投资评级与核心观点 - 报告给予海思科“增持”评级，目标价为70.20元 [1][3] - 报告核心观点：海思科2025年业绩符合预期，创新药已成为增长主要动能；2026年公司内生增长指引强劲，且BD（业务拓展）收入将显著增厚报表，同时研发管线进入数据读出关键期，是极佳的外授权窗口 [1][9] 财务表现与预测 - **历史业绩**：2025年公司营业总收入为43.88亿元，同比增长17.9%；归母净利润为2.60亿元，同比下降34.4%，主要因政府补助和对外授权相关收入减少；扣非净利润为1.67亿元，同比增长26% [2][9][13] - **未来预测**：预测2026-2028年归母净利润分别为8.76亿元、3.90亿元、5.07亿元，其中2026年预测同比大幅增长237.7% [1][2] - **收入拆分预测**：预计2026-2028年总收入分别为63.99亿元、64.20亿元、79.23亿元 [27] - 创新药收入是主要增长动力，预计2026-2028年分别为29.74亿元、41.37亿元、56.79亿元，主要由环泊酚、考格列汀、克利加巴林、安瑞克芬等产品驱动 [27][29] - 2026年预计确认BD收入11.02亿元，主要来自PDE3/4和Nav1.8抑制剂对外授权的首付款及里程碑付款 [27] - **盈利能力**：预计2026年销售净利率将回升至13.7%，净资产收益率(ROE)达21.1% [2][10] 业务运营与增长动力 - **创新药业务**：2025年创新药收入占比已达45%，已上市的四款创新药（环泊酚、安瑞克芬、克利加巴林、考格列汀）同比增长超过50%，成为业绩增长最主要动能 [9][14] - **2026年内生增长指引**：公司给出2026年全年内生收入增长超过20%的指引，增长将主要来自已上市创新药各适应症的持续市场拓展 [9][14] - **业务拓展(BD)进展**：2026年初至今已完成两笔对外授权（PDE3/4抑制剂和Nav1.8抑制剂），预计全年将确认合计1.48亿美元的首付款及里程碑付款，显著增厚当期报表利润 [9][15] - **与艾伯维合作**：2026年4月，公司将两款Nav1.8抑制剂（HSK55718和HSK51155）的海外权益授权给艾伯维，获得0.3亿美元首付款、最高7.15亿美元里程碑付款及销售分成 [9][22] 研发管线与竞争力 - **研发投入**：2025年研发费用率为18.33%，同比增加1.56个百分点 [13] - **后期管线推进**：2025年至今，已推进DPP1抑制剂、PDE4B抑制剂、PDE3/4抑制剂进入III期临床，并计划在2026年启动IL23R环肽、THRβ抑制剂的III期临床，这些管线有望支撑2028年后的增长 [9][18] - **早期管线丰富**：2025年推进了约8个资产进入I期临床，2026年计划继续推进4-6个创新药分子的首次IND申报 [19] - **2026年数据读出关键期**：多个优质分子将在2026年读出II期概念验证(PoC)或I期临床数据，由于大部分管线全球进度靠前，2026年被认为是公司极佳的对对外授权窗口期 [9][20][21] - **全球竞争力**：多个在研管线处于全球领先地位，例如HSK55718（Nav1.8静脉注射液）为全球最快，HSK31858（DPP1抑制剂）为全球第二，HSK42360（BRAF抑制剂）为全球第一等 [24] 估值依据 - 采用可比公司估值法，选取恒瑞医药、信立泰、奥赛康、三生国健作为可比公司，其2026年平均预测市盈率(PE)为51.33倍 [28][30] - 考虑到海思科在国内制药领域的龙头地位及当前经营阶段（创新药研发投入大影响表观利润），给予其2026年90倍PE估值，对应目标价70.20元 [1][28]

