文章核心观点 - 消费医疗市场（如肥胖、失眠、脱发、近视等）潜力巨大，已达万亿规模，众多医药企业正通过精准匹配需求、全渠道营销和品牌建设打造爆款产品 [1][5] - 在消费医疗领域，产品型公司（如三生蔓迪）的盈利能力通常优于服务型公司（如雍禾医疗）[1] - 市场先发者凭借品牌和渠道优势占据主导，新入局者需在未充分满足的细分领域（如骨质疏松、运动康复等）寻找机会 [5][6] 消费医疗行业概况与市场特点 - 消费医疗针对亚健康与慢性病（如肥胖、失眠、脱发、近视、矮小、过敏等），虽致死率不高但潜在风险大，市场庞大 [1] - 国内消费医疗市场已达万亿规模 [5] - 成功关键要素包括：精准匹配消费者需求、搭建线上+线下销售渠道、合规化市场营销与品牌建设 [1] - 先发企业已抢占品牌影响力和市场渠道，后入者产品若缺乏强竞争力则只能获取小部分市场份额 [5] 代表性企业与产品案例分析 - **诺和诺德与礼来**：凭借GLP-1产品（司美格鲁肽、替尔泊肽）在减重领域获得巨大成功 [1] - **卫材（莱博雷生）**：用于失眠治疗，凭借新作用机制（双食欲素受体拮抗剂）不受精神药品管制，并与京东健康合作实现渠道与营销赋能 [1][2] - **我武生物**：依靠过敏系列产品（畅皓、畅迪、畅点）成为细分龙头，净利润超过3亿元 [1] - **长春高新（金赛药业）**：依靠生长激素产品成为东北地区制药龙头 [1] - **浙江医药**：从原料药起家，实现制剂一体化生产，打造“来益”维生素品牌，完成全产业链布局 [1] - **寿仙谷与东阿阿胶**：依靠中式滋补品打开消费空间，成为知名品牌 [1] - **三生制药（蔓迪国际）**：凭借米诺地尔生发剂在中国脱发药物市场占主导，正向港交所递交上市申请 [1] - 公司营收从2022年9.82亿元增长至2024年14.55亿元，复合年增长率达21.7% [1] - 脱发治疗板块是核心业务，2022年至2025年上半年营收分别为8.93亿元、11.22亿元、13.26亿元和6.75亿元，占总营收90%以上 [1] - **兴齐眼药**：聚焦青少年近视领域，其产品“兴齐美欧品®”（低浓度阿托品）是国内首个获批延缓儿童近视进展的眼用制剂 [4] - 通过全渠道营销、学术推广、权威指南推荐（如《近视防控指南（2024年版）》）等组合拳推动销售 [4] 产品成功要素与商业模式分析 - **作用机制创新**：如莱博雷生作为双食欲素受体拮抗剂，通过抑制食欲素系统促进自然睡眠，减少依赖性及次日残留效应，更接近自然睡眠 [2] - **渠道策略**：线上渠道至关重要，如莱博雷生通过京东健康线上首发，利用其B2C+O2O全渠道体系快速覆盖全国各级市场，解决传统线下可及性问题 [3] - **学术与合规营销**：如兴齐眼药通过参与专业学术会议、获得权威指南共识推荐、组建专业推广团队进行疾病教育 [4] - **产品型公司优势**：三生蔓迪在毛利率、净利率和净利润上对服务型公司雍禾医疗呈现“碾压式”对比，证明消费医疗领域产品型公司盈利能力更强 [1] 潜在市场机会与细分领域 - 已形成强势玩家布局的成熟细分市场包括：减重、失眠、脱发、近视、过敏、身高管理、免疫增强 [6] - 为新入局者建议的潜在细分赛道包括：骨质疏松、运动康复、幽门螺旋杆菌感染（新联用药开发）、皮肤护理（痤疮、晒伤修复）等 [6] - 消费医疗领域仍存在许多未被满足的需求 [6]

