公司基本情况 - 公司成立于1993年10月18日，于2014年8月25日在上海证券交易所上市 [1] - 公司是中国黄酒行业的重要企业，专注于黄酒的酿造，拥有深厚的历史底蕴和独特的酿造工艺 [1] - 公司主营业务为绍兴黄酒的生产、销售和研发，所属申万行业为食品饮料 - 非白酒 - 其他酒类 [1] 经营业绩表现 - 2025年三季度，公司营业收入达12.12亿元，在行业9家公司中排名第3，高于行业平均数8.65亿元和中位数3.3亿元 [2] - 2025年三季度，公司净利润为1.16亿元，行业排名第4，高于行业平均数1.01亿元 [2] - 2025年前三季度公司总营收、归母净利、扣非净利分别为12.12亿、1.16亿、1.08亿，同比增长14.12%、3.23%、8.28% [6] - 2025年第三季度单季总营收、归母净利、扣非净利分别为3.95亿、0.22亿、0.19亿，同比增长21.09%、2.47% [6] 财务健康状况 - 2025年三季度公司资产负债率为16.16%，较去年同期的14.71%有所上升，但低于行业平均的28.63% [3] - 2025年三季度公司毛利率为54.73%，较去年同期的50.15%有所提升，高于行业平均的47.51% [3] 业务运营亮点 - 产品端方面，2025年Q1-Q3公司中高端、其他酒营收同比高增长，核心单品兰亭、1743等继续保持高增，纯正五年稳固基本盘，库存水平合理健康 [6] - 市场端方面，公司继续稳固以绍兴为核心的基地市场，同时稳步布局全国市场，对经销商进行梳理 [6] - 渠道端方面，2025年Q1-Q3公司直销、批发收入同比增长 [6] - 毛利率持续提升，费用投放更趋精细化 [6] 股权结构与股东情况 - 公司控股股东为中建信（浙江）创业投资有限公司，实际控制人是方朝阳，方朝阳同时担任公司董事长兼总裁 [4] - 截至2025年9月30日，公司A股股东户数为2.99万，较上期增加14.94% [5] - 户均持有流通A股数量为1.6万，较上期减少13.00% [5] - 酒ETF（512690）位居第五大流通股东，持股740.86万股，相比上期增加245.53万股 [5] - 香港中央结算有限公司位居第八大流通股东，持股495.80万股，相比上期减少97.99万股 [5] 管理层信息 - 公司总经理杨刚，1978年5月出生，研究生学历，高级经济师，中欧国际工商管理学院EMBA [4] - 总经理杨刚2024年薪酬为100万，较2023年的83.33万增加了16.67万 [4] 分析师观点与预测 - 华泰证券预计公司2025-2027年EPS为0.45/0.55/0.71元 [6] - 华泰证券给予公司2026年45x PE，目标价24.75元，维持"买入"评级 [6]

投资评级与估值 - 投资评级为“买入” [1][4][6] - 目标价为24.75元，基于2026年45倍市盈率 [4][6] - 当前股价为21.58元，市值约为103.47亿人民币 [7] 核心财务表现 - 2025年前三季度总营收12.12亿，同比增长14.12%；归母净利润1.16亿，同比增长3.23% [1] - 2025年第三季度总营收3.95亿，同比增长21.09%，环比提速；归母净利润0.22亿，同比增长2.47% [1] - 2025年第三季度扣非净利润0.19亿，同比下降14.37%，主要受费用投放增加影响 [1] - 2025年前三季度销售回款13.14亿，同比增长19%；经营现金流量净额0.14亿，去年同期为-0.34亿 [3] 产品结构与市场拓展 - 产品高端化成效显著，2025年前三季度中高端酒营收7.51亿，同比增长19.64%；25Q3同比大幅增长62.47% [2] - 其他酒类（非黄酒）增长迅猛，25年前三季度营收1.50亿，同比增长109.20%；25Q3同比增长186.41% [2] - 