机构：华泰证券 研究员：代雯/袁中平/陈睿恬 公司发布2025 年半年报：2025 年H1 公司实现收入74.34 亿元（+14%yoy），净利润31.35 亿元 （+15%yoy）；其中，创新药实现收入61.45 亿元（+22%yoy），占比提升至83%。我们估测剔除合作 收入影响后（1H24/25分别为14.02/16.57 亿元），公司产品销售收入同比增速达约13%，其中创新药产 品销售收入同比增速超20%。我们看好公司持续创新驱动稳定增长和BD，维持"买入"评级。 四大治疗领域全面增长 国内已进入卵巢癌III 期临床阶段；GSK 预计将于2026 年启动海外关键临床。4）HS-20094：国内降糖/ 减重适应症分别处于IIb 期/III 期临床阶段，我们预计其将于2027 年在国内商业化；再生元预计将于 2026 年启动海外关键临床（单药）。5）HS-20117：国内联用阿美替尼已进入III 期阶段，皮下给药剂 型亦将进入临床开发阶段。6）公司积极布局皮肤类、肾病类自免疾病，其中用于治疗银屑病的HS- 10374、HS-20137 均已启动III 期临床。 盈利预测与估值 我们预计2025-27 年归 ...

业绩表现 - 2025年上半年公司实现收入74.34亿元 同比增长14.3% [1] - 创新药与合作产品收入61.45亿元 同比增长22.1% 占总收入比例82.7% [1] - 净利润31.35亿元 同比增长15.0% [1] 核心产品进展 - 抗肿瘤板块收入45.31亿元 占总收入60.9% [1] - 阿美替尼新获批III期不可切NSCLC患者根治性放化疗后维持治疗及NSCLC辅助治疗两项适应症 [1] - 阿美替尼在英国获批上市 成为首个海外上市的中国原研EGFR-TKI药物 [1] - 术后辅助治疗NSCLC及联合化疗一线治疗NSCLC适应症在AACR会议披露临床数据 [1] 研发管线布局 - 围绕40余款创新药开展70余项临床试验 [2] - B7-H3 ADC针对骨与软组织肉瘤、SCLC进入III期临床 头颈癌等多项概念验证研究推进中 [2] - B7-H4 ADC针对卵巢癌进入III期临床 并纳入CDE突破性治疗药物 [2] - GLP-1/GIP双受体激动剂针对肥胖/超重适应症推进III期临床 [2] - TYK2抑制剂与IL-23p19单抗针对中重度斑块状银屑病均进入III期临床 [2] - EGFR/c-Met ADC、KRAS G12D抑制剂、BTK抑制剂等多款创新药陆续进入临床阶段 [2] 商业合作拓展 - 2025年6月将GLP-1/GIP双受体激动剂HS-20094的海外权益授予Regeneron公司 [2] 业绩展望 - 预计2025年营业收入142亿元 2026年158亿元 2027年178亿元 [2] - 预计2025年归母净利润47亿元 2026年53亿元 2027年61亿元 [2]

授权协议与BD合作 - 公司与Madrigal Pharmaceuticals达成SYH2086全球独家授权协议，涵盖开发、生产及商业化，保留中国区口服小分子GLP-1受体激动剂产品的权益 [1] - 协议总代价最高达20.75亿美元，包括1.2亿美元预付款、最高19.55亿美元里程碑付款及双位数销售提成 [1] - SYH2086为临床前阶段口服GLP-1药物，具有完整知识产权，合作方Madrigal为MASH领域标杆企业，有望在减重和MASH领域拓展全球市场 [1] 研发管线与临床试验 - 公司正在就SYS6010(EGFRADC)等三项潜在交易磋商，每项交易潜在总金额约50亿美元 [1] - SYS6010已获3项FDA快速通道认定(FTD)，针对2L EGFR突变NSCLC、联合奥希替尼1L NSCLC等适应症开展Ib/III期试验 [1] - 2024年研发费用达51.91亿元(YOY+7.5%)，占成药收入比重21.9%，处于行业领先水平 [2] - 截至2025年一季度末，24个项目处于II/III期关键临床，9个项目处于上市审评阶段 [2] 产品商业化进展 - 巴托利单抗、美洛昔康纳晶注射液处于国内上市审评阶段，伊立替康脂质体、两性霉素B脂质体处于美国上市审评阶段 [2] - 公司年内有望迎来多款新药获批及多项BD合作落地 [2] 财务预测与估值 - 下调2025~2026年归母净利润预测至49.2/52.5亿元(原预测65.5/69.0亿元，下调24.9%/23.9%)，新增2027年预测54.7亿元 [2] - 对应PE分别为22x/21x/20x，当前估值具吸引力 [2]

