证券研究报告 爱奇艺 (IQ US) 我们预计 1Q26 爱奇艺总收入 62 亿元，同比-13.6%，环比-8.7%；非 GAAP 归母净亏损 2.4 亿元，对应非 GAAP 归母净利率-3.9%。伴随 AI 多模态能 力的持续迭代升级，我们认为影视行业或正在经历技术进步推动的工作流程 重塑与格局重塑。我们期待爱奇艺凭借过往多年在长视频领域积累的深刻行 业洞察，积极捕捉技术进步带来的红利与国内影视扶持政策推出带来的运营 效率提升。展望后续，建议关注：1）爱奇艺平台非中心化转型进展，平台 AIGC 内容的扩充情况；2）广电 21 条推出后，公司现金周转效率、节目排 播灵活性等方面的改善节奏等；3）中剧、IP 体验业务等新项目的发展情况。 维持"买入"评级。 1Q26 头部内容表现亮眼，会员收入环比表现稳健 我们预计 1Q26 会员服务收入 41.4 亿元，同比-6.0%，环比+0.7%，表现稳 健。据云合数据统计，1Q26 爱奇艺上线国产长剧 34 部，1Q26 期内《逐玉》、 《罚罪 2》、《太平年》正片有效播放分别达 26.4/13.2/9.6 亿，分列全网长 剧累计有效播放霸屏榜前三席。我们认为热播剧集的 ...

行业投资评级 - 评级：增持 [4] 报告核心观点 - 爱奇艺世界大会召开，正式商用纳逗 PRO 专业级影视制作创作平台，并升级 AIGC 影视创作服务体系，促进构建去中心化创作者生态，标志着平台从传统长视频中心化采买模式加速迈向创作者主导的去中心化生态新周期 [2][5] - 在AI显著降低影视制作成本与周期的趋势下，平台积极拥抱AI，从传统内容分发渠道向兼具生产工具、创作者服务与商业化能力的非中心化社交媒体平台演进 [5][23] - AI对视频行业的影响将进一步改变内容与创作者生态，建议关注具备平台生态与技术能力的头部平台公司，以及内容及IP产业链相关标的 [5][23] 爱奇艺发布AI专业创作工具 - 爱奇艺于2026年4月20日至21日召开世界大会，重点突出AI在影视内容生产与分发环节的应用进展，强化对创作者及产业合作伙伴的能力开放 [8] - 正式商用纳逗 Pro 全栈AI创作平台，平台集成深度优化的多模态大模型、近70个影视创作智能体与IP资产库，为项目提供从创意到成片的全链路AI支持，适配从短剧到S级长剧的不同制作标准 [5][11] - 平台内置数万条授权IP素材、角色模型与场景模板，打通文本、图像、视频与音频全链路，降低创作门槛与成本 [5][11] - 纳逗 Pro 已在多个内部影视项目中完成实战检验，将前期筹备周期缩短近一半 [5][12] 发力创作者生态，鼓励优质内容 - 爱奇艺号以零门槛入驻、一站式签约、全周期运营扶持等举措降低创作者进场成本 [5][15] - 将纳逗 Pro AI创作工具链实现从创意策划、脚本生成、智能剪辑到智能分发的全流程赋能，大幅压缩内容生产周期与制作成本 [5][15] - 针对AIGC创作、中短剧、纪实内容及影视二创等热门赛道，推出专项流量与现金激励 [15] - 平台战略转向，加速迈向创作者主导、多元内容共生的去中心化生态新周期，为短剧、二创等轻量化内容搭建更规范的成长与变现通道 [5][15] - 计划年内上线2.5万部短剧与3.5万部漫剧，同时探索AIGC在电影领域的新质内容机会 [16] 2026-2027内容片单 - **剧集**：公布超百部大剧，覆盖现实题材、悬疑冒险、主旋律等多元赛道，产品多为头部IP改编，侧重于现实题材并在细分品类上创新 [5][18] - **综艺**：公布28部综艺，以王牌IP升级（综N代）与新IP创新双线布局，涵盖旅行真人秀、少年成长类、音乐竞技类等多种类型，强化年轻用户心智 [5][21] - 具体综艺片单包括《哈哈哈哈哈 6》、《种地吧 4》、《说唱新世代 2026》等28部节目，播出时间贯穿2026年至2027年第一季度 [22] 投资建议 - 建议围绕两条主线进行关注 [5][23] - **主线一**：关注具备平台生态与技术能力的头部平台公司，在AI工具与内容体系发展过程中具备较强资源整合能力，推荐标的：爱奇艺、芒果超媒、哔哩哔哩 [5][23] - **主线二**：关注内容及IP产业链相关标的，包括剧集、综艺、动漫及衍生开发公司，推荐标的：上海电影，相关标的：光线传媒 [5][23] - 报告提供了推荐公司的估值数据，股价基准时间为2025年4月21日 [25] - 上海电影：股价25.55元，市值114.52亿元，2026年预测EPS 0.59元，预测PE 43.31倍 [25] - 光线传媒：股价16.86元，市值494.60亿元，2026年预测EPS 0.38元，预测PE 44.37倍 [25] - 芒果超媒：股价21.14元，市值395.47亿元，2026年预测EPS 0.94元，预测PE 22.49倍 [25] - 爱奇艺：股价1.32美元（约合人民币9.02元，按汇率1:6.83换算），市值12.71亿美元（约合人民币86.81亿元），2026年预测EPS 0.04美元（约合人民币0.27元），预测PE 33.00倍 [25] - 哔哩哔哩：股价189.50港元（约合人民币164.87元，按汇率1:0.87换算），市值805.44亿港元（约合人民币700.73亿元），2026年预测EPS 4.22港元（约合人民币3.67元），预测PE 44.91倍 [25]

核心观点 - 公司在行业普遍收缩的2025年实现了逆势运营盈利，但增长结构单一且存在隐忧，其多元扩张战略（海外业务、线下乐园、AIGC）面临投入巨大、成效未明、可持续性存疑的挑战，可能因主业增长波动而陷入困境 [5][6][23] 财务表现与收入结构 - 2025年全年总收入272.9亿元，Non-GAAP运营利润6.4亿元，连续四年运营盈利；第四季度总收入67.9亿元，实现同比环比双增长，Non-GAAP运营利润1.4亿元 [5] - 收入结构深度依赖会员业务：2025年会员服务收入168.1亿元，占总收入61.6%；第四季度会员服务收入41.1亿元，占当季总收入60.5%，业绩易受用户付费意愿和内容供给质量波动影响 [6] - 广告业务增长缺乏可持续性：2025年第四季度在线广告收入13.5亿元，环比增长9%，增长主要依赖自研AI大模型的短期投放优化，效果广告仅实现环比增长，AI对广告转化的提升作用有限 [8] IP开发与内容战略 - 公司将IP系列化、工业化开发视为破解“爆款赌局”的核心，但成果单薄，全年仅打造出《唐朝诡事录》《罚罪》两个实现两季内容热度连续破万的系列IP，仍依赖少数爆款单点突破，未实现规模化、可复制化 [9] - IP衍生开发效果有限：以《唐朝诡事录》为例，其衍生短剧70%的观众来自长剧粉丝，本质是存量流量的简单导流，未实现IP价值的实质性突破或触达规模化新用户 [9] - 全品类内容供给存在规模堆砌问题：短剧储备宣称2万部、漫剧超1万部，但免费内容占比超70%，核心目标为吸引流量；自制短剧累计上线仅150部，在短剧精品化上投入仍处观望阶段 [11] 海外业务拓展 - 海外业务被定位为长期增长的第二曲线：2025年海外会员收入增长超过30%，下半年收入同比增速提高到40%，为海外业务进入稳定运营后增速最高的一年 [13] - 海外高增速建立在会员规模基数极小的前提下，本质是市场拓展初期的红利释放，新兴市场用户付费能力低、版权保护不完善，高增速可持续性存疑 [14] - 海外策略以亚洲和华语内容输出为核心，但本土化内容制作薄弱，仅推出《监所男子囚生记》等少数短剧作品，缺乏本土化头部内容与完整供给体系，难以对抗国际流媒体巨头形成差异化优势 [15] 线下乐园业务 - 线下乐园业务作为新增长点启动，首家扬州爱奇艺乐园于2026年2月8日营业，开业不到20天效果符合预期，入园人次持续攀升，乐园衍生品客单价约100元 [16] - 