基地市场稳固，2025年前三季度浙江市场营收6.99亿，同比增长17.89% [2] - 全国化布局稳步推进，2025年前三季度浙江省外其他区域营收1.66亿，同比增长32.16%；25Q3上海市场营收同比大增84.96% [2] - 经销商网络持续优化，25年前三季度浙江省外经销商达1403家，较24年底增加67家 [2] 盈利能力与费用管理 - 毛利率持续提升，2025年前三季度毛利率为54.7%，同比提升4.6个百分点；25Q3毛利率为53.2%，同比提升2.8个百分点 [3] - 销售费用率因市场投入增加而上升，25年前三季度销售费用率为27.6%，同比增加7.2个百分点 [3] - 管理费用控制良好，25年前三季度管理费用率为6.6%，同比下降2.6个百分点，体现精细化管理 [3] - 2025年前三季度归母净利率为9.6%，同比微降1.0个百分点 [3] 未来展望与预测 - 预计公司2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.45元、0.55元、0.71元 [4][10] - 预计营业收入将持续增长，2025-2027年同比增速分别为19.00%、20.24%、21.66% [10] - 预计归属母公司净利润2025-2027年同比增速分别为9.11%、24.15%、27.39% [10] - 行业逐步进入销售旺季，公司核心产品有加速趋势，库存水平合理健康 [2]

投资评级与核心观点 - 报告对会稽山维持"增持"评级 [1] - 核心观点认为黄酒行业借鉴啤酒和日本清酒产业升级路径，当前边际变化具备产业逻辑，会稽山兰亭、1743系列延续高增升级趋势 [3] - 考虑到公司加大费用投放强化品类营销及消费者培育，建议持续关注黄酒及相关品类扩圈进展 [3] 2025年第三季度业绩表现 - 2025年前三季度营业总收入12.12亿元，同比增长14.12%，归母净利润1.16亿元，同比增长3.23% [8] - 2025年第三季度单季营收3.95亿元，同比增长21.09%，归母净利润0.22亿元，同比增长2.47% [8] - 第三季度扣非后归母净利润0.19亿元，同比下降14.37% [8] 分产品与分区域表现 - 分产品看，2025年前三季度中高档黄酒收入7.51亿元，同比增长19.64%，占比64%；普通黄酒收入2.73亿元，同比下降16.01%，占比23%；其他酒收入1.50亿元，同比增长109.20%，占比13% [8] - 第三季度单季中高档黄酒收入同比增长62.47%，普通黄酒收入同比下降42.19%，其他酒收入同比增长186.41%，预计兰亭、1743系列延续高增长 [8] - 分区域看，2025年前三季度浙江大区收入6.99亿元，同比增长17.89%，占比60%；江苏大区收入0.84亿元，同比下降16.25%，占比7%；上海地区收入2.19亿元，同比增长10.26%，占比19%；其他地区收入1.66亿元，同比增长32.16%，占比14% [8] - 第三季度单季浙江、上海、其他地区收入分别同比增长14.05%、84.96%、53.25%，江苏地区收入同比下降19.93% [8] 盈利能力与费用分析 - 2025年第三季度销售净利率同比下降0.92个百分点至5.67% [8] - 第三季度销售毛利率同比提升2.84个百分点至53.24% [8] - 第三季度期间费用率同比上升4.09个百分点至40.39%，其中销售费用率同比上升6.84个百分点至30.21%，管理费用率同比下降0.93个百分点至8.05%，研发费用率同比下降2.40个百分点至2.36% [8] - 第三季度所得税率44%明显抬升，去年同期为23%，主要系子公司亏损无法抵扣所致 [8] 财务预测与估值 - 