2026 年 4 月 26 日│中国内地 化学制药 公司公布 26 年一季报：1Q26 实现营收 15.64 亿元（yoy+75.33%），归母 净利 5.55 亿元（yoy+1089.85%），扣非净利 5.22 亿元（yoy+936.28%）， 符合业绩预告（预期归母利润 4.77-5.57 亿元，扣非利润 4.49-5.29 亿元）， 收入利润高速增长主因HSK39004于1M26将海外权益授权AirNexis，1Q26 确认首付款收入约 5 亿元，剔除后内生收入 10.6 亿元，+19.3%yoy，增长 提速（25 年收入增速 17.9%），内生利润 5000 万至 1 亿元之间；1Q26 归 母利润与扣非利润差异主因 1Q26 收到产业扶持资金 3200+万元，计入非经 常性损益。我们看好公司创新管线持续兑现，早期管线出海可期，维持"买 入"评级。 已上市 4 款创新药国内快速放量 1）环泊酚：我们推测 1Q26 环泊酚快速增长，我们预计 26 年增长超 20%， 峰值 30+亿元；美国上市申请已于 7M25 获 FDA 受理，我们预期 26 年中获 批上市；2）克利加巴林（α2δ，普瑞巴林 me ...

投资评级与核心观点 - 报告维持对公司的“买入”评级，目标价为人民币99.43元 [1] - 报告核心观点：看好公司创新管线持续兑现，早期管线出海可期，2026年业绩有望提速 [1] 2025年业绩回顾 - 2025年公司实现营收43.88亿元，同比增长17.9%，归母净利润2.60亿元，同比下降34.4%，扣非净利润1.67亿元，同比增长26.3% [1] - 第四季度实现营收10.88亿元，同比增长12.1% [1] - 业绩低于预期，收入略低主因部分创新药2025年底医保续约降价，利润低于预期主因公司加大费用投入，2025年销售费用同比增长20.7%，研发费用同比增长28.9%，均高于收入增速 [1] 业务发展与管线进展 - **创新药国内放量**：2025年4款创新药收入增长超50% [3] - **环泊酚**：预计2025年增速约40%，2025年底医保续约降价7%，预计2026年收入增长超30%，国内峰值预期30亿元以上，美国上市申请已于2025年7月获FDA受理，预期2026年中获批上市 [3] - **克利加巴林**：2024年5月和6月分别获批糖尿病周围神经痛和带状疱疹后神经痛，2024年底纳入医保，国内峰值预期20亿元以上 [3] - **考格列汀**：2024年6月获批2型糖尿病，2024年底纳入医保，国内峰值预期10亿元以上 [3] - **安瑞克芬**：2025年5月腹部手术术后镇痛获批上市，2025年底纳入医保，2025年9月肾病瘙痒获批上市，国内峰值预期40亿元以上 [3] - **对外授权（BD）进展**： - **Nav1.8项目**：将海外权益授权给艾伯维，交易含3000万美元首付款、最高7.15亿美元里程碑付款及最高高个位数分成，其注射液HSK55718为全球唯一进入临床的Nav1.8注射液，海外销售峰值有望超过10亿美元 [2] - **HSK31858（DPP-1）**：治疗支气管扩张症，同靶点全球第二中国第一，国内3期临床中，预期2026年底提交新药上市申请，国内峰值预期30亿元以上，海外权益已于2023年11月授权给凯西，即将进入全球3期临床，海外峰值预期20亿美元以上 [4] - **HSK39004（PDE3/4）**：拥有吸入混悬液和粉雾剂，治疗慢性阻塞性肺病，混悬液国内3期临床，粉雾剂国内2期临床（全球进展第一），海外权益已于2026年1月授权给AirNexis，即将开展全球2期临床 [4] 盈利预测与估值 - **盈利预测调整**：考虑到2026年达成两项对外授权及环泊酚医保降价，调整2026-2028年归母净利润预测至14.26亿元、9.00亿元、11.58亿元，其中2026年预测较前值上调97%，2027年预测下调16% [5][12] - **营收预测**：预计2026-2028年营业收入分别为65.26亿元、66.77亿元、80.14亿元，同比增长率分别为48.73%、2.31%、20.03% [11] - **估值方法**：采用分类加总估值法，给予公司目标市值1113亿元，对应目标价99.43元 [5][13] - **创新药业务**：采用现金流折现法估值，加权平均资本成本为7.1%，永续增长率2%，对应合理市值1065亿元 [14][16] - **仿制药业务**：采用可比公司法，参考可比公司2026年平均21倍市盈率，给予公司仿制药业务21倍市盈率估值，对应市值48亿元 [13][16] - **可比公司**：选取华润双鹤、华东医药、苑东生物作为可比公司，其2026年平均市盈率为21倍 [15]