和铂医药关键要点总结 公司概况与财务表现 - 和铂医药2025年进入收获期，上半年实现净利润5亿人民币，自2023年以来持续盈利[2] - 核心收入来源包括分子许可费、平台研究费及技术授权，2025年亮点包括库林南授权合作及与Winword、AZ等高质量交易[2][5] - 累计达成100亿美元里程碑，保守估计未来收入峰值可达5-10亿美元[17] 股权结构与管理层 - AZ战略入股9%成为第一大股东，优化股权结构[2] - 创始人王劲松持股8-9%，对公司长期发展起稳定作用[2][6] - 管理层经验丰富，包括首席科学官荣博等资深人士[6] 核心技术平台 - Hubermix平台可开发复杂分子（单双抗体、ADC、XDC、mRNA），具有低免疫原性和穿透复杂屏障优势[2][7] - 全球仅三家公司拥有类似平台，专利受全球保护[7] - 诺娜生物抗体开发平台已交付17个项目，与国内外知名药企合作[3][15] 自免管线进展 - FCRN靶点已提交NDA，有望2025下半年至2026年初获批，成为首款商业化产品[2][10] - TSLP靶点产品9378为全球首个长效TSLP哮喘临床试验药物，给药间隔3-6个月[2][12] - 与Winword达成4500万美元首付款BD交易，海外哮喘适应症首例给药已完成[10][12] 肿瘤管线布局 - 覆盖CTIL-4、B7H7、CCR8等多个靶点，与AZ、辉瑞等跨国企业合作[2][13] - 2025年10月ISMO会议将披露CRC数据，2026下半年预计18.2CD3 TCE数据读出[13] - 与AZ合作的Claudin 18.2 CD3 TCE项目开启TCE交易浪潮[13] 战略合作与BD能力 - 与AZ合作包括1.75亿首付款和46亿总包财务贡献，共建创新中心加速临床转化[16] - 已落地17个BD交易，总金额达100亿美元[4] - 平台转化能力受AZ、辉瑞、艾伯维等认可，AZ以50%溢价认购股权[16][18] 其他重要事项 - 巴托地单抗（引进韩澳产品）中国开发进度前三，2025下半年进入NDA流程[11] - 安庆子公司涉及600项专利侵权诉讼，正在美国处理[8] - chrysanthe human body技术平台授权增强专利保护[9] 未来发展预期 - 2025-2026年关键数据节点：CTI-4数据（2025）、AZ合作数据（2026）、自研TSLP数据[17] - 研发转化能力持续验证将提升平台价值[18][19] - 平台高效交付能力有望带来持续惊喜[17]

PD-(L)1双抗市场分析 - PD-(L)1市场空间广阔，2024年全球销售收入超500亿美元，预计2028年达900亿美元，核心药物专利将于2028年到期 [2] - 双抗作为迭代方案可弥补MNC专利悬崖，或作为IO新进者的敲门砖 [2] - PD-(L)1单药存在疗效瓶颈，ORR仅10-20%，冷肿瘤几乎无响应，PD-L1低表达人群获益有限，双抗已展现更优临床获益 [2] MNC合作需求与技术协同 - MNC在PD-(L)1双抗布局滞后，需通过BD合作占据先机 [3] - 双抗与化疗、ADC、TCE联用可提升疗效，形成技术协同 [3] - 肺癌等大适应症的市场卡位是MNC重要战略方向 [3] 双抗产品梯队与临床进展 - VEGF双抗第一梯队已确立，康方生物AK112在多项一线肺癌III期头对头击败PD-1，13项III期临床同步推进 [4] - 第二梯队PD-(L)1/VEGF双抗处于II期临床，25H2有望公布一线肺癌早期数据 [4] - IL2双抗如信达生物IBI363在IO耐药肺癌中mPFS达9.3个月（SOC<4个月），对冷肿瘤和耐药人群效果显著 [4] 其他双抗/三抗领域进展 - TIGIT双抗在胆管癌、宫颈癌等适应症展现疗效优势，AZ推进Rilve五大癌种一线治疗III期 [4] - 4-1BB双抗两款产品进入注册临床，覆盖神经内分泌瘤和IO耐药肺癌 [4] - 三抗通过多靶点协同增效，目前处于早期探索阶段 [4]

