - 11 的一级利差和二级利差及变动值 [40][41] 分区域二级利差 展示了河南、四川等各区域在不同时间的二级利差情况 [42] 新增专项债投向 项目投向逐月统计 展示新增专项债投向情况（最新月份统计只考虑已发行的新增债） [44]

宏观及策略研究：2025年12月宏观经济月报 - 海外政策环境分化：美国劳动力市场处于供需弱平衡，核心通胀分项普遍放缓，美联储于12月再次降息，短期保持谨慎偏鹰，点阵图显示2026年仅有一次降息，少于期货市场预测，中期FOMC票委有偏鸽趋向但坚守独立性[2]；欧洲经济弱复苏，欧央行对通胀容忍度放宽且对未来政策路径表述鹰派，市场开始交易2026年欧央行加息情形[3] - 国内经济表现分化：年末消费和投资在高基数、政策退坡、预期偏弱影响下延续放缓，外需在非美国家支撑下保持出色表现，带动部分出口导向型行业生产强势[3]；12月出口存在放缓可能但幅度有限，内需商品消费受高基数制约，服务消费将提供结构性支撑，投资端有望在制造业和基建投资发力下逐步企稳，房地产投资仍在寻底过程中[3]；价格在政策作用下初现企稳，但结构分化，更坚实回升需需求端更明显信号[3] - 国内政策强调集成与协同：中央经济工作会议提出2026年经济工作“稳中求进，提质增效”要求，宏观政策重在发挥“集成效应”[3]；年末至2026年年初，货币政策方面降准会率先推出，降息更多或以结构性支持为主，是否全面降息需关注地缘局势、房地产或就业领域变化[3]；财政政策以平稳过渡为主，在中央财政主导下，地方化债、扩大内需仍是主要方向[3] 固定收益研究：熊猫债专题报告 - 熊猫债市场概况与核心观点：熊猫债是境外机构在中国境内发行的人民币债券，是中国债券市场对外开放的重要举措，累计发行规模已突破1.14万亿元人民币[6]；市场发展分为萌芽（2005-2013）、重启与发展（2014-2022）、快速扩容与产品创新（2023年至今）三个阶段，目前市场逐步走向成熟[6] - 市场参与价值：对发行人而言，熊猫债融资成本显著低于境外美元债，募集资金使用便利（可汇出或留存境内），并有助于汇率风险对冲[7]；对投资者而言，熊猫债与全球主要资产相关性低，具有风险分散功能，为境内投资者提供了配置优质国际主体债券的机会，收益稳健、风险可控[7] - 市场现状与特征：截至2025年12月5日，存量熊猫债共计263只，市场规模为4148.86亿元[7]；发行呈现政策驱动与市场周期特征，近几年发行显著放量[7]；成交金额波动上升，交易较为活跃，估值分层特征明显（风险房企估值高，其余主体估值普遍偏低），持有人以商业银行和广义基金为主[7] 固定收益研究：利率债周报 - 近期市场表现：统计期内（2025年12月19日至25日），央行公开市场净回笼659亿元，但超量1000亿元续作MLF[8]；12月25日7天期资金开始跨年，DR007上行10bp至1.4-1.5%区间，隔夜资金价格进一步下行，同业存单收益率小幅回落[8]；一级市场利率债发行仅11只，已步入尾声[8]；二级市场利率曲线陡峭化下行，中短期限国债收益率下行幅度更大，10Y与1Y国债期限利差扩大至53bp，为2025年1月7日以来新高[8] - 市场展望：基本面尚难言重回定价主导，政策预期、资产比价及机构行为等因素或仍为主导，但2026年基本面对债市定价影响程度有望增加[9]；货币政策表述调整值得关注：删除“防范资金空转”，将“推动社会综合融资成本下降”调整为“促进社会综合融资成本低位运行”，结合理解表明继续降息面临约束，但各期限流动性投放工具将灵活使用，在“扩大内需”后补充“优化供给”，表明信贷投放更注重质量[9]；临近跨年资金价格或小幅抬升，但在央行呵护下大幅收紧可能性有限[9]；年末债市变数有限，利率可能延续偏多震荡行情[9] 行业研究：医药生物行业周报 - 行业要闻：第六批高值医用耗材国家集采启动，涉及药物涂层球囊类、泌尿介入类医用耗材[11]；首个国产抗CTLA-4单抗信达生物达伯欣®获批上市[11]；减重版司美格鲁肽在中国获批心血管适应症[11] - 公司动态：丽珠集团莱康奇塔单抗注射液上市许可申请获受理[11]；艾力斯甲磺酸伏美替尼片EGFR