报告行业投资评级 - 投资建议为短期优先外贸、其次内需，展望2026年出口制造板块的业绩修复逻辑更清晰 [3] 报告核心观点 - 9月美国服饰零售同比增长6.7%，海外K型消费趋势持续显现，高端与大众质价比消费均表现较好 [1][3] - 外需短期仍待观察25Q4北美在假日旺季、高基数、品牌关税后提价等多重因素下的表现韧劲 [3] - 2026年出口制造板块业绩修复基于三方面因素：美国关税政策落地、与品牌共担关税压力减轻、产线分配优化及产能爬坡推进 [3] 行业数据跟踪总结 美国市场表现 - 25年9月美国服装配饰店零售额同比增长6.7%，增速环比8月（+9.2%）放缓；1-9月累计同比增长5.4% [3] - 25年8月美国服装批发商销售额同比下降1.8%，增速环比7月（+3.5%）放缓；1-8月累计同比增长5.0% [3] - 25年8月美国服装配饰店零售库销比2.13月，同比下降0.20月、环比下降0.03月；服装批发商库销比2.16月，同比上升0.02月、环比上升0.13月 [3] 中国市场表现 - 2025年10月我国限额以上单位商品服装类零售额同比增加6.80%，服装鞋帽、针、纺织品零售额同比增加6.30% [16] - 2025年10月我国出口纺织品服装约222.60亿美元，同比下降12.64%；1-10月累计出口2439.40亿美元，同比下降1.79% [18] 海外K型消费趋势 - 高端消费（奢侈）：25Q3 LVMH/Hermès/Kering/Prada在美国/美洲市场收入同比分别中性增长3%/14%/3%/20%，环比Q2均加速或改善 [3] - 高端消费（高端运动）：25Q3 On与Amer Sports收入与EPS均超预期，On上调25年全年指引至29.8亿瑞典克朗（同比中性增长34%），Amer Sports上调至收入同比增长23%-24% [3] - 大众质价比消费：美国大众零售商Kohl's、Macy's、Dollar Tree等多家收入增速环比加速或改善，Dollar Tree提及季度新增客户中2/3为年收入10万美元及以上家庭 [3] 行情回顾总结 A股市场 - 上周（20251124-20251128）申万纺织服饰板块上涨2.75%，跑赢沪深300指数1.11个百分点，在31个申万一级行业中位列第16位 [6] - 纺织制造板块上涨2.72%，服装家纺板块上涨2.97% [6] - 纺织服饰板块目前PE估值20.65倍（TTM），低于历史均值24.70倍 [6] 港股市场 - 上周恒生指数上涨2.53%，冠城钟表珠宝、德永佳集团、超盈国际控股等涨幅位居前五 [11] 重点公司关注 出口制造板块 - 重点关注：华利集团、九兴控股、申洲国际、超盈国际控股 [3] 品牌端三条主线 - 家纺：大单品策略有望激发换新需求，经销商库存处于低位，重点关注罗莱生活、水星家纺、富安娜 [3] - 轻奢：客群结构变化叠加产品创意驱动，重点关注普拉达、新秀丽 [3] - 低估值高股息：建议关注业绩假设稳健且运营能力较强的企业，重点关注波司登、江南布衣、滔搏 [3] 原材料价格跟踪 - 中国328棉花价格指数上周上涨0.70%，报收14896元/吨；cotlookA指数上周上涨0.77%，报收11700元/吨 [22] - 涤纶POY指数上周下跌1.51%，报收6525元/吨；短纤上周下跌0.08%，报收6295元/吨 [22] - 布伦特原油上周上涨0.93%，报收63美元/桶 [22]

（来源：中国改革报） 转自：中国改革报 首先，标准需要跟上。奶皮子糖葫芦应该算作现制小吃还是预包装食品？其糖分、热量、原料来源等信 息是否应该明确标示？消费者有权知晓这些内容。 □ 本报评论员 张守营 糖葫芦卖到98元甚至198元一串，有人觉得太贵，也有人毫不犹豫地购买。这不是段子，而是当下消费 市场的真实写照。奶皮子糖葫芦的迅速走红，折射出年轻人消费行为中的一种趋势——K型消费。 简单来说，就是"一边节省，一边大方"。日常消费中，他们精打细算：寻找平价替代品、等待促销、拼 单凑满减。然而，一转身，面对98元一串的糖葫芦，却可能轻松下单。这并非矛盾，而是新一代消费者 的理性选择：K型消费的本质，是在基础消费中追求极致性价比，同时在能够带来情绪价值的事物上， 愿意支付溢价。 他们不是没有消费能力，而是更加清醒：不愿为虚无的品牌光环多付钱，却甘愿为"我喜欢"和"我认 同"的感受买单。年轻人心里清楚：奶茶可以选平价款，衣服可以在拼多多解决，但"我在北京三里屯打 卡最火糖葫芦"所带来的社交满足感、情绪释放，以及"我在认真生活"的自我确认，是无法打折的。 市场的反应总是迅速而敏锐。消费需求一旦显现，供给随即跟上。美团上 ...