港股创新药及CXO板块表现 - 今日港股创新药板块集体上涨，CXO龙头药明康德业绩发布后股价涨超13%，带动CXO板块强势大涨 [1] - 港股通创新药ETF(159570)涨1.4%，成交额突破16亿元，近60日资金净流入超50亿元，规模达87.8亿元领跑同类 [1] - 成分股中凯莱英涨超15%，药明合联涨超11%，药明生物涨超5%，信达生物、百济神州等涨幅超2% [3] 药明康德2025H1业绩 - 预计实现营业收入208亿元，同比增长20.64%，持续经营业务收入同比增长24.24% [3] - 归母净利润85.61亿元，同比增长101.92%，经调整归母净利润63.15亿元，同比增长44.43% [3] - 扣非净利润55.82亿元，同比增长26.47% [3] 行业景气度与机构观点 - 方正证券认为创新药BD浪潮下，CXO及生命科学上游将迎来新一轮景气周期，美降息预期将加速临床前CRO业绩 [4] - 广发证券指出CDMO行业已触底回升，2025年业绩确定性较强，临床及临床前CRO有望向上 [4][5] - 中国创新药研发数量全球第一，截至2024年底累计原创新药3575个，超越美国 [5] 创新药出海与价值重估 - 2024年全球超5000万美元首付款BD合作中，中国占比超30%，验证临床竞争力 [6] - MSCI中国医疗指数2025年初至今上涨41.4%，跑赢MSCI中国指数25.2%，需理性看待估值攀升 [4] - 广发证券强调BD出海是价值重估催化剂，未来需聚焦全球最优临床价值兑现 [6] 政策与支付空间 - 医保局联合卫健委出台《支持创新药高质量发展的若干措施》，将商保纳入制度框架 [7] - 2024年商业健康险保费收入9773亿元（+8.2%），赔付额3848亿元，政策助力下赔付率有望提升 [7] - 商保创新药目录预计10-11月落地，采用价格协商机制，长期打开支付空间 [7] 港股通创新药ETF(159570)特征 - 标的指数100%布局创新药产业链，前十大权重占比72%，龙头集中 [8] - 创新药权重占比85%，2025上半年涨幅62.78%，领跑港股医药指数 [8] - 支持T+0交易，成分股包括信达生物(11.85%)、药明生物(9.82%)、石药集团(9.22%)等 [8]

上市计划与资产整合 - 公司通过港交所上市聆讯，采用"零募资上市"方式，计划吸收合并子公司东阳光长江药业实现私有化 [2] - 合并完成后将整合医药资产，提升综合竞争力，打造集研发、生产、商业化于一体的综合性制药公司 [2][3] - 公司持有东阳光长江药业51.41%股权，换股后子公司将注销，不涉及新股发行与资金募集 [3] 核心产品与市场地位 - 磷酸奥司他韦（可威）在国内市场占据绝对优势，2024年国内市场份额排名第一 [2] - 2022-2024年磷酸奥司他韦销售额占公司总收入比例波动，但始终是业绩重要支撑 [2] - 公司拥有全球最大奥司他韦生产基地，规模、产量和出货量均居第一，通过多国GMP认证 [4] 业务矩阵与生产优势 - 抗感染儿科线以可威为核心，占据儿科流感治疗市场重要地位 [4] - 丙肝业务线依托先进技术提供有效治疗方案，慢病线覆盖糖尿病等慢性疾病药物 [4] - 仿药集采和新零售线凭借产业链优势参与集采，拓展线上线下渠道 [4] BD合作与商业化拓展 - 2024年国产创新药BD交易总金额达523亿美元，首付款41亿美元，均创历史新高 [6] - 公司与ApolloTherapeutics达成9.38亿美元里程碑协议，授权GLP-1/FGF21双特异性融合蛋白HEC88473 [6] - 与三生制药合作授予苯磺酸克立福替尼商业化权益，展现全球资源整合能力 [7] 研发实力与创新成果 - 研发团队超1100人，覆盖药物全生命周期环节，拥有150款获批药物和100款在研药物 [8] - 1类创新药达49款，3款已获NMPA上市审评，10款处于II期或III期临床试验 [8] - 累计申请2446项发明专利，授权1401项，2014-2023年中国专利数量居医药企业榜首 [8] 研发投入与AI技术应用 - 2022-2024年研发投入分别为7.92亿元、8.27亿元和8.88亿元，占总收入20.8%、13.0%和22.1% [9] - 建立多个AI驱动模型，应用于药物研发各阶段，如AI驱动的1类新药HEC169584获批NASH临床试验 [9] 国际化与行业地位 - 公司是为美国市场开发胰岛素产品的仅有两家中国制药公司之一 [7] - 2018-2019年全球仿制药获批排名前30位中位列第16位，中国药企排名第1位 [7]

