宏观审慎监管的范式转型 - 当前宏观审慎管理体系正经历两大核心范式转型：一是从“单一领域”向“全面覆盖”延伸，二是从“事后治理”向“事前防范”转变，边际上更注重全面性、前瞻性和创新性 [7] - 政策关注点从对银行及重点领域的监管扩展至广义的金融市场、非银机构以及跨境资本流动，政策发力点从防范化解重点领域存量风险拓展至前瞻性研判潜在隐患 [7] - 2026年宏观审慎工作会议明确“逐步拓展宏观审慎政策覆盖范围”，监管转型进入实质性落地阶段 [6] 非银金融机构成为监管焦点 - 非银金融机构目前管理着数十万亿元资产，在债市、股市、衍生品市场上扮演着重要的交易角色 [8] - 相较银行而言，非银金融部门更容易受到债市利率风险、信用风险和流动性风险的影响，且在风险传染过程中扮演着越发重要的角色 [8] - 有必要推出对在特定情景下向非银机构提供流动性的机制性安排，以防范系统性金融风险 [8][4] 对创设“类ONRRP”工具的讨论 - 市场对“央行有可能会创设新的货币政策工具”的讨论升温，其中“类ONRRP（美联储隔夜逆回购）”工具成为热议焦点 [9] - 多位受访专家表示，该类工具在我国落地概率较低，核心原因在于其与国内金融市场结构和流动性框架存在显著适配性差异 [9] - 我国利率走廊的下廊为超额准备金利率，近些年DR001和R001从未“击穿”过该下廊，尚不存在创设类似流动性吸收工具的迫切性 [9] - 因我国以银行为核心，非银规模影响小，类ONRRP必要性低，宏观调控更倾向于使用定向工具而非普惠性工具 [10] 特定情景下的流动性支持机制 - 对非银机构的流动性支持机制是“在特定情景下”的应急安排，而非日常性工具 [12] - “特定情景”的量化界定可参考市场流动性指标，如回购利率显著偏离政策利率、债券利差扩大，非银融资成本骤升、融资规模锐减；定性上则需判断市场出现流动性断裂、非银涉系统性风险、常规工具难缓解压力等 [13] - 央行创设面向非银机构的流动性投放工具，以维护金融稳定为主要目的，大概率不会在日常频繁使用，从创设目的和机制上可能类似于美联储的PDCF（一级交易商信贷便利）或者SRF（常备回购便利）工具 [13] 未来政策工具创新方向预测 - 未来宏观审慎管理政策将在现有基础上覆盖更多系统性重要金融机构，同时加强对非银机构、跨境资本流动影响的监测 [8] - 未来工具创新方向可能包括：专项流动性便利工具，针对系统重要性非银机构，允许其在特定情景下以高流动性资产抵押获取央行流动性；临时流动性支持工具，在市场出现系统性压力时，向非银机构提供短期流动性支持；抵押品扩展工具，如允许非银机构以更多类型的资产作为抵押品 [14]

宏观审慎管理新范式 - 中国人民银行近期召开2026年宏观审慎工作会议，明确下一阶段核心方向为持续完善宏观审慎和金融稳定委员会工作机制，逐步拓展宏观审慎政策覆盖范围，前瞻性研判系统性金融风险隐患，创新丰富政策工具箱 [1] - 当前宏观审慎管理已正式迈入“全面覆盖”与“事前防范”的新范式，针对非银金融机构的流动性支持机制建设成为市场聚焦议题 [2] - 宏观审慎管理体系正经历两大核心范式转型：一是从“单一领域”向“全面覆盖”延伸，二是从“事后治理”向“事前防范”转变，边际上更注重全面性、前瞻性和创新性 [4] 监管演进路径 - 2023年至2024年，央行政策重心以防御性监管与防范重点领域风险为主，通过优化宏观审慎压力测试机制、强化系统重要性银行及金融控股公司监管来筑牢防线 [3] - 2025年，央行首次召开年度专项宏观审慎工作会议，将政策重心从单一风险防御转向机制完善与功能拓展 [3] - 进入2026年，宏观审慎工作会议明确“逐步拓展宏观审慎政策覆盖范围”，监管转型进入实质性落地阶段 [3] 非银机构监管逻辑 - 非银金融机构目前管理着数十万亿元资产，在债市、股市、衍生品市场上扮演重要交易角色 [5] - 相较银行，非银金融部门更容易受到债券市场的利率风险、信用风险、流动性风险影响，且在风险传染过程中扮演越发重要的角色 [5] - 有必要推出在特定情景下向非银机构提供流动性的机制性安排，未来宏观审慎管理政策将在现有基础上覆盖更多系统性重要金融机构，同时加强对非银机构、跨境资本流动影响的监测 [5] 新工具创设讨论与适配性 - 市场对“央行有可能会创设新的货币政策工具”的讨论升温，其中“类ONRRP（美联储隔夜逆回购）”工具成为热议焦点 [6] - 多位受访专家表示，“类ONRRP”工具在中国落地概率较低，核心原因在于其与国内金融市场结构和流动性框架存在显著适配性差异 [6] - 中国利率走廊的下廊为超额准备金利率，近些年DR001和R001从未“击穿”过该下廊，尚不存在创设类似流动性吸收工具的迫切性 [6][7] - 