公司资本运作与上市计划 - “三生系”第二代掌门人娄竞主导了关键资本布局，包括推动三生制药转战港交所，并于2020年分拆三生国健在科创板上市 [1] - 2024年11月，三生制药计划分拆子公司蔓迪国际在港上市，若成功，这将是“三生系”第三个资本市场平台 [2] - 蔓迪国际在2025年11月完成了A轮优先股融资，总代价约5000万美元，投后估值为58亿港元，投资者包括阿里健康等 [5] - 递表前，蔓迪国际的股权结构为：三生制药持股87.16%，GL Wecan IV持股4%，英泰管理有限公司持股3.38%，Mandi Group Limited持股2.8%，阿里健康持股2.65% [6] 公司历史沿革与收购 - 蔓迪国际前身为1997年成立的浙江万马药业有限公司，初始注册资本为人民币3800万元 [3] - 2015年7月，三生制药旗下全资附属公司沈阳三生以对价5.28亿元收购了当时名为万晟药业的公司 [3] - 2024年1月，公司更名为浙江三生蔓迪药业有限公司 [4] - 截至2025年6月30日，蔓迪国际的商誉为3.3亿元，源自2015年的收购 [8] 行业地位与市场数据 - 蔓迪国际是中国知名的脱发治疗消费医疗品牌，其核心产品米诺地尔生发剂（蔓迪®系列）在中国脱发药物市场占据57%份额，连续十年排名第一 [2][10] - 按零售额计，蔓迪®系列在2024年中国米诺地尔类药物市场份额约为71% [10] - 2024年中国有超过3.39亿人受脱发问题困扰，相当于每4个人中就有1人，其中超过60%年龄在35岁以下 [10] 财务业绩表现 - 报告期内（2022年至2025年上半年），蔓迪国际收入分别为9.82亿元、12.28亿元、14.55亿元、7.43亿元，年内利润分别为2.02亿元、3.41亿元、3.9亿元、1.74亿元，业绩稳步增长 [10] - 报告期内，公司毛利率保持较高水平，分别为80.3%、82%、82.7%、81.1% [13] - 报告期内，公司净利率分别为20.5%、27.8%、26.8%、23.4% [13] - 公司收入高度依赖旗舰产品，报告期内蔓迪®产品系列销售收入占公司总收入比例持续超过90%，分别为90.94%、91.36%、91.21%及90.9% [12] 股息分红与流动性 - 报告期内，蔓迪国际向股东宣派股息合计14.2亿元，超过了同期净利润总和 [14] - 具体宣派股息为：2022年2.5亿元、2023年4亿元、2024年0元、2025年上半年7.7亿元 [14] - 受分红影响，公司流动资产净额由2024年末的5.95亿元大幅降至2025年6月末的40.3万元 [14] 销售与分销模式 - 公司收入主要来自向第三方分销商销售产品，报告期内自分销商产生的收入占比分别为96.4%、91.2%、87.9%及80.6% [18] - 各期末，公司分销商数量呈下降趋势，分别为173家、150家、130家及106家 [18] 费用结构分析 - 报告期内，销售开支分别为4.76亿元、5.48亿元、6.34亿元、3.75亿元，占收入比例分别为48.53%、44.61%、43.6%和50.4% [13] - 销售开支中，营销及推广开支与广告开支合计占比最高，报告期内分别为77.7%、77.7%、79.1%、95.5% [13][15] - 报告期内，研发开支总额约2.37亿元，仅为销售开支的九分之一，具体为8000万元、4504.1万元、9219.6万元及1949.6万元，占收入比例分别为8.15%、3.67%、6.34%及2.62% [15][16] - 2025年上半年研发开支同比下降67.41%，主要因去年同期就司美格鲁肽注射液支付的费用今年未产生 [16] 管理层背景 - 娄竞担任蔓迪国际董事会主席兼非执行董事，他是“三生系”掌门人，拥有深厚的科研与商业背景，主导了“三生系”多次资本运作 [1][19] - 执行董事兼首席执行官于桉于2020年5月加入公司 [20] - 首席财务官杨笛于2025年10月29日加入公司，拥有丰富的财务与投资经验 [20][21]