合作交易细节 - 公司与美国VorBio公司达成合作，将泰它西普有偿许可给VorBio，后者获得除大中华区外全球开发、生产和商业化独家权利 [1] - 合作采用首付款和认购股权相结合的模式，不同于常规BD合作 [1] - 公司将获得1.25亿美元首付款及认股权证，包含4500万美元首付款、8000万美元认股权证（假设充分行使认股权证，持有人可认购VorBio 3.2亿股股份，占其股本扩大后的23%） [1] - 还有最高41.05亿美元里程碑付款，以及高个位数至双位数的销售提成，交易金额最高达42.3亿美元 [1] 产品信息 - 泰它西普是公司自主研发的全球首个重组B淋巴细胞刺激因子（BLyS）/增殖诱导配体（APRIL）双靶点融合蛋白 [1] - 该药物可以同时阻止B细胞的异常分化和成熟，减少致病性抗体的产生 [1] - 在中国已获批用于治疗重症肌无力（MG）、系统性红斑狼疮（SLE）和类风湿关节炎（RA） [1] - MG适应症已获美国FDA快速通道资格及美国和欧盟药监机构孤儿药资格 [1] - 2024年全年，泰它西普销量已突破150万支 [1] 市场反应与公司表现 - 消息发出后，26日开盘公司港股和A股均大跌，其中A股盘中一度触及跌停，最终收跌18.36% [2] - 但年内公司股价累计涨幅超101%，合作正式宣布前还曾连续四个交易日上涨 [2] - 有分析称首付款金额偏低（4500万美元），且合作方VorBio公司规模较小，导致业内认为BD落地不及预期 [2] 公司财务状况 - 2021年至2024年，公司营收分别为7.72亿元、10.83亿元、17.17亿元 [2] - 2021年短暂实现盈利2.76亿元，2022年亏损9.99亿元，到2024年亏损已扩大至14.68亿元 [2] 合作意义 - 交易将加速泰它西普的海外市场拓展，为全球患者提供创新治疗方案 [2] - 有助于提升公司的品牌价值和国际影响力 [2] - 通过引入合作伙伴，公司可加速产品全球开发进程 [2]