AI投资前景 - 华尔街预期未来一年AI建设狂潮将持续，汇丰预计标普500指数到2026年12月将达到7500点，较当前水平上涨约12% [1] - 汇丰分析师认为随着AI军备竞赛加剧，AI资本支出应在2026年继续占据主导地位 [1] - 该预测避开了AI是否是泡沫的问题，提出涨势可能会持续一段时间，未来还有上涨空间，并建议扩大AI交易范围 [1] - 德意志银行将2026年年底目标设定为8000点，突显对AI兴奋情绪，称快速AI投资和应用将继续主导市场情绪 [3] 市场扩张趋势 - 尽管目前少数大型科技公司主导AI交易，汇丰预计2026年市场将扩大，主要云服务提供商下游参与者最终胜出 [3] - 汇丰期待AI交易从超大规模厂商扩大到AI采用者和赋能者 [3] K型消费经济 - 汇丰预计2026年美股将继续由手头拮据消费者以及支撑K型经济的各种因素所定义 [1] - 高收入者和信用评分较高人群支出更多且对经济更有信心，而低收入者和信用较低人群则削减开支且看法更为谨慎 [2] - 旅游和酒店业巨头如达美航空专注于高端产品战略，而零售业高管谈到消费者四处寻找优惠，描述为全国性消费降级 [2] - 沃尔玛及TJ Maxx等主打高性价比企业蓬勃发展，汇丰预计随着政策转变偏向高端消费者且美联储按兵不动，K型消费主题在2026年将进一步扩大 [2]

全球资金流向与资产配置逻辑重置 - 2025年全球资金流向出现显著变化，呈现“岛链化配置”特征，即资金从集中于美元资产转向寻找多个独立锚点 [5][6] - 2025年初至9月底，黄金价格上涨43%，白银上涨55%，比特币上涨18%，而美元指数下跌超过10% [6][7] - 欧洲与亚洲股市普遍上涨，德国股市涨28%，意大利涨40%，希腊股市涨72%，韩国股市涨41%，港股涨30%，A股15%的涨幅在全球仅属中等水平 [6][7] 美元体系信用基石动摇 - 2025年4月2日特朗普宣布征收全球关税被视为拐点，其政策动摇了美元体系的信用基石，即美国通过贸易逆差向全球输出美元，而顺差国再将美元投资回美国资产的循环 [9][10] - 特朗普试图将各国持有的短期美债置换为超长期债券，并以外交安全为筹码，此举被市场解读为对美元信用的冲击，而非简单的贸易政策 [11] - 美元资产定价的基础是信心，而地缘政治已成为资金配置中最重要的变量，投资者需为任何资产增加政治风险过滤器 [13][15] 叙事成为资本市场核心驱动力 - 当前资本市场最强驱动力并非基本面而是叙事，即“真实+想象”结合的故事，例如DeepSeek大模型引发的市场热情 [18] - 叙事盛行的原因在于全球政治（如特朗普政策）与科技（如AI突破）的高度不确定性，以及信息结构从自上而下转变为网状扩散，任何人都可能制造“信息瀑布” [22][23] - 资本市场机制会放大叙事效应，故事推高价格，价格反过来强化故事，形成互相喂养的循环，例如AI叙事驱动A股寒武纪（寒王）成为股王，科创50指数估值翻倍 [25][26][28] 中国产业在全球价值链的卡位与升级 - 中国多个产业出现“DeepSeek时刻”，即从边缘弱小突然冲进主流，实现预期重置，例如创新药领域2025年上半年License-out总金额接近660亿美元，原研创新药全球占比从10年前的4%提升至2024年的38% [32] - 通过分析2004、2014、2024年的出口集装箱可见中国产业结构质变，从玩具服装转向半导体、汽车、电池、高精尖材料，在全球价值链复杂网络中完成关键节点卡位 [38][40][41][45] - 