PACC突变NSCLC一线治疗适应症纳入拟突破性治疗品种公示[11]；恒瑞医药有药物纳入突破性治疗品种名单并获得药物临床试验批准通知书[11]；先声药业与Ipsen就SIM0613（LRRC15抗体偶联药物）签订独家授权许可协议，且SIM0610（EGFR/cMET双特异性抗体偶联药物）获临床试验批准[11] - 行情回顾与策略：本周（2025/12/19-12/25）SW医药生物指数上涨1.43%，跑输大盘（上证综指涨2.15%，深证成指涨3.66%），子板块大部分上涨（化学制药2.41%＞医疗服务1.52%＞医疗器械1.44%＞生物制品1.02%＞中药Ⅱ 0.21%＞医药商业-1.63%）[11]；截至12月25日，SW医药生物行业市盈率（TTM）为50.75倍，相对沪深300估值溢价率为259%[11]；投资策略建议关注新版药品目录执行及商保创新药目录实施带来的创新药放量及支付结构优化机遇，同时关注CXO及生命科学上游产业链，以及高值耗材集采开启后医疗器械板块的修复进展[12]；报告维持对恒瑞医药的“买入”评级[14]

利率债市场 - 主要银行间现券收益率普遍下行 其中10年期国开债250215收益率下行3.2个基点至1.9% 5年期国开债250208收益率下行2.25个基点至1.74% 3年期国开债230208收益率下行2个基点至1.64% [14] - 国债收益率亦下行 10年期国债250016收益率下行1.75个基点至1.835% 5年期国债250003收益率下行1.5个基点至1.5475% 3年期国债2500010收于1.40% [14] - 国债期货全线上涨 30年期主力合约上涨0.63% 10年期主力合约上涨0.1% 5年期主力合约上涨0.06% 2年期主力合约上涨0.01% [14] 信用债市场 - 信用债收益率多数期限下行0.3-2个基点 但5年期收益率普遍上行约0.2–1.5个基点 [4] - 与国开债利差相比 各评级5年期信用利差走阔约1.1-3.1个基点 10年期信用利差走阔约2.2-2.6个基点 [4] - 交易所市场房地产债券小幅上涨但成交量低 “22万科04”上涨1.03% 净价收于23.114元 “21金融街控股07”上涨0.51% 净价收于101.618元 [4][16] - 城投及产业债方面 “25CHN能源K2”成交于1.8475% “24CHNG2K”成交于2.35% “SPIC KY15”成交于2.05% [4][16] - 国有行及股份行3个月期同业存单成交在1.618%左右 1年期成交在1.665%左右 [5][17] - 短期融资券方面 AAA评级个券交投活跃 “25招商SCP013”成交于1.70% “25蜀道投资SCP005”成交于1.76% [5][17] - 中期票据方面 AAA评级个券亦受关注 “24鲲鹏投资MTN001A”成交于2.04% 较估值高约1.79个基点 “24诚通控股MTN007A”成交于2.48% 较估值高约1.44个基点 [5][17] - 银行TLAC、二级资本债及永续债收益率上行1.25-3.00个基点 “25建行二级资本债03BC”成交于2.2425%–2.2750% 较估值低约0.5–3.75个基点 “25华夏银行永续债01”成交于2.40%-2.41% 较估值低约0.78-1.78个基点 [5][17][18] ABS与REITs市场 - 昨日ABS二级市场活跃 全市场成交额较前一日增长24%至89亿元人民币 今日上交所ABS成交额与昨日持平 为42亿元人民币 [7][19] - ABS具体成交涉及多个领域 房地产方面有6个月期保利成交于1.89% 金融租赁方面涉及诚通租赁、广汽汇理租赁、诚泰租赁、中远海运租赁及平安国际融资租赁 消费金融方面涉及携程、美团、京东及度小满 [7][19] - C-REITs市场今日活跃度上升 平均成交额为545万元人民币 成交额前三名为中国交建REIT、华润商业REIT和普洛斯REIT 成交额分别为2138万元、1998万元和1804万元人民币 [8][21] - 多数REITs今日收跌 各板块表现分化 涨幅较大的包括南京高速REIT上涨1.25% 中国铁建REIT上涨0.54% 跌幅较大的包括山东高速REIT下跌2.50% 绍兴原水REIT下跌2.80% 外高桥REIT下跌1.74% [9][10][22][23]