投资评级与核心观点 - 报告维持对海思科的“买入”评级，目标价为人民币99.43元 [1] - 报告核心观点：看好公司创新管线持续兑现，早期管线出海可期，2026年业绩有望提速 [1] 2025年业绩回顾 - 2025年公司实现营收43.88亿元，同比增长17.9%，归母净利润2.60亿元，同比下降34.4%，扣非净利润1.67亿元，同比增长26.3% [1] - 第四季度实现营收10.88亿元，同比增长12.1% [1] - 业绩低于预期，收入略低主因部分创新药2025年底医保续约降价，利润低于预期主因公司加大费用投入，2025年销售费用同比增长20.7%，研发费用同比增长28.9%，均高于收入增速 [1] 业务发展与管线进展 对外授权（BD）交易 - 公司将Nav1.8项目（注射剂HSK55718和口服剂型HSK51155）海外权益授权给艾伯维，交易条款包括3000万美元首付款、最高7.15亿美元里程碑付款及最高高个位数的销售分成 [2] - HSK55718注射液为全球唯一进入临床的Nav1.8注射液，报告认为其有望实现10亿美元以上的海外销售峰值 [2] - 此前，公司已将HSK31858（DPP-1）的海外权益授权给凯西，即将进入全球3期临床，预期海外峰值20亿美元以上 [4] - 公司已将HSK39004（PDE3/4）的海外权益授权给AirNexis，即将开展全球2期临床 [4] 国内创新药放量与医保纳入 - 2025年公司4款创新药收入增长超50% [3] - 环泊酚：预计2025年增速约40%，2025年底医保续约降价7%，预计2026年收入增长超30%，国内销售峰值预期30亿元以上，其美国上市申请已于2025年7月获FDA受理，预期2026年中获批 [3] - 克利加巴林：2024年5月和6月分别获批糖尿病周围神经痛和带状疱疹后神经痛，2024年底纳入医保，国内销售峰值预期20亿元以上 [3] - 考格列汀：2024年6月获批2型糖尿病，2024年底纳入医保，国内销售峰值预期10亿元以上 [3] - 安瑞克芬：2025年5月获批腹部手术术后镇痛，2025年底纳入医保，2025年9月获批肾病瘙痒，国内销售峰值预期40亿元以上 [3] 盈利预测与估值 - 考虑到2026年达成两项对外授权（PDE3/4和Nav1.8），将确认较多首付款收入（PDE3/4项目首付款1.8亿美元，Nav1.8项目首付款3000万美元），同时考虑到环泊酚医保降价，报告调整了盈利预测 [5][12] - 预计2026-2028年归母净利润分别为14.26亿元、9.00亿元、11.58亿元，其中2026年预测较前次上调97%，2027年预测下调16% [5] - 预计2026-2028年营业收入分别为65.26亿元、66.77亿元、80.14亿元，同比增速分别为48.73%、2.31%、20.03% [11] - 采用分类加总估值法（SOTP），给予公司目标市值1113亿元，其中创新药业务采用DCF法估值1065亿元，仿制药业务给予2026年21倍PE估值48亿元 [5][13][16] - 基于此，得出目标价99.43元 [1][5] 基本数据与财务指标 - 截至2026年4月10日，公司收盘价为56.12元，总市值为628.50亿元 [8] - 根据预测，2026年预计每股收益为1.27元，对应市盈率为44.08倍 [11]