中国企业已在多个关键环节占据主导地位，例如90%以上的磷酸铁锂电池、70%以上的多晶硅、50%以上的光模块来自中国，并拥有稀土全产业链优势 [46] 中国企业出海与全球布局深化 - 出海已成为资本市场的硬逻辑，2024年出海TOP100企业整体收益率达32.65%，比其他主板股票高出10个百分点，2025年4月8日至9月底进一步上涨47.85%，超额收益达23个百分点 [65][67] - 出海企业特征包括专注细分赛道、高国际化（海外收入占比常超70%）、高附加值，立讯精密、歌尔股份等已成为国际巨头核心供应商 [69][70] - 出海模式正从“产品出海”迈向“产能出海”，通过将生产环节、研发基地真正“搬出去”以应对贸易摩擦，未来竞争将是“跨国生产网络 vs 跨国生产网络” [71] 中国消费市场的结构性分化与重置 - 中国消费市场呈现“K型消费”与割裂态势，具体表现为“老登股”（如茅台、海天味业）普遍下跌，而“小登股”（如泡泡玛特、老铺黄金）价格翻倍，泡泡玛特市值达4106亿元，超过五家传统消费龙头市值之和 [84][85] - 消费逻辑根本变化源于“后物质价值观”转型，中国约6亿人（人均GDP超1.3万美元）的消费从物质满足转向意义建构，关注体验、审美、身份符号 [88][90][92] - 企业生存法则需从生产者视角的4P转向消费者视角的4C：Consensus（寻找小共识重新定义产品功能）、Context（通过内容与场景创造体验）、Co-creation（用户共创降低试错）、Compounding（数据沉淀形成复利） [102][104][105][110][121][124]

怀旧消费趋势 - 消费市场掀起怀旧浪潮 老铺黄金IPO火爆 拉夫劳伦成新贵 LV复刻经典 Loewe和Lululemon庆祝单品十周年 麦当劳推出大薯日回忆杀[2] - 网红品牌生存周期不足3年 科技与狠活令消费者担忧 市场不确定性促使消费者转向信任长期主义的国民经典[2] - 康师傅凭借33年安全稳定品质持续翻红 依托红烧牛肉面超级IP推陈出新 穿越市场不确定周期[2] 产品创新战略 - 康师傅通过技术创新打磨产品 推出鲜Q面/东方食集/伊利联名深夜搭子等新品 解决非油炸面痛点并弘扬地域美食文化[4] - 线上推出特别特鲜泡面 获得沙利文认证中国单篓水煮工艺鲜泡面开创者 抖音电商超级品牌日直播两天突破5万单[6][8] - 线下推出合麵产品线 10元亲民价格提供正餐级体验 含5种口味 4分钟即可食用 精准回应K型消费市场需求[8] - 针对山姆渠道推出潮卤牛三宝牛肉面和白松露鸡腿鸡汤面 前者含超60g卤制食材 采用RP锁鲜技术还原现炖口感[9] - Costco渠道推出premium杯 创新免撒调料包设计 实现一开即泡三分钟即食 升级包装和配料细节[9] 技术研发体系 - 运用航天科技温控专利保障南北50℃温差下口感恒定 采用FD冻干技术锁住蔬菜98%营养 保留牛肉弹性[12] - 投资5亿建研发食安中心 配备1800人专家团队 通过AIB认证成为全国方便面工厂行业首家认证[12][14] - 独创非油炸三重工艺破解健康与口感兼得难题 将精密食品工程融入产品开发[12] 市场定位与品牌价值 - 构建全场景产品生态：民生袋面为基础保障 干面荟满足特色探索 速达面馆提供餐厅级体验[4] - 基于超过8亿人次消费数据开发产品 覆盖Z世代/银发族/新中产等不同消费群体需求[4] - 将方便面从基础能量供给转变为融合精密食品工程/文化符号/情感联结的现代饮食解决方案[14] - 致力于将萝卜炖牛腩/剁椒鱼片/金汤肥牛等民间技艺转化为可永续传承的经典内容库[14]