纪要涉及的行业或者公司 石药集团 纪要提到的核心观点和论据 - **神经系统产品增长预期**：恩必普通过患者教育和零售药店渠道提升脑卒中患者用药可及性，2025 年有望继续正增长；灵舒乐 2024 年获批脑卒中急救适应症，2025 年一季度增长迅速，预计 2025 年收入达 10 亿元[2][5] - **抗肿瘤领域进展**：BRERA ADC 针对 EGFR TKI 耐药肺癌患者，AACR 数据显示非 EGFR 突变非小细胞肺癌患者 ORR 为 39.2%，EGFR 敏感突变患者 ORR 高达 63.2%；2025 年 3 月启动三期临床试验，一线免疫联合 OCT 疗法 II 期临床试验预计年内启动三期[2][6] - **BD 合作情况**：近期与阿斯利康达成 LPA 授权协议（首付款 1 亿美元）、与百济神州达成 M a M a T two a 授权协议（首付款 1.5 亿美元）、与 ADC RO - ONC ADC 达成授权协议，2025 年还与 ET 康地伊利康脂质体达成对外授权，预计 2025 年还有三个较大 BD 项目落地[2][7][8] - **营收及利润预估**：太平洋医药预测 2025 - 2027 年营收分别为 294 亿、300 亿、315 亿元，利润分别为 46.56 亿、51 亿及 56.48 亿元，维持正增长；随着业绩回升和 BD 项目落地，公司估值有望修复，维持买入评级[2][9] - **管线布局优势**：管线布局全面，包括双抗和 ADC，针对 HER2 及 first in class 靶点，适应症集中于胃癌、乳腺癌等；CD47/CD20 双抗有自免 BD 预期，6,010 EGFR ADC 重点布局非小细胞肺癌[3][10] - **非小细胞肺癌治疗进展**：6,010 EGFR ADC 探索联合治疗方案，是国内第二款进入三期临床的 EFRA ADC，安全性较高，ERBB 相关不良事件发生率低，EGFR 耐药 T790M 敏感突变患者 ORR 达 63.2%[3][11] - **HER2 ADC 产品线进展**：Enhertu ADC 已进入 HER2 低表达晚期乳腺癌三期临床，预计 2026 年递交 BLA 申请；HER2 阳性晚期乳腺癌和卵巢癌预计 2027 年递交 BLA 申请；HER2 双抗正在推进三期临床，胃癌和乳腺癌预计分别于 2025 年和 2026 - 2027 年递交 BLA[3][12] - **小分子 RNA 创新平台产品**：2053 小分子 RNA 产品降脂效果显著且持久，已完成一期临床并启动二期临床；还有一款降压的小分子 RNA 产品值得关注[13] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 太平洋医药发布的石药集团深度报告涵盖公司主营业务、创新平台、核心产品以及 BD 进展，梳理了神经系统核心产品恩必普和尼福乐，关注抗肿瘤新创新药及 IDFC 的进展和 BD 预期[3] - 石药集团拥有八大创新平台，包括小分子和 ADC 大分子创新平台以及其他六大创新平台，预计后续会有更多 BD 持续产出[3][4] - 石药还在结直肠癌和乳腺癌等其他大适应症中进行新的探索[11] - 目前石药估值较低，但拥有强大的小分子创新能力及多个潜力平台，包括 GRP78 布局，未来发展潜力大，有望通过推动 BD 落地实现更高估值[14]

财务表现 - 2025年一季度营收135 88亿美元同比增长10%其中产品销售额128 75亿美元同比增长9% [1] - 研发投入31 59亿美元同比增长15% [1] - 美国区收入56 46亿美元同比增长10%占总营收42%中国区收入18 05亿美元同比增长5%占总营收13% [1] - 肿瘤领域收入56 43亿美元同比增长13%CVRM领域收入33 22亿美元同比增长13%呼吸与免疫领域收入20 84亿美元同比增长13% [3] - 最畅销药物Farxiga贡献20 57亿美元收入Tagrisso贡献16 79亿美元收入同比增长8% [3] 产品与管线 - ADC药物德曲妥珠单抗一季度销售额10 86亿美元2023年2月在中国获批后已扩展至乳腺癌胃癌三项适应症 [3][4] - 德曲妥珠单抗成为增长最快单品受益于适应症快速扩展及中国创新药加速审评政策 [4] - 通过收购/合作布局ADC管线覆盖TROP2 HER3等靶点未来将形成产品矩阵对冲单一风险 [6] - 与石药集团映恩生物银珠医药合作探索奥希替尼联合疗法潜力涉及EGFR单抗HER3-ADC等 [7][8] 市场与行业趋势 - 中国成为全球ADC研发与商业化竞争最激烈市场之一HER2靶点占比超20% [5] - 国内HER2 ADC市场规模预计从2022年6亿元增长至2030年84亿元CAGR 39% [5] - 跨国药企早期介入中国创新项目趋势明显关注可行性创新性及企业执行能力 [8] - 中国企业需加强国际化合规团队建设提高临床数据透明度完善全球化视角 [9] 战略转型 - 从政策博弈被动应对转向生态共建主动参与中国市场价值向质量重构演进 [2] - 聚焦创新加速BD合作应对专利到期风险通过ADC药物和多元化管线平衡风险 [7][9] - 需以更快创新迭代和灵活商业化策略应对ADC赛道无序竞争及生物类似药围剿 [9]