公司上市与业务概览 - 蔓迪国际于2025年11月20日正式向港交所递交《招股书》，计划在香港主板上市 [1] - 公司在中国脱发药物市场占据57%份额，连续十年排名第一，核心产品为米诺地尔生发剂 [1] - 2022年至2024年，公司营收从9.82亿元增长至14.55亿元，复合年增长率达21.7% [1] - 若上市成功，蔓迪国际将成为其控股股东娄氏家族继三生制药（1530 HK）和三生国健（688336 SH）之后的第三个资本市场平台 [1] 行业市场规模与需求 - 2024年中国脱发人群已突破3.39亿，相当于每4个人中就有1人受脱发困扰，其中35岁以下群体占比超60% [4] - 2024年中国头发健康管理市场规模达527亿元，较2018年的198亿元实现翻倍增长，预计到2035年将飙升至1714亿元，年复合增长率高达11.3% [4] - 脱发治疗业务是公司绝对核心，2022年至2025年上半年该板块营收分别达8.93亿元、11.22亿元、13.26亿元和6.75亿元，占总营收比例始终稳定在91%以上 [4] 核心产品表现与增长引擎 - 传统米诺地尔酊剂近三年销售额呈萎缩态势，2024年销售额9.91亿元较2023年11.13亿元减少，2025年上半年3.58亿元较去年同期4.8亿元亦下滑 [6] - 2024年推出的米诺地尔泡沫剂成为新增长引擎，2025年上半年销售额达2.83亿元，同比激增338%，收入占比一举跃升至38.7% [8] - 公司在电商平台拥有强大影响力，淘宝官方旗舰店有167.6万粉丝，京东自营旗舰店则有372.6万粉丝，两大平台上销量第一的产品均是生发泡沫剂 [6] 财务表现与盈利能力 - 2022年至2024年，公司净利润从2.02亿元攀升至3.9亿元，毛利率维持在80%以上高位，分别为80.3%、82.0%、82.7% [9] - 2022年至2025年上半年，研发开支波动明显，分别为8000万元、4504万元、9219.6万元和1949.6万元，三年半合计为2.37亿元 [11] - 同期销售开支迅速上涨，分别为4.76亿元、5.48亿元、6.34亿元和3.75亿元，三年半合计为20.33亿元，相当于研发费用的近9倍 [13] 新业务拓展与挑战 - 皮肤健康业务贡献有限且持续下滑，核心产品莱兹他克莫司软膏营收从2022年5528.1万元降至2025年上半年2507.1万元，占比从5.7%跌至3.4% [8] - 体重管理业务的核心在研产品司美格鲁肽注射液处于III期临床，计划2026年提交注册申请，但国内已有16家企业布局GLP-1类药物，竞争白热化 [9] 控股股东背景与资本运作 - 控股股东娄氏家族在资本市场上已有三生制药（1530 HK）和三生国健（688336 SH）两家上市公司 [1] - 三生制药2025年上半年王牌产品特比澳销售额为23.71亿元，在国内血小板减少症治疗市场占据超过六成份额 [15] - 三生国健2025年前三季度实现营业收入11.16亿元，同比增长18.80%，归母净利润达到3.99亿元，同比大幅增长71.15% [18] - 2022年至2025年上半年，蔓迪国际累计向股东派发现金股息达14.2亿元，超过同期净利润总和，其中2025年上半年IPO申报前夕宣派7.7亿元特别股息 [20] - 大规模派息后，公司流动比率从2024年末的4.3降至2025年6月末的1，资产净值从11.27亿元缩水至5.33亿元 [20]