中国经济与AI技术背景 - 中国人均GDP正迈入1.5万美元门槛 消费需求从物质转向精神层面 表现为00后"K型消费"趋势[5] - AI技术作为生产资料革命 正推动文化创作生产力提升 游戏影视行业迎来效率变革[5] - 中国数字基础设施全球领先 为AI赋能文化创作提供坚实基础[22] 游戏行业发展现状 - 《黑神话》等作品展现中国游戏行业突破 但仍是孤立个案 产业土壤尚不成熟[7] - 日本游戏动漫产业面临人才断层 传统手绘效率仅提升20%-30% 正寻求AI转型[13][16] - 中国游戏出海势头强劲 已占领日本秋叶原等海外市场广告位[23] AI技术应用进展 - 英伟达推出实时生成游戏画面技术 腾讯发布混元3D事件模型 技术从0到1突破[10] - AI已渗透游戏开发全流程 从前期概念扩展到策划程序运营等环节[25] - 独立游戏开发周期从3-5年缩短至半年 AI降低创作门槛与成本[43][44] 创作模式变革 - AI实现"文生图/视频"能力 推动创作从专业走向全民参与[22][32] - 东方文化基因强调共创共享 与AI交互特性高度契合[32][36] - 世界观构建效率显著提升 文本量从数月缩短至10天完成[45][46] 行业竞争格局 - 中国游戏产业迭代速度远超欧美 玩家需求响应更敏捷[56][57] - 中美领跑AI基础研发 日本在应用层面临落后但需求旺盛[12][16] - 创作团队规模将重构 传统数百人项目未来可能由几十人完成[64] 文化产业发展前景 - 人口基数×技术底座将催生文化产能爆发 需警惕需求匹配问题[22][23] - AI推动创意生产民主化 中国庞大创作者基数蕴含巨大潜力[48][52] - 需构建更丰富的文化叙事体系 以匹配已具备的工业生产能力[66][68]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价150.0元 [4][6] 报告的核心观点 - 公司2025H1盈利改善，依托“整机+算法+光机”垂直整合优化成本控制，提升关键零部件通用性，盈利能力修复；海外市场渗透加速，有望抢占全球中高端市场份额；车载光学产品落地，未来成长不依赖零售市场 [1] - 智能投影行业承压，公司国内投影仪销售业务受影响，但精准把握“K型消费”趋势，多价格带布局稳固DLP市场地位，均价回升，成本端优化有望推动投影仪业务毛利率回升 [2] - 车载光学产品量产落地开始贡献收入，但初期费用高或拖累盈利，长期技术复用有望在多元场景形成差异化优势 [3] - 预计公司2025 - 2027年归母净利分别为3.5/4.04/4.47亿元，同比+191%/+15.4%/+10.8%，看好全年盈利改善，具备增量成长空间 [4] 相关目录总结 公司业绩情况 - 2025H1预计营收16.26亿元，同比+1.63%，归母净利8866万元，同比大幅增长8456万元 [1][6] - 预计2025 - 2027年营业收入分别为40.8/46.86/51.13亿元，同比+19.84%/+14.85%/+9.12%；归母净利分别为3.4981/4.0377/4.4745亿元，同比+191.16%/+15.42%/+10.82% [10][15] 行业市场情况 - 2025H1中国智能投影（不含激光电视）市场销量277.8万台，同比 - 3.9%；销额46.8亿元，同比 - 2.9% [2] 产品业务情况 - 投影仪业务国内销售承压，但25H1京东/天猫/抖音渠道合计均价同比+22.7%，成本端优化有望推动毛利率回升 [2] - 