因中国以银行为核心，非银规模影响小，类ONRRP必要性低，宏观调控更倾向于使用定向工具而非普惠性工具 [7] 流动性支持机制定位与设计 - 中国人民银行行长潘功胜在2025金融街论坛年会上宣布，央行将探索在特定情景下向非银机构提供流动性的机制安排 [8] - 对非银机构的流动性支持机制是“在特定情景下”的应急安排，而非日常性工具 [8] - “特定情景”的量化界定可参考市场流动性指标，如回购利率显著偏离政策利率、债券利差扩大，非银融资成本骤升、融资规模锐减；定性上则需判断市场出现流动性断裂、非银涉系统性风险、常规工具难缓解压力等 [8] - 在金融市场失灵阶段，央行可通过SPV等间接方式向非银金融机构提供资金支持，或间接购买其持有的债券，工具设计灵活多样，能够全面应对不同类型的风险场景 [8] 未来工具创新方向 - 央行创设面向非银机构的流动性投放工具，以维护金融稳定为主要目的，大概率不会在日常频繁使用，从创设目的和机制上可能类似于美联储的PDCF（一级交易商信贷便利）或者SRF（常备回购便利）工具 [9] - 目前央行缺少危机模式下直接向非银机构提供流动性支持的工具，这可能是后续改革的重要方向 [9] - 未来工具创新方向预测包括：专项流动性便利工具，允许系统重要性非银机构在特定情景下以高流动性资产抵押获取央行流动性；临时流动性支持工具；以及抵押品扩展工具，如允许非银机构以更多类型的资产作为抵押品 [9]

文章核心观点 - 市场正热议央行可能探索建立面向非银金融机构的流动性支持机制，即“类ONRRP”工具，以完善货币政策传导并防范系统性风险，但关于该工具的具体形式、机制及落地可能性，市场观点存在分歧 [1][5][6][8] 市场预期与政策背景 - 市场预期源于央行高层释放的政策信号：2025年10月，央行行长潘功胜表示将“探索在特定情景下向非银机构提供流动性的机制性安排”；同年12月央行党委会议再次强调此安排 [1] - 当前货币政策传导存在“温度差”：央行流动性工具主要面向商业银行，非银机构通过银行间接获得流动性或依赖自身资产变现，在市场承压时传导效果可能减弱 [2] - 非银机构在中国金融体系中的地位日益重要，管理着数十万亿元资产，深度参与市场交易，其业务模式使其天然面临更高的流动性风险 [5] 现行传导机制的问题 - 资金价格差异体现了传导摩擦：DR007（反映银行体系流动性）与R007（反映全市场资金成本）之间存在价差，正常情况为10-30个基点（bp），在跨月、跨季、税期等紧张时期，价差可能迅速扩大至30-80bp甚至更高 [5] - 这种价差扩大给非银机构的流动性管理带来考验 [5] 潜在工具与国际借鉴 - 有市场观点认为解决方案可能指向“类ONRRP”工具 [5] - 美联储的隔夜逆回购协议（ONRRP）参与主体为非银机构，可作为非银市场货币利率的下限理解，目前利率为3.5% [6] - 国际经验显示，非银机构的高杠杆、期限错配等特征会放大货币政策传导，并在压力时期加剧市场波动，央行作为“最后做市商”介入已成为国际议题 [6] - 中国央行于2024年10月创设了“证券、基金、保险公司互换便利”等工具，允许机构将债券等资产临时置换为高流动性国债以获取资金，定向用于股票市场投资 [7] 新工具的意义与挑战 - 向非银机构提供流动性的机制被视为中国央行正在构建的“金融安全网”关键补丁，核心意义在于防范系统性风险、完善政策传导 [7] - 该机制面临界定“特定情景”和防范道德风险等复杂挑战 [7] - 机制将在压力情景下直接为资金链末端的非银机构“兜底”，防止流动性危机演变为系统性风险，并有助于弥补传统以银行为中心传导机制的不足 [7] 市场争议与不同观点 - 有观点指出，美联储的ONRRP是用于吸收银行体系之外超额流动性的工具，本身不能作为实质性利多去交易 [8] - 有分析师认为，市场将“向非银提供流动性”和“提高利率走廊下限”两个政策取向混为一谈，但央行论述中两者并非关联 [8] - 央行提出“向非银机构提供流动性”的前提是“在特定情景下”，而非常规操作；而“利率走廊收窄”虽被多次提及但未明确落地 [8] - 即使推出收窄利率走廊的新工具，其形式与ONRRP也将有所差异，操作对象可能不会针对非银机构 [8] - 另有分析认为，新工具类似ONRRP的概率较低，因涉及交易对手方资格、抵押品设定、在利率传导机制中的地位等问题，短期落地必要性较低 [8] 可能的机制方向与当前市场状况 - 流动性机制核心要素包括价格、数量、期限、抵押品、交易对手方，后续央行可能修改和完善现有工具，例如建立类似的非银再贷款机制，形成非银流动性紧张时的拆借利率上限 [9] - 截至2月4日，市场资金面整体维持均衡偏松格局，进入2月预计延续此态势，尽管面临春节取现、政府债发行及节后缴税等扰动，但央行预计将通过逆回购、MLF等工具平滑波动，流动性压力整体可控 [9]