投资评级与核心观点 - 报告给予海思科“增持”评级，目标价为70.20元 [1][3] - 报告核心观点：海思科2025年业绩符合预期，创新药已成为增长主要动能；2026年公司内生增长指引强劲，且对外授权（BD）收入将显著增厚报表利润；同时，丰富的研发管线进入数据读出关键期，有望迎来新的对外授权窗口 [1][9] 财务表现与预测 - **历史业绩**：2025年公司营业总收入为43.88亿元，同比增长17.9%；归母净利润为2.60亿元，同比下降34.4%，主要因政府补助及对外授权收入减少；扣非净利润为1.67亿元，同比增长26% [2][9][13] - **盈利预测**：预测公司2026-2028年归母净利润分别为8.76亿元、3.90亿元、5.07亿元，其中2026年预计同比大幅增长237.7% [1][2] - **收入预测**：预测2026-2028年营业总收入分别为63.99亿元、64.20亿元、79.23亿元，同比增长率分别为45.8%、0.3%、23.4% [2][27] - **收入结构**：2025年创新药收入占比已达45%，同比增长超过50%；预测2026年创新药收入将达29.74亿元，BD收入将贡献11.02亿元 [9][14][27] 业务运营与增长动力 - **创新药放量**：已上市的四款创新药（环泊酚、考格列汀、克利加巴林、安瑞克芬）2025年同比增长超过50%，是增长主要动能；2026年这些产品预计将继续快速放量，其中安瑞克芬将开启医保首年放量 [9][14] - **内生增长指引**：公司给出2026年全年内生收入增长超过20%的指引 [9][13] - **对外授权（BD）进展**：2026年初至今已完成两笔对外授权（PDE3/4抑制剂和Nav1.8抑制剂），预计全年将确认合计约1.48亿美元的首付款及里程碑付款，显著增厚2026年报表利润 [9][15][17] - **与艾伯维合作**：2026年4月，公司将两款Nav1.8抑制剂（HSK55718和HSK51155）的海外权益授权给艾伯维，获得0.3亿美元首付款、最高7.15亿美元里程碑付款及销售分成 [9][22] 研发管线与竞争力 - **临床进展**：2025年至今，公司已推进DPP1抑制剂、PDE4B抑制剂、PDE3/4抑制剂进入III期临床，并有望在2026年启动IL23R环肽、THRβ抑制剂的III期临床，这些管线支撑2028年后的增长 [9][18] - **管线储备**：2025年公司推进了约8个资产进入I期临床，2026年计划继续推进4-6个创新药分子的首次IND申报，并立项5-10个项目，保持管线竞争力 [19] - **数据读出窗口期**：2026年，公司多个优质分子将读出初步临床数据（包括多个II期概念验证及I期数据），鉴于其全球进度靠前，2026年被认为是极佳的对外授权窗口期 [9][20][21] - **全球竞争力**：公司在研管线中，多个资产全球进度领先，如Nav1.8静脉注射液（HSK55718）、BRAF抑制剂（HSK42360）为全球最快，DPP1抑制剂（HSK31858）、PDE4B抑制剂（HSK44459）等为全球第二 [24] 估值依据 - **估值方法**：采用可比公司估值法，选取恒瑞医药、信立泰、奥赛康、三生国健作为可比公司，其2026年预测市盈率（PE）平均值为51.33倍 [28][30] - **估值倍数**：考虑到海思科在国内制药领域的龙头地位及当前经营阶段，给予其2026年90倍PE，高于行业平均水平，据此得出目标价70.20元 [1][28]