更新2025-2027年归母净利润预测为2.17亿元、2.64亿元、3.12亿元，此前预测值为2.32亿元、2.80亿元、3.28亿元 [3] - 预测2025-2027年营业总收入分别为18.78亿元、21.84亿元、25.06亿元，同比增长15.09%、16.32%、14.73% [1] - 预测2025-2027年每股收益分别为0.45元、0.55元、0.65元，对应市盈率分别为48倍、39倍、33倍 [1][3] - 预测2025-2027年毛利率分别为55.71%、57.62%、59.24%，归母净利率分别为11.54%、12.09%、12.44% [9]

报告行业投资评级 - 增持（维持） [1] 报告的核心观点 - 黄酒行业利润率迎来边际拐点，龙头量价齐升，CR2市占率持续提升，产业供需两端明显转变，具备升级潜力 [5] - 借鉴中国啤酒产业和日本清酒产业的升级路径，建议关注龙头会稽山、古越龙山 [5] 根据相关目录分别进行总结 1. 黄酒行业历经深度调整，当下发生积极变化 1.1 黄酒行业利润率迎来边际拐点，龙头呈现量价齐升 - 2023年前后行业迎来边际拐点，收入下滑但利润恢复性增长，规模以上企业利润率同比提升5.77pct至18.23% [11][14] - 龙头会稽山、古越龙山量价齐升，会稽山2024年营收、销量、吨价均同比增长，古越龙山2024年营收、销量、吨价也同比增长 [14] 1.2 黄酒行业CR2市占率持续提升，龙头引导产业变革 - 龙头逆势增长带动CR2市占率从2017年的14.9%提升至2023年的37.4%，古越龙山、会稽山市占率分别为20.9%、16.5% [18] - 产品推新方面，会稽山构建三大品牌战略，古越龙山加大推新节奏，推出多个系列产品 [21] - 区域拓展方面，黄酒销售以江浙沪为主，通过创新品类气泡黄酒培育全国消费群体 [22] 2. 产业借鉴一——供需共振引导中国啤酒产业升级 - 中国啤酒产业2018年以来供需两端共振兑现产业升级，当前黄酒产业供需两端具备相似驱动因素 [26] - 供给端啤酒龙头引导高端化升级，渠道、产品、人员等层面推进，2018 - 2024年龙头吨价CAGR为2.37% - 4.53% [27] - 需求端消费者酒类偏好多元化，高端及超高端啤酒销量CAGR为4.9%，占比提升至20% [41] - 黄酒需从品类口感突破适应消费者需求，会稽山发布《高端黄酒分级标准》推动品质提升 [48] 3. 产业借鉴二——高端化下日本清酒产业逆势崛起 - 日本清酒产业发展经历战后重建、高速增长、经济低迷、转型阵痛、全球化与高端化五个阶段 [55] - 獭祭品牌总销售额从2014年的46亿日元增至2024年的195亿日元，CAGR为15.54%，海外占比达40% [60] - 獭祭高端化成功源于极致工艺、品牌战略、市场拓展和组织变革等方面 [66] - 日本清酒与黄酒同属发酵酒，但特点不同，清酒产业高端化蜕变值得黄酒产业借鉴 [70] 4. 改革蓄力锐意进取，龙头竞合发展引领行业突围 4.1 会稽山：锐意进取，引领产业变革 - 新管理层在管理体制、人事配备、品牌矩阵、渠道架构等方面发力 [80] - “高端化、年轻化、全国化”战略初显成效，高端化推进产品升级和提价，年轻化吸引年轻群体，全国化线上线下收入和经销商数量增加 [81] - 已完成股份回购，拟用于股权激励或员工持股 [81] 4.2 古越龙山：跟进布局，期待机制优化 - 品牌资产优势明显，坚持“高端引领、腰部壮大、大众稳固”战略，强化圈层营销 [87] - 全国化先发优势明显，渠道架构升级，江浙沪之外收入占比从2016年的27%提升至2024年的42% [87] - 发布股份回购方案，关注经营机制改革优化 [88] 5. 投资建议 - 建议加强关注行业龙头会稽山、古越龙山，黄酒行业边际变化具备中长期产业逻辑 [92]