乐园采用轻资产运营模式，收入依赖门票与园内消费，核心竞争力在于IP与AI、XR技术结合，但公司具备线下落地能力的优质IP寥寥无几，核心IP的线下变现能力未经验证 [18] - 2026年开封、北京两家乐园将相继开业，带来持续资金投入压力，以公司全年6.4亿元的Non-GAAP运营利润规模，难以支撑线下乐园的规模化扩张与长期运营 [19] AIGC技术布局与应用 - 公司将AIGC视为重构长视频产业底层逻辑的新答案，高管预测影视内容制作产业将在1-3年内迎颠覆式变化，2-3年内会出现AI主导生成的商业大片 [21] - 当前AIGC落地局限于儿童动漫、短剧等低制作门槛赛道，制作成本可降至传统模式的十分之一，但在网络电影、动漫、纪录片、真人剧集/电影等核心赛道，AI仅用于辅助降成本，未实现规模化落地 [21] - 自研AI智能体平台“纳逗Pro”仍处封闭测试阶段，技术成熟度与商业化能力未经验证；角色互动智能体“桃豆世界”已上线1700多个角色，但本质是简单的角色互动，未改变传统单向内容消费模式，也未实现IP长尾价值实质性延展 [22] - 公司提出的构建AIGC生态系统、实现平台去中心化的战略目标，缺乏向外部创作者开放技术能力、搭建服务平台、形成新变现机制的具体措施，规划尚待公布 [22]

报告投资评级 - 投资评级：增持 [2] - 当前股价：1.69美元 [2] - 52周股价区间：1.50-2.84美元 [7] - 当前市值：16.32亿美元 [7] - 目标价：1.99美元 [10] 报告核心观点 - AI引领内容制作与体验变革，以IP为核心的策略巩固平台的用户活跃度与市场领先地位 [3] - 25Q4收入同环比双增，经调整利润转正，海外业务释放强劲增长潜力 [10] - 预计公司26-28年营业收入将实现温和增长，经调整净利润将显著改善，基于可比公司估值给予目标价 [10] 业绩总览：财务表现向好，会员收入企稳 - **整体财务表现**：25Q4实现收入67.9亿元，同比+3%，环比+2% [10]。毛利率为20.9%，同比下滑3.6个百分点，但环比提升2.7个百分点 [10]。经调整经营利润为1.44亿元，经营利润率为2.1% [10]。经调整净利润为1.1亿元，净利润率为1.6%，同比提升2.5个百分点 [10] - **会员服务**：25Q4会员服务收入为41.1亿元，同比微增0.1%，环比下降2.5% [10]。该业务是收入的主要支撑 [18] - **广告业务**：25Q4广告收入为13.5亿元，同比下降5.7%，主要因部分广告客户受宏观环境影响调整投放策略 [10] - **内容发行**：25Q4内容发行收入为7.9亿元，同比大幅增长93.7% [10] - **其他业务**：25Q4其他业务收入为5.5亿元，同比下降18.3%，主要因部分业务合作模式调整 [10] - **成本与费用**：25Q4内容成本为41.1亿元，同比增长19% [10]。销售、管理及研发费用率相对持平 [28] 业务亮点与战略进展 - **海外业务高增长**：海外市场全年会员收入同比增长超过30%，且25年下半年同比增速提升至40% [10] - **IP生态多元化**：公司正通过体验业务构建多元娱乐生态，IP消费品业务转型为“自营+授权”并行模式，首个爱奇艺乐园已在扬州营业 [10] - **AI技术赋能**：公司自主研发AI智能体平台“纳逗Pro”，全面优化从脚本评估到最终生成的内容制作流程 [10]。角色互动智能体“桃豆世界”截至25Q4已拥有超过1700个角色，通过对话、内容创作和虚拟社交延展IP长尾价值 [10] - **内容竞争力**：根据云合数据，爱奇艺在2025年剧集总有效播放市占率稳居第一，其中《唐朝诡事录之长安》内容热度值破万 [10] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计公司2026-2028年营业收入分别为280亿元、289亿元、294亿元，同比增速分别为+2.5%、+3.3%、+1.7% [5][10][29] - **利润预测**：预计公司2026-2028年经调整净利润分别为5.95亿元、8.92亿元、9.82亿元，同比增速分别为+112.2%、+49.8%、+10.2% [5][10][29]。