车载光学产品2025年上半年量产落地，合作赛力斯、江淮、北汽等客户并开始贡献收入 [3] 财务指标情况 |会计年度|营业收入（百万）|归属母公司净利润（百万）|EPS（最新摊薄）|ROE（%）|PE（倍）|PB（倍）|EV EBITDA（倍）|股息率（%）|[序号]| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |2024|3405|120.14|1.72|3.97|60.43|2.47|35.67|0.00|[10]| |2025E|4080|349.81|5.00|11.22|20.76|2.21|12.75|0.00|[10]| |2026E|4686|403.77|5.77|11.55|17.98|1.96|11.42|0.00|[10]| |2027E|5113|447.45|6.39|11.41|16.23|1.75|10.17|0.00|[10]| 可比公司估值对比 |公司代码|公司简称|当前市值（亿元）|PE（倍）2024|PE（倍）2025E|PE（倍）2026E|PE（倍）2027E|[序号]| |----|----|----|----|----|----|----|----| |600060 CH|海信视像|310|13.0|12.0|10.6|9.6|[11]| |688475 CH|萤石网络|277|40.1|41.7|33.8|27.9|[11]| |688007 CH|光峰科技|71|66.4|48.3|34.5|29.6|[11]| |1810 HK|小米集团|14209|42.8|32.9|24.9|20.1|[11]| |平均（按市值加权）| - | - |42.2|32.7|24.8|20.1|[11]|

报告核心观点 - 当前建议把握三条投资主线，品牌端选高端化和极致质价比中渠道运营精细、消费者洞察和品牌运营能力强的企业；渠道端选供应链端具优化空间的企业；中长期看好具备深刻用户洞察和持续夯实供应链能力的优质出海企业 [4][12] 行业趋势 需求端 - 终端消费有韧性，消费者需求精准细分，文化或情绪消费呈高端化，功能消费更理性关注质价比，精准捕捉特定客群需求的企业成长更优 [21] - 本土文化自信使中国传统文化在配饰、妆容掌握审美定价权，推动饰品和美妆品牌高端化，如老铺黄金、毛戈平依托线下服务强化高端品牌背书 [22] - 功能消费领域消费者更理性，质价比品牌脱颖而出，如润本、韩束在美妆，菜百股份在珠宝表现优于同类 [25] 渠道端 - 线上和线下平稳增长，线上略快，预计未来线上渗透率提升斜率放缓，线下品质和供应链改革带动场景筑底恢复 [34] - 头部企业货币化率提升但补贴率扩大，实际流通费率回落，电商企业扩大商家端补贴，重视营商环境和商家 ROI，同时加大消费者端补贴 [37] - 消费需求分层使零售业态加速细分，部分新兴零售业态增长好，如会员店、零食店等，线下零售呈多样化 [50] - 大型超市和购百 ROE 回落倒逼企业提质增效，后端提升供应链效率，前端优化商品结构和缩减费用；部分品质零售企业逆势扩张，如胖东来、山姆、奥乐齐 [53][59] - 本土连锁超市开启业态调改，聚焦供应链升级和服务标准化，经营思路转向单店高质量发展，加强自有品牌开发和中央厨房建设 [63] 估值体系 - 消费成长股集中发展于两个阶段，2016 - 2021 年聚焦大众向中端升级，如珀莱雅、周大福；2022 年至今是部分高端化升级的可选消费品牌引领，如老铺黄金、毛戈平 [69][73] - 资本市场以头部消费企业估值为锚点，给予成长性相对溢价 [78] 细分行业 