投资评级与核心观点 - 报告维持对海思科(002653 CH)的“买入”评级 [6] - 报告给予公司目标价99.08元人民币，对应目标市值1110亿元人民币 [5][6] - 核心观点：公司1Q26业绩亮眼，创新药管线持续兑现，早期管线出海前景可期 [1] 1Q26业绩表现 - 1Q26实现营收15.64亿元人民币，同比增长75.33% [1] - 1Q26实现归母净利润5.55亿元人民币，同比增长1089.85%；扣非净利润5.22亿元人民币，同比增长936.28% [1] - 业绩高增长主要源于HSK39004于2026年1月将海外权益授权给AirNexis，在1Q26确认了约5亿元人民币的首付款收入 [1] - 剔除授权收入影响，内生收入约为10.6亿元人民币，同比增长19.3%，增速较2025年全年收入增速17.9%有所提升 [1] - 剔除授权影响后的内生利润估计在5000万至1亿元人民币之间 [1] - 归母净利润与扣非净利润的差异主要由于1Q26收到3200多万元人民币的产业扶持资金，计入了非经常性损益 [1] 已上市创新药放量情况 - **环泊酚**：预计1Q26快速增长，预计2026年增长超过20%，峰值销售额有望超过30亿元人民币；其美国上市申请已于2025年7月获FDA受理，预计2026年中获批上市 [2] - **克利加巴林**（普瑞巴林 me better）和**考格列汀**（两周一次DPP-4抑制剂）：均于2024年获批上市并在年底纳入国家医保，预计2026年合计销售额5-6亿元人民币，峰值销售额分别有望超过20亿元和10亿元人民币 [2] - **安瑞克芬**（κ受体激动剂）：2025年5月获批用于腹部手术术后镇痛，年底纳入医保；2025年9月获批用于肾病瘙痒；骨科术后镇痛处于3期临床，预计峰值销售额超过40亿元人民币 [2] 核心在研管线与出海进展 - **HSK31858 (DPP-1抑制剂)**：用于治疗支气管扩张症，同靶点全球进展第二、中国第一，国内3期临床预计2026年底提交新药上市申请，预计国内峰值销售额超过30亿元人民币；海外权益由合作伙伴凯西持有，预计2026年内启动3期临床，预计海外峰值销售额超过20亿美元 [3] - **HSK39004 (PDE3/4抑制剂)**：用于治疗慢性阻塞性肺疾病，混悬剂国内3期、粉雾剂国内2期临床（全球进展第一）；海外权益已于2026年1月授权给AirNexis，即将开展全球2期临床 [3] - **Nav1.8抑制剂**：海外权益已于2026年4月授权给艾伯维，即将推进全球临床 [3] - **HSK39297 (Factor B抑制剂)**：用于阵发性睡眠性血红蛋白尿症，已于2026年1月申报上市；用于IgA肾病处于3期临床 [4] - **HSK31679 (THRβ激动剂)**：用于MASH，临床2期已结束，预计2026年上半年读出数据，2026年进入临床3期 [4] - **HL231 (LAMA/LABA复方吸入溶液)**：用于COPD，已于2026年4月申报上市 [4] - **HSK47388**：用于银屑病和溃疡性结肠炎，处于中国2期临床，同靶点全球第二、国内第一 [4] - **HSK44459 (PDE4B抑制剂)**：同靶点全球第二、中国第一，在国内针对特发性肺纤维化、白塞病、特应性皮炎均处于2期临床 [4] 盈利预测与估值 - 考虑到研发投入加大，报告下调公司2026-2028年归母净利润预测至10.85亿、8.21亿、10.07亿元人民币，分别下调24%、9%、13% [5] - 采用分类加总估值法，给予公司目标市值1110亿元人民币（前值1113亿元） [5] - 其中，**仿制药业务**：预计2026年收入23.18亿元，净利润率10%，给予20倍PE，对应估值46亿元 [11] - **创新药业务**：采用DCF法估值，WACC为7.1%，永续增长率2%，对应合理市值1063亿元 [11][14] - 报告预测公司2026-2028年营业收入分别为62.88亿、68.53亿、79.46亿元人民币，同比增长43.31%、8.99%、15.95% [10] - 报告预测公司2026-2028年每股收益分别为0.97元、0.73元、0.90元人民币 [10] 财务数据与市场表现 - 截至2026年4月24日，公司收盘价为57.72元人民币，总市值为646.42亿元人民币 [7] - 公司52周股价区间为40.99-61.47元人民币 [7] - 根据预测，公司2026年预期市盈率为59.59倍，市净率为12.03倍 [10]