对应经调整净利率分别为2.1%、3.1%、3.3% [5] - **估值基础**：参考可比公司（包括芒果超媒、腾讯控股等）平均估值，给予公司2026年22倍市盈率（PE） [10][33] - **历史及预测市盈率**：2024年历史PE为9.2倍，2025年为39.7倍，预测2026-2028年PE分别为18.7倍、12.5倍、11.3倍 [5]

投资评级与核心观点 - 报告对爱奇艺的评级为“增持”，当前股价为1.69美元，目标价为1.99美元 [2][29] - 报告核心观点：AI引领内容制作与体验变革，以IP为核心的策略巩固平台的用户活跃度与市场领先地位 [3] - 预计公司2026-2028年营业收入为280/289/294亿元，同比增速分别为+2.5%/+3.3%/+1.7%；经调整净利润为6.0/8.9/9.8亿元 [29] 财务业绩总览 (FY25Q4) - 2025年第四季度实现收入67.9亿元，同比增长3%，环比增长2% [10] - 2025年第四季度毛利率为20.9%，同比下降3.6个百分点，环比上升2.7个百分点 [10] - 2025年第四季度经调整经营利润为1.44亿元，经调整经营利润率为2.1%，同比下降4.0个百分点 [10] - 2025年第四季度经调整净利润为1.1亿元，经调整净利润率为1.6%，同比提升2.5个百分点 [10] - 2025年第四季度内容成本为41.1亿元，同比增长19% [10] 分部业务表现 - **会员服务**：2025年第四季度收入为41.1亿元，同比微增0.1%，环比下降2.5% [10] - **广告服务**：2025年第四季度收入为13.5亿元，同比下降5.7%，主要因部分广告客户受宏观环境影响调整投放策略 [10] - **内容发行**：2025年第四季度收入为7.9亿元，同比大幅增长93.7% [10] - **其他业务**：2025年第四季度收入为5.5亿元，同比下降18.3%，主要因部分业务合作模式调整 [10] 增长亮点与战略举措 - **海外业务增长强劲**：2025年全年海外会员收入同比增长超过30%，2025年下半年同比增速提升至40% [10] - **内容市占率领先**：根据云合数据，爱奇艺2025年在剧集总有效播放市占率稳居第一，其中《唐朝诡事录之长安》内容热度值破万 [10] - **AI技术赋能**：公司自主研发AI智能体平台“纳逗Pro”，全面优化从脚本评估到最终生成的内容制作流程 [10] - **IP生态拓展**：角色互动智能体“桃豆世界”截至2025年第四季度已有超过1700个角色，通过互动体验延展IP价值；IP消费品业务转型为“自营+授权”并行模式，首个爱奇艺乐园已在扬州营业 [10] 财务预测与估值 - **营业收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为279.75亿元、289.06亿元、293.93亿元 [5] - **利润预测**：预计2026-2028年经调整净利润分别为5.95亿元、8.92亿元、9.82亿元，同比增速分别为+112.2%、+49.8%、+10.2% [5] - **利润率预测**：预计2026-2028年经调整净利率分别为2.1%、3.1%、3.3% [5] - **估值倍数**：参考可比公司给予2026年22倍市盈率(PE)进行估值，报告预测公司2026年PE为18.7倍 [29][33] - **公司市值**：当前股本为962.96百万存托凭证(DR)，当前市值为16.32亿美元 [7]