美容护理 - 消费分层，高端化和理性化并存，高端化妆品厂商和大众质价比厂商近年营收增长超行业均值，建议优选中型规模的高端及质价比个股 [81] - 行业线上增速稳健，中型品牌易实现结构性增长，线下渠道调整带来新机遇，建议关注具备或增强线下运营能力的个股 [83][85] 黄金珠宝 - 2025 年下半年全行业黄金饰品销量低基数，需求有望回补，2025Q2 行业批发出货量增速或改善，带动头部企业业绩 [90][93] - 金价上涨加速饰品化转型，渠道整固驱动单店提升，部分珠宝企业精耕货盘形成差异化优势，中长期行业转型有望提升单店创收和盈利能力 [97] 线上零售 - 收入端平台增速趋于一致，消费者使用习惯稳固；盈利端平台分化，阿里巴巴和京东电商业务盈利改善，拼多多盈利承压 [103] - 新业务投入扩大，阿里巴巴加大 AI 投资，京东加码外卖和即时零售 [109] 线下零售 - 内需和外贸有韧性，永辉超市调改加速推进，有望受益于内需；义乌小商品城外贸表现强韧，2025 年 1 - 5 月出口增速快于全国，小商品城数贸中心有望带动业务增长 [111][114] 跨境出海 - 出口增速放缓但有韧性，跨境电商保持双位数增长，2024 年出口额同比增长 13% [120] - 跨境出海核心不确定性是关税风险，头部卖家有价格传导、降本和产能外迁能力抵消不确定性 [122] - 未来聚焦区域和细分赛道扩张，欧洲电商回暖，东南亚电商爆发；品类上关注消费电子细分化和中大件出海等景气赛道，以及全景运动相机等份额崛起品类 [125][128][130]

核心观点 - Z世代对县城的认知和态度发生显著变化，城乡信息不对称消除，县城与大城市的差距缩小 [8][10] - 大城市吸引力弱化，长三角流动人口居留意愿下降，苏北中小城市居留意愿上升 [11] - 县城基建快速完善，高铁通达93%的50万人口以上城市，5G覆盖所有县城城区，消费业态下沉 [13] - 城镇化进入下半场，县城成为国家战略重点，1866个县级单位将推动城镇化发展 [12][13] - 县城需打造"赢家城设"，通过超配套硬件和本地文化生活吸引Z世代 [19][20][23] Z世代与县城关系变化 - Z世代通过互联网消除城乡认知差，接触相同文化内容，城乡认知被拉平 [8] - Z世代更追求自我和生活小确幸，大城市生活压力使其吸引力弱化 [11] - 县城生活方式下沉，咖啡店数量超过大城市，如安吉县每万人6.6家，上海3.45家 [13] - 县城与大城市"双向流动"成为新趋势，临泉县常住人口回流7.9万，城区面积扩大3倍 [13] 县城发展机遇 - 国家政策支持县城发展，提出构建以县城为枢纽的县域经济体系 [12] - 县城需补足教育、医疗、休闲等短板，提升物质生活品质 [20] - 精神生活成为吸引Z世代关键，需立足本地文化，如村BA、村超等成功案例 [24] - 县城工作时长短、通勤便捷，自带松弛感，适合发展精神生活业态 [23] 县城文化吸引力构建 - 传统文化需现代化转译，如国漫对传统文化的再创作吸引Z世代 [28][29] - 历史文脉需生活化传承，博物馆成为联结年轻人的纽带 [32] - 地方风俗需时尚化嫁接，如簪花、游神等要符合现代审美 [33][35] - 县城风土可开发精神疗愈功效，满足Z世代情绪需求 [36][38] 成功案例 - 浙江安吉县实施"青创活县"战略，制定《青年入乡发展规范》吸引青年 [14] - 临泉县通过完善基建实现经济正循环，县域经济排名5年前进18位 [13] - 台江县"村BA"和榕江县"村超"通过本地化融合成功出圈 [24]