核心观点 - 报告认为前期压制市场的因素在12月将转向，看好“春季行情”提前开启，建议在12月以成长风格为抓手进行布局，重点关注AI产业链、“十五五”规划相关新兴产业及高景气方向[1][2][3][4] 市场环境分析 - 回顾11月，市场走势符合预期，指数上攻动力有限，科技成长板块出现调整，主要受机构季节性锁定利润及外部流动性偏紧、海外AI产业“泡沫论”影响[1] - 进入12月，外部压制因素缓解：美联储短期降息预期已升至80%以上，无论FOMC结果如何，市场悲观预期已定价完毕，交易逻辑将重新锚定中期宽松方向；海外AI叙事未见恶化，科技股企稳减轻对A股情绪压力[2] - 内部环境呈现积极变化：部分机构年度考核结束，资金获利了结动机减弱；年底宏观流动性保持合理投放，为资金入市创造有利环境，流动性主导背景下春季行情可能提前演绎[2] 12月配置策略 - 基于历史规律，成长风格在春季行情中表现突出，叠加“十五五”规划开局之年，新质生产力相关板块将成为资金配置重心，建议重点关注两大方向[3][4] - AI产业链：在海外竞争激烈背景下，布局重心宜向具备自主可控逻辑的国产链聚焦，如芯片设计、半导体设备；同时关注具备全栈技术能力与生态优势的AI应用平台型企业[4] - “十五五”规划提名细分：关注政策催化及产业进展，包括新能源、新材料、生物制造、量子科技等新兴及未来产业[4] - 高景气方向：储能板块海外需求景气且上游原材料涨价推高成本曲线，政策反内卷定调下电芯出厂报价上涨；创新药BD进展稳定且三季度相对滞涨；化工涨价线[4] 十大金股投资逻辑摘要 - **百济神州-U**：核心产品泽布替尼持续放量，实体瘤管线进入收获期，预计未来三年营收保持增长，近几年有望实现利润快速释放；股价尚未充分反映实体瘤领域布局价值[12][13][14] - **海思科**：四款创新药销售峰值有望达70亿元，包括环泊酚、安瑞克芬、克利加巴林、考格列汀，均处于快速放量阶段；PDE3/4及口服环肽IL-23具BD潜力[17][18][19][20] - **龙净环保**：控股股东紫金矿业全额认购定增，持股比例从25%提升至33.76%；资金到位优化负债率；绿电业务2025年初至三季报末贡献净利润近1.7亿元，储能板块扭亏反转，1-9月累计交付电芯5.9GWh[20][21][22] - **迈为股份**：受益于美国光伏扩产，美国本土电池产能缺口约37GW；HJT技术因其低运营成本、少人力需求成为最适合美国的技术路线，公司为HJT整线设备龙头，市场占有率超70%；平台化布局半导体及显示设备，多款设备已交付客户并量产[23][24][25][30][31] - **宇通客车**：借助海外新能源普及红利成就世界龙头地位，2023年以来行业出口量保持30%以上增速，新能源客车海外渗透率不及20%尚处快速提升通道；出口毛利率显著高于国内，高分红预期可持续[33][34][35] - **寒武纪-U**：国内AI芯片领军者，AI应用需求成为“国产算力”新引擎，多模态能力突破带动需求侧拉动，国产算力有望进入内生驱动的新成长周期[36][37] - **宁德时代**：预计2026年出货820GWh，同增30%，其中储能200GWh，同增50%；海外产能顺利推进，预计欧洲新一轮定点份额获50%+，全球份额有望突破40%；技术领先，陆续推出神行、麒麟等新产品[39][40][41] - **阿里巴巴-W**：AI大模型与云计算领域巩固龙头地位，通义Qwen3系列夯实技术优势；淘天集团FY4Q25实现CMR收入710.8亿元，同比增长11.8%；各业务板块毛利率改善，亏损业务收窄释放利润空间[42][43][45][46] - **仙乐健康**：国内保健品代工龙头，2025H2国内市场进入低基数状态，叠加大客户补库支撑数据；新零售客户营收高双位数增长，收入占比超50%；美洲子公司个人护理业务出售意向明确，剥离后利润端轻装上阵[49][50][51][52] - **万华化学**：全球化工领军企业，聚氨酯业务MDI供需改善景气向上，公司市占率从2020年22%提升至2024年32%，拥有MDI产能380万吨/年；TDI受海外装置扰动价格回升，公司拥有TDI产能144万吨/年；石化业务反内卷推进下盈利水平有望回升[55][56][57][58] 财务数据摘要 - 十大金股2025-2027年盈利预测显示多数公司营收及净利润保持增长，例如宁德时代预计2026年归母净利润862.40亿元，寒武纪-U预计